股權型企業(yè)產融結合績效影響因素研究
——浙江實證

張靜瓊 婁淑珍

股權型企業(yè)產融結合績效影響因素研究
——浙江實證

張靜瓊 婁淑珍

本文以浙江上市企業(yè)為樣本，建立股權型產融結合的上市公司績效與其影響因素之間的計量模型，以期對股權型產融結合影響因素進行定量分析。研究發(fā)現：股權型企業(yè)產融結合實施時間與股權型產融結合績效之間無顯著關系；金融企業(yè)參股比例對股權型產融結合績效的影響存在區(qū)間差異；企業(yè)規(guī)模對股權型產融結合績效有正向影響；不同的金融機構類型對產融結合績效的影響不同。

績效；股權型產融結合；影響因素

一、引言

股權型產融結合是以股票、債券等證券化憑證為紐帶，使企業(yè)和金融機構之間形成風險共擔、利益共享的關系。［1］傳統(tǒng)或新興產業(yè)與金融部門通過股權為紐帶進行鏈接，主要通過產業(yè)資本向金融機構注資參股來實現。

目前針對產融結合績效影響因素的研究較多。在已有的研究中，股權型產融結合績效的影響因素主要有以下三類：①外部因素。制度與法律法規(guī)體系的完善、市場化進程所處的階段甚至政府的調控手段等，從宏觀角度對企業(yè)的產融結合績效產生影響；②內部因素。企業(yè)的規(guī)模、個體的特征［2］、資本環(huán)境、自身的資本結構、企業(yè)的經營績效，產融結合的程度，以及持續(xù)的時間等因素影響都會對產融結合的績效產生較大影響［3］；③金融機構的類型。對于銀行、證券、保險、期貨、財務公司等不同金融機構參股或持股的產融結合效率存在較大差異。［2］

總體上看，對于股權型企業(yè)產融結合績效影響因素的研究存在較多分歧。本文在前人研究的基礎上,分析股權型企業(yè)產融結合績效影響因素,運用浙江上市公司數據對股權型產融結合的狀況進行定量分析,全面科學地將浙江股權型企業(yè)產融結合績效影響因素的基本情況勾勒出來,并在此基礎上有針對性地提出建議，以期為推動浙江產融結合的發(fā)展提供一定理論啟示。

根據對股權型企業(yè)產融結合績效影響因素的分析與整理，本文提出以下假設：

假設H1：產融結合的實施時間越晚，股權型產融結合績效越大。

假設H2：金融企業(yè)參股比例越大，股權型產融結合績效越大。

假設H3：企業(yè)規(guī)模越大，股權型產融結合績效越大。

假設H4：參股金融機構類型不同，股權型產融結合績效不同。

二、研究設計

1.變量測度

本文在參考已有研究的基礎上，對四個影響因素分別給予相應指標的變量測度，具體結果如表1所示。

表1 變量測度

2.樣本選取

本文以2011年開始實施股權型產融結合的浙江上市企業(yè)為研究對象，選取了樣本企業(yè)年報數據的財務指標進行實證分析。數據主要來源于國泰安數據庫、新浪財經網、巨潮資訊網、深圳證券交易所網站、上海證券交易所網站等處，所有原始數據均來自于樣本浙江上市企業(yè)2010-2014年年度財務報表，報表口徑全部進行了合并和整理，部分缺失數據和無法直接通過數據庫獲取的數據都通過相關聯(lián)變量推算和手工獲取。考察對象的選擇剔除了新上市的企業(yè)和金融類企業(yè)，以及在調查時間區(qū)間內雖然采用了產融結合模式但在期末之后又退出產融結合或被ST掉的上市企業(yè)，最終選取樣本191家。

三、實證分析與結果討論

1.產融結合實施時間影響因素分析

結合對每股收益和凈資產收益率的描述性統(tǒng)計對產融結合實施時間進行定量分析。從各年份企業(yè)經營業(yè)績的各項指標來看，每股收益和凈資產收益率的均值和中位數都呈現先增長后下降的趨勢。結果如表2所示。

表2 每股收益、凈資產收益率歷年均值和中位數

進一步對每相鄰年份之間的每股收益和凈資產收益率的變化情況進行配對樣本t檢驗，以證實企業(yè)績效的變化情況。運用SPSS軟件對5年間的每股收益和凈資產收益率進行配對樣本t檢驗，原假設為企業(yè)績效逐年上升，對得到的檢驗結果進行整理后，所得結果如表3所示。

表3 績效逐年變化情況配對樣本t檢驗結果

通過結果發(fā)現，在5%的置信水平下，所選樣本中上市企業(yè)產融結合前的2010年與產融結合實施當年2011年的Sig小于5%，即每股收益和凈資產收益率均處于較為明顯的上升，而2011-2012年的Sig大于5%，每股收益和凈資產收益率則未有顯著變化，2012-2013年和2013-2014年的Sig值均小于5%，每股收益和凈資產收益率下降較明顯。

綜合以上檢驗結果，研究表明：上市企業(yè)在2011年實行股權型產融結合的當年，績效會有明顯提升，每股收益和凈資產收益率顯著提升，而之后兩年中，每股收益開始下滑，凈資產增長率則起伏不定。由此可以看出，在產融結合實施后，總體上企業(yè)的績效并不是逐年上升的，對于績效沒有明顯的正效應。假設H1所陳述的上市公司產融結合的實施時間對績效有正效應并不成立。

2.金融企業(yè)參股比例影響因素分析

根據金融機構的參股比例大小，對樣本進行了分類整理，結果如表4所示。

表4 上市企業(yè)樣本按參股比例大小分類表（單位：家）

為分析參股比例對二者的影響力大小，把金融企業(yè)參股比例作為解釋變量,把每股收益和市盈率作為兩個被解釋變量，分別建立線性回歸模型。解釋變量為金融企業(yè)的參股比例，被解釋變量分別為每股收益和市盈率。運用SPSS軟件進行分類分段回歸分析，所得結果整理后得到表5、表6。

表5 金融機構參股比例與每股收益的回歸分析結果

表6 金融機構參股比例與市盈率的回歸分析結果

通過檢驗發(fā)現，當金融機構的參股比例低于5%時，每股收益和市盈率的擬合優(yōu)度均較低，且在檢驗結果中Sig值均未通過檢驗，因此低于1%和1%-5%這兩組的檢驗結果并不顯著。但是當金融機構持股比例超過5%時，在5%-10%和10%-20%兩組區(qū)間內，模型的擬合優(yōu)度明顯提高，變量間的相關性由基本不相關提高到了弱相關和具有較強的相關性。當持股比例在10%-20%時，每股收益的擬合優(yōu)度達到0.6239，市盈率的擬合優(yōu)度達到0.7155，并且t統(tǒng)計量的值也不斷提升，表明回歸的結果具有較強的顯著性。而當金融機構參股比例超過20%時，每股收益的擬合優(yōu)度又開始回落，回歸模型的統(tǒng)計檢驗不顯著，這可能是由于大于20%的股權型產融結合上市企業(yè)的樣本量較少，或金融機構參股的影響具有一定的延遲效應，導致模型的檢驗結果失真。

綜合實證分析結果看，金融機構參股比例對績效的影響有顯著的區(qū)間差異，假設H2部分得到證實。

3.企業(yè)規(guī)模影響因素分析

對樣本企業(yè)的總資產情況進行統(tǒng)計，并對企業(yè)按市值進行手工分組，分為小于10億、10億-50億、50億-100億、100億以上4組，每組企業(yè)家數大致相當。得到結果如表7所示。

表7 上市企業(yè)企業(yè)規(guī)模分類表（單位：家）

同樣利用每股收益和市盈率作為被解釋變量，分別建立線性回歸模型：解釋變量為上市企業(yè)的市值規(guī)模，被解釋變量為每股收益和市盈率。通過SPSS進行分類分段回歸分析，檢驗企業(yè)規(guī)模與績效之間的關系，結果如表8、表9所示。

表8 上市企業(yè)市值與每股收益的回歸分析結果

表9 上市企業(yè)市值與市盈率的回歸分析結果

通過檢驗發(fā)現，在每個區(qū)間內，企業(yè)市值與每股收益和市盈率之間都具有正向相關關系，從回歸結果來看，在每股收益方面，當企業(yè)的規(guī)模增大時，每股收益也會隨之增長。在市盈率方面也是一樣，企業(yè)市值就對市盈率產生了一定的正效應。由此可見，假設H3部分成立，企業(yè)規(guī)模對市盈率方面的績效有正效應。

4.金融機構類型影響因素分析

本文所選取的企業(yè)樣本中，參股的金融機構類型主要包括銀行類、證券類、基金類、保險類4種。通過對企業(yè)按參考金融機構的不同進行分組，得到結果如表10所示。將金融機構數量作為自變量，每股收益作為因變量對樣本進行回歸分析，結果如表11所示。

表10 金融機構類型分組（單位：家）

表11 參股金融機構數量的回歸系數檢驗結果

由表11所示可以看到，銀行和證券這兩類金融機構的Sig值都小于0.05，通過了5%的相關性顯著性水平檢驗，說明這兩類機構對于企業(yè)收益績效的影響是顯著的；而對于基金和證券這兩類金融機構，在表中可以看到的回歸結果Sig值是不顯著的。由此可知，銀行和證券類金融機構的注資參股對企業(yè)績效的影響是正向顯著，而基金和保險類企業(yè)的影響則不顯著，假設H4成立。

四、主要結論及對策建議

本文以浙江股權型產融結合的上市公司為樣本，運用SPSS軟件對股權型產融結合績效影響因素進行分析，得出以下結論：一是產融結合實施時間與股權型產融結合績效沒有明顯正相關，在實施最初一年有上升趨勢，但之后會下降。二是產融結合程度越高，對股權型產融結合績效的正效應越明顯，但具有區(qū)間差異。三是企業(yè)規(guī)模對股權型產融結合績效在特定區(qū)間類有正效應。四是金融機構類別不同，股權型產融結合的績效不同，當特定種類機構加入時，對企業(yè)績效有明顯的正面影響。

為了促進浙江股權型企業(yè)產融結合更全面地發(fā)展，進一步地提高績效，本文提出以下對策及意見：

一是結合實際積極調整公司運營政策。企業(yè)在實施股權型產融結合模式時必須根據自身企業(yè)發(fā)展實際情況制定策略，不可盲目實行。企業(yè)不能盲目樂觀，迷信產融結合對企業(yè)發(fā)展的正效應，而是應該結合實際積極調整公司運營政策，讓產融結合對公司發(fā)展的效果發(fā)揮到最大。研究表明產融結合第一年企業(yè)的績效有明顯的提升，因此上市企業(yè)應該抓住這個機遇及時結合自身需要開展產融結合，來提升企業(yè)的盈利能力。但之后幾年，企業(yè)的績效并不一定穩(wěn)定提升，還是存在更多影響因素，企業(yè)績效會降低。

二是控制自身的產融結合程度。一個企業(yè)所擁有的資源是有限的。企業(yè)選擇不同的產融結合程度所承擔的風險是不同的，對績效的影響也不盡相同。在實施產融結合過程中應當盡量避免低于5%的投機性產融結合和高于20%的高風險性產融結合的方式，參股比例過高或過低都對企業(yè)的績效發(fā)展沒有明顯的促進作用。而在5%～20%的參股比例范圍內，企業(yè)的產融結合程度越高，企業(yè)的績效提升越快，因此企業(yè)應該根據企業(yè)發(fā)展的實際情況，控制自身的產融結合程度，在有限的資源下做到使有限資源產生最大化的效益，以實現企業(yè)的穩(wěn)定高速發(fā)展。

三是結合企業(yè)自身的規(guī)模理性估計。不同規(guī)模的企業(yè)對風險的承受能力是不同的，對績效的影響程度也不同。從一定程度來說企業(yè)的規(guī)模越大對績效的正影響也就越明顯。企業(yè)應根據自身發(fā)展規(guī)模的大小，結合企業(yè)發(fā)展的具體狀況合理確立企業(yè)當前的發(fā)展需要和目標，結合企業(yè)自身的規(guī)模理性估計，為企業(yè)的發(fā)展制定科學的規(guī)劃。

四是合理選擇參股機構。不同的金融機構給企業(yè)帶來的收益和風險都是有差異的，在選擇合作進行產融結合的金融機構時，企業(yè)可優(yōu)先考慮銀行和證券類金融機構，分析顯示這類機構注資參股對企業(yè)績效的影響是正向顯著的，有利于企業(yè)的績效提升；而基金和保險類企業(yè)的影響則不顯著，可以放在上述兩類金融機構之后考慮。

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（作者單位：浙江樹人大學管理學院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.23.010

2015國家級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目；浙江省社科聯(lián)規(guī)劃課題（編號：2015JDN03）；浙江樹人大學校課題（編號：2015A12001）]