• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    全球險(xiǎn)資運(yùn)用殷鑒

    2016-12-29 00:00:00何大勇
    財(cái)經(jīng) 2016年34期

    國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的外部環(huán)境正在發(fā)生一系列深刻的變化,給全行業(yè)保險(xiǎn)資金的整體運(yùn)用造成了極大的挑戰(zhàn),各家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)亦在投資策略、投資風(fēng)格上產(chǎn)生分化

    自去年以來,保險(xiǎn)公司舉牌上市公司,上演多場(chǎng)資本市場(chǎng)“大戲”,引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。同時(shí),部分保險(xiǎn)公司一面在資產(chǎn)端舉牌獲取優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股資產(chǎn),另一面在資金端銷售相對(duì)短期高收益的萬能險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)了快速的規(guī)模擴(kuò)張。

    保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的出發(fā)點(diǎn)始于獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)。特別是,在如今經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)、低利率、優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的稀缺的大環(huán)境下,藍(lán)籌股憑借自身優(yōu)異的業(yè)績(jī),能夠提供穩(wěn)定的、較高水平的分紅回報(bào)和中長(zhǎng)期升值預(yù)期,從而成為險(xiǎn)資偏愛的投資標(biāo)的。

    但是,部分險(xiǎn)資的投資操作不再止步于做安靜的財(cái)務(wù)投資者,而是在獲取一定的股權(quán)比例后,積極介入公司管理,與既有管理層產(chǎn)生摩擦,一石激起千層浪。

    上述現(xiàn)象的背后,反映了國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的外部環(huán)境,包括宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、保民需求、資本市場(chǎng)等,正在發(fā)生一系列深刻的變化。

    首先,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了信用風(fēng)險(xiǎn)增加、復(fù)雜利率的挑戰(zhàn),固定收益類投資標(biāo)的吸引力不斷下降。

    第二,償二代下“放開前端、管住后端”的監(jiān)管思路給保險(xiǎn)資金在多元化投資、股權(quán)投資上放開了更大空間。

    第三,“泛資管”的大趨勢(shì)賦予中小保險(xiǎn)公司利用“投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品”趕超大公司的機(jī)會(huì),但競(jìng)爭(zhēng)的加劇也造成它們?cè)诋a(chǎn)品端上愈發(fā)激進(jìn),用高額的預(yù)定收益率和縮短產(chǎn)品期限帶來的流動(dòng)性來吸引客戶。

    最后,中國(guó)消費(fèi)者在高利率時(shí)代的投資慣性以及對(duì)“保障型”保險(xiǎn)產(chǎn)品需求和認(rèn)識(shí)的相對(duì)不足,進(jìn)一步助長(zhǎng)了短期、高收益投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的高速增長(zhǎng)。所有這些變化,給全行業(yè)保險(xiǎn)資金的整體運(yùn)用造成了極大的挑戰(zhàn),各家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在投資策略、投資風(fēng)格上產(chǎn)生了分化,幫助“險(xiǎn)資”登上2016年投資界的關(guān)鍵詞。

    實(shí)際上,若縱觀全球保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展史,美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本等市場(chǎng)在資金運(yùn)用方面均經(jīng)歷過與中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前類似的階段。

    通過回顧發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)市場(chǎng)的股權(quán)投資策略和整體資產(chǎn)配置策略,以及歷史類似轉(zhuǎn)型期下領(lǐng)先險(xiǎn)企投資能力的建設(shè)經(jīng)驗(yàn),能夠?yàn)槲覀兲峁┮欢ǖ慕梃b和啟示。

    堅(jiān)持長(zhǎng)期投資

    各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的股權(quán)投資在比例上呈現(xiàn)出很大差異。

    例如,英國(guó)和美國(guó)這兩個(gè)保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)際市場(chǎng),其保險(xiǎn)公司在公開市場(chǎng)股票的持有比例上卻有著巨大差異。

    美國(guó)保險(xiǎn)公司的股票投資占一般賬戶比例一直都比較低,壽險(xiǎn)約為5%左右,財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)約為15%-20%,但特殊賬戶(投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、變額年金/養(yǎng)老金等)的投資比例受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同,資產(chǎn)配置可選策略非常寬泛。而反觀英國(guó),壽險(xiǎn)的股權(quán)投資占比卻在30%左右。

    英美兩國(guó)的股權(quán)配比差異受到兩國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、消費(fèi)者偏好、監(jiān)管規(guī)定、歷史文化等多方面因素所決定。

    美國(guó)市場(chǎng)的股票占比低的主要原因有三:一是固定收益市場(chǎng)極其發(fā)達(dá)、層次多元、產(chǎn)品豐富;二是監(jiān)管整體相對(duì)保守、對(duì)股票等股權(quán)投資的資本計(jì)價(jià)遠(yuǎn)高于債券等固定收益投資;三是美國(guó)共同基金市場(chǎng)極為發(fā)達(dá),美國(guó)投資者的習(xí)慣思維是通過共同基金來獲取股票收益,而對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品更多定位于“獲取保障”以及獲取“穩(wěn)健的固定收益”(獨(dú)立賬戶除外)。

    再看英國(guó),情況卻大不相同。

    第一,英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)有著極為悠久的歷史,在股市上有著百年的摸爬滾打的經(jīng)驗(yàn),百年的數(shù)據(jù)讓他們篤信只要堅(jiān)持長(zhǎng)期持有,股票就可以獲得比債券更好的收益,因此保險(xiǎn)公司對(duì)股票投資的態(tài)度相對(duì)積極。

    第二,英國(guó)的監(jiān)管環(huán)境和商業(yè)文化都相對(duì)自由激進(jìn),監(jiān)管完全采取“前端大撒把”的模式,核心依靠行業(yè)自律,不對(duì)股權(quán)投資比例作出任何像美國(guó)那樣的限制,給予了保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置方面很大靈活度。

    第三,英國(guó)的保險(xiǎn)公司在個(gè)人投資者的財(cái)富配置中一直占據(jù)關(guān)鍵地位,投資者對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的定位有較強(qiáng)的財(cái)富增值傾向、且風(fēng)險(xiǎn)承受力也較強(qiáng),導(dǎo)致英國(guó)壽險(xiǎn)公司的股權(quán)投資占比較高。

    雖然股權(quán)占比有極大不同,但是無論是英美還是其他發(fā)達(dá)國(guó)家,保險(xiǎn)資金在股權(quán)投資上也有很多共性。

    首先,均堅(jiān)持長(zhǎng)期投資,以長(zhǎng)期持有為主導(dǎo)策略。

    數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的大類資產(chǎn)比例長(zhǎng)期穩(wěn)定,在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前和次債危機(jī)前的兩輪股市牛市中,保險(xiǎn)資金在股市的配比都未出現(xiàn)顯著攀升。

    反觀中國(guó),某些保險(xiǎn)公司在股票投資上的參與度高、換手率高,投資收益率也因此與股市表現(xiàn)存在較高的正相關(guān)。實(shí)際上,隨著資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)、越有效,基于股價(jià)波動(dòng)獲得短期套利越發(fā)困難,且該收益也不可持續(xù)。

    我們看到,越來越多的國(guó)際大型機(jī)構(gòu)投資者在上市股票這一類資產(chǎn)的配置策略中,對(duì)長(zhǎng)期持有策略更加推崇。

    另外一個(gè)共性特點(diǎn),就是成功的保險(xiǎn)公司在股權(quán)投資上都堅(jiān)持價(jià)值投資。價(jià)值投資也是成功的長(zhǎng)期投資策略的精髓。短期投資回報(bào)的來源是基于價(jià)格波動(dòng),而在一個(gè)價(jià)值和價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期偏離的市場(chǎng),長(zhǎng)期投資回報(bào)的來源必然是來自基礎(chǔ)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善和企業(yè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增長(zhǎng)。價(jià)值投資理念往往會(huì)將保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資導(dǎo)向藍(lán)籌股。

    一方面,在經(jīng)濟(jì)周期下行、利率低迷、固定收益表現(xiàn)不佳的時(shí)候,有著固定給付要求的保險(xiǎn)資金必須要尋求能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)、且抗通脹的資產(chǎn),而藍(lán)籌股和房地產(chǎn)就是很好的標(biāo)的。

    另一方面,藍(lán)籌股往往是在基本面表現(xiàn)穩(wěn)健、增長(zhǎng)可靠、且估值往往也相對(duì)合理的股票,非常符合價(jià)值投資者的偏好。

    從美國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的股票構(gòu)成上來看,約76%都集中于分紅穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股,消費(fèi)股和金融股約占所持股票的一半。

    目前國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股有其經(jīng)濟(jì)合理性,而保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金入股價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)上市公司,也有助于資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)效率。

    但是,保險(xiǎn)公司和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍需要對(duì)以下幾點(diǎn)高度重視。

    首先,保險(xiǎn)資金是資本市場(chǎng)最重要的長(zhǎng)期資金,是金融市場(chǎng)的穩(wěn)定器,投資股票仍應(yīng)以長(zhǎng)期持有為主,不能背離長(zhǎng)期本位。

    其次,保險(xiǎn)資金的來源和運(yùn)用必須合規(guī)合法,杠桿使用也要結(jié)合長(zhǎng)期投資的目的,盲目加大風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)使長(zhǎng)期持有的操作無法落地。

    第三,保險(xiǎn)資金的來源是保費(fèi),代表的是保險(xiǎn)產(chǎn)品購(gòu)買人的利益,應(yīng)該以保戶的經(jīng)濟(jì)利益最大化為前提。事實(shí)上,保險(xiǎn)公司的股東,可能利用所控制的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)資金投資來達(dá)到自身的戰(zhàn)略目的,從而讓險(xiǎn)資投資失去了獨(dú)立性。因此,保險(xiǎn)公司在資金運(yùn)用上的決策組織和決策體系要保持足夠的獨(dú)立,以避免因前述原因產(chǎn)生的利益沖突問題。

    第四,保險(xiǎn)資金作為金融中介之一,在利用其資金成為企業(yè)股東的過程中,應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。

    這意味著保險(xiǎn)資金應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待投后管理,相關(guān)決定要以最有利于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展作為前提,激勵(lì)企業(yè)發(fā)展所需關(guān)鍵資源和人才,促進(jìn)企業(yè)的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。

    多元資產(chǎn)配置

    固定收益不佳的時(shí)候,保險(xiǎn)公司首先增加的往往是股權(quán)投資。但是,真正的強(qiáng)者也會(huì)把眼光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

    如果能在傳統(tǒng)公開市場(chǎng)以外建立更強(qiáng)的投資能力,建立多層次的資產(chǎn)配置體系,利用保險(xiǎn)資金的大資金量、長(zhǎng)期性、低成本、靈活性的優(yōu)勢(shì),在如基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、非上市公司股權(quán)、非上市公司結(jié)構(gòu)性融資等另類資產(chǎn)類型上大力提升其配置能力,也可以獲取持久、穩(wěn)定的投資回報(bào)。

    例如,美國(guó)大都會(huì)人壽(MetLife)就利用其在非公開市場(chǎng)高配私募股權(quán)、私募債務(wù)的策略,取得了優(yōu)于行業(yè)的投資業(yè)績(jī)。而其非公開市場(chǎng)的策略離不開其經(jīng)過多年能力建設(shè)積累起來的三個(gè)核心比較優(yōu)勢(shì):第一,擁有自己的專員網(wǎng)絡(luò),能夠依靠其直接獲取第一手的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并從發(fā)起源頭把控風(fēng)險(xiǎn);第二,在個(gè)別領(lǐng)域如房地產(chǎn)建立起了包括發(fā)起、承銷、風(fēng)險(xiǎn)管理、物業(yè)管理等在內(nèi)的全價(jià)值鏈的能力;第三,在非公開市場(chǎng)、結(jié)構(gòu)性融資上擁有了類似商業(yè)銀行所具備的系統(tǒng)、專業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)能力。

    中國(guó)保險(xiǎn)公司在未來資金運(yùn)用過程中,可以考慮加強(qiáng)在非公開市場(chǎng)的股權(quán)和債權(quán)投資??梢試@經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、國(guó)家戰(zhàn)略調(diào)整的大方向,在符合政策導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè),對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行重點(diǎn)挖掘和投資。不過,另類投資與傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)交易有著巨大的差異,對(duì)能力的要求也天差地別。后者是與模型打交道,一個(gè)人便可操作上百只股票和債券,但是前者在獲取、評(píng)估資產(chǎn)和投后過程中都需要頻繁與“人”打交道,需要深入了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)和標(biāo)的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值,這使得保險(xiǎn)公司的整體投資思維、人才要求都要發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

    從長(zhǎng)期來看,領(lǐng)先保險(xiǎn)公司隨著規(guī)模擴(kuò)大,均會(huì)提高對(duì)海外資產(chǎn)的投資比例。海外投資能夠降低投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),通過更廣泛的資產(chǎn)選擇將投資曲線有效前沿向更有利的方向移動(dòng)。

    仍以美國(guó)大都會(huì)人壽舉例,其從上世紀(jì)80年代開始加快了海外投資的步伐,逐步將海外投資延伸至歐洲、拉美、亞洲等幾十個(gè)國(guó)家,海外投資比例從5%上升到15%,對(duì)其投資業(yè)績(jī)作出了很大的貢獻(xiàn)。不過,這一過程耗時(shí)20年,也顯示出海外投資能力的建設(shè)不可一蹴而就,需要提前布局和長(zhǎng)期投入。但也正因?yàn)槟芰Φ拈T檻較高,長(zhǎng)期來看更可能成為投資競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

    短期來看,雖然發(fā)達(dá)國(guó)家公開市場(chǎng)的資產(chǎn)收益率目前因低利率而吸引力不高,但是在房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和私募股權(quán)等投資上仍然存在具有一定吸引力的投資機(jī)會(huì)。

    另外,海外部分新興市場(chǎng)的債券產(chǎn)品也具備一定吸引力。目前,中國(guó)公司出海投資發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)已經(jīng)有了初步探索,未來在監(jiān)管允許的范圍內(nèi),可以考慮通過加大與海外機(jī)構(gòu)的合作,進(jìn)一步拓展在私募股權(quán)領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)類項(xiàng)目上的跟投機(jī)會(huì)。

    風(fēng)險(xiǎn)管理是關(guān)鍵

    有效的資金運(yùn)用不僅取決于資產(chǎn)配置策略,還與風(fēng)險(xiǎn)管理息息相關(guān)。在引入償二代后,投資對(duì)于資本占用的要求更為復(fù)雜、細(xì)致,加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力越發(fā)重要。

    與國(guó)外保險(xiǎn)公司相比,中國(guó)保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)管理上的整體意識(shí)相對(duì)薄弱,與資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的實(shí)踐上存在差距。隨著資本市場(chǎng)的波動(dòng)不斷加大,以及負(fù)債端產(chǎn)品的現(xiàn)金流變得越發(fā)復(fù)雜,更優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理、更系統(tǒng)規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及管理控制流程,能夠改善償二代下的資本利用效率,提高保險(xiǎn)公司的股本回報(bào)率(ROE)。

    加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理需要一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過程,從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看,確保風(fēng)控部門的獨(dú)立性和整體協(xié)調(diào)能力,以及建立一套完整的以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的績(jī)效考核體系,是落實(shí)風(fēng)控的關(guān)鍵。

    隨著轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速放緩,信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之加劇。保險(xiǎn)公司在通過增加非公開市場(chǎng)債權(quán)資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)低利率的同時(shí),也應(yīng)著重增強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別和定價(jià)能力。

    一方面,應(yīng)盡量均衡對(duì)各類不同行業(yè)和類型的債權(quán)資產(chǎn)的投資,避免因在某一具體類型的資產(chǎn)上配置集中度過高而承擔(dān)較高的局域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    另一方面,也應(yīng)該盡力通過創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)以及條款設(shè)計(jì)獲得最佳的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

    實(shí)際上,上世紀(jì)80年代的美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)曾經(jīng)歷與國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前類似的狀況:利率放開、投資屬性強(qiáng)的產(chǎn)品占比快速上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇、資金端成本與投資風(fēng)險(xiǎn)共同上升。

    在此背景下,個(gè)別保險(xiǎn)公司瘋狂追逐收益率,采用激進(jìn)的資產(chǎn)配置策略,在個(gè)別資產(chǎn)類型上配置過于集中,最終不敵風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)的沖擊,走向破產(chǎn)。相反,成功的大型保險(xiǎn)公司在競(jìng)爭(zhēng)中有所節(jié)制,對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格把控,走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

    目前,國(guó)內(nèi)部分中小保險(xiǎn)公司在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下加高杠桿、逐利二級(jí)市場(chǎng),在資產(chǎn)配置上過分集中于某類二級(jí)市場(chǎng)股票,呈現(xiàn)出與美國(guó)兩家壽險(xiǎn)公司倒閉危機(jī)前類似的情況,需引起格外重視。

    中國(guó)部分銷售文化主導(dǎo)的中小保險(xiǎn)公司,應(yīng)該借鑒美國(guó)的歷史教訓(xùn),在高速發(fā)展時(shí)要努力建立投資和銷售活動(dòng)之間的溝通和聯(lián)動(dòng),對(duì)投資端的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分考慮,避免陷入對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盲目追逐,更不應(yīng)以短期的收益提升取代公司中長(zhǎng)期的整體穩(wěn)定。

    作者為波士頓咨詢公司全球合伙人兼董事總經(jīng)理,編輯王東

    久久鲁丝午夜福利片| 久久精品综合一区二区三区| 最近中文字幕2019免费版| 国产乱人视频| 赤兔流量卡办理| 欧美高清性xxxxhd video| 国产乱来视频区| 日韩免费高清中文字幕av| av在线天堂中文字幕| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 两个人的视频大全免费| 日韩国内少妇激情av| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 水蜜桃什么品种好| 国产综合精华液| 国产精品国产三级专区第一集| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 干丝袜人妻中文字幕| 免费大片18禁| 亚洲精品成人久久久久久| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产免费福利视频在线观看| 免费看不卡的av| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 一区二区三区乱码不卡18| 久久久久久国产a免费观看| 婷婷色综合大香蕉| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 国产精品人妻久久久久久| 晚上一个人看的免费电影| 日韩 亚洲 欧美在线| 六月丁香七月| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 777米奇影视久久| 2022亚洲国产成人精品| h日本视频在线播放| 熟女av电影| 国产成人午夜福利电影在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 赤兔流量卡办理| 国产在视频线精品| 青春草亚洲视频在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| 欧美三级亚洲精品| 欧美激情久久久久久爽电影| 日韩电影二区| 高清毛片免费看| 一级毛片我不卡| 男女国产视频网站| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 亚洲第一区二区三区不卡| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 午夜精品一区二区三区免费看| av线在线观看网站| av在线app专区| 国产成人午夜福利电影在线观看| 波多野结衣巨乳人妻| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 午夜精品一区二区三区免费看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产精品一二三区在线看| 又爽又黄无遮挡网站| 晚上一个人看的免费电影| 熟女人妻精品中文字幕| 免费黄色在线免费观看| 久久久久九九精品影院| 日韩成人av中文字幕在线观看| 精品午夜福利在线看| 亚洲综合色惰| 国产黄色免费在线视频| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲成人av在线免费| 久久精品国产亚洲av涩爱| 内射极品少妇av片p| 联通29元200g的流量卡| 欧美一级a爱片免费观看看| 99久国产av精品国产电影| 欧美zozozo另类| 丰满人妻一区二区三区视频av| 亚洲国产精品专区欧美| 亚洲国产av新网站| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 老师上课跳d突然被开到最大视频| 久热这里只有精品99| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 五月玫瑰六月丁香| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产视频内射| 国产久久久一区二区三区| 免费看不卡的av| av在线蜜桃| 中文欧美无线码| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 国产伦理片在线播放av一区| 搞女人的毛片| 亚洲欧美日韩东京热| 久久久亚洲精品成人影院| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 欧美精品国产亚洲| 亚洲高清免费不卡视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产片特级美女逼逼视频| 性色av一级| 男女那种视频在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲天堂av无毛| 久久人人爽人人爽人人片va| av免费在线看不卡| 中文欧美无线码| 九色成人免费人妻av| 亚洲精品影视一区二区三区av| 嘟嘟电影网在线观看| av在线老鸭窝| 欧美最新免费一区二区三区| 久久国产乱子免费精品| 亚洲欧洲日产国产| 久久精品夜色国产| 99热这里只有是精品50| 色5月婷婷丁香| 日韩一本色道免费dvd| 国产男人的电影天堂91| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产乱来视频区| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲色图av天堂| 91aial.com中文字幕在线观看| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 免费看av在线观看网站| 人妻一区二区av| 国产精品无大码| 综合色丁香网| 欧美 日韩 精品 国产| 内射极品少妇av片p| eeuss影院久久| 男男h啪啪无遮挡| 国产91av在线免费观看| 伦理电影大哥的女人| 亚洲成色77777| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| av免费观看日本| 日韩精品有码人妻一区| 毛片一级片免费看久久久久| 国产91av在线免费观看| 成人亚洲精品一区在线观看 | 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日本-黄色视频高清免费观看| 久久久成人免费电影| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 久久精品国产a三级三级三级| 欧美区成人在线视频| 视频区图区小说| 丝袜美腿在线中文| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲国产高清在线一区二区三| www.色视频.com| 免费大片18禁| 免费看日本二区| 亚洲精品一二三| 久久热精品热| 大码成人一级视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 波野结衣二区三区在线| 亚洲伊人久久精品综合| 久久午夜福利片| 新久久久久国产一级毛片| 国产成人精品久久久久久| 成人国产av品久久久| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲图色成人| 国产精品一区二区在线观看99| 99久久精品热视频| 高清欧美精品videossex| 真实男女啪啪啪动态图| 久热这里只有精品99| 18禁动态无遮挡网站| kizo精华| 国内精品美女久久久久久| 在线观看一区二区三区| 搡老乐熟女国产| 春色校园在线视频观看| 三级国产精品片| 精品视频人人做人人爽| 亚洲国产日韩一区二区| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲天堂av无毛| av在线天堂中文字幕| 男人狂女人下面高潮的视频| 可以在线观看毛片的网站| 国产精品一区二区在线观看99| 哪个播放器可以免费观看大片| 久久精品国产自在天天线| 一级a做视频免费观看| 美女cb高潮喷水在线观看| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 91久久精品国产一区二区三区| 能在线免费看毛片的网站| 国产美女午夜福利| 91精品国产九色| 天堂网av新在线| 看十八女毛片水多多多| 日本黄大片高清| 婷婷色综合大香蕉| 一边亲一边摸免费视频| 一区二区三区四区激情视频| 好男人在线观看高清免费视频| 免费看日本二区| 久热这里只有精品99| 女人久久www免费人成看片| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产精品无大码| 亚洲国产欧美在线一区| 天美传媒精品一区二区| 热99国产精品久久久久久7| 热re99久久精品国产66热6| tube8黄色片| 国产精品99久久久久久久久| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产极品天堂在线| 又大又黄又爽视频免费| 有码 亚洲区| 69人妻影院| 一级黄片播放器| 极品少妇高潮喷水抽搐| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 精品一区二区免费观看| 国产精品精品国产色婷婷| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 国产精品秋霞免费鲁丝片| 精品久久久久久久久av| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 青春草国产在线视频| 午夜免费观看性视频| 免费观看在线日韩| 一边亲一边摸免费视频| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产伦精品一区二区三区四那| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 91久久精品国产一区二区三区| videossex国产| 欧美高清性xxxxhd video| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产乱人视频| 精品国产三级普通话版| av一本久久久久| 日韩 亚洲 欧美在线| 国产高清三级在线| 天堂中文最新版在线下载 | 精品久久久久久久久av| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲精品第二区| 国产探花在线观看一区二区| 大话2 男鬼变身卡| 国产视频首页在线观看| 99久国产av精品国产电影| 男女那种视频在线观看| 精品酒店卫生间| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产精品三级大全| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | av播播在线观看一区| 一边亲一边摸免费视频| av卡一久久| 国产精品久久久久久久久免| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲最大成人中文| 国产精品无大码| 欧美激情在线99| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲,欧美,日韩| 最新中文字幕久久久久| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 日日啪夜夜爽| 黄色配什么色好看| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久人人爽人人片av| 欧美日韩亚洲高清精品| 真实男女啪啪啪动态图| 天堂网av新在线| 黄色一级大片看看| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲欧美成人综合另类久久久| av一本久久久久| 国产精品一区www在线观看| 中文字幕久久专区| 国产精品久久久久久久电影| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产黄片视频在线免费观看| 色视频www国产| 国产色婷婷99| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 91久久精品国产一区二区成人| 久久人人爽人人片av| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲精品一二三| 男女边摸边吃奶| 嫩草影院精品99| 99热6这里只有精品| 国产免费又黄又爽又色| 精品人妻偷拍中文字幕| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲av一区综合| 一级黄片播放器| 欧美变态另类bdsm刘玥| 男人舔奶头视频| 69av精品久久久久久| 97精品久久久久久久久久精品| 国产免费又黄又爽又色| 欧美三级亚洲精品| 精品久久久久久电影网| 一级毛片我不卡| 高清毛片免费看| 久久久久久久久久久免费av| 一区二区av电影网| 午夜福利视频精品| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 亚洲av国产av综合av卡| 日韩av免费高清视频| 大香蕉97超碰在线| 国产乱人偷精品视频| 国产毛片a区久久久久| 亚洲成人中文字幕在线播放| 视频中文字幕在线观看| 少妇熟女欧美另类| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 色哟哟·www| 免费观看的影片在线观看| 中文在线观看免费www的网站| 成年版毛片免费区| av国产免费在线观看| 欧美另类一区| 免费在线观看成人毛片| 免费看不卡的av| 国产精品偷伦视频观看了| 视频中文字幕在线观看| 性色av一级| 成年版毛片免费区| 国产精品人妻久久久影院| 在线 av 中文字幕| 一级毛片aaaaaa免费看小| 免费观看在线日韩| 色哟哟·www| 97精品久久久久久久久久精品| 中国美白少妇内射xxxbb| 日韩中字成人| 亚洲高清免费不卡视频| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产伦理片在线播放av一区| 欧美xxⅹ黑人| 色哟哟·www| 最近的中文字幕免费完整| 日韩视频在线欧美| 神马国产精品三级电影在线观看| 久久97久久精品| 中文字幕亚洲精品专区| 国产高清三级在线| 女人久久www免费人成看片| 成人毛片60女人毛片免费| 黄片wwwwww| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 成人国产av品久久久| 18禁在线播放成人免费| 成人二区视频| 免费大片黄手机在线观看| 一级毛片 在线播放| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品不卡视频一区二区| 国产亚洲5aaaaa淫片| 91久久精品国产一区二区成人| 伊人久久国产一区二区| 亚洲欧美日韩东京热| 国产伦精品一区二区三区视频9| 久久久久网色| 99久久精品一区二区三区| 男的添女的下面高潮视频| 成人特级av手机在线观看| 国产美女午夜福利| 在线播放无遮挡| 久久久久精品久久久久真实原创| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲av在线观看美女高潮| 人体艺术视频欧美日本| 国产成人精品婷婷| 美女高潮的动态| 成人免费观看视频高清| 亚洲精品乱久久久久久| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久久久久久久久成人| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 精品久久久久久久末码| 精品人妻一区二区三区麻豆| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 成人国产麻豆网| 午夜老司机福利剧场| 亚洲天堂国产精品一区在线| 男人舔奶头视频| 一个人观看的视频www高清免费观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| .国产精品久久| 国产精品人妻久久久影院| 好男人在线观看高清免费视频| 看黄色毛片网站| 免费观看a级毛片全部| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 成人亚洲欧美一区二区av| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 免费看不卡的av| 国产精品成人在线| 国精品久久久久久国模美| 亚洲不卡免费看| 制服丝袜香蕉在线| 欧美国产精品一级二级三级 | 日日啪夜夜撸| 一级毛片电影观看| 女人被狂操c到高潮| 亚洲经典国产精华液单| 2018国产大陆天天弄谢| 国产69精品久久久久777片| 国产男女超爽视频在线观看| 有码 亚洲区| 午夜精品国产一区二区电影 | 精品久久久久久电影网| 一区二区三区乱码不卡18| 精品一区二区三卡| 一区二区三区精品91| 丰满少妇做爰视频| 人人妻人人看人人澡| 黄片无遮挡物在线观看| 嫩草影院新地址| 精品人妻一区二区三区麻豆| 永久免费av网站大全| 爱豆传媒免费全集在线观看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 99视频精品全部免费 在线| 国产成人福利小说| 最近的中文字幕免费完整| 人妻一区二区av| 又大又黄又爽视频免费| 男人爽女人下面视频在线观看| kizo精华| 99热国产这里只有精品6| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲在久久综合| 亚洲综合色惰| 在线免费十八禁| 人妻一区二区av| 国产成人91sexporn| 亚洲国产色片| 欧美激情久久久久久爽电影| 黑人高潮一二区| 成年免费大片在线观看| 大陆偷拍与自拍| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 在线观看人妻少妇| 成人毛片a级毛片在线播放| 丝袜美腿在线中文| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 男人舔奶头视频| 一区二区三区免费毛片| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产精品久久久久久av不卡| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久久久久九九精品影院| 91狼人影院| 97超视频在线观看视频| 人妻系列 视频| 免费观看av网站的网址| 最近中文字幕高清免费大全6| 黄色欧美视频在线观看| 精品人妻视频免费看| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲精品一二三| 一级毛片 在线播放| 男人狂女人下面高潮的视频| 欧美三级亚洲精品| 久久久精品欧美日韩精品| 中文字幕免费在线视频6| 日韩一本色道免费dvd| 热99国产精品久久久久久7| www.av在线官网国产| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 久久这里有精品视频免费| 国产成人91sexporn| 国产精品国产三级国产专区5o| 日本免费在线观看一区| 久久6这里有精品| 熟女av电影| 国产黄a三级三级三级人| 丝瓜视频免费看黄片| 久久99精品国语久久久| 国产在视频线精品| 在线a可以看的网站| 久久久久久久精品精品| 日韩欧美一区视频在线观看 | 亚洲av免费高清在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看 | 午夜视频国产福利| 七月丁香在线播放| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 国产成人免费观看mmmm| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久久久精品性色| 成年女人看的毛片在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 伦精品一区二区三区| 欧美国产精品一级二级三级 | 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲性久久影院| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲国产欧美在线一区| 欧美成人午夜免费资源| 国产精品福利在线免费观看| 人妻系列 视频| 边亲边吃奶的免费视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 尾随美女入室| 激情五月婷婷亚洲| 天堂网av新在线| 亚洲av.av天堂| 日韩一区二区三区影片| 欧美xxⅹ黑人| 一区二区三区免费毛片| 久久久久久久久久久免费av| 日本av手机在线免费观看| 另类亚洲欧美激情| 我的女老师完整版在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| av网站免费在线观看视频| 六月丁香七月| 久久久久国产网址| 欧美性感艳星| 欧美变态另类bdsm刘玥| av又黄又爽大尺度在线免费看| 久久精品国产亚洲av天美| 国产一区二区三区av在线| 欧美xxxx性猛交bbbb| 中文天堂在线官网| 禁无遮挡网站| 女人久久www免费人成看片| 色视频在线一区二区三区| 久久这里有精品视频免费| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 精品人妻偷拍中文字幕| 好男人在线观看高清免费视频| 国内精品美女久久久久久| 免费观看的影片在线观看| 精品国产露脸久久av麻豆| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲成色77777| 男男h啪啪无遮挡| 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲高清免费不卡视频| 人体艺术视频欧美日本| 日韩欧美精品免费久久| 伦理电影大哥的女人| 69av精品久久久久久| 黄色配什么色好看| 天美传媒精品一区二区| 中国美白少妇内射xxxbb| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看 | 联通29元200g的流量卡| 99久久精品热视频| 欧美高清性xxxxhd video| 美女国产视频在线观看| 国产91av在线免费观看| 在线观看一区二区三区| 中文字幕亚洲精品专区| av免费观看日本| 91精品国产九色| 亚洲天堂av无毛| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日本色播在线视频| 国产精品久久久久久久久免| 国产精品无大码| 超碰97精品在线观看| 国产精品成人在线| 国产亚洲一区二区精品| 亚洲欧美精品专区久久| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产精品偷伦视频观看了| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 少妇人妻精品综合一区二区| 深夜a级毛片|