人民幣納入SDR最需防范美聯(lián)儲

北京時間2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布，將人民幣納入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，權(quán)重比例為10.92%，低于美元和歐元，為第三大權(quán)重貨幣，并將于2016年10月1日正式生效。人民幣納入SDR貨幣籃子對中國和世界都有著重要的意義。本文在分析人民幣2010年未能“入籃”的原因和2015年“入籃”進程的基礎(chǔ)上，分析了人民幣“入籃”后對國際和國內(nèi)的影響，并提出了進一步深化金融改革的政策建議。

一、人民幣“入籃”進程 特別提款權(quán)（Special Drawing Right，SDR），創(chuàng)設(shè)于1969年，是國際貨幣基金組織（IMF）根據(jù)會員國認繳的份額分配的，可用于償還IMF債務(wù)、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬面資產(chǎn)。SDR最初由16種貨幣構(gòu)成，后簡化為美元、歐元、日元、英鎊四種貨幣。根據(jù)規(guī)定，IMF每隔五年對SDR貨幣籃子進行一次例行審查，更新貨幣籃子中的貨幣和權(quán)重。

1、2010年人民幣與SDR失之交臂

SDR評估標準幾經(jīng)變化。1980年制定了出口標準，選取全球出口貿(mào)易份額前五的國家（地區(qū)）的貨幣進入SDR貨幣籃子，強調(diào)一國貨幣在全球貿(mào)易中的作用。雖然當時也提出了“自由使用貨幣（FU）”標準，但直到2000年時才成為SDR貨幣籃子評估的必要條件。

所謂自由使用，是指作為支付手段廣泛用于國際交易，并且在主要外匯市場被廣泛交易。同時，IMF強調(diào)這并不意味著該貨幣必須是自由浮動或完全可兌換。在2010年評估中，盡管我國已成為全球第三大商品和服務(wù)出口國，但人民幣在自由使用方面仍然不足。人民幣最終未能“入籃”

根據(jù)2010年10月26日IMF發(fā)布的文件《特別提款權(quán)估值方法的審查》中提到，由于人民幣沒有達到可自由使用貨幣的標準，所以SDR中的貨幣構(gòu)成將維持不變。具體原因有二：

一是國際上使用的和用于交易的貨幣并沒有發(fā)生明顯的變化。根據(jù)2003年國家間的數(shù)據(jù)顯示，出口的票據(jù)大多使用的是美元和歐元；在國際儲備、國際銀行債券和國際債券的使用中，SDR籃子中的四種貨幣仍然在國際金融交易中處于支配地位；在主要外匯市場上，SDR籃子中的貨幣也占據(jù)了大部分的交易額。

二是中國當局采取了一系列措施促進人民幣國際化，但是人民幣在國際貿(mào)易中仍然不夠廣泛地作為支付手段，而且在全球主要外匯市場上交易也不夠廣泛。

此外，2008年爆發(fā)全球金融危機以后，人民幣開始重新盯住美元，人民幣匯率缺乏彈性也成為未能“入籃”的原因。2011年1月7日，IMF發(fā)布《促進國際貨幣體系穩(wěn)定——SDR的作用》報告中指出：“人民幣的價值與美元掛鉤并且受當局的管制，會使人民幣加入SDR貨幣籃子后事實上增加了美元在其中的權(quán)重，并且使得一國的匯率政策任意地影響SDR的價值?！?/p>

2、2015年人民幣成功“入籃” 鑒于新興市場經(jīng)濟體貨幣達到自由使用具有一定難度，2011年IMF提出了“儲備資產(chǎn)標準（RAC）”，以突出SDR作為國際儲備資產(chǎn)的作用。它包括四個具體指標，即在官方外匯儲備中的使用情況、即期市場交易量、外匯衍生品市場交易量、擁有市場化的利率工具等。2015年又迎來了IMF每五年一次的對SDR進行的審查。 盡管人民幣在2010年評估中未能“入籃”，但絲毫沒有影響人民幣國際化進程。2015年初，中國人民銀行正式提出“人民幣國際化”概念，替代之前的“人民幣跨境使用”提法，并為爭取人民幣加入SDR，加快金融改革開放步伐（見表1）。

目前，人民幣已成為全球第2大貿(mào)易融資貨幣、第4大支付貨幣、第6大外匯交易貨幣，離岸人民幣市場快速發(fā)展，人民幣存款和人民幣債券發(fā)行規(guī)模明顯上升，全球人民幣清算體系初步形成，中國人民銀行先后與33個國家或地區(qū)的貨幣當局簽署貨幣互換協(xié)議超過3.2萬億元。

人民幣國際化在上述領(lǐng)域取得的積極進展，贏得了IMF及其大多數(shù)成員國的贊同，人民幣納入SDR水到渠成，實現(xiàn)了歷史性的突破。

3、具體權(quán)重

SDR籃子貨幣權(quán)重大小是一國經(jīng)濟體實力的反映，人民幣在籃子中的權(quán)重也頗為市場關(guān)注。2015年IMF更改了新的權(quán)重計算方法，由2010年的66.8%貿(mào)易權(quán)重和33.2%儲備資產(chǎn)權(quán)重之比變更為貿(mào)易權(quán)重和金融指標權(quán)重各半（見表2）。

美元和日元金融指標權(quán)重的升幅抵消了貿(mào)易權(quán)重的降幅，而英國和歐元區(qū)因出口下降導致貿(mào)易權(quán)重降幅遠超金融指標權(quán)重的升幅。最終，人民幣在SDR中的權(quán)重確定為10.92%，低于美元和歐元，位居第三，主要是分得了貿(mào)易份額高和貿(mào)易量下降明顯的歐元和英鎊的份額（見圖1）。

二、影響

人民幣“入籃”是中國的機遇，是世界的選擇，也是世界的機遇。此次人民幣成功“入籃”標志著人民幣的國際認可和接受程度提高，是人民幣國際化進程中具有里程碑意義的事件。它一方面將促進中國金融的市場化和國際化進程，另一方面也有利于國際金融體系穩(wěn)定，為國際貿(mào)易和金融發(fā)展帶來新的機遇，支持全球經(jīng)濟的增長和穩(wěn)定。

1、有利于完善國際貨幣體系

在IMF宣布人民幣納入SDR貨幣籃子不久，2015年12月18日，美國國會通過了國際貨幣基金組織2010年份額和治理改革方案。該方案生效后，基金組織份額將增加一倍，從2385億SDR增至4770億SDR，并實現(xiàn)向有活力的新興市場和發(fā)展中國家整體轉(zhuǎn)移份額6個百分點。其中，我國份額占比將從3.996%升至6.394%，排名從第六位躍居第三位。

IMF上述兩項重大改革核心是提高了新興市場和發(fā)展中國家在基金組織的代表性和發(fā)言權(quán)，有利于維護基金組織的信譽、合法性和有效性。人民幣的加入將提高SDR作為國際儲備資產(chǎn)的吸引力，它使貨幣籃子更加多元并且在世界的主要貨幣中更具代表性。

目前人民幣主要在我國對外的雙邊貿(mào)易和投資中使用，“入籃”后，人民幣作為儲備貨幣的功能增強，同時也會吸引更多的第三方使用人民幣，擴大了人民幣使用范圍和領(lǐng)域。 2、有利于促進人民幣國際化

在貿(mào)易支付結(jié)算方面，國際貿(mào)易將更多地使用人民幣進行結(jié)算，經(jīng)常項目人民幣跨境收支占本外幣跨境收支的比例將會繼續(xù)提高，人民幣跨境支付系統(tǒng)的建立和應用，人民幣跨境使用的需求將繼續(xù)提升，人民幣跨境支付結(jié)算的效率也將大大增強。 在投資方面，境內(nèi)外人民幣投融資渠道將進一步拓寬，人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）試點范圍不斷擴大，境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券進一步放松，以人民幣計價結(jié)算的國際投融資在規(guī)模、渠道等方面會持續(xù)提升。

在儲備方面，人民幣將被更多的國外央行納入外匯儲備，人民幣作為儲備貨幣的地位將提升，規(guī)模也將擴大。

3、有利于推動國內(nèi)金融市場發(fā)展

促進股票市場和債券市場與國際接軌，國內(nèi)外資金的雙向流動將更加頻繁。推動境外對人民幣債券的需求，國外央行需要按照人民幣在SDR中的比例配置人民幣國債、金融債等高信用等級的債權(quán)資產(chǎn)，同時境外機構(gòu)在中國銀行間市場發(fā)行人民幣債券的需求也將明顯增加，這有利于豐富銀行間市場交易主體和投資品種，促進債券市場效率提高。

另外，境外機構(gòu)對中國股市的配置需求也會增加，將為股票市場帶來更多的流動性。

4、有利于加快“一帶一路”戰(zhàn)略實施

人民幣國際化進程加快將助力中國企業(yè)走出去，降低對外經(jīng)貿(mào)合作中的匯率風險和成本，推動國家“一帶一路”戰(zhàn)略的實施?？梢源龠M項目投資、貿(mào)易活動更多地以人民幣計價和結(jié)算，人民幣在多邊貿(mào)易中發(fā)揮更重要的作用，這一方面減少了企業(yè)在投資貿(mào)易活動中承擔的匯率風險，另一方面也促進了人民幣“走出去”，擴寬了人民幣的使用范圍。

“一帶一路”戰(zhàn)略中大宗商品結(jié)算、基礎(chǔ)設(shè)施融資、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)等也為人民幣國際化提供了一個突破口，因此人民幣國際化和“一帶一路”能夠相互推動、相互促進。

人民幣納入SDR后，意味著中國將在國際金融領(lǐng)域發(fā)揮更重要作用，同時也會承擔更大的責任和義務(wù)，由此而來的機遇和挑戰(zhàn)并存。

除了上述積極影響外，當前需要特別關(guān)注美聯(lián)儲加息帶來的負面影響，隨著人民幣資本項目開放程度擴大，短期內(nèi)可能會引發(fā)資金外流的風險，股市波動加大，影響人民幣匯率穩(wěn)定。

三、政策建議

人民幣納入SDR和中國在IMF中份額的提高是國際社會對中國改革開放30年來取得成就的肯定和認可。而中國經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展和金融市場開放是下階段我國提高國際金融領(lǐng)域話語權(quán)、推進人民幣國際化的前提和基礎(chǔ)。需要未雨綢繆，從容應對。

1、保持宏觀穩(wěn)定

當前，全球經(jīng)濟的脆弱性上升，各類風險事件疊加傳染性增強，我國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境不容樂觀，更要堅持內(nèi)需發(fā)展的轉(zhuǎn)型方向，推動我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整?！笆濉睍r期是全面建成小康社會決勝階段，我國將按照“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過深化改革釋放增長活力，中國完全有能力保持中高速增長。

2、深化金融改革

一是進一步提高金融要素價格的市場化水平。在后利率市場化時代，需要盡快培育短期目標政策利率、豐富債券市場品種和期限、完善國債收益率曲線，加快建立和完善利率的價格傳導和調(diào)控機制。同時，繼續(xù)擴大人民幣匯率浮動區(qū)間和中間價的市場化定價程度，提高人民幣匯率指數(shù)（CFETS）市場影響力，完善人民幣匯率形成機制。

二是擴大資本項目雙向開放。人民幣的“可自由使用”是成為全球“硬通貨”的前提和基礎(chǔ)。目前，我國對資本項目管理主要采取渠道和額度“雙管控”的手段，比如，境外機構(gòu)投資者投資境內(nèi)資本市場主要有QFII、RQFII、滬港通和三類機構(gòu)等四種渠道。下一階段，應繼續(xù)在直接投資、證券投資、外債和外匯市場管理等方面進一步擴大雙向開放的規(guī)模和力度。

三是深化國內(nèi)金融市場發(fā)展。完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，推進股票發(fā)行注冊制實施，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。擴大市場交易主體，活躍市場交易，提高市場效率。鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富人民幣利率和匯率衍生品，加快資產(chǎn)證券化發(fā)展。

四是推進人民幣離岸市場發(fā)展。積極建設(shè)多個離岸市場，增加離岸市場人民幣投資產(chǎn)品，與境內(nèi)市場形成良好互動。

3、強化風險管理

一是做好政策儲備。隨著我國資本項目對外開放程度的提高，輸入型金融風險上升，應加強對短期跨境資金流動的日常監(jiān)控，借鑒國際實踐，深入研究推出“托賓稅”、無息存款準備金、外匯交易手續(xù)費等價格調(diào)節(jié)手段，應對跨境資金流動沖擊。 二是提高金融機構(gòu)抗風險能力。銀行是金融體系的核心，尤其要提高風險管理水平，防范流動性風險。其他非銀行金融機構(gòu)也需要強化資本約束和流動性管理。

三是加強市場監(jiān)管。金融市場互聯(lián)互通后，加大了貨幣市場、股票市場、債券市場、外匯市場、信貸市場，現(xiàn)貨和衍生品市場之間風險交叉?zhèn)魅镜目赡苄?，監(jiān)管機構(gòu)要在宏觀和微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，加強功能監(jiān)管，設(shè)立“防火墻”，阻斷風險的蔓延和擴散。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者溫彬，中國民生銀行首席研究員。）