大宗商品：趨勢(shì)反轉(zhuǎn)還是階段反彈

文/韓冬妍 譚小芬 編輯/張美思

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大宗商品：趨勢(shì)反轉(zhuǎn)還是階段反彈

文/韓冬妍 譚小芬 編輯/張美思

此輪大宗商品市場(chǎng)回暖，是階段性反彈而非趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。中長(zhǎng)期來看，大宗商品價(jià)格仍可能處于低迷狀態(tài)。

自2002年以來，國(guó)際大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的特征。反映國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)的CRB現(xiàn)貨指數(shù)，先是從2002年中旬的212.10點(diǎn)攀升至2008年7月的483.72點(diǎn)，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，又一路下跌至311.41點(diǎn)，跌幅逾35%；自2009年下半年開始，尤其是2010年下半年以后，國(guó)際大宗商品價(jià)格再次強(qiáng)勁回升，到2011年年中幾乎升至危機(jī)前最高水平，但此后則呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，直至2015年12月中旬才出現(xiàn)回暖跡象。進(jìn)入2016年，國(guó)際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)小幅反彈，CRB指數(shù)從2015年12月16日的371.63點(diǎn)上漲到2016年5月2日的415.89點(diǎn)，漲幅超過10%，且已持續(xù)四個(gè)多月。以焦煤、焦炭為代表的黑色系大宗商品價(jià)格漲幅相對(duì)明顯，能源、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格也有不同程度的上漲。

大宗商品價(jià)格在經(jīng)歷五年的熊市后出現(xiàn)的這輪反彈，能否長(zhǎng)期持續(xù)呢？筆者認(rèn)為，綜合考量影響其供需基本面的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、全球流動(dòng)性、美元匯率和金融市場(chǎng)投機(jī)等因素，此輪大宗商品市場(chǎng)回暖應(yīng)是階段性反彈，而非趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。中長(zhǎng)期來看，大宗商品價(jià)格仍可能處于低迷狀態(tài)。

短期反彈的支撐因素

從短期來看，季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)存、寬松的流動(dòng)性、美元指數(shù)階段性走弱以及期貨市場(chǎng)投機(jī)情緒蔓延，助推了近期國(guó)際大宗商品價(jià)格的小幅上漲。

第一，供需基本面方面，季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)存因素拉動(dòng)了短期需求，對(duì)大宗商品市場(chǎng)回暖起到了一定刺激作用。從PMI數(shù)據(jù)看，自2015年以來，美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家以及中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。隨著主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)回升，固定資產(chǎn)投資加碼，加之年初開工旺季的到來，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿強(qiáng)烈，需求攀升。這直接導(dǎo)致了國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲。尤其與基建、房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系密切的黑色系大宗商品漲幅更為明顯，如新加坡市場(chǎng)鐵礦石期貨價(jià)格一度暴漲19%，我國(guó)國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨價(jià)格也出現(xiàn)漲停。今年年初季節(jié)性需求的作用，導(dǎo)致大宗商品呈現(xiàn)出不同程度的上漲走勢(shì)。

第二，近期主要經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性狀況偏寬松，資金供給充足，也在一定程度上支持了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)回暖。為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和避免經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮，歐元區(qū)和日本、丹麥、瑞典等經(jīng)濟(jì)體推出負(fù)利率政策，將主要政策目標(biāo)利率降至零利率以下，寬松政策力度持續(xù)加碼；同時(shí)，由于我國(guó)通脹持續(xù)低迷，2016年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，加之2016年一季度2.5萬(wàn)億元超預(yù)期信貸投放的刺激，使得市場(chǎng)資金面偏寬松，更多資金從安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而推升了大宗商品價(jià)格。然而，受制于債務(wù)規(guī)模、通脹壓力，以及近年來寬松貨幣政策的邊際效用遞減，預(yù)計(jì)偏寬松的流動(dòng)性格局很難持續(xù)。

第三，作為國(guó)際大宗商品的主要標(biāo)價(jià)貨幣，美元指數(shù)的暫時(shí)性走弱促使大宗商品價(jià)格有所上升。由于顧及到全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇形勢(shì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)情況，美聯(lián)儲(chǔ)2016年一季度和4月末的第三次議息會(huì)議后，并未貿(mào)然采取加息措施，而是仍維持聯(lián)邦基金利率在0.25% 至0.5%的水平不變。加息放緩的預(yù)期使得美元指數(shù)暫時(shí)承壓，也在一定程度上助推了國(guó)際大宗商品價(jià)格。

第四，近期國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲也受到投機(jī)因素的影響。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的持倉(cāng)頭寸報(bào)告顯示，2016年年初以來，部分大宗商品非商業(yè)性凈多頭頭寸有所增加，如原油（NYMEX）期貨非商業(yè)凈多頭頭寸從2月16日的158987張?jiān)鲋?月26日的334265張，大豆（CBOT）期貨非商業(yè)凈多頭頭寸由年初的負(fù)值增至4月26日的181080張。期貨非商業(yè)凈多頭頭寸的增加表明市場(chǎng)投機(jī)情緒強(qiáng)烈、投機(jī)資金不斷涌入。這也致使國(guó)際大宗商品價(jià)格被推升。然而，由于投機(jī)活動(dòng)受到多種因素的影響，方向具有較強(qiáng)的不確定性，因此對(duì)大宗商品價(jià)格上漲的拉動(dòng)作用很難長(zhǎng)期持續(xù)。

中長(zhǎng)期疲弱難改

盡管短期中有多項(xiàng)因素助推了大宗商品價(jià)格上漲，但這些因素在中長(zhǎng)期來看并不能夠持續(xù)，因而，國(guó)際大宗商品價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)保持低迷。

從供需基本面來看，未來全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)產(chǎn)能的發(fā)展態(tài)勢(shì)將不利于國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲。

首先，從需求端來看，未來全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)并不足以持續(xù)提振大宗商品的需求。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但同時(shí)也應(yīng)注意到歐元區(qū)、日本等增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱；與此同時(shí)，以中國(guó)、印度等為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)正處于持續(xù)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速逐漸趨緩，大多出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體和低收入國(guó)家也因貿(mào)易條件急劇惡化而繼續(xù)面臨增長(zhǎng)阻力。IMF于2016年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐一直緩慢且日益脆弱，特別是發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的增速將普遍放緩，全球經(jīng)濟(jì)可能面臨長(zhǎng)期停滯風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)IMF4月的預(yù)測(cè)：全球經(jīng)濟(jì)2016年將增長(zhǎng)3.2%，2017年將增長(zhǎng)3.5%，分別較其在2016年1月的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)；新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2016年和2017年的經(jīng)濟(jì)增速分別為4.1%和4.6%，相比其年初的預(yù)測(cè)也分別下調(diào)了0.2%和0.1%。因此，未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將會(huì)維持弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，不足以為國(guó)際大宗商品價(jià)格的上升提供充足動(dòng)力。

其次，從行業(yè)視角來看，大宗商品產(chǎn)能削減的速度仍相對(duì)較慢，這也決定了大宗商品的供給仍將十分充裕。雖然近年大宗商品價(jià)格的持續(xù)走弱使得煤炭、有色金屬等行業(yè)企業(yè)停產(chǎn)或自主性減產(chǎn)頻現(xiàn)，但是與累計(jì)庫(kù)存規(guī)模相比，削減產(chǎn)量的影響相對(duì)有限，產(chǎn)能過剩的狀態(tài)仍將持續(xù)一段時(shí)期。整體上，預(yù)計(jì)未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，大宗商品的供給相對(duì)于需求都會(huì)相當(dāng)充足，其供需基本面不大可能出現(xiàn)明顯改善，因此大宗商品價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)承受下行壓力。

從美元指數(shù)等其他影響因素來看，國(guó)際大宗商品價(jià)格也難以獲得持續(xù)支撐。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在全球范圍內(nèi)仍相對(duì)出色，預(yù)計(jì)未來也仍將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)沿著循序漸進(jìn)的加息軌道前行，未來美元指數(shù)企穩(wěn)并出現(xiàn)趨勢(shì)性走強(qiáng)應(yīng)是大概率事件。這將給國(guó)際大宗商品價(jià)格帶來持續(xù)下行壓力。此外，隨著美元走強(qiáng)，大宗商品在大類資產(chǎn)配置中的需求也會(huì)趨于下降，投資者將會(huì)把資金轉(zhuǎn)移到其他更有吸引力的資產(chǎn)種類上，由此導(dǎo)致的資金流出也會(huì)在一定程度上壓制國(guó)際大宗商品價(jià)格。

綜上所述，近期國(guó)際大宗商品價(jià)格回暖是由多種暫時(shí)性因素綜合作用導(dǎo)致的，但這些因素在未來恐怕難以持續(xù)提供上漲動(dòng)力。從中長(zhǎng)期來看，受制于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、供給相對(duì)充足和美元走強(qiáng)的持續(xù)作用，國(guó)際大宗商品價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)保持低迷。因此，近期出現(xiàn)的市場(chǎng)回暖更可能是階段性的反彈而非趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)。

主要品種年內(nèi)價(jià)格走勢(shì)

原油方面。原油市場(chǎng)自今年初以來呈現(xiàn)出震蕩上行格局，這反映出支持其價(jià)格反彈的因素尚不穩(wěn)定，預(yù)計(jì)其在2016年都會(huì)呈現(xiàn)弱勢(shì)盤整狀態(tài)。年初原油價(jià)格的復(fù)蘇主要是受美元暫時(shí)性走弱和期貨市場(chǎng)空頭回補(bǔ)力量的推動(dòng)，而這兩個(gè)因素均難以長(zhǎng)期支撐油價(jià)。此外，從決定油價(jià)持續(xù)走勢(shì)的供需基本面來看，也未出現(xiàn)明顯改善。需求方面，石油輸出國(guó)組（OPEC）最新的月度報(bào)告顯示，2016年全球石油需求預(yù)計(jì)約為94.18百萬(wàn)桶/天，較此前下調(diào)了約5萬(wàn)桶/天，增速預(yù)計(jì)為1.20百萬(wàn)桶/天左右，低于2015年1.54百萬(wàn)桶/天的增速。大部分OECD國(guó)家一季度原油需求連續(xù)下滑；中國(guó)需求雖有所回升，但受經(jīng)濟(jì)增速放緩及政策對(duì)削減運(yùn)輸燃料的支持，預(yù)計(jì)增速也將低于去年。供給方面，雖然OPEC 國(guó)家原油產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)，但根據(jù)美國(guó)能源信息署的統(tǒng)計(jì)，OPEC原油庫(kù)存仍處于高位并呈上升勢(shì)頭，今年4月份達(dá)31億桶。此外，4月 17日沙特、俄羅斯等主要產(chǎn)油國(guó)凍產(chǎn)談判的破產(chǎn)及隨后的提產(chǎn)威脅，以及伊朗制裁解除等因素也會(huì)在一定程度上壓制油價(jià)。總體來看，供大于求的局面將使得油價(jià)年內(nèi)保持弱勢(shì)盤整狀態(tài)。

以煤炭、鐵礦石為代表的黑色系大宗商品方面，自去年年底至今年4月，呈現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)反彈勢(shì)頭。其中DCE焦煤價(jià)格反彈超過35%，DCE焦炭?jī)r(jià)格上漲約70%，DCE鐵礦石價(jià)格反彈幅度達(dá)40%。但這種強(qiáng)勢(shì)反彈受到季節(jié)性因素（冬季取暖和春季工廠開工）的支撐較大，難以持續(xù)。從其整體供需局面來看，雖然在經(jīng)歷此輪反彈前，煤炭及鐵礦石價(jià)格的持續(xù)下跌已使得大量煤企破產(chǎn)、礦山倒閉，可能在一定程度上造成了產(chǎn)能下降，但由于之前累積投資規(guī)模過大，產(chǎn)能消耗需較長(zhǎng)時(shí)間，全年供過于求的局面將使得黑色系大宗商品的價(jià)格反彈很快告一段落。

有色金屬方面，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)反映最為敏感的銅價(jià)近期也經(jīng)歷了一輪緩慢反彈行情：從年初至4月底，雖然期間也經(jīng)歷了多次小幅下跌，但LME銅價(jià)、COMEX銅價(jià)整體仍表現(xiàn)出上行態(tài)勢(shì)，累積上漲均接近10%。銅價(jià)反彈主要是受全球偏寬松的流動(dòng)性、美元指數(shù)階段性走弱等對(duì)大宗商品價(jià)格有普遍影響的因素推動(dòng)，其自身供需面則同樣未發(fā)生實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。進(jìn)入五月份以后，一方面，銅的需求旺季已接近尾聲，下半年需求可能重拾低迷態(tài)勢(shì)；另一方面，雖然國(guó)內(nèi)多家大型銅企聯(lián)合宣布減產(chǎn)35萬(wàn)噸，但銅產(chǎn)量相對(duì)疲軟的需求仍顯過剩，因而銅價(jià)年內(nèi)仍存在回調(diào)壓力。

作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)全球金融治理協(xié)同創(chuàng)新中心