五谷豐登辭舊歲 筑墻積糧迎新年

摘要：本文回顧了債券基金在2015年度的業(yè)績表現(xiàn)、規(guī)模變化及資產(chǎn)配置風(fēng)格等特點，并結(jié)合2016年債券投資所面臨的復(fù)雜形勢，對債券基金的投資策略和思路提出了建議。

關(guān)鍵詞：債券基金 可轉(zhuǎn)換債券 債券型分級子基金 主動管理能力

債券市場2015年的走勢超出大多數(shù)人預(yù)料，尤其是下半年收益率不斷下滑，一再擊穿市場對下限的預(yù)期。全年來看，利率債和信用債都收益可觀，為債券基金業(yè)績的全面開花創(chuàng)造了大環(huán)境。

2015年也是債券實質(zhì)性違約爆發(fā)之年，違約主體更是從民營企業(yè)向國有企業(yè)蔓延?！安壤住睓C構(gòu)中陸續(xù)出現(xiàn)了公募基金的身影，這也為2016年債券基金的投資提出了值得思考的問題。

業(yè)績：整體獲利頗豐，個別基金表現(xiàn)呈極端化

（一）全部債券基金年度平均凈值增長率近10%

據(jù)中國銀河證券基金研究中心統(tǒng)計1，2015年債券基金延續(xù)了2014年的豐收局面，全年全市場債券基金平均凈值增長率接近10%。納入統(tǒng)計的686只開放式債券基金全年平均凈值增長率9.78%，50只封閉式債券基金平均凈值增長率達到11.48%。歷史上看均屬于較高水平。

（二）主要類型債券基金業(yè)績?nèi)骈_花，轉(zhuǎn)債基金凈值下跌

開放式債券基金中，2015年普通債券型基金（二級）（簡稱二級債基）表現(xiàn)最好，113只二級債基（A類）平均凈值增長率達到13.39%，其中除三季度受到“股災(zāi)”影響凈值下跌2.05%外，其余三個季度二級債基的季度平均凈值增長率均在約5%的水平，獲利頗豐。

其余主要類型開放式債券基金也表現(xiàn)不錯，且年內(nèi)四季度平均收益均為正值，業(yè)績平穩(wěn)。如長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金全年獲得10.39%的平均凈值增長率，年內(nèi)各季度平均凈值增長率都維持在2%至3%左右;普通債券型基金（一級A類）（簡稱一級債基）和普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債A類）全年平均凈值增長率分別為10.92%和10.17%，雖然業(yè)績波動性大于純債基金，但年內(nèi)四個季度整體表現(xiàn)不俗。

可轉(zhuǎn)換債券型基金（簡稱可轉(zhuǎn)債基金）受制于投資轉(zhuǎn)債倉位不得低于規(guī)定下限的影響，操作機動性不及其他類型債券基金，在三季度股市大跌期間凈值回撤顯著，15只可轉(zhuǎn)債基金（A類）當(dāng)季凈值平均下跌20.05%，盡管其余季度收益頗豐，但全年平均凈值增長率仍為-2.18%，成為除指數(shù)債券型基金和債券型分級子基金（進取份額）（簡稱債券分級B）之外凈值唯一下降的品種。

債券分級B則分化較大。16只開放式債券分級B全年凈值平均下跌2.61%，其中二、三季度凈值均有不同程度的下降;36只封閉式債券分級B凈值則平均增長12.46%，全年四個季度凈值均穩(wěn)步增長。造成兩種類型債券分級B業(yè)績差異較大的原因，和其中單只基金投資范圍有關(guān)，也和封閉式、開放式的運作方式有關(guān)。開放式債券分級中有幾只轉(zhuǎn)債分級基金，其配置股票或者轉(zhuǎn)債倉位較高，在二、三季度均有較大程度的凈值回撤，極大拉低了該類型債券基金業(yè)績平均水平。

（三）單只業(yè)績分化較大，轉(zhuǎn)債分級B幾乎損失殆盡

全年來看，長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金、普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）、一級債基和二級債基這四類數(shù)量最多的債券基金，平均業(yè)績相差不大。但若從各類型債券基金內(nèi)單只基金業(yè)績表現(xiàn)來看，分化則相對較大。長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金（A類）中收益率排名第一位和最后一位的業(yè)績分為16.43%和5.82%，相差近11個百分點;普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）中收益率最高和最低的分為25.84%和-2.91%，兩者相差28.75個百分點;二級債基分化更為嚴重，收益最高者凈值增長率達到33.30%，最低者僅為-8.96%，兩者相差42.26個百分點。

業(yè)績分化最為嚴重的當(dāng)屬債券分級B。16只開放式債券分級B收益率最高者達到41.30%，但該類型中卻有3只基金全年凈值下跌高達90%，基金資產(chǎn)幾乎損失殆盡。這3只基金均為轉(zhuǎn)債分級基金，其在雙杠桿（債券基金自身息差杠桿操作與分級杠桿）及轉(zhuǎn)債無漲跌停板限制等諸多因素影響下，波動比普通的股票基金和分級基金更為劇烈。在年中股市劇烈震動中，轉(zhuǎn)債分級頻繁遭遇下折，投資人損失慘烈。

（四）基金管理公司平均債券投資主動管理能力

按照算術(shù)平均口徑統(tǒng)計的基金管理公司債券主動管理能力綜合排名來看，全部參評的78家基金公司中，天治、華商、平安大華、廣發(fā)、海富通位列綜合排名前五。共有30家基金管理公司綜合債券管理收益率達到12%以上。

但考慮到債券基金投資范圍對業(yè)績影響較大，若基金公司旗下債券基金數(shù)量過少則不具有代表性意義，因此選擇公司旗下參評債券基金數(shù)量在3只以上的公司重新排名這樣的基金公司共有48家。將其按照2015年公司平均債券投資主動管理收益率排名，前五位分別為華商、廣發(fā)、海富通、民生加銀、長信。綜合業(yè)績排名前十的基金公司，年度平均凈值增長率都在14%以上。

規(guī)模：絕對規(guī)模大幅增長，相對占比增幅不大

（一）首發(fā)規(guī)模平穩(wěn)增長

盡管債市維持了連續(xù)兩年的牛市，債券基金也獲得較高回報，但債券基金一級發(fā)行市場卻不復(fù)2012年和2013年的火熱，首募規(guī)?；貧w平穩(wěn)。2015年全市場共發(fā)行開放式債券基金512.11億元，發(fā)行封閉式債券基金119.09億元，維持與2014年相當(dāng)?shù)乃健?/p>

而反觀權(quán)益類基金，近兩年發(fā)行規(guī)模則迭創(chuàng)新高。2015年股票基金和混合基金共發(fā)行募集15005.47億元，而在13年該值僅為1107.33億元。債券基金首募規(guī)?；貧w平穩(wěn)，和股票市場回暖關(guān)系密切，二者的一級市場存在明顯此消彼長的擠出效應(yīng)。

（二）債券基金資產(chǎn)凈值大幅增長，達歷史最高水平

截至2015年末，全市場開放式債券基金資產(chǎn)凈值合計7464億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的8.88%;基金份額為6345.92億份。全市場封閉式債券基金資產(chǎn)凈值合計497.77億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的0.59%;基金份額規(guī)模445.7億份。與2014年末相比，開放式債券基金資產(chǎn)凈值增加了3600.15億元，份額規(guī)模增加2914.21億份;封閉式債券基金資產(chǎn)凈值則減少103.35億元，份額規(guī)模減少99.79億份。

與歷史相比，開放式債券基金資產(chǎn)凈值和份額規(guī)模在2015年大幅增長，尤其是四季度增幅顯著，兩者存量規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。封閉式債券基金自2013年下半年開始資產(chǎn)凈值和份額規(guī)模則雙雙縮水，在行業(yè)內(nèi)占比日趨減小。

除了可轉(zhuǎn)債基金外，2015年各主要類型債券基金資產(chǎn)凈值均較2014年有所增長。其中長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金規(guī)模增長最大，其資產(chǎn)凈值當(dāng)年增加1422.55億元至2078.03億元，增幅高達217%，超越二級債基成為規(guī)模最大的債券基金類別。二級債基為規(guī)模排名第二大的債券基金子類別，2015年資產(chǎn)凈值增長1069.17億元至1816.97億元。普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）和一級債基在2015年資產(chǎn)凈值也有100%以上的增幅，截至年末，資產(chǎn)凈值分別達到1122.84億元和1302.66億元?？赊D(zhuǎn)債，基金絕對規(guī)模本就很小，2015年又市場表現(xiàn)不佳，遭遇凈值和份額雙殺，資產(chǎn)凈值縮水了66%，僅剩47.43億元。

（三）基金管理公司債券管理規(guī)模排名

全市場共有90家基金管理人參與債券基金資產(chǎn)凈值管理人口徑的排名（該口徑下債券基金統(tǒng)計范圍包含保本基金，但不含短期理財債券基金等）。其中管理債券基金資產(chǎn)凈值排名前十的基金管理人，共管理債券基金規(guī)模4153.53億元，合計占比44.04%。而規(guī)模排名后1/2分位的基金管理人，管理債券基金規(guī)模占比不足7.71%。整體來看，行業(yè)集中度較高。

資產(chǎn)配置：更趨謹慎和防御性

（一）杠桿率整體下降

基金2015年前三季度季報顯示（本章節(jié)對基金資產(chǎn)配置的分析，均基于截至2015年三季度末基金公開披露的季報數(shù)據(jù)），2015年公募債券基金杠桿率整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而非媒體所報道的債券基金杠桿率大幅提升。若與近年來平均水平相比，債券基金杠桿率更是逐年下降。如長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金在三季度平均杠桿率快速下降至1.29倍，而在此前的兩年內(nèi)該值基本均在1.50倍以上。一級債基和普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）三季度末杠桿率亦分別降至1.32倍和1.36倍，此前這兩類債券基金的杠桿率也沒有低于過1.40倍。二級債基在進入2015年后平均杠桿率從之前的1.52倍大幅跌至1.4倍之下，至三季度末更是降至僅1.28倍。

債券基金平均杠桿率下降，固然有下半年債券基金份額及凈值的迅速增長稀釋杠桿率的原因，但考慮到債券基金資產(chǎn)凈值實際在四季度才出現(xiàn)快速擴張，三季報的杠桿率下降筆者認為更多可能是債券基金管理人的主動行為所導(dǎo)致的。

（二）配置靈活機動，整體增持利率債、減持信用債

從債券基金券種配置風(fēng)格上看，2015年趨勢相對一致，整體來看對利率債尤其是金融債保持了較大幅度的增持，而對企業(yè)債和轉(zhuǎn)債則呈現(xiàn)減持趨勢。如長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金，所持金融債平均占比從2014年末的7.86%逐季上升至2015年三季度末的17.10%，國債占比較2014年末也增加了約2個百分點。與之形成對比的是，所持企業(yè)債平均占比則從2014年末的129.36%降至2015年三季度末的98.08%。二級債基對轉(zhuǎn)債的配比降幅最為顯著，其所持轉(zhuǎn)債占基金資產(chǎn)凈值在2014年末達到20.53%，進入2015年后該值迅速下降，一季度末為12.31%，至三季度末降至僅為3.37%;而金融債平均占比則從2014年末的8.73%增至2015年三季度末的13.29%。

債券基金對轉(zhuǎn)債的大幅度減持，首先是受上半年轉(zhuǎn)債大量觸發(fā)贖回、供給萎縮而導(dǎo)致債券基金被動減持的影響;其次是由于轉(zhuǎn)債在累計了前期漲幅之后，加之供給稀缺，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債估值持續(xù)較高，風(fēng)險收益比降低，這可能導(dǎo)致債券基金對轉(zhuǎn)債進行主動減持;再加之年中股災(zāi)后市場風(fēng)險偏好持續(xù)下降，債券基金降低權(quán)益或者類權(quán)益資產(chǎn)的配置比例也在情理之中。

對于企業(yè)債而言，宏觀經(jīng)濟的持續(xù)低迷本就加劇了系統(tǒng)性信用風(fēng)險，加之信用違約事件在下半年爆發(fā)頻率和范圍日漸擴大，甚至也有部分公募基金不幸“踩雷”，導(dǎo)致債券基金避險情緒升溫，風(fēng)控更加嚴格，這應(yīng)是債券基金降低企業(yè)債配比的重要原因。

2016年投資展望：投資難度加大，更應(yīng)波段操作

在當(dāng)前既要保增長又要調(diào)結(jié)構(gòu)的背景下，整個經(jīng)濟環(huán)境面臨更加艱難的局面，相應(yīng)出臺的政策也將不斷創(chuàng)新手段和方式。債市將在諸多因素的博弈中尋找均衡，合力的作用將決定債市走向。

具體而言，2016年筆者認為債市主要受到諸多因素的相互制衡。

（一）經(jīng)濟低迷壓制利率上行VS利率市場化進程使得利率下行有界

宏觀經(jīng)濟的持續(xù)低迷，制約了債市收益率上行空間，這也是債券近兩年持續(xù)牛市的內(nèi)在基礎(chǔ)。但另一方面，隨著利率市場化進程的深入演進，資金的逐利特征將更加充分體現(xiàn)，加重金融機構(gòu)的負債成本，因此使得債券資產(chǎn)利率下行有界。兩因素的較量將令債市面臨區(qū)間震蕩。

（二）供給增長VS需求增長

1.供給仍將維持高位

首先，中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)明確，2016年將增加財政赤字和赤字率，同時加大積極財政政策的力度，這勢必將進一步加大國債的供給。其次，預(yù)計2016年財政部下達的地方存量債務(wù)置換債券額度上限規(guī)模較2015年將有所增加，加上擴大的政府赤字，2016年地方政府債凈增量將比2015年更大。第三，信用債方面，隨著發(fā)行審批程序的不斷放松，2015年的信用債發(fā)行盛況預(yù)計將延續(xù)至2016年。

2.配置壓力短期難消，債市需求旺盛

首先，再投資壓力較大。一方面，2016年債券自然到期量顯著增加;另一方面，大量非標(biāo)資產(chǎn)到期壓力也陸續(xù)在2015和2016年釋放，非標(biāo)最大持有者銀行自營、保險、理財、信托等機構(gòu)，均面臨較大再投資壓力。

其次，隨著經(jīng)濟持續(xù)低迷，商業(yè)銀行不良貸款率存在上升趨勢，貸款需求下降，這也被動增加了銀行債券投資規(guī)模。

第三，自2015年股災(zāi)后，股市仍舊相對脆弱，市場風(fēng)險偏好下降，使得一部分資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市。

3.供需矛盾可能激化，“配置荒”再現(xiàn)概率不大

在供需雙擴大的局面下，兩者合力將影響債市走向。具體方向尚不好判定，但較為肯定的是，供給的大幅增加幾乎是確定的，而需求的增量彈性更大，受股市等諸多因素影響。因此，2016年供需矛盾可能激化，重現(xiàn)所謂“配置荒”導(dǎo)致債券大牛市的概率不大。

（三）保增長VS去庫存、調(diào)結(jié)構(gòu)

2015年，財政資金通過金融專項債等形式進入企業(yè)后，并未形成投資并拉動經(jīng)濟，更多是沉淀在銀行，進入了金融領(lǐng)域，推升各類金融資產(chǎn)價格上升;而企業(yè)融資成本降幅不明顯。

保增長之法需要中央財政加杠桿，而不應(yīng)指望企業(yè)主動加杠桿，用中央財政加杠桿來對沖實體經(jīng)濟降杠桿的沖擊。而赤字率的提升則為中央持續(xù)加杠桿提供了空間。未來財政政策充分發(fā)力之際，即是經(jīng)濟復(fù)蘇之時。這一局面有望在2016年晚些時候顯現(xiàn)。

（四）資本外流VS匯率基本穩(wěn)定VS獨立貨幣政策

在金融改革進程中，中國將面臨“三元悖論”的再平衡。中國已從雙順差變成現(xiàn)在的貿(mào)易單順差，依靠大量新增外匯占款提供基礎(chǔ)貨幣的時代已不復(fù)返。美國進入加息周期，令其他國家的降息政策不得不投鼠忌器，此時降低存款準(zhǔn)備金率更為必要。一方面，降準(zhǔn)是替代外匯占款的有效基礎(chǔ)貨幣投放方式;另一方面，與采用短期工具如逆回購、SLF等方式相比，降準(zhǔn)更有利于金融機構(gòu)形成穩(wěn)定預(yù)期，減少對資金面的擾動。因此，降低存準(zhǔn)率等長期投放流動性的工具預(yù)計在2016年將持續(xù)推出。

（五）高收益資產(chǎn)配置需求高VS微觀經(jīng)濟風(fēng)險高信用違約日趨頻繁

銀行理財、信托、券商資管等機構(gòu)投資者的規(guī)?？焖贁U張，而其資產(chǎn)配置渠道卻并未明顯增加，甚至隨著監(jiān)管的趨嚴，配置壓力更大。這一局面在短期內(nèi)看不到改變的跡象。由于金融機構(gòu)負債端成本下行較慢，更進一步加大了資金配置壓力。較為剛性的負債成本將倒逼資金尋求更高收益的配置途徑，這可能是權(quán)益資產(chǎn)，也可能是高收益?zhèn)?。然而微觀經(jīng)濟風(fēng)險累增。首先是權(quán)益市場波動加劇，高收益?zhèn)袌雒鎸θ找骖l發(fā)的違約事件也風(fēng)聲鶴唳。如何避免踩雷，在泥沙俱下時找到珍珠，將極為考驗投資管理人。配置資金在2016年的操作難度將明顯增大。

（六）債券基金FOF配置難度加大，更加注重波段性操作

整體來看，2016年將面臨一個更加復(fù)雜的經(jīng)濟金融環(huán)境，無論是債券市場還是股票市場，不確定性和操作難度均有所加大。

結(jié)合上述的分析，筆者傾向于判斷前半年債市在震蕩中小牛行情仍可期，但后半年經(jīng)濟的企穩(wěn)概率加大，匯率、股市等不確定因素塵埃落定，風(fēng)險偏好有望回升，此時債市脆弱的供需平衡可能被打破，市場有可能真正步入回調(diào)。

具體到債券基金FOF的投資上，筆者傾向于前半年更為謹慎，即加大純債類基金配置比例以增加組合防御性，但同時也配置大量輕權(quán)益?zhèn)}位的二級債基作為組合進攻性資產(chǎn)。相較2015年，2016年應(yīng)更加注重波段操作。所謂“高筑墻、廣積糧”，不宜冒進“稱王”，正是對2016年投資思路的形象闡述。

注：

1. 依據(jù)中國銀河證券公募基金分類體系（2015版），債券基金是指80%以上的基金資產(chǎn)投資于債券的基金。按照投資范圍與投資目標(biāo)等不同分為以下類別：

標(biāo)準(zhǔn)債券型基金（純債基金）：僅投資于固定收益類金融工具的債券基金。按照固定收益類金融工具期限配置分為長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金和中短期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金。

普通債券型基金：以固定收益類金融工具為主，但可以投資股票、可轉(zhuǎn)債等金融工具。其中可參與一級市場新股申購的為普通債券型基金（一級）;可投資于公開發(fā)行上市的股票以及中國證監(jiān)會允許基金投資的權(quán)證等其它金融工具的為普通債券型基金（二級）;不投資于股票，但可投資轉(zhuǎn)債的為普通債券型基金（可投轉(zhuǎn)債）。

可轉(zhuǎn)換債券型基金：是指基金名稱或者基金管理公司自定義為可轉(zhuǎn)債券基金金的，或基金契約中對可轉(zhuǎn)換債券投資比例下限進行了限定的債券型基金，其主要投資標(biāo)的是可轉(zhuǎn)換債券（包括可分離交易可轉(zhuǎn)債）。

指數(shù)債券型基金：是指以標(biāo)的債券指數(shù)為主要跟蹤對象進行指數(shù)化投資運作的基金。

債券型分級子基金：是指債券型基金實施了份額分級，不同份額子基金的風(fēng)險收益特征與母基金相差較大，分級子基金單獨分類。根據(jù)不同級別份額的風(fēng)險收益特征，分為債券型分級子基金（優(yōu)先份額）和債券型分級子基金（進取份額）兩個三級類別。

短期理財債券型基金：是指定位于短期理財投資需求，期限在1年以內(nèi)，滾動運作，采用攤余成本法定價的債券型基金。

特定策略債券型基金：是指運用特定債券投資策略，且不適合與其他債券基金進行收益與風(fēng)險評價比較的基金。

通常債券基金有A類和B類之分，部分債券基金有A類、B類和C類三個類別，為了方便比較和評價，按照是否計提銷售服務(wù)費（短期理財債券基金和中短期標(biāo)準(zhǔn)債券基金按提取的銷售服務(wù)費比例不同）對各類別債券型基金再細分為A類和B/C類，分開展示。例如：長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金（A類）、長期標(biāo)準(zhǔn)債券型基金（B/C類）。

具體劃分上，不收取銷售服務(wù)費劃入A類，收取銷售服務(wù)費的基金劃入B/C類。

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧