資本市場如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

我國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)之一是高儲(chǔ)蓄率，高儲(chǔ)蓄率意味著有豐富的儲(chǔ)蓄資源可以利用，對應(yīng)的企業(yè)融資成本應(yīng)該低廉，而現(xiàn)實(shí)中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本卻居高不下。這說明我們豐富的儲(chǔ)蓄資源沒有有效地轉(zhuǎn)化為投資資本，股票市場沒有能夠有效發(fā)揮促進(jìn)資本形成的功能。數(shù)百家公司等待IPO的奇觀是股市沒有充分發(fā)揮融資功能的最好證明。股市如何更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為我們必須面對的難題。

資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的制約因素之一是股市還未形成有效的估值體系。根據(jù)金融資產(chǎn)定價(jià)的基本規(guī)則，股票的風(fēng)險(xiǎn)與收益應(yīng)該是對稱的，其他因素相同的情況下，大盤藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)要小于小盤股，大盤藍(lán)籌股的估值理應(yīng)高于小盤股，國際上主要國家的股市定價(jià)也基本遵循這個(gè)原則。而我們股市的估值體系卻正好相反，藍(lán)籌股的估值水平遠(yuǎn)低于小盤股。導(dǎo)致我國股市反常的定價(jià)規(guī)則是因?yàn)榇嬖凇皻r(jià)值”，而“殼價(jià)值”存在的前提是股票的“稀缺”，造成股票人為稀缺的條件是存在市場準(zhǔn)入的門檻。因此，推進(jìn)股票發(fā)行制度的市場化改革是提高資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的有效舉措。

將新股發(fā)行與扶貧工作結(jié)合起來，也是一個(gè)一箭雙雕之舉。既然暫時(shí)不能全面推行冊制，但可以在設(shè)定的范圍內(nèi)(在貧困地區(qū)注冊的公司)推進(jìn)IPO便利化。從數(shù)量分布看，貧困地區(qū)的公司中符合上市條件的十分有限，讓這些公司加快發(fā)行速度不會(huì)對市場的估值體系構(gòu)成較大沖擊。發(fā)達(dá)地區(qū)的公司如果希望通過改變注冊地址的方式加速進(jìn)入股市的速度，需要支付一定的成本，該成本的存在客觀上阻止了大多數(shù)公司選擇該渠道進(jìn)入股市，使得該項(xiàng)制度具有可行性。發(fā)達(dá)地區(qū)的公司把注冊地址遷移到貧困地區(qū)，客觀上起到了財(cái)政上的轉(zhuǎn)移支付的功效，具有很好的社會(huì)效益。

制約股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的另外一個(gè)制度缺陷是退市制度名存實(shí)亡。退市制度的缺失使股市優(yōu)化資源配置的功能難以得到發(fā)揮。上市公司淘汰機(jī)制無法正常建立起來的障礙之一就是垃圾上市公司擁有過高的市值，大股東和地方政府都千方百計(jì)阻止上市公司退市。垃圾公司擁有高市值的原因除了前面提及的“殼價(jià)值”外，與借殼重組行為的市場示范效應(yīng)也有密切的關(guān)系。股市里經(jīng)常性地上演“烏雞變鳳凰”的游戲，通過借殼重組可以讓一個(gè)虧損的上市公司變成市場追逐的熱點(diǎn)和明星。如果通過提高借殼上市門檻等措施大幅降低殼公司的市值，那么大股東和地方政府不惜成本保殼的動(dòng)力將大大削弱，退市制度的運(yùn)行將更輕松，上市公司的破產(chǎn)清算也就存在可能了。

雖然借殼上市從形式看也屬于上市公司的市場化重組，但其本質(zhì)是一種“后門上市”行為，與國家鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)升級調(diào)整無關(guān)，監(jiān)管部門理應(yīng)旗幟鮮明地表明監(jiān)管態(tài)度，而不應(yīng)當(dāng)將其視為企業(yè)上市的正常途徑之一。美國、日本、我國香港證券監(jiān)管部門無不旗幟鮮明反對借殼上市，對借殼上市采取了一系列高壓監(jiān)管措施。自從中概股危機(jī)爆發(fā)以后，美國政府大幅度提高了借殼上市門檻，使得借殼上市比正常的IPO難度要大得多，因此近4年來沒有一家中國公司在美國借殼上市。香港市場也適時(shí)修改借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，不斷扎緊制度籬笆，盡量減少后門上市的機(jī)會(huì)。

2013年底中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)宣布借殼上市等同IPO政策，但在實(shí)際執(zhí)行過程中存在監(jiān)管套利現(xiàn)象，不少借殼重組的案例試圖通過技術(shù)處理來繞開監(jiān)管規(guī)則。我們欣喜地看到，修改版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于今年9月9日正式發(fā)布，新規(guī)則基本杜絕了花樣翻新的監(jiān)管套利行為。筆者認(rèn)為，此舉可以促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

從長遠(yuǎn)看，要使股市更好地服務(wù)業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要更加完善的投資者保護(hù)制度。因?yàn)楣善笔袌霰举|(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì)，股票市場發(fā)展的關(guān)鍵因素是用法律權(quán)威維護(hù)市場的信用，要讓違規(guī)者及時(shí)得到應(yīng)有的懲罰，讓投資者能夠采取手段維護(hù)自己的合法權(quán)利。當(dāng)上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時(shí)，投資者可以這些渠道為自己的損失討回公道。最近一段時(shí)間里，監(jiān)管部門已經(jīng)采取一系列措施嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等各種違法或違規(guī)行為，投資者信心有了較大的提振，但股市的監(jiān)管工作永遠(yuǎn)在路上，期待監(jiān)管的制度創(chuàng)新不斷傳來新的碩果，使股市在促進(jìn)資本形成方面發(fā)揮更積極的作用。(文/尹中立)