2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告

2015年，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行日漸常態(tài)，規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，流動(dòng)性明顯提升，創(chuàng)新迭出，市場(chǎng)參與者類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富。2016年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)將保持快速發(fā)展勢(shì)頭，向萬(wàn)億級(jí)規(guī)模進(jìn)軍。建議繼續(xù)加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動(dòng)住房抵押貸款證券化的發(fā)展，并探索發(fā)行跨境證券化產(chǎn)品，抓住發(fā)展良機(jī)，迎來(lái)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的“黃金時(shí)代”。

監(jiān)管動(dòng)態(tài)

（一）資產(chǎn)證券化備案制落地

2015年1月4日，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，27家商業(yè)銀行獲得開(kāi)辦信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)資格，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制的啟動(dòng)。1月14日，證監(jiān)會(huì)企業(yè)資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)以來(lái)的首只產(chǎn)品在上交所掛牌。4月，根據(jù)中國(guó)人民銀行的相關(guān)公告，符合標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)可以申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“信貸ABS”）。備案制和注冊(cè)制的實(shí)施將推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展步入常態(tài)化，儲(chǔ)架發(fā)行制度亦有利于產(chǎn)品設(shè)計(jì)朝同質(zhì)化方向發(fā)展。

（二）信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容

5月12日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。同時(shí)繼續(xù)完善制度、簡(jiǎn)化程序，鼓勵(lì)一次注冊(cè)、自主分期發(fā)行，并提出規(guī)范信息披露，支持信貸ABS在交易所上市交易。在備案制和注冊(cè)制下進(jìn)行試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)容，能夠有效提高產(chǎn)品發(fā)行效率，同時(shí)強(qiáng)調(diào)信息披露，讓市場(chǎng)參與者更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，為基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的豐富和市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展打下基礎(chǔ)。

（三）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)

伴隨著注冊(cè)制的實(shí)施，監(jiān)管部門在助力市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管。經(jīng)中國(guó)人民銀行同意，交易商協(xié)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了個(gè)人汽車貸款類、個(gè)人住房抵押貸款類、棚戶區(qū)項(xiàng)目貸款類和個(gè)人消費(fèi)貸款類產(chǎn)品的信息披露指引，進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“ABS”）信息披露行為。

（四）兩融債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)放開(kāi)

7月1日，證監(jiān)會(huì)表示將允許證券公司開(kāi)展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬證券公司融資渠道，確保證券公司業(yè)務(wù)穩(wěn)步開(kāi)展。8月7日，“國(guó)君華泰融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成立，此單產(chǎn)品優(yōu)先檔收益率4.9%，具備低成本優(yōu)勢(shì)。

（五）保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理辦法發(fā)布

8月25日，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，主要明確保險(xiǎn)業(yè)ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、規(guī)范操作行為、建立管理規(guī)范以及強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控。保監(jiān)會(huì)表示未來(lái)將陸續(xù)出臺(tái)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單、信息披露和發(fā)行登記轉(zhuǎn)讓等配套規(guī)范文件，推動(dòng)資產(chǎn)支持計(jì)劃受益憑證實(shí)現(xiàn)登記存管和交易流通。

（六）推行住房公積金信貸資產(chǎn)證券化

9月30日，住建部聯(lián)合財(cái)政部和中國(guó)人民銀行發(fā)布通知，其中提到“有條件的城市要積極推行住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，盤活住房公積金貸款資產(chǎn)?！?1月20日，國(guó)務(wù)院法制辦發(fā)布的《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》中亦明確了住房公積金管理中心可申請(qǐng)發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱“公積金RMBS”）。推行住房公積金的證券化將拓寬公積金管理中心的籌集渠道，更好地發(fā)揮住房公積金在穩(wěn)定住房消費(fèi)領(lǐng)域的作用。

市場(chǎng)運(yùn)行情況

（一）市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，交易所證券化業(yè)務(wù)提速明顯

2015年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品6032.4億元，同比增長(zhǎng)84%，市場(chǎng)存量為7703.95億元，同比增長(zhǎng)129%。其中，信貸ABS 發(fā)行4056.34億元，同比增長(zhǎng)45%，占發(fā)行總量的67%;存量5380.61億元，同比增加96%，占市場(chǎng)總量的70%。企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行1941.06億元，同比增長(zhǎng)384%，占比32%;存量2164.44億元，同比增長(zhǎng)388%，占比28%;資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“ABN”）發(fā)行35億元，同比減少61%，占比1%;存量158.9億元，同比減少7%，占比2%。

自2014年起，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這兩年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場(chǎng)規(guī)模較2013年末增長(zhǎng)了13倍。

信貸ABS產(chǎn)品中，公司信貸類ABS仍為主要發(fā)行品種，發(fā)行額3178.47億元，占比78%。企業(yè)ABS產(chǎn)品中，以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)以及應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量較大，分別為551.94億元、484.79億元和244.38億元，分別占企業(yè)ABS發(fā)行總量的28%、25%和13%。

（二）發(fā)行利率整體下行

2015年，隨著投資者對(duì)于金融產(chǎn)品預(yù)期收益率的下降和對(duì)證券化產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)熱情的提高，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率總體呈震蕩下行趨勢(shì)。信貸ABS優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔平均發(fā)行利率分別為3.94%和4.97%，全年分別累計(jì)下降117bp和144 bp（見(jiàn)圖7）。企業(yè)ABS優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔平均發(fā)行利率分別為5.65%和7.15%，全年分別累計(jì)下降179bp和252 bp。2015年，ABN共發(fā)行9只，平均發(fā)行利率為6.75%（見(jiàn)圖8）。

（三）收益率曲線震蕩下行，利差縮窄

2015年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)平緩的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，債券市場(chǎng)收益率整體下行，在此背景下，中債ABS收益率曲線呈震蕩下行走勢(shì)。以5年期AAA級(jí)固定利率ABS收益率曲線為例，全年收益率下行118 bp（見(jiàn)圖9）。

隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大和投資者認(rèn)知程度的加深，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)流動(dòng)性有所提升，引導(dǎo)同期限ABS產(chǎn)品與國(guó)債的信用溢價(jià)逐步縮窄，以5年期AAA級(jí)固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國(guó)債收益率信用溢價(jià)全年縮小44 bp，較2012年試點(diǎn)重啟時(shí)下降172 bp（見(jiàn)圖10）。

（四）資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主

2015年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍以高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，在信貸ABS產(chǎn)品中，信用評(píng)級(jí)為AA及以上的高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為3416.71億元，占94%;企業(yè)ABS產(chǎn)品中高信用等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為1645.95億元，占98%。自2005年以來(lái)，市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本以AAA級(jí)和AA+級(jí)的高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優(yōu)良資產(chǎn)為主（見(jiàn)圖11、圖12）。

（五）市場(chǎng)流動(dòng)性提升，深度提高

2015年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)流動(dòng)性提升明顯。以中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）托管的信貸ABS為例，2015年換手率為7.44%，與2014年同期相比活躍度增加6.66%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場(chǎng)深度有所提高，但2015年債券市場(chǎng)整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務(wù)融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下，ABS市場(chǎng)流動(dòng)性仍大幅低于市場(chǎng)平均水平。

市場(chǎng)創(chuàng)新情況

（一）資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元

2015年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間發(fā)行的CLO產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機(jī)械貸款、房地產(chǎn)貸款等納入資產(chǎn)包;交易所發(fā)行的企業(yè)ABS產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，并形成了融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)和應(yīng)收賬款的大類基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新

一是交易所產(chǎn)品引入真實(shí)出表設(shè)計(jì)。3月4日，交易所首單真實(shí)出表的ABS項(xiàng)目“南方騏元-遠(yuǎn)東宏信（天津）1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”取得深交所掛牌無(wú)異議函。該專項(xiàng)計(jì)劃引入了有償流動(dòng)性支持機(jī)制，滿足原始權(quán)益人出表要求。

二是嘗試次級(jí)檔公開(kāi)發(fā)行。3月18日，國(guó)開(kāi)行發(fā)行2015年第一期信貸ABS產(chǎn)品，此單產(chǎn)品的次級(jí)檔采取公開(kāi)發(fā)行方式，屬國(guó)內(nèi)首次。

三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得到更廣泛應(yīng)用。7月15日，“永盈2015年第一期消費(fèi)信貸資產(chǎn)支持證券”發(fā)行，是銀行間市場(chǎng)的首單循環(huán)購(gòu)買型ABS產(chǎn)品。

（三）投資主體更加豐富

6月17日，招商銀行發(fā)行2015年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII資金參與認(rèn)購(gòu)，進(jìn)一步豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與主體。

（四）發(fā)起機(jī)構(gòu)類型不斷擴(kuò)大

一是外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。1月13日，由匯豐銀行（中國(guó)）有限公司發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機(jī)構(gòu)為外資銀行的ABS產(chǎn)品。

二是民營(yíng)融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS項(xiàng)目。3月30日，融信租賃公司發(fā)布公告稱該公司第一期ABS產(chǎn)品發(fā)行成功。融資租賃企業(yè)的資金大多來(lái)自銀行，成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式。此單產(chǎn)品不僅是中國(guó)首單民營(yíng)融資租賃ABS項(xiàng)目，也是新三板掛牌公司ABS項(xiàng)目的首次嘗試。

三是互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。9月15日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，是首個(gè)基于互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人消費(fèi)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2015年，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、類金融機(jī)構(gòu)的合作將進(jìn)一步加強(qiáng)。

四是事業(yè)單位發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。12月4日，上海公積金管理中心發(fā)行了總額為69.6億元的RMBS，為首只在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的公積金證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)與其他信貸ABS產(chǎn)品類似，但發(fā)起機(jī)構(gòu)突破了商業(yè)銀行、政策性銀行、汽車金融公司、金融租賃公司等傳統(tǒng)類型。

（五）ABS產(chǎn)品首現(xiàn)做市成交

12月1日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實(shí)現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60億元。在2015年4月中國(guó)人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS注冊(cè)發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)可以與主承銷商或者其他機(jī)構(gòu)通過(guò)協(xié)議約定做市安排”，但并未細(xì)化具體要求。此次做市成交成功是銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機(jī)制的重要突破。

2016年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展建議

（一）繼續(xù)加強(qiáng)信息披露體系建設(shè)

作為一種結(jié)構(gòu)化融資工具，資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，對(duì)信息披露有很高的要求，尤其是進(jìn)入注冊(cè)制后，其重要性更加凸顯。美國(guó)在次貸危機(jī)后對(duì)其資產(chǎn)證券化的監(jiān)管進(jìn)行了反思和修訂，在Regulation AB修正案中不但對(duì)所有資產(chǎn)的信息披露進(jìn)行了一般規(guī)定，而且針對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)的產(chǎn)品亦做了不同的規(guī)則要求。目前，交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)對(duì)四大類信貸ABS發(fā)布了信息披露指引，建議在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更為豐富的企業(yè)ABS市場(chǎng)中，也能夠出臺(tái)大類資產(chǎn)的信息披露要點(diǎn)。

在次貸危機(jī)前，美國(guó)資產(chǎn)證券化的信息披露文本也不是標(biāo)準(zhǔn)化文本，不利于比較和分析，為此Regulation AB修正案明確了發(fā)行人要以特定格式提交募集說(shuō)明書和行為報(bào)告，旨在通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)提高信息透明度，為投資者及其他市場(chǎng)參與者提供充分、及時(shí)而有效的決策支持。建議我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，要求發(fā)行人提供標(biāo)準(zhǔn)化及機(jī)器可讀的數(shù)據(jù)信息。

此外，美國(guó)Regulation AB要求對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池中的每筆資產(chǎn)進(jìn)行逐筆披露，目前我國(guó)僅規(guī)定投資者在發(fā)行期間可以查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部信息，且尚未滿足第三方估值機(jī)構(gòu)的查詢分析需求，影響一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)和市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。建議在發(fā)行和存續(xù)期間均給予投資人及第三方估值機(jī)構(gòu)查詢基礎(chǔ)資產(chǎn)中每筆資產(chǎn)明細(xì)信息的權(quán)利。

（二）多措并舉進(jìn)一步提升市場(chǎng)流動(dòng)性

盡管市場(chǎng)流動(dòng)性在2015年得到了一定的提升，但整體水平仍較低，2016年需要通過(guò)一系列措施繼續(xù)保持市場(chǎng)活躍度的提升。

一是繼續(xù)沿品牌化、系列化道路發(fā)展。2015年，伴隨著發(fā)行量的增加，發(fā)行人開(kāi)始注重對(duì)其不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的產(chǎn)品冠以不同的品牌，形成系列化、品牌化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品序列。品牌化和系列化的形成帶來(lái)的是市場(chǎng)的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，這有利于降低投資者的決策成本，對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性有積極作用。

二是提高非銀機(jī)構(gòu)投資者參與深度。截至2015年底，在中央結(jié)算公司托管的信貸ABS產(chǎn)品中，銀行類投資者持有其中58.49%的份額，非銀金融機(jī)構(gòu)投資者持有41.44%，非金融機(jī)構(gòu)及境外機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有0.07%。非銀機(jī)構(gòu)投資者持有比例在逐步提高，這是一個(gè)可喜的現(xiàn)象，但另一方面，基金類投資者中商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品占比近44%，當(dāng)前銀行理財(cái)尚未打破剛性兌付，這樣看來(lái)銀行系統(tǒng)整體面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)仍不低。下一步應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)更多類型的非銀機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來(lái)，注重培育投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，同時(shí)繼續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品，促使供給側(cè)和需求端的有效匹配，帶動(dòng)一二級(jí)市場(chǎng)共同發(fā)展。

三是繼續(xù)嘗試對(duì)證券化產(chǎn)品做市。目前由于我國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史數(shù)據(jù)量不大，一級(jí)市場(chǎng)不能做到定期發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，難以形成有效的定價(jià)估值體系，流動(dòng)性價(jià)值得不到完全體現(xiàn)，導(dǎo)致做市商動(dòng)力不足，且在市場(chǎng)規(guī)模仍較小，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制缺乏的情況下，做市商也面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，做市的風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配導(dǎo)致當(dāng)前做市商機(jī)制利用率低。推動(dòng)做市商機(jī)制的發(fā)展不僅能夠提高市場(chǎng)流動(dòng)性，也能夠引導(dǎo)市場(chǎng)收益率曲線的形成，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。順應(yīng)我國(guó)證券化市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的步伐，應(yīng)逐步推動(dòng)做市商機(jī)制的應(yīng)用，建議從產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)稀釋程度較好的個(gè)人貸款A(yù)BS產(chǎn)品入手。

（三）適當(dāng)試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化

目前市場(chǎng)上所發(fā)行的產(chǎn)品以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，對(duì)于不良資產(chǎn)，無(wú)論是商業(yè)銀行還是實(shí)體企業(yè)均存在廣泛而迫切的化解需求。在此背景下，2015年市場(chǎng)上重啟不良資產(chǎn)證券化的呼聲漸起。

證券化的處置方式通過(guò)將不同類型、行業(yè)、地區(qū)的不良資產(chǎn)打包，組合形成能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過(guò)合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和增信等措施，降低產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)，與單一不良資產(chǎn)處置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量處理也能降低處置成本。在2005-2008年第一輪試點(diǎn)過(guò)程中，曾發(fā)行過(guò)四單不良貸款的證券化產(chǎn)品，業(yè)已完全兌付，運(yùn)行良好。

目前制約不良資產(chǎn)證券化發(fā)展的因素主要有以下四點(diǎn)。一是《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》中規(guī)定金融企業(yè)的不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓只能定向轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)管理公司，限制了交易范圍。二是當(dāng)前市場(chǎng)上仍然存在的剛性兌付壓力扭曲了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，也淡化了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，會(huì)迫使發(fā)行方采用更為嚴(yán)格的信用增級(jí)方式，增加發(fā)行成本。三是由于尚未形成統(tǒng)一的違約概率、違約回收率等基礎(chǔ)模型，加大了產(chǎn)品定價(jià)難度。四是中介機(jī)構(gòu)缺乏不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)。

綜上分析，應(yīng)適當(dāng)試點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化，逐步完善相關(guān)法律法規(guī)，建立不良資產(chǎn)入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)市場(chǎng)打破剛性兌付，促進(jìn)不良數(shù)據(jù)庫(kù)和公允定價(jià)模型的形成，擴(kuò)大投資者范圍，形成多層次、有差異的投資者結(jié)構(gòu)，逐步提高不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、交易和管理水平，帶動(dòng)整個(gè)證券化市場(chǎng)的深入發(fā)展。

（四）以統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的方式推動(dòng)RMBS的發(fā)展

目前我國(guó)RMBS的發(fā)行主體有兩類，一類是商業(yè)銀行，另一類是地方公積金管理中心。當(dāng)前RMBS市場(chǎng)尚未發(fā)展起來(lái)，2015年共發(fā)行278.8億元，占總發(fā)行量的5%左右。這除了與我國(guó)證券化市場(chǎng)尚在發(fā)展中及公積金RMBS在2015年才開(kāi)閘等因素有關(guān)外，還有以下兩方面原因。

其一是個(gè)人住房抵押貸款對(duì)銀行而言是較為安全的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且通過(guò)出表而節(jié)約的監(jiān)管資本較少，導(dǎo)致發(fā)行意愿不足，此外，RMBS產(chǎn)品具有期限較長(zhǎng)、平均利率水平不高、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差等特點(diǎn)，在市場(chǎng)流動(dòng)性欠缺的條件下降低了投資者的認(rèn)購(gòu)熱情;其二是缺乏美國(guó)“兩房”類的政府支持機(jī)構(gòu)，產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化提高了發(fā)行和交易成本，降低了供需雙方的積極性。

2015年起步的公積金RMBS與商業(yè)銀行RMBS產(chǎn)品除了發(fā)行主體性質(zhì)不同外，在交易結(jié)構(gòu)上并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。因此建議成立政府支持機(jī)構(gòu)收購(gòu)、重組兩類住房抵押貸款，經(jīng)過(guò)擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以標(biāo)準(zhǔn)化證券的形式出售，并進(jìn)行統(tǒng)一的登記托管結(jié)算，通過(guò)這樣的制度安排，形成標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的RMBS市場(chǎng)，既免除了信用風(fēng)險(xiǎn)，又有利于提高RMBS市場(chǎng)的整體規(guī)模，逐步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增加對(duì)投資者的吸引力。

（五）探索嘗試在上海自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品

自2013年成立以來(lái)，上海自貿(mào)區(qū)出臺(tái)了一系列改革開(kāi)放措施，為跨境ABS的探索發(fā)行提供了有利條件。2015年6月，在“清華五道口金融家大講堂：中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇”上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管部門（中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)）的相關(guān)人員均對(duì)在自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)進(jìn)行跨境ABS業(yè)務(wù)持支持態(tài)度。

跨境ABS產(chǎn)品是以自貿(mào)區(qū)內(nèi)外的境內(nèi)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，采用境內(nèi)日漸成熟的產(chǎn)品設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的證券化產(chǎn)品，區(qū)內(nèi)的境內(nèi)外投資者通過(guò)在自貿(mào)區(qū)開(kāi)立的FTA賬戶進(jìn)行交易。在自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品既能拓寬離岸人民幣投資渠道，也能夠豐富自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融產(chǎn)品類型。

但是，由于跨境業(yè)務(wù)本就存在制度不對(duì)稱的問(wèn)題，在自貿(mào)區(qū)發(fā)行ABS產(chǎn)品將面臨很多障礙，比如境外投資者不容易對(duì)境內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，發(fā)生違約時(shí)抵押物如何處置，自貿(mào)區(qū)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)尚未建立等。由此預(yù)計(jì)2016年或許會(huì)有跨境ABS產(chǎn)品在自貿(mào)區(qū)發(fā)行，但也僅為“先行先試”，不會(huì)形成集中發(fā)行，建議在境內(nèi)ABS市場(chǎng)發(fā)展完善的基礎(chǔ)上，根據(jù)試點(diǎn)發(fā)行情況，穩(wěn)步推進(jìn)跨境業(yè)務(wù)制度的完善，適時(shí)有序引導(dǎo)跨境市場(chǎng)的發(fā)展。

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧