信托不僅僅是通道

劉鏈

資管風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提政策趨嚴(yán)，信托通道業(yè)務(wù)價(jià)值凸現(xiàn)；低利率市場(chǎng)環(huán)境下，高收益率的信托產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯；遠(yuǎn)低于銀行業(yè)的不良率，使得信托行業(yè)的價(jià)值亟待市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)。

在金融子行業(yè)中，信托業(yè)一直處于不溫不火的狀態(tài)。2008年金融危機(jī)后，中央開(kāi)啟“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)資金產(chǎn)生了巨大需求，社會(huì)融資需求同樣高漲，但地方政府財(cái)政預(yù)算和稅收入有限，銀行受制于“新兩規(guī)”對(duì)貸款規(guī)模的限制，資金需求缺口得不到滿足。

為了彌補(bǔ)資金缺口，也為了滿足商業(yè)銀行優(yōu)化表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需求，銀監(jiān)會(huì)隨后允許理財(cái)資金以“銀信合作”的方式通過(guò)信托公司渠道發(fā)放貸款，將更多的銀行貸款劃出表外以規(guī)避監(jiān)管，再通過(guò)“信政合作”的方式從信托平臺(tái)進(jìn)行融資。憑借在通道業(yè)務(wù)上的排他性，信托資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹。2006年，信托資產(chǎn)僅為3361.51億元，2008年即突破萬(wàn)億元大關(guān)，2010年達(dá)到3.04萬(wàn)億元，首次超過(guò)基金管理的資產(chǎn)規(guī)模，銀信合作規(guī)模從2008年年底的0.87萬(wàn)億元激增到2010年上半年的2.03萬(wàn)億元。

2010年之后，銀監(jiān)會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)考量，開(kāi)始限制通道業(yè)務(wù)，但當(dāng)時(shí)正值中國(guó)開(kāi)始實(shí)施貨幣緊縮政策，銀行系統(tǒng)收縮信貸，在流動(dòng)性壓力下，以房地產(chǎn)與地方融資平臺(tái)為代表的各類經(jīng)濟(jì)實(shí)體開(kāi)始倚重信托通道獲取資金，為信托公司帶來(lái)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2008年至2012年，隨著銀信合作、信政合作、貨幣緊縮環(huán)境下的融資需求的三方推動(dòng)，信托行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展的黃金時(shí)期。

2012年年底，信托業(yè)受托管理的信托資產(chǎn)為7.47萬(wàn)億元，超過(guò)保險(xiǎn)業(yè)成為金融業(yè)第二大支柱，信托行業(yè)總收入從2007年的171億元增長(zhǎng)至2012年的638億元，利潤(rùn)總額也從2007年的152億元增長(zhǎng)至2012年的441億元，復(fù)合增長(zhǎng)率23%。在這一輪高速增長(zhǎng)中扮演重要角色的通道類業(yè)務(wù)的迅速做大，使得信托公司偏離其資金托管的本業(yè)，逐漸成為金融機(jī)構(gòu)躲避監(jiān)管的新融資平臺(tái)。

2012年三季度以來(lái)，保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)接連出臺(tái)措施，開(kāi)始逐步放開(kāi)資管市場(chǎng)，鼓勵(lì)券商與基金子公司開(kāi)展通道業(yè)務(wù)進(jìn)行同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，使得信托公司飛速擴(kuò)張倚賴的牌照優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。2012年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始趨緩，使得社會(huì)融資需求下降，券商資管和基金子公司憑借更優(yōu)惠的費(fèi)率條件、其“類信托”產(chǎn)品更高的收益率，且與銀行合作不受銀信合作監(jiān)管限制等優(yōu)勢(shì)，逐步侵蝕信托業(yè)的市場(chǎng)份額。

出于信托公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)考量，銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了整治銀信合作、非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池等法規(guī)，對(duì)信托行業(yè)造成了巨大沖擊。在多重因素的影響下，信托公司的融資類信托所占比例顯著下降，信托資產(chǎn)增速也開(kāi)始逐漸放緩，2013年至2015年的增速僅為46%、28%和17%。與此同時(shí)，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，黃金時(shí)期爆發(fā)式增長(zhǎng)的融資類信托接連到期，信托公司的兌付問(wèn)題開(kāi)始暴露。

信托行業(yè)悄然改變

2013年，信托業(yè)管理資產(chǎn)邁入“10萬(wàn)億時(shí)代”后，行業(yè)遭受了前所未有的挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的信托業(yè)經(jīng)營(yíng)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)、“泛資產(chǎn)管理”加劇了信托行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，金融同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范壓縮了信托通道業(yè)務(wù)的空間，通道費(fèi)率從最初的“千三”驟降至“萬(wàn)三”，制度紅利不復(fù)存在，信托業(yè)發(fā)展迎來(lái)拐點(diǎn)。

如今，信托行業(yè)從高速增長(zhǎng)進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段，“回歸信托本源——受人之托、代客理財(cái)”的大比拼如火如荼展開(kāi)。信托資產(chǎn)按照來(lái)源劃分為單一類、集合類和財(cái)產(chǎn)管理類：代表通道業(yè)務(wù)的單一資金信托占比由峰值時(shí)超過(guò)80%降至56%的新低；截至2016年二季度，集合資金信托占比提升至32.6%。

從信托報(bào)酬率來(lái)看，由于資管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓縮盈利空間，信托行業(yè)整體報(bào)酬率呈下滑趨勢(shì)。但受益于信托公司在主動(dòng)管理過(guò)程中的較強(qiáng)議價(jià)能力，未來(lái)行業(yè)報(bào)酬率有望再度提升。從幾家傳統(tǒng)上市公司的情況來(lái)看，陜國(guó)投一直以來(lái)通道業(yè)務(wù)較多，導(dǎo)致信托報(bào)酬率2015年只有0.28%，大幅落后行業(yè)平均水平；安信信托和愛(ài)建信托則均經(jīng)歷過(guò)增資后靠單一信托沖規(guī)模，然后主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)的歷史，主動(dòng)管理能力強(qiáng)，信托報(bào)酬率分別高于行業(yè)0.47%和0.56%。

不過(guò)，與行業(yè)整體增速下滑相對(duì)應(yīng)，代表信托服務(wù)功能的事務(wù)管理類信托規(guī)模有所擴(kuò)張。截至2016年6月，事務(wù)管理類信托規(guī)模7.47萬(wàn)億元，在全部信托資產(chǎn)的比重達(dá)到43.2%，創(chuàng)下2010年以來(lái)的新高，同比提高9.1%。但根據(jù)目前中國(guó)對(duì)“事務(wù)管理信托”的定義以及在凈資本監(jiān)管下的壓力，很多信托公司變相將通道業(yè)務(wù)（不需要信托公司主動(dòng)管理）藏匿于風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)最低的事務(wù)管理類名下，因此，規(guī)模的上揚(yáng)并不能完全說(shuō)明結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。但我們可以看到國(guó)內(nèi)信托公司在向高凈值客戶、向各類資產(chǎn)提供專業(yè)服務(wù)的資產(chǎn)及財(cái)管管理服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

2010年，為加強(qiáng)對(duì)信托公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)頒布了《信托公司凈資本管理辦法》，在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)固有資產(chǎn)項(xiàng)目、表外項(xiàng)目和其他風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后計(jì)算綜合指標(biāo)，以確保信托公司保持必要的流動(dòng)性應(yīng)對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)需求并抵御風(fēng)險(xiǎn)。而凈資產(chǎn)作為信托公司凈資本管理的重要指標(biāo)，對(duì)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要。

2016年上半年，已有16家信托公司至少披露或推進(jìn)了增資計(jì)劃，若順利完成，注冊(cè)資本將增加398億元，而2015年全年僅有13家277億元增資。盡管如此，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2010年信托行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)以來(lái)，實(shí)收資本占比不斷走低，由2010年的60%跌至2015年6月的40%。隨后由于多家信托公司掀起增資潮，該比值止跌回升，信托業(yè)實(shí)收資本持續(xù)上升至1821億元，占所有者權(quán)益的比例已達(dá)45.7%，提升幅度顯著。

一直以來(lái)，信托公司固有資產(chǎn)的投資管理沒(méi)有得到信托公司的重視，隨著注冊(cè)資本的增加，固有資產(chǎn)管理的意義越來(lái)越重要，甚至?xí)羁逃绊懶磐泄镜臉I(yè)績(jī)。2012年下半年以來(lái)，盡管固有資產(chǎn)一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，但大幅落后于信托資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，2013年兩者增長(zhǎng)差最高達(dá)到47個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致行業(yè)杠桿率迅速抬升。但行業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)型除了調(diào)整信托主業(yè)結(jié)構(gòu)外，2014年后也明顯提高了固有資產(chǎn)的投資比例。安信信托2015年年報(bào)業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，正是受益于高達(dá)2460%的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)收益增長(zhǎng)。

在政信、銀信合作引發(fā)行業(yè)快速發(fā)展的幾年間，房地產(chǎn)、政府平臺(tái)成為信托公司快速增規(guī)模、賺利差的主要領(lǐng)域。隨著國(guó)家政策的調(diào)整，信托行業(yè)緊急掉頭，由原來(lái)的高利率融資工具嘗試轉(zhuǎn)向“實(shí)業(yè)投行”。從資金投向上可以清楚看出，5年多時(shí)間里，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)占比減半，由34%降至17%，房地產(chǎn)減少40%，由15%減至8.5%，而工商企業(yè)和證券市場(chǎng)則分別由18.5%升至23.6%、9.5%升至17.6%。

截至2016年二季度，信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目為605個(gè)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模達(dá)1381億元，不良率為0.8%，低于銀行業(yè)的1.75%；從歷史上來(lái)看，銀行業(yè)的不良率始終高于信托業(yè)，同時(shí)，信托行業(yè)賠償準(zhǔn)備占所有者權(quán)益比例也在逐漸提高。也就是說(shuō)，盡管信托風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模隨著信托資產(chǎn)的增加而提高，但行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)仍可控。另外，隨著債轉(zhuǎn)股、CDS等不良緩釋政策的出臺(tái)，信托業(yè)的不良暴露又多了一層屏障，有效抬升了行業(yè)估值。

監(jiān)管收緊信托受益

信托高速發(fā)展的黃金時(shí)期，為躲避監(jiān)管的銀信合作帶來(lái)的通道業(yè)務(wù)功不可沒(méi)。隨著銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)影子銀行的管理，先后發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》等文件，針對(duì)“影子銀行”形成的非標(biāo)債權(quán)、資金池、資本計(jì)提不足等進(jìn)行規(guī)范，抑制了信托通道業(yè)務(wù)的發(fā)展。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)卻于2012年11月放開(kāi)了基金子公司和券商資管對(duì)通道業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪，券商資管憑借資產(chǎn)證券化取消審批、基金子公司憑借無(wú)凈資本約束的優(yōu)勢(shì)，券商資管規(guī)模從2013年上半年的3.2萬(wàn)億元躍升至年底的5.2萬(wàn)億元，基金子公司成立3年規(guī)模近7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)均超過(guò)信托。截至2016年6月，信托規(guī)模僅占資管行業(yè)的17.5%。

2016年12月2日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《基金管理公司子公司管理規(guī)定》（下稱“《子公司規(guī)定》”）及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》（下稱“《風(fēng)控規(guī)定》”），完善對(duì)基金管理公司子公司的監(jiān)管。

據(jù)了解，上述兩部法規(guī)文件的修訂、起草，主要著眼于以下幾個(gè)方面：首先是加強(qiáng)監(jiān)管、防控風(fēng)險(xiǎn)。在主體監(jiān)管上，《子公司規(guī)定》系統(tǒng)性規(guī)制基金管理公司子公司組織架構(gòu)和利益沖突，強(qiáng)化“子”公司定位和母公司管控責(zé)任；在風(fēng)險(xiǎn)防控上，構(gòu)建以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，推進(jìn)行業(yè)建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系，增加風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

其次是扶優(yōu)限劣、規(guī)范發(fā)展。分類處理基金管理公司子公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)，引導(dǎo)行業(yè)回歸資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本源，強(qiáng)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)突出領(lǐng)域的監(jiān)管力度，支持基金管理公司子公司依法合規(guī)進(jìn)行專業(yè)化、特色化、差異化經(jīng)營(yíng)，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)業(yè)務(wù)有序規(guī)范發(fā)展。

第三是循序漸進(jìn)、平穩(wěn)過(guò)渡。立足相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境和基金管理公司子公司實(shí)際特點(diǎn)，給予充分的法規(guī)適用過(guò)渡期，促進(jìn)政策平穩(wěn)落地。特別是《風(fēng)控規(guī)定》采用了逐級(jí)達(dá)標(biāo)的過(guò)渡期安排，總體給予18個(gè)月過(guò)渡期，但自規(guī)定頒布實(shí)施后12個(gè)月、18個(gè)月內(nèi)，各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)應(yīng)分別達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的50%和100%以上。

短期來(lái)看，信托相較基金子公司從事通道業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢(shì)將得到凸顯，對(duì)比基金子公司在新規(guī)前后和信托監(jiān)管政策的區(qū)別可知，在新規(guī)實(shí)施前基金子公司不存在凈資本要求一說(shuō)，而信托行業(yè)則需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備耗用一定比例的凈資本。而新規(guī)實(shí)施后，基金子公司通道業(yè)務(wù)需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，且這一比例比信托行業(yè)更高，前者為0.8%-1%，而后者則是0.1%。

我們查閱了基金子公司新規(guī)中附帶的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提表，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有區(qū)分通道和非通道業(yè)務(wù)，這表明新規(guī)之意是不予區(qū)分都按照同一標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提（一對(duì)一特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的融資類是0.8%-1%），而信托公司風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)中通道和非通道業(yè)務(wù)顯著不同，其中通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比例僅為0.1%。因此，新規(guī)實(shí)施后使得信托的通道業(yè)務(wù)成本僅為基金子公司的八分之一。

具體來(lái)看，關(guān)于凈資本計(jì)提要求，新規(guī)前的規(guī)定是基金子公司的注冊(cè)資本應(yīng)當(dāng)不低于2000萬(wàn)元人民幣；新規(guī)后，基金子公司應(yīng)當(dāng)持續(xù)符合下列風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)：（一）凈資本不得低于1億元人民幣；（二）凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的100%；（三）凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%；（四）凈資產(chǎn)不得低于負(fù)債的20%。專戶子公司可以根據(jù)自身實(shí)際情況，在不低于上述規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，確定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)要求。

對(duì)信托公司而言，其凈資本不得低于人民幣2億元，且信托公司應(yīng)當(dāng)持續(xù)符合下列風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)：（一）凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本之和的100%；（二）凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%。此外，信托公司可以根據(jù)自身實(shí)際情況，在不低于中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，確定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)要求。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算，根據(jù)新規(guī)的要求，專戶子公司開(kāi)展的固有資金投資業(yè)務(wù)、特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)納入風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算范圍。各類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備=該類業(yè)務(wù)規(guī)?！溜L(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算系數(shù)。

而信托公司開(kāi)展固有業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算公式為：風(fēng)險(xiǎn)資本=固有業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本+信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本+其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本。其中，固有業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本=固有業(yè)務(wù)各項(xiàng)資產(chǎn)凈值×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本=信托業(yè)務(wù)各項(xiàng)資產(chǎn)余額×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；其他業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本=其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)余額×風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

值得注意的是，與基金子公司計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提不區(qū)分通道和非通道業(yè)務(wù)不同，信托公司風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)通道和非通道業(yè)務(wù)之間具有明顯的不同，其中通道業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比例為0.1%，而基金子公司則統(tǒng)一為0.8%-1%。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提，新規(guī)要求專戶子公司應(yīng)當(dāng)按照管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金達(dá)到專戶子公司所管理資產(chǎn)規(guī)模凈值的1%時(shí)可不再計(jì)提。而信托賠償準(zhǔn)備金按凈利潤(rùn)的5%提取，但該賠償準(zhǔn)備金累計(jì)達(dá)到公司注冊(cè)資本20%以上時(shí)，可以不再提取。

目前來(lái)看，信托相較基金子公司而言凈資本更寬裕。從2012年開(kāi)始，信托行業(yè)就開(kāi)始適應(yīng)資本金管理的約束，經(jīng)過(guò)近幾年的不斷增資，目前資本金規(guī)模較為充裕。據(jù)第三季度信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)披露，信托行業(yè)整體凈資產(chǎn)達(dá)到4130億元，風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模約為1419億元，凈資產(chǎn)在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目后覆蓋風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模綽綽有余。

而目前基金子公司資本規(guī)模與業(yè)務(wù)規(guī)模嚴(yán)重脫節(jié)，截至2016年三季度，79家基金子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模為11.06萬(wàn)億元，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本按照0.8%的比例計(jì)提，計(jì)算得到的風(fēng)險(xiǎn)資本為884億元。也就是說(shuō)，基金子公司總體凈資本必須達(dá)到663.6億元才能覆蓋當(dāng)前業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本。然而，許多基金子公司在調(diào)整完風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目之后凈資本甚至為負(fù)數(shù)。新規(guī)實(shí)施后基金子公司面臨較大的增資壓力。在通道業(yè)務(wù)短期需求不減的情況下，較大比例的通道業(yè)務(wù)將會(huì)從基金子公司通道回流至信托板塊，刺激單一信托規(guī)模的增長(zhǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，新規(guī)促使資管行業(yè)整體去通道化及向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。目前，隨著基金子公司新規(guī)的出爐，經(jīng)測(cè)算預(yù)計(jì)基金子公司從事通道業(yè)務(wù)的傭金將提升至千一以上才能覆蓋基金子公司的監(jiān)管成本（新規(guī)實(shí)施前基金子公司的通道傭金在萬(wàn)三左右）。從銀行等通道需求方的角度來(lái)看，通道業(yè)務(wù)成本的提升將導(dǎo)致通道業(yè)務(wù)的需求降低，同時(shí)提升對(duì)資產(chǎn)證券化的需求。目前來(lái)看，由于信托SPV（SPT）資產(chǎn)隔離效果最佳，其是資產(chǎn)證券化的最優(yōu)SPV形式，有望受益于資產(chǎn)證券化規(guī)模的提升。

2016年以來(lái)，有關(guān)資管方面的監(jiān)管文件密集出臺(tái)。除了基金子公司的相關(guān)文件為基金子公司構(gòu)建了以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)監(jiān)控體系外，升級(jí)版資管八條底線《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》加強(qiáng)了杠桿倍數(shù)的約束，同新調(diào)整的券商風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一起，對(duì)券商資管通道業(yè)務(wù)的發(fā)展也形成了限制。政策收緊促使基金子公司和券商資管提高通道費(fèi)率（從萬(wàn)三提高到千一），并且不得不降低通道業(yè)務(wù)的比例，它們?cè)瓉?lái)相對(duì)信托的發(fā)展優(yōu)勢(shì)不再。因此，新規(guī)出爐對(duì)信托行業(yè)形成一定的利好。

綜上所述，監(jiān)管層在對(duì)類信貸通道業(yè)務(wù)方面達(dá)成共識(shí)，與其放開(kāi)發(fā)展過(guò)快、根基不牢的券商資管和基金子公司，不如將通道業(yè)務(wù)壓縮至已有十余年監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的信托行業(yè)，信托牌照價(jià)值需重新審視。

除此之外，2016年7月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管辦法（征求意見(jiàn)稿）》，規(guī)范持續(xù)高速增長(zhǎng)的理財(cái)資金投非標(biāo)債權(quán)狀況，規(guī)定銀行理財(cái)資金不得投向除銀信合作（信托公司發(fā)行的計(jì)劃）之外的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。截至2015年年底，銀行理財(cái)資產(chǎn)余額26.39萬(wàn)億元，近5年來(lái)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)50%，其中非標(biāo)債權(quán)占比16.54%，即4.4萬(wàn)億元，大部分均通過(guò)券商資管和基金子公司通道完成，未來(lái)增量業(yè)務(wù)對(duì)信托業(yè)有積極影響，但由于通道費(fèi)率較低，且信托有主動(dòng)轉(zhuǎn)型的需求，其影響將較為有限。

高收益率優(yōu)勢(shì)明顯

除了政策層面的利好外，在資產(chǎn)重組和產(chǎn)品發(fā)行方面也出現(xiàn)了一些利好信托行業(yè)的積極因素，尤其是*ST舜船重組成功過(guò)會(huì)或許透露出監(jiān)管層對(duì)信托發(fā)展模式認(rèn)可的信號(hào)。

據(jù)悉，*ST舜船重組案于2016年12月1日過(guò)會(huì)，重組方案為公司將發(fā)行23.58億股向大股東國(guó)信集團(tuán)購(gòu)買江蘇信托81.49%的股權(quán)。重組完成后，公司總股本將由3.75億股增至32.53億股。

作為年內(nèi)首個(gè)信托公司曲線上市成功過(guò)會(huì)的案例，*ST舜船重組案有著風(fēng)向標(biāo)的意義，短期內(nèi)對(duì)信托板塊將產(chǎn)生積極的影響。近年來(lái)，出于對(duì)信托模式盈利的可持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)控制的疑慮，監(jiān)管層對(duì)該板塊公司上市審核非常嚴(yán)格，此次江蘇信托曲線上市得以過(guò)會(huì)或許能表明監(jiān)管層的態(tài)度——并非對(duì)信托模式本身的否定，在風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)?shù)那闆r下，信托公司上市仍是可行的。

就江蘇信托而言，其固有業(yè)務(wù)不良資產(chǎn)余額為零，信托業(yè)務(wù)發(fā)展情況較為良好，而且，江蘇信托目前存在信托業(yè)務(wù)涉訴項(xiàng)目為2例，且都是江蘇信托為原告。江蘇信托對(duì)后續(xù)的信托公司上市案也會(huì)產(chǎn)生積極的影響，目前有待過(guò)會(huì)的信托重組標(biāo)的有*ST金瑞、*ST濟(jì)柴以及浙江東方。目前，上市信托公司是較為稀缺的標(biāo)的，僅有安信信托、經(jīng)緯紡機(jī)、愛(ài)建集團(tuán)3家公司，*ST舜船復(fù)牌后如果出現(xiàn)較大的上漲行情或許能帶來(lái)資金溢出效應(yīng)，利好整個(gè)信托板塊。

此外，在歲末年初，一些手握大量閑置資金的上市公司，在利率走低的背景下，購(gòu)買信托產(chǎn)品鎖定較高的收益，成為不少上市公司的配置策略，這對(duì)信托產(chǎn)品的發(fā)行有積極的促進(jìn)作用。

根據(jù)交易所公告，12月6日，冠農(nóng)股份1.25億元認(rèn)購(gòu)中航信托集合信托計(jì)劃；再往前追溯，11月30日，揚(yáng)農(nóng)化工以1.3億元認(rèn)購(gòu)?fù)赓Q(mào)信托的單一信托計(jì)劃；11月29日，濱江集團(tuán)斥資8.6億元收購(gòu)光大信托相關(guān)產(chǎn)品受益權(quán)；11月24日，泰禾集團(tuán)擬以2億元參與華能信托集合信托計(jì)劃；11月17日，百大集團(tuán)2.9億元認(rèn)購(gòu)浙金信托集合信托計(jì)劃；11月14日，今世緣以1.5億元認(rèn)購(gòu)民生信托集合信托計(jì)劃。

這是近期多家手握充裕資金的上市公司進(jìn)行信托投資的集中代表，意在通過(guò)投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的獲取高于市場(chǎng)平均收益率的投資回報(bào)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在11月份，深滬交易所至少有10家上市公司認(rèn)購(gòu)信托公司產(chǎn)品，涉及金額24.15億元，而10月份只有5家，累計(jì)金額為12.75億元。數(shù)據(jù)顯示，11月份以來(lái)，上市公司認(rèn)購(gòu)信托公司產(chǎn)品越來(lái)越頻繁，數(shù)量與金額較10月份均大幅增加，信托產(chǎn)品期限在1年至2年居多，收益率在6%-8%之間浮動(dòng)。

以今世緣1.5億元認(rèn)購(gòu)民生信托產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品期限為12個(gè)月，預(yù)期年化收益率為6.2%，分配方式為到期還本付息。今世緣表示，公司使用自有閑置資金參與信托計(jì)劃，有利于提升公司資金使用效率及資金收益水平，增強(qiáng)公司的盈利能力，不會(huì)影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

在利率走低的背景下，對(duì)未來(lái)收益率可能不太看好，提前購(gòu)買信托產(chǎn)品能鎖定較高的收益率，而信托產(chǎn)品較高的收益率在市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)凸顯。目前來(lái)說(shuō)，好的資產(chǎn)和好的金融產(chǎn)品還是比較稀缺的，上市公司擁有閑置資金，再投資和再生產(chǎn)的意愿可能并不太大。而信托產(chǎn)品在目前的資管環(huán)境下，6%-8%收益率比銀行理財(cái)產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品的收益率都要高一些，對(duì)上市公司有較大的吸引力。

在安全性方面，信托產(chǎn)品近幾年兌付率仍然保持超高狀態(tài)，且信托公司風(fēng)控高于基金子公司及P2P等機(jī)構(gòu)。在信托產(chǎn)品期限上，一般都是一年到兩年，甚至有一些信托公司還可以為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置更為靈活的期限，以充分滿足上市公司的資金需求，此外，信托產(chǎn)品可選擇的范圍也較大，對(duì)于投資中短期信托產(chǎn)品提高資金使用效率的上市公司來(lái)說(shuō)，較為合適。而且，除了非銀行類的上市公司，還有不少中小商業(yè)銀行和國(guó)有大銀行都來(lái)找信托公司，希望投資信托產(chǎn)品。