和佳股份導(dǎo)演1年10倍故事

杜鵬

標(biāo)的資產(chǎn)在1年之前只值2億元，而如今上市公司卻要以22億元的天價(jià)收購(gòu)，這背后究竟有哪些不為人知的貓膩呢？

和佳股份（300273.SZ）12月7日晚間披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以22億元的總價(jià)，向萍鄉(xiāng)暢和源等機(jī)構(gòu)以及自然人顧敏牛購(gòu)買其持有的致新醫(yī)療100%股權(quán)，其中以17.38元/股向交易對(duì)方發(fā)行1.12億股股份，支付現(xiàn)金2.5億元。此外，公司還將以18.10元/股募集不超2.65億元配套資金。

致新醫(yī)療是一家醫(yī)用高值耗材供應(yīng)鏈管理企業(yè)，上游客戶主要為醫(yī)療器械生產(chǎn)商及其代理商或分銷商，下游客戶主要為醫(yī)療機(jī)構(gòu)（目前全部是醫(yī)院）。

值得注意的是，就在1年之前，致新醫(yī)療100%股權(quán)的評(píng)估值僅有區(qū)區(qū)2億元，此次交易的評(píng)估值相比前者暴增10倍。在這個(gè)1年10倍的故事中，萍鄉(xiāng)暢和源成為最大受益方，暴賺10.29億元，這家有限合伙企業(yè)背后的單一最大權(quán)益所有人是劉登紅，背景頗為神秘。

對(duì)于評(píng)估值暴增，重組預(yù)案給出的解釋是，致新醫(yī)療2015年以來實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)和高盈利能力，且預(yù)計(jì)未來能夠持續(xù)下去?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者注意到，2015年、2016年1-9月，致新醫(yī)療收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，ROE也大幅超出同行水平，不過卻是通過應(yīng)收款增加和大量占用上游資金實(shí)現(xiàn)的。其中蹊蹺的是，上游供應(yīng)商給致新醫(yī)療提供的賬期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行上市公司，而這些供應(yīng)商不少均是標(biāo)的資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)方。因此，關(guān)聯(lián)方存在向標(biāo)的資產(chǎn)輸送利益的嫌疑。

1年10倍故事

就在1年之前，致新醫(yī)療的整體估值不過只有區(qū)區(qū)2億元。

重組預(yù)案顯示，2015年10月31日，蘇州美明陽、上海藹祥將其各自持有的致新醫(yī)療10.97%（出資額為548.33萬元）、6.79%股權(quán)（出資額為339.30萬元）分別以平價(jià)轉(zhuǎn)讓給上海質(zhì)禹。

2015年11月2日，致新醫(yī)療注冊(cè)資本由5000萬元增至2億元，其中萍鄉(xiāng)暢和源出資1.03億元，萍鄉(xiāng)磬石出資3420萬元，上海質(zhì)禹增資1112萬元，顧敏牛出資180萬元。

這是致新醫(yī)療被和佳股份收購(gòu)之前最后一次股權(quán)變更。交易完成后，萍鄉(xiāng)暢和源成為致新醫(yī)療控股股東，持股比例為51.44%。

按照萍鄉(xiāng)暢和源的入股價(jià)格計(jì)算，致新醫(yī)療100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)格為2億元；在此次交易中，致新醫(yī)療100%股權(quán)評(píng)估值高達(dá)22億元，相比上述交易價(jià)格整整高出20億元，而兩次交易僅間隔1年。

萍鄉(xiāng)暢和源成為此次交易最大受益方。在此次交易中，和佳股份需要向萍鄉(xiāng)暢和源支付11.32億元，這也就意味著萍鄉(xiāng)暢和源在短短1年時(shí)間暴賺10.29億元。

萍鄉(xiāng)暢和源是一家有限合伙企業(yè)，成立于2015年9月28日，出資份額為1.05億元，鄭仁偉是最大份額持有人，出資比例為49.97%。

2016年10月17日，鄭仁偉將持有的致新醫(yī)療49.97%的出資額轉(zhuǎn)讓給劉登紅。對(duì)此，重組預(yù)案解釋稱，本次轉(zhuǎn)讓系股權(quán)還原交易，鄭仁偉與劉登紅屬于兄弟關(guān)系。

截至本預(yù)案出具之日，萍鄉(xiāng)暢和源目前單一最大權(quán)益所有人為劉登紅，直接持有萍鄉(xiāng)暢和源49.97%的份額；此外，劉登紅持有萍鄉(xiāng)暢和源的普通合伙人天創(chuàng)致德60%的股權(quán)。

這也就意味著，自然人劉登紅是此次交易的最大受益方，那么劉登紅究竟有什么背景呢？

對(duì)于自然人劉登紅，重組預(yù)案披露的資料非常簡(jiǎn)單，只知道劉登紅住址為貴州省遵義市紅花崗區(qū)，現(xiàn)任北京天助暢運(yùn)醫(yī)療技術(shù)股份有限公司（下稱“天助暢運(yùn)”）董事、北京廣安眾生科技發(fā)展有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、致新醫(yī)療董事總經(jīng)理。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，天助暢運(yùn)是新三板掛牌公司，股票代碼為430069.OC。新三板資料顯示，劉登紅，男，1971年出生，畢業(yè)于中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)機(jī)械工程專業(yè)，大學(xué)本科學(xué)歷，曾任香港富江洋行醫(yī)療器械營(yíng)銷管理北方區(qū)域主管，1998年至1999年任廣州以新科技有限公司執(zhí)行董事，2002年至2005年任貴州聯(lián)盛藥業(yè)有限公司執(zhí)行董事，2002 年至今任北京天助基業(yè)科技發(fā)展有限公司總經(jīng)理。

高增長(zhǎng)和高ROE之謎

對(duì)于致新醫(yī)療評(píng)估值大幅增加，和佳股份重組預(yù)案解釋稱，主要是因?yàn)?015年以來業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，且未來能夠保持目前的盈利能力。

從收入和利潤(rùn)上來看，致新醫(yī)療確實(shí)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。重組預(yù)案顯示，2014年、2015年、2016年1-9月，致新醫(yī)療收入分別為3212萬元、6.66億元、16.95億元，凈利潤(rùn)分別為-66萬元、2307萬元、7492萬元。

從ROE角度來看，致新醫(yī)療更是實(shí)現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)。重組預(yù)案顯示，2014年年末、2015年年末、2016年9月末，致新醫(yī)療凈資產(chǎn)分別為2724萬元、1.35億元、2.95億元。按照“當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)”計(jì)算，致新醫(yī)療ROE分別為-2.42%、17.14%、25.38%。按照簡(jiǎn)單平均年化計(jì)算，致新醫(yī)療2016年全年ROE將達(dá)到33.84%。

致新醫(yī)療主營(yíng)醫(yī)用耗材流通，A股主營(yíng)醫(yī)藥流通的有21家上市公司，2016年前三個(gè)季度ROE最高的是國(guó)藥股份（600511.SH）的13.53%，遠(yuǎn)低于致新醫(yī)療。

致新醫(yī)療何以能夠?qū)崿F(xiàn)高增長(zhǎng)和高ROE呢？《證券市場(chǎng)周刊》記者分析發(fā)現(xiàn)，這最主要得益于其權(quán)益乘數(shù)大幅提升以及對(duì)上游供應(yīng)商資金的大量占用。

重組預(yù)案顯示，2014年末致新醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率僅有55.72%，而2015年末、2016年9月末分別大幅攀升至80.43%、82.60%。

致新醫(yī)療負(fù)債中，占比最大的是應(yīng)付賬款，即對(duì)上游供應(yīng)商占用的資金，2015年末、2016年9月末分別為5.43億元、13.86億元。對(duì)此，重組預(yù)案解釋稱，這主要由致新醫(yī)療業(yè)務(wù)的特點(diǎn)所決定，致新醫(yī)療需要充分的利用對(duì)供應(yīng)商的商業(yè)信用解決運(yùn)營(yíng)資金來源。

雖然占用大量上游資金符合醫(yī)藥流通行業(yè)的特點(diǎn)，不過蹊蹺的是，致新醫(yī)療占用上游供應(yīng)商資金的賬期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行水平。

重組預(yù)案未披露致新醫(yī)療的營(yíng)業(yè)成本，不過醫(yī)藥流通行業(yè)毛利普遍非常低，因此在此計(jì)算應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)時(shí)，暫用營(yíng)業(yè)收入代替營(yíng)業(yè)成本計(jì)算。按照“270天×（期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款）/（2×營(yíng)業(yè)收入）”計(jì)算，2016年前三季度，致新醫(yī)療的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為154天。

依據(jù)Wind資訊，在21家醫(yī)藥流通類上市公司中，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均值僅為67.53天，最高的柳州醫(yī)藥（603368.SH）也不過僅有110天。

致新醫(yī)療僅僅是一家規(guī)模很小的醫(yī)藥流通商，為什么上游供應(yīng)商愿意為其提供遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平的賬期呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，致新醫(yī)療的上游供應(yīng)商中，有不少均是關(guān)聯(lián)方，而且關(guān)聯(lián)采購(gòu)額占據(jù)了絕大部分。

2014年、2015年和2016年1-9月，致新醫(yī)療向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的金額分別為2474萬元、3.62億元、5.3億元，占比分別為85.05%、59.11%和33.96%。

盈利能力蹊蹺

關(guān)聯(lián)交易叢生背后，致新醫(yī)療的盈利能力也表現(xiàn)蹊蹺。

依據(jù)重組預(yù)案，致新醫(yī)療2014年收入、凈利潤(rùn)分別為3212萬元、-66萬元，凈利率為負(fù)值；2015年收入、凈利潤(rùn)分別為6.66億元、2307萬元，凈利率3.46%；2016年1-9月，營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)分別為16.95億元和7492萬元，凈利率4.42%。

在A股21家醫(yī)藥流通類上市公司中，行業(yè)龍頭上海醫(yī)藥（601607.SH）2015年收入規(guī)模高達(dá)1055.17億元，而其2015年、2016年前三季度凈利率分別為3.19%、3.26%。

對(duì)于醫(yī)藥流通企業(yè)而言，凈利率相差1-2個(gè)點(diǎn)就會(huì)有天壤之別，那么為什么致新醫(yī)療能夠取得明顯超過行業(yè)龍頭的盈利能力呢？

除此之外，致新醫(yī)療應(yīng)收賬款也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。依據(jù)重組預(yù)案，截至2014年末、2015年末、2016年9月末，致新醫(yī)療的應(yīng)收賬款余額分別為3268萬元、5.74億元、14.22億元，對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值分別為3251萬元、5.71億元、14.14億元。

據(jù)此計(jì)算，2015年、2016年1-9月，致新醫(yī)療應(yīng)收賬款賬面余額期間增加額分別為5.41億元、8.48億元，占當(dāng)期收入的比例分別為81.23%、50.03%。這也就意味著，致新醫(yī)療超過一半的收入均是以賒銷形式實(shí)現(xiàn)，并沒有真金白銀流入。

對(duì)此，重組預(yù)案解釋稱，致新醫(yī)療較高金額的應(yīng)收賬款屬于行業(yè)特點(diǎn)，目前行業(yè)平均回款周期約為7個(gè)月左右，下游客戶主要是醫(yī)院，客戶經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較大，信用狀況和履約能力較好，歷史壞賬比例較低。

盡管致新醫(yī)療的主要客戶以三甲醫(yī)院為主，但如果未來致新醫(yī)療主要客戶的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，或者經(jīng)營(yíng)情況和商業(yè)信用發(fā)生重大不利變化，可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款壞賬增加，進(jìn)而對(duì)致新醫(yī)療的相關(guān)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。