趙雪瑾　張衛(wèi)國

摘要：本文在構建我國外匯市場匯率風險指數(shù)、貨幣市場流動性風險指數(shù)和股票市場股指風險指數(shù)的基礎上，分別以三個風險指數(shù)為基準，選取68個重要指標從子市場重大改革時點至2015年9月的數(shù)據(jù)進行時差相關分析，得到現(xiàn)階段三個子市場風險變動的先行指標，發(fā)現(xiàn)了風險在不同市場間的傳染效應。進一步從先行指標中剔除相關指標得到預警指標，合成三個子市場短期和中期預警指數(shù)并進行有效性檢驗。近期預警結果表明，我國外匯市場短期面臨貶值的中風險，中期面臨貶值的高風險；貨幣市場短期處于低風險，中期面臨流動性過剩的中風險；股票市場短期面臨暴跌的中風險，中期處于低風險。最后從統(tǒng)籌金融市場全局監(jiān)管角度提出防范金融風險的監(jiān)管啟示。

關鍵詞：金融子市場；風險指數(shù)；先行指標；風險傳染；預警

1.引言

金融安全是國家安全的核心。2015年李克強總理在“兩會”上指出應當創(chuàng)新金融監(jiān)管，防范和化解金融風險。國家統(tǒng)計局經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心開發(fā)了宏觀經(jīng)濟預警系統(tǒng)，定期發(fā)布經(jīng)濟景氣指數(shù)和預警指數(shù)監(jiān)測宏觀經(jīng)濟走向。而在金融市場上，我國實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式，金融監(jiān)管部門側重單項指標監(jiān)管。金融市場是一個規(guī)模大、層次多、交叉開放的復雜系統(tǒng)，單項指標監(jiān)管難以把握和防控風險在子市場間傳染與擴散，不足以對金融風險進行系統(tǒng)性的預警監(jiān)測。因此，有效防范金融風險，需要把握我國金融市場的風險傳染特性，建設適合我國金融市場的風險預警機制。

20世紀90年代以來各國金融危機頻發(fā)，引發(fā)了金融風險的研究熱潮。1995年Eichengreen等提出外匯市場壓力指數(shù)以度量外匯風險，由匯率、利率和外匯儲備的波動率加權得到，并定義當壓力指數(shù)大于其均值加上其兩倍標準差時發(fā)生外匯危機。隨后關于壓力指數(shù)的研究不斷增多，并被應用到不同的金融子市場上，為本文的研究提供了基礎和參考依據(jù)。外匯市場上，sevim等使用同樣方法建立壓力指數(shù)，而Kaminsky和Reinhart僅考慮了匯率和外匯儲備的變化，并使用均值加上三倍標準差來判斷危機。貨幣市場上，Von Hagen和Ho基于Eichengreen等的思想將加權的再貸款比例和短期利率變化量合成貨幣市場壓力指數(shù)。股票市場上，Zouaoui等使用當期收盤價與24個月內最大收盤價相比得到下降指數(shù)，定義危機判斷標準為下降指數(shù)的動態(tài)均值減去兩倍動態(tài)標準差。

通過對風險量化，測量金融危機發(fā)生時的風險水平，為風險預警做好準備和鋪墊。早期西方經(jīng)典的危機預警方法包括Frankel和Rose的FR概率模型、Sachs等的STV橫截面回歸模型和Kaminsky等的KLR信號分析法。隨著研究的深入，更多的非線性模型被引入風險預警的研究中，如人工神經(jīng)網(wǎng)絡、支持向量機、Logit模型、馬爾科夫區(qū)制轉換模型川。研究方法的提升使得風險預警的水平不斷提高。

同時值得關注的是，金融風險不是獨立存在的。目前已有的研究證實了金融風險存在傳染效立：一方面關于國與國之間的風險傳染。淳偉德等。研究發(fā)現(xiàn)中國大陸股市對香港、日本和新加坡股市具有顯著的傳染效應。另一方面關壬_國金融子市場間的傳染。胡秋靈和馬麗研究發(fā)現(xiàn)當股票市場處于牛市或熊市時對債券市場有單向波動溢出效應，反之存在雙向波動溢出效應。忽略金融風險的傳染效應將會降低預警的準確性和科學性，增大金融監(jiān)管的難度。

基于已有研究的現(xiàn)狀和不足，本文考慮了以下幾方面的因素來展開研究：（1）考慮了金融風險的傳染效應和影響，尤其是一國金融子市場間的風險傳染。目前我國金融業(yè)實行的是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式，已有的風險預警研究容易忽略風險在不同子市場間傳染的影響。（2）關注金融市場的雙向風險，如匯率貶值與升值、流動性過剩與短缺和股指暴漲與暴跌。已有研究主要關注單向風險。（3）使用定量的計量方法對預警指標進行篩選。已有研究往往通過理論分析或主觀判斷定性地選取一些常用的金融指標。晏露蓉和吳偉指出指標按屬性可劃分為先行、一致和滯后指標。先行指標預示市場未來的變化趨勢，若錯誤選擇滯后指標進行預警可能得到與實際相悖的結果。（4）基于先行指標的先行期數(shù)和雙向風險高中低三類程度動態(tài)判斷標準，預警結果既能劃分短期和中期時間段，又能夠區(qū)分風險的類型和程度。

本文的結構框架為：首先，針對我國外匯市場匯率風險、貨幣市場流動性風險和股票市場股指風險分別建立能夠反映雙向風險類型和程度的風險指數(shù)，并作為選擇先行指標的基準指標。其次，為了全面反映金融市場信息，從六個方面選取了68個重要指標構成金融風險先行指標備選庫，以子市場重大改革為時間點。通過對備選指標和風險指數(shù)進行兩兩時差相關分析，遴選出現(xiàn)階段三個子市場風險變動的先行指標。然后，以先行階數(shù)為依據(jù)，剔除造成多重共線性的指標，得到了短期（1～6個月）和中期（7～12個月）的預警指標，合成了三個子市場風險預警指數(shù)。結合雙向風險程度動態(tài)判斷標準給出近期三個子市場風險類型和程度的預警結果，并進行了有效性檢驗。最后針對金融傳染特性提出了政策建議。

2.風險指數(shù)構建與風險測量

1994年《商業(yè)銀行法》和1999年《證券法》確立了我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融體制.在此背景下已有關于金融風險和金融危機的研究主要針對單個子市場或整體市場，往往容易忽略風險在小同子市場間的傳染效應。本文選擇三個主要金融子市場，即外匯市場、貨幣市場和股票市場的主要風險類型進行研究。具體而言，外匯市場主要關注匯率穩(wěn)定性，貨幣市場主要關注貨幣流動性，股票市場主要關注資產(chǎn)收益率穩(wěn)定性。參考已有的壓力指數(shù)構造方法，結合我國國情，本文分別構造描述匯率風險、流動性風險和股指風險的風險指數(shù)。風險指數(shù)反映市場的運行和風險變化，同時也是判斷其他金融指標先行或滯后屬性的基準指標。