法律制度和公司融資：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

潘飛虎

摘要：自從1998年第一篇有關(guān)法和金融的研究文獻(xiàn)發(fā)表以來，20多年在法律對(duì)公司金融影響的研究上已取得豐碩的成果。本文就法律制度對(duì)公司融資影響的主要研究成果和理論做了介紹和回顧，對(duì)相關(guān)的實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行了分類梳理。

關(guān)鍵詞：法律 制度 公司融資

公司獲得外部融資的難易程度是和一國法律制度的發(fā)展水平緊密聯(lián)系在一起的，在一個(gè)法律制度環(huán)境完善的國家中，公司可以較容易獲得外部融資，同時(shí)會(huì)有更高比例的公司使用長(zhǎng)期外部融資。因?yàn)楣颈仨氁蛲獠客顿Y者提供一個(gè)能夠控制公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為的可信承諾，這樣才有希望獲得長(zhǎng)期外部融資。長(zhǎng)期貸款的債權(quán)人通常使用債務(wù)契約約束債務(wù)人的機(jī)會(huì)主義行為，外部股東也要依靠明確的信托責(zé)任來約束公司內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義行為。因此就需要一個(gè)有效的法律制度來阻止違規(guī)行為，并可以強(qiáng)制執(zhí)行違法行為的賠償責(zé)任（Demirgü？-Kunt和Maksimovic，2002）。

Beck、Demirgü？-Kunt和Levine（2005）運(yùn)用公司層面的調(diào)查數(shù)據(jù)來考察法律起源是如何影響金融制度的運(yùn)行。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在對(duì)投資者權(quán)利法律保護(hù)程度較低的法國民法系國家中，公司獲得外部融資的障礙明顯高于普通法國家中的企業(yè)。這是因?yàn)榉▏穹ㄏ祰曳审w系的適應(yīng)性較差，同時(shí)司法部門的政治獨(dú)立性較差，這些因素都導(dǎo)致公司在簽訂外部融資合同時(shí)面臨的法律障礙較高。

Safavian和Sharma（2007）也發(fā)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)較好的國家中，公司更容易獲得銀行貸款。但如果法律執(zhí)行效率低下，則債權(quán)人權(quán)利和銀行貸款之間的關(guān)聯(lián)性會(huì)削弱許多。Lerner和Schoar（2005）發(fā)現(xiàn)，在普通法傳統(tǒng)或法律執(zhí)行較好的國家私募股權(quán)投資者更傾向于使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并更多地依賴合同條款來保護(hù)自身的利益。相比之下，在大陸法系或法律執(zhí)行很差的國家，私募股權(quán)投資者更多地依賴于普通股或貸款來進(jìn)行，并通過持有多數(shù)所有權(quán)或占董事會(huì)多數(shù)來控制公司。

Laeven和Majnoni（2005）就司法效率對(duì)銀行貸款利差的影響進(jìn)行了研究，表明司法效率和通貨膨脹率是決定各國之間利率差的主要因素。研究結(jié)果表明，司法效率和債務(wù)合同的司法強(qiáng)制執(zhí)行效率的提高，可以降低公司和居民的融資成本。即使在一個(gè)國家內(nèi)，不同地區(qū)之間在司法效率上的差異也會(huì)放寬公司面臨的信貸約束，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模，并延長(zhǎng)貸款期限。

Giannetti（2003）利用跨國的非上市公司數(shù)據(jù)，考察了法律保護(hù)債權(quán)人權(quán)利的程度、金融發(fā)展是如何影響公司的融資決策。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在對(duì)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)水平較高的國家中，對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行投資的公司獲得貸款更容易，在有更高投資風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)中經(jīng)營的公司也更容易獲得長(zhǎng)期貸款。同等條件下，股票市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)的國家中，公司的杠桿率也越高。和上市公司比起來，非上市公司更喜歡利用債務(wù)融資。

Skosples（2012）使用21個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家中4000多家公司的調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了法律條文和法律執(zhí)行對(duì)公司獲得銀行融資的影響。研究結(jié)果表明，法律條文和法律執(zhí)行兩者都很重要，但對(duì)不同規(guī)模的公司的影響存在差異。在法律對(duì)債權(quán)人保護(hù)程度較差和合同執(zhí)行力較差的國家中，小公司是信貸約束最主要的受害人；而在法院效率較差的國家中，大企業(yè)則是信貸約束最主要的受害人。有效的法律執(zhí)行并不能替代差的法律條文，好的法律條文也不能替代較弱的法律執(zhí)行。Hail和Luez（2006）通過對(duì)股票價(jià)格和分析師的預(yù)測(cè)進(jìn)行估計(jì)，來研究法律制度如何影響權(quán)益資本成本。

參考文獻(xiàn)：

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