民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用研究

王 滿，劉子旭

東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025

民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用研究

王 滿，劉子旭

東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025

民營企業(yè)因普遍面臨制度性歧視而加劇了其環(huán)境不確定性和融資約束，保持一定水平的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備以及積極培育和尋求政治關(guān)聯(lián)成為擺脫困境的重要途徑。已有研究多從現(xiàn)金水平或負(fù)債水平某一方面探討與政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系，尚缺乏基于柔性視角全面而深入地研究政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的關(guān)系。

基于2011年至2014年民營上市公司數(shù)據(jù)，經(jīng)篩選形成4 031個(gè)公司-年度樣本觀測值。運(yùn)用企業(yè)層面群聚調(diào)整的混合OLS模型，實(shí)證檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的相關(guān)性，借助2012年底反腐敗政策集中出臺這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分方法，考察反腐敗沖擊對二者關(guān)系的影響。

研究結(jié)果表明，在民營企業(yè)普遍面臨制度性歧視背景下，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有一定的替代作用，且政治關(guān)聯(lián)度越高替代作用越強(qiáng)；反腐敗的沖擊顯著減弱高強(qiáng)度政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用，但對于低強(qiáng)度政治關(guān)聯(lián)反腐敗的沖擊效果不顯著，可見反腐敗的沖擊作用不是等量齊觀的；不同政治關(guān)聯(lián)主體對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用不同，實(shí)際控制人政治關(guān)聯(lián)具有顯著的替代作用，董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)的替代作用統(tǒng)計(jì)上不顯著。

民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位日益凸顯，但其面臨的制度性歧視問題始終沒有得到根本解決，這促使民營企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的政治尋租動(dòng)機(jī)，通過政治關(guān)聯(lián)獲得的金融資源替代企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。政府應(yīng)減少行政干預(yù)，弱化民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)激勵(lì)，建立更加公平的市場競爭環(huán)境。研究結(jié)果為減少政府干預(yù)、提高金融資源市場化配置程度等政策提供了經(jīng)驗(yàn)支持，同時(shí)發(fā)現(xiàn)本輪反腐敗一定程度上具有從源頭弱化民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)激勵(lì)的作用。

政治關(guān)聯(lián)； 財(cái)務(wù)柔性；替代作用；民營企業(yè)；反腐敗

1 引言

財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)及時(shí)獲取或調(diào)用財(cái)務(wù)資源,以便預(yù)防或利用不確定性事件，把握有價(jià)值的投資機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力[1-2]。企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性源自環(huán)境不確定性和融資約束兩方面的原因，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)管理者財(cái)務(wù)決策時(shí)關(guān)注的核心問題之一。在中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體中，相對于國有企業(yè)，面臨制度性歧視的民營企業(yè)遭遇了更強(qiáng)的外部環(huán)境不確定性和更嚴(yán)重的融資約束，因而儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性對民營企業(yè)尤為重要。與此同時(shí)，中國民營企業(yè)也積極培育和尋求政治關(guān)聯(lián)，致力于破解制度性歧視，改善外部環(huán)境，獲取發(fā)展進(jìn)程中所需的資源，尤其是金融資源。

對于民營企業(yè)，無論是財(cái)務(wù)柔性決策還是政治關(guān)聯(lián)決策，其決策動(dòng)機(jī)之一都是要緩解環(huán)境不確定性，突破融資約束的桎梏，決策目的都是為企業(yè)發(fā)展?fàn)幦】臻g和機(jī)會(huì)。兩種決策行為動(dòng)機(jī)的相似性和目標(biāo)的同源性，促使我們思考二者的關(guān)系，考察政治關(guān)聯(lián)是否影響企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性決策，是否會(huì)部分替代民營企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。同時(shí)，引入反腐敗這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法進(jìn)一步剖析反腐敗對二者之間關(guān)系的影響。一方面，本研究從政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度和政治關(guān)聯(lián)主體兩個(gè)維度詳細(xì)考察對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響，為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界進(jìn)一步認(rèn)識財(cái)務(wù)柔性決策行為提供新的啟示；另一方面，從民營企業(yè)財(cái)務(wù)柔性角度探討本輪反腐敗對企業(yè)決策的影響，為該領(lǐng)域的研究提供新的視角。

2 相關(guān)研究評述和研究假設(shè)

2.1 相關(guān)研究評述

盡管對財(cái)務(wù)柔性問題的研究由來已久，但至今仍沒有統(tǒng)一而權(quán)威的定義。已有主流研究對財(cái)務(wù)柔性的定義主要強(qiáng)調(diào)其應(yīng)對不確定環(huán)境的“預(yù)防”和“利用”的功能[3]。DEANGELO et al.[1]、GAMBA et al.[4]和BYOUN[2]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)及時(shí)獲取或調(diào)用財(cái)務(wù)資源，以預(yù)防或利用不確定性事件，把握有價(jià)值的投資機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。如何獲取財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)決策者最為關(guān)注的問題。DEANGELO et al.[1]最早系統(tǒng)闡述獲取財(cái)務(wù)柔性的途徑，首次提出對財(cái)務(wù)柔性的獲取應(yīng)該從現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性和權(quán)益柔性3個(gè)方面考察分析。關(guān)于通過持有現(xiàn)金獲取財(cái)務(wù)柔性，OPLER et al.[5]、楊興全等[6]和萬良勇等[7]研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定程度與企業(yè)的現(xiàn)金持有量及價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于通過負(fù)債融資獲取財(cái)務(wù)柔性，GAMBA et al.[4]、BYOUN[2]和曾愛民等[3]的研究均表明，企業(yè)通過保持較低的負(fù)債水平，將企業(yè)的剩余負(fù)債能力用于未來不時(shí)之需，可以保持企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)柔性，有助于企業(yè)避免陷入財(cái)務(wù)困境，以利用不確定環(huán)境中的投資機(jī)會(huì)。關(guān)于通過權(quán)益融資獲取財(cái)務(wù)柔性，就中國的現(xiàn)實(shí)來看，權(quán)益資本融資受到較嚴(yán)格的管制，股利和分紅又具有半強(qiáng)制的性質(zhì)，因此曾愛民等[3]認(rèn)為中國企業(yè)即使具有權(quán)益資本融資能力也較難獲取權(quán)益財(cái)務(wù)柔性。

FISMAN[8]、潘紅波等[9]和吳文鋒等[10]認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)與政府或者政治家之間建立的一種隱形的特殊關(guān)系。已有研究鮮有政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性影響的直接研究，但有些研究探討政治關(guān)聯(lián)對現(xiàn)金持有水平和負(fù)債水平的影響。根據(jù)曾愛民等[3]的觀點(diǎn)，財(cái)務(wù)柔性包括現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，但現(xiàn)金持有水平不完全是現(xiàn)金柔性，高于行業(yè)平均水平的現(xiàn)金才是現(xiàn)金柔性；負(fù)債水平也不等于負(fù)債柔性，低于行業(yè)平均水平的負(fù)債融資能力才是負(fù)債柔性。雖然，政治關(guān)聯(lián)對現(xiàn)金持有水平和負(fù)債水平影響的研究不是以財(cái)務(wù)柔性為研究對象，但分析財(cái)務(wù)柔性必然要考慮現(xiàn)金持有水平和負(fù)債水平，因此，這些研究為政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性的影響研究提供了一定的借鑒作用。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對現(xiàn)金持有的影響，已有少量研究并未取得一致的結(jié)論。陳艷艷等[11]從政治關(guān)聯(lián)帶來融資便利視角出發(fā)，認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；BOUBAKRI et al.[12]和馬麗華[13]從委托代理視角出發(fā)，認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)比無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對負(fù)債水平的影響，國內(nèi)外均有大量研究實(shí)證政治關(guān)聯(lián)會(huì)給企業(yè)帶來融資便利，提高負(fù)債水平。JOHNSON et al.[14]、FACCIO[15]和HOUSTON et al.[16]均發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)顯著提高企業(yè)的負(fù)債水平，并使企業(yè)容易以更低的成本獲得銀行貸款。中國的相關(guān)研究主要集中在對民營企業(yè)的考察，胡旭陽[17]基于浙江百強(qiáng)民營企業(yè)樣本、白重恩等[18]基于全國工商聯(lián)對民營企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)、余明桂等[19]基于民營上市企業(yè)樣本的研究均發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)比無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得了更高的銀行貸款，具有更高的負(fù)債水平。

總而言之，已有研究均是單一方面地探討現(xiàn)金持有水平或負(fù)債水平與政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系，鮮有研究基于柔性視角探討政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)財(cái)務(wù)柔性決策的影響問題，缺乏與此相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究。財(cái)務(wù)柔性決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問題之一，廣受關(guān)注的政治關(guān)聯(lián)究竟在民營企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性決策中發(fā)揮什么樣的角色作用，不同的政治關(guān)聯(lián)程度和政治關(guān)聯(lián)主體又會(huì)對財(cái)務(wù)柔性決策產(chǎn)生哪些不同影響，均具有重要研究意義。

2.2 研究假設(shè)

中國作為新興市場經(jīng)濟(jì)體，民營企業(yè)的生存和發(fā)展面臨兩個(gè)重大障礙，即法律政策環(huán)境不完善和政府行政干預(yù)，兩個(gè)因素往往交織在一起，形成對民營企業(yè)消極的制度性歧視。而制度性歧視，一方面導(dǎo)致民營企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的環(huán)境不確定性問題，另一方面導(dǎo)致民營企業(yè)遭遇更強(qiáng)的資源約束，尤其是融資約束。為此，民營企業(yè)一方面在財(cái)務(wù)上保持一定量財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，另一方面在經(jīng)營中積極培育和尋求政治關(guān)聯(lián)。

財(cái)務(wù)柔性本質(zhì)是一種預(yù)防和利用能力，為企業(yè)預(yù)防和利用環(huán)境變化提供財(cái)務(wù)資源保障[3]。企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性源自環(huán)境不確定性和融資約束兩方面的原因。環(huán)境不確定性要求企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性，在財(cái)務(wù)上保持預(yù)防和利用能力，所謂預(yù)防能力是指，當(dāng)環(huán)境出現(xiàn)不利沖擊時(shí)企業(yè)可以及時(shí)低成本地獲取資金的能力，用以緩解不利沖擊對企業(yè)的影響；所謂利用能力是指，當(dāng)環(huán)境出現(xiàn)有利于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)時(shí)企業(yè)可以及時(shí)有效地獲取資金的能力，用以實(shí)現(xiàn)投資收益。融資約束也要求企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性，以應(yīng)對外部融資成本高于內(nèi)部融資成本所導(dǎo)致的融資瓶頸，提供一定的財(cái)務(wù)資源保障來實(shí)現(xiàn)預(yù)防和利用能力。環(huán)境不確定性和融資約束的程度越強(qiáng)，企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)?？梢?，由于制度性歧視導(dǎo)致的環(huán)境不確定性和融資約束，民營企業(yè)必然更加重視保持一定量的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。

與此同時(shí)，大量民營企業(yè)正在積極培育和尋求政治關(guān)聯(lián)。政治關(guān)聯(lián)作為一種非生產(chǎn)性活動(dòng)，本質(zhì)上是一種尋租行為。通過與政府或官員保持一種特殊關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)可以緩解民營企業(yè)面臨的制度性歧視，進(jìn)而改善環(huán)境不確定性和融資約束。

政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)環(huán)境不確定性，具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面。①提升民營企業(yè)應(yīng)對外部市場沖擊的能力。當(dāng)企業(yè)面臨不利市場沖擊或有利的市場機(jī)會(huì)時(shí)，民營企業(yè)及時(shí)獲取資金的能力、獲取國家政策支持的能力、對國家政策調(diào)整的影響和研判能力都會(huì)明顯弱于國有企業(yè)。而政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以憑借與政府和官員的良好關(guān)系，以更低的成本獲取各種應(yīng)對外部沖擊的生產(chǎn)要素和資源，形成更強(qiáng)的資源獲取能力。②改善民營企業(yè)法律政策環(huán)境不確定。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，法律制度的不完善、產(chǎn)權(quán)保護(hù)的缺失、遇到糾紛時(shí)難以獲得公平法律待遇等問題，導(dǎo)致民營企業(yè)面臨各種侵害和風(fēng)險(xiǎn)[20]；政府政策頻繁調(diào)整，政策環(huán)境的不確定性給民營企業(yè)帶來很大的政策風(fēng)險(xiǎn)。羅黨論等[21]、楊其靜[22]和于蔚等[23]認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的替代機(jī)制，減少民營企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中可能遭遇的各種侵害；并可以通過參與政府會(huì)議、與政府官員建立密切聯(lián)系等方式及時(shí)了解和把握政府的政策動(dòng)向，保障企業(yè)收益，化解民營企業(yè)面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)[23]。

政治關(guān)聯(lián)也具有緩解民營企業(yè)融資約束的作用。目前中國金融體系不夠完善，在股權(quán)融資方面，企業(yè)上市及再融資門檻較高；在債券融資方面，由于債券市場不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)發(fā)行債券融資難度較大。因此，銀行信貸仍是中國企業(yè)主要的融資方式。但在中國商業(yè)銀行國有為主的金融體系下，信貸分配存在體制性主從次序，民營企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。政治關(guān)聯(lián)可以幫助民營企業(yè)突破制度性歧視對企業(yè)發(fā)展的制約，協(xié)助企業(yè)獲得各種關(guān)鍵資源，形成超越其他民營企業(yè)的資源保障，這其中當(dāng)然包括民營企業(yè)極為重視的財(cái)務(wù)資源保障，即緩解融資約束的作用。白重恩等[18]和余明桂等[19]的研究都表明，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更容易獲得銀行信貸，尤其是長期貸款；羅黨論等[24]則提供了政治關(guān)聯(lián)幫助民營企業(yè)緩解融資約束的直接證據(jù)。

進(jìn)一步地，政治關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)的環(huán)境不確定性和融資約束的作用，勢必會(huì)影響財(cái)務(wù)柔性決策和行為。如前所述，企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性是基于在不確定環(huán)境下應(yīng)對融資約束而采取的一種財(cái)務(wù)資源保障措施。所以，本研究認(rèn)為民營企業(yè)會(huì)利用政治關(guān)聯(lián)緩解環(huán)境不確定性和融資約束，部分替代企業(yè)持有的財(cái)務(wù)柔性。同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度也會(huì)影響其對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代程度，企業(yè)獲取的政治地位越高，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越高，進(jìn)而資源保障程度越高，對財(cái)務(wù)柔性的替代作用越強(qiáng)?；谏鲜龇治?，本研究提出假設(shè)。

H1具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)持有更少的財(cái)務(wù)柔性，即政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有替代作用，并且高度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)對財(cái)務(wù)柔性的替代作用高于低度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。

政治關(guān)聯(lián)雖然會(huì)給民營企業(yè)帶來一系列好處，緩解面臨的環(huán)境不確定性，形成超越其他民營企業(yè)的資源保障，但是政治關(guān)聯(lián)也有很大政治風(fēng)險(xiǎn)。政治關(guān)聯(lián)當(dāng)然不是腐敗行為，但二者之間確實(shí)存在聯(lián)系。腐敗是指利用公共權(quán)力謀取私人利益[25]，即政府官員可以利用官方的職位收取非官方的租金。而政治關(guān)聯(lián)本質(zhì)上是一種尋租行為，即通過尋求官方的干預(yù)而獲利?？梢?，官員腐敗與企業(yè)謀求政治關(guān)聯(lián)的行為往往不謀而合。而反腐敗一方面會(huì)打擊官員謀取非官方個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)和行為，另一方面會(huì)抑制企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的尋租動(dòng)機(jī)和行為。從政府和官員角度看，反腐敗打擊官員利用職權(quán)尋求個(gè)人利益的行為，一旦官員受到懲處，其與企業(yè)合謀尋租的行為即宣告結(jié)束，政治關(guān)聯(lián)也被切斷；同時(shí)，反腐敗的震懾作用會(huì)降低官員尋求個(gè)人利益的激勵(lì)，提高官員干預(yù)企業(yè)的成本。從民營企業(yè)的角度看，反腐敗提高企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲取官員干預(yù)的成本，降低政治關(guān)聯(lián)的資源保障作用；同時(shí)，對于未取得政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，會(huì)因?yàn)榉锤瘮〉耐刈饔枚档推渑嘤蛯で笳侮P(guān)聯(lián)的激勵(lì)?？傊?，反腐敗行為減弱政治關(guān)聯(lián)的資源保障作用，降低民營企業(yè)謀求政治關(guān)聯(lián)的激勵(lì)。同時(shí)，反腐敗的沖擊作用并不會(huì)對所有的政治關(guān)聯(lián)企業(yè)等量齊觀，高度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，由于社會(huì)政治地位高，社會(huì)關(guān)注度也較高，在反腐敗高壓下，高度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲取政府和官員的資源保障的政治風(fēng)險(xiǎn)更高，所以反腐敗對其威懾作用更強(qiáng)。基于以上分析，本研究提出假設(shè)。

H2高度政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)比低度政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)更會(huì)受到反腐敗的沖擊，表現(xiàn)為相對于低度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，高度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用的減弱程度更大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 反腐敗事件和樣本選擇

高強(qiáng)度的反腐敗實(shí)際上開始于2013年，已有研究多以2012年底作為反腐敗準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的發(fā)生時(shí)點(diǎn)[26-27]。本研究借助反腐敗準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，包含實(shí)施反腐敗前后各兩年的樣本，即選取2011年至2014年4個(gè)年度的數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了保證所選研究樣本的有效性，以CSMAR中民營上市公司數(shù)據(jù)庫提供的民營上市公司數(shù)據(jù)為原始樣本，遵循以下原則進(jìn)行篩選：①考慮到金融類公司財(cái)務(wù)決策的特殊性，按照國際慣例剔除金融類公司；②剔除處于*ST或者ST狀態(tài)的T類上市公司，因?yàn)門類上市公司的財(cái)務(wù)狀況的特殊性會(huì)使其財(cái)務(wù)柔性決策行為明顯異于正常經(jīng)營公司；③為了保證企業(yè)具有相同的融資環(huán)境，剔除同時(shí)發(fā)行A股和B股的公司。經(jīng)過上述處理過程，最終得到4 031個(gè)公司-年度觀測值。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫的上市公司年報(bào)及百度搜索引擎等手工收集整理。

3.2 主要變量設(shè)計(jì)和度量

(2)政治關(guān)聯(lián)的度量。本研究借鑒中國已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究，以實(shí)際控制人或董事長(總經(jīng)理)的政治身份作為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的代理變量[10,19,29]。此處政治關(guān)聯(lián)(POL)是指曾任或現(xiàn)任人大代表、黨代表、政協(xié)委員、工商聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)或曾任職于黨政官員5種情況，企業(yè)的實(shí)際控制人或董事長(總經(jīng)理)有一人具有上述5種情況之一的，就定義該企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)，POL取值為1，否則取值為0。為了考察不同程度的政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響程度，本研究進(jìn)一步根據(jù)政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度將其劃分為高度政治關(guān)聯(lián)(hPOL)和低度政治關(guān)聯(lián)(lPOL)，hPOL是指政治關(guān)聯(lián)為曾任或現(xiàn)任全國人大代表、全國黨代表、全國政協(xié)委員、全國工商聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)或副省級(部級)及以上黨政官員5種情況。除上述情況以外的政治關(guān)聯(lián)為lPOL。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本研究把政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)分解為實(shí)際控制人政治關(guān)聯(lián)(KPOL)和董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)(DPOL)兩個(gè)指標(biāo)，每個(gè)指標(biāo)又按照上述政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度劃分的標(biāo)準(zhǔn)分為高強(qiáng)度的政治關(guān)聯(lián)(hKPOL、hDPOL)和低強(qiáng)度的政治關(guān)聯(lián)(lKPOL、lDPOL)。

(3)反腐敗的度量。AntiCorr為表示反腐敗前后的虛擬變量。如前所述，高壓反腐敗實(shí)際上開始于2013年，已有研究往往將2012年底作為反腐敗這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的發(fā)生時(shí)點(diǎn)。因此本研究借鑒黨力等[26]和李雪蓮等[27]的方法，將2012年及之前年度認(rèn)定為反腐敗之前，AntiCorr取值為0；2013年及之后年度認(rèn)定為反腐敗之后，AntiCorr取值為1。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用腐敗案件查處人數(shù)(AntiCorra)和給予黨紀(jì)政紀(jì)處分人數(shù)(AntiCorrb)兩種反腐敗強(qiáng)度的度量指標(biāo)。具體地，AntiCorra指2011年至2014年人民檢察院偵查的貪污賄賂案件中被查處的人數(shù)，AntiCorrb指2011年至2014年全國紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)給予黨紀(jì)政紀(jì)處分人數(shù)。數(shù)據(jù)來源于《中國檢察年鑒》及中共中央紀(jì)律監(jiān)察委員會(huì)工作報(bào)告。

(4)其他控制變量。影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的因素很多，參考已有研究，本研究將影響公司財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的變量加以控制[28,30]，包括企業(yè)不確定性(Uncertainty)、融資約束(SA)、現(xiàn)金流量(Cashflow)、每股盈余(EPS)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TATO)、可抵押資產(chǎn)(Masset)、企業(yè)成長性(Growth)、在建工程比例(Investratio)、股權(quán)制衡度(HHI)、二職合一(Ucpd)等，SA指數(shù)采用HADLOCK et al.[31]的方法構(gòu)建。另外，本研究也控制年份和行業(yè)固定作用。各變量的具體計(jì)算方法見表1。

3.3 模型設(shè)定

首先檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用，繼而考察反腐敗是否會(huì)減弱政治關(guān)聯(lián)的替代作用。借鑒曾愛民等[28]和劉名旭等[30]的研究，針對H1構(gòu)建模型，即

FFi,t=α+βPOLi,t+γControli,t+εi,t

(1)

其中，i為公司，t為年，F(xiàn)F為被解釋變量，表示公司財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備；POL為虛擬變量，表示政治關(guān)聯(lián)；Control為控制變量；α為截距項(xiàng)；β為政治關(guān)聯(lián)系數(shù)；γ為控制變量系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。另外，模型也控制年份和行業(yè)固定作用等。

本研究引入以2012年底為發(fā)生時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)——反腐敗，構(gòu)建雙重差分DID的分析框架。反腐敗作為一項(xiàng)外生性政策，是在全中國范圍內(nèi)實(shí)施的一次實(shí)驗(yàn)，一方面它可以提高政治關(guān)聯(lián)企業(yè)謀求收益的成本，另一方面對于非政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，預(yù)計(jì)會(huì)對其財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備行為無顯著影響。因此，反腐敗可以用于檢驗(yàn)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用，同時(shí)又避免了可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本研究以不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)作為控制組，以具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)作為處理組，構(gòu)建模型為

FFi,t=α+βPOLi,t+λAntiCorri,t+δPLAntiCorri,t+

γControli,t+εi,t

(2)

(2)式在(1)式的基礎(chǔ)上加入表示反腐敗前后的變量。PLAntiCorri,t為POLi,t與AntiCorri,t的交互項(xiàng)，衡量反腐敗前后政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響，進(jìn)而佐證政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用，并驗(yàn)證H2。

表1 變量定義和說明Table 1 Variables Definition and Description

續(xù)表1

變量名稱變量符號變量描述資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TATO營業(yè)總收入期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額2可抵押資產(chǎn)Masset期末固定資產(chǎn)期末總資產(chǎn)企業(yè)成長性Growth本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入上期營業(yè)收入在建工程比率Investratio上期在建工程上期總資產(chǎn)股權(quán)制衡度HHI前五大股東持股比例的平方和二職合一Ucpd實(shí)際控制人為董事長(總經(jīng)理)取值為1,否則取值為0行業(yè)IND中國證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類年份Year控制年份的影響,2011年至2014年

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results of Descriptive Statistics

本研究使用反腐敗前后各兩年的非平衡面板數(shù)據(jù)，模型均對估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)層面的群聚調(diào)整，以解決時(shí)間跨度較小而橫截面觀測點(diǎn)較多帶來的偏誤。此外，為了避免異常值對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，對模型涉及的所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

由表2可知，F(xiàn)F的均值為0.247，中位數(shù)為0.221，均值和中位數(shù)都為正，說明中國民營上市企業(yè)普遍保持著一定的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，整體上具有較高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識，但最小值為負(fù)值，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.314，說明不同樣本在財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備上存在較大差異。從POL的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)高達(dá)0.622，但是具有高度政治關(guān)聯(lián)的僅為0.102，具有低度政治關(guān)聯(lián)的為0.519，說明不能對政治關(guān)聯(lián)不分強(qiáng)度一概而論，為下文區(qū)分政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)提供事實(shí)支持。

4.2 FF單變量分析

為了進(jìn)一步考察上述描述性統(tǒng)計(jì)中的FF較大差異是否受政治關(guān)聯(lián)因素影響，對FF按照政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組分析。表3給出針對政治關(guān)聯(lián)組與無政治關(guān)聯(lián)組的中位數(shù)之間以及高度政治關(guān)聯(lián)組與低度政治關(guān)聯(lián)組的中位數(shù)之間進(jìn)行的Wilcoxon rank-sum差異檢驗(yàn)結(jié)果。

由表3上半部分可知，基于樣本是否有政治關(guān)聯(lián)對FF進(jìn)行分組，無政治關(guān)聯(lián)組的FF中位數(shù)大于有政治關(guān)聯(lián)組的FF中位數(shù)，差值為0.134，且在1%的水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備有顯著影響。由表3下半部分可知，基于樣本的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度對FF進(jìn)行分組，高度政治關(guān)聯(lián)組的FF中位數(shù)小于低度政治關(guān)聯(lián)組的FF中位數(shù)，差值為-0.146，且在1%的水平上顯著，說明政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度不同對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響程度也不同。初步驗(yàn)證H1。

表3 財(cái)務(wù)柔性單變量分析Table 3 Single Variable Analysis of FF

注：***為在1%水平上顯著，下同。

4.3 相關(guān)系數(shù)分析

表4給出各變量之間的相關(guān)性分析。由表4可知，F(xiàn)F分別與POL、hPOL、lPOL存在顯著的負(fù)相關(guān)性，說明政治關(guān)聯(lián)會(huì)促使企業(yè)降低財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有替代作用，H1得到驗(yàn)證。但是由于FF與其余變量也存在相關(guān)性，還需要通過多元回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證。另外，從解釋變量之間的相關(guān)性看，平均VIF為1.170，并不存在明顯的多重共線性。

表4 Spearman相關(guān)系數(shù)Table 4 Spearman Correlation Coefficients

注：*為在10%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，下同。

4.4 實(shí)證結(jié)果分析

(1)政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的關(guān)系。雖然在描述性統(tǒng)計(jì)中初步發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有替代作用，但仍需要在控制其他影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的情況下，通過多元線性回歸進(jìn)一步驗(yàn)證H1。

表5給出(1)式的回歸結(jié)果。本研究認(rèn)為，在腐敗的潛在成本較低的情況下，民營企業(yè)有足夠的動(dòng)機(jī)通過低成本的方式謀求政治關(guān)聯(lián)，以獲取相關(guān)資源用于緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)資源歧視，增強(qiáng)企業(yè)抵抗或利用外部沖擊的能力，從而削弱企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性的動(dòng)機(jī)，降低財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平。因此，本研究采取全樣本的回歸驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的關(guān)系，見表5的(1)列～(4)列。但2012年之后，中國政府的反腐敗強(qiáng)度和水平明顯加強(qiáng)，腐敗和政治關(guān)聯(lián)的成本顯著增加。因此，表5的(5)列和(6)列剔除了反腐敗之后的樣本，只保留反腐敗之前的樣本，進(jìn)一步驗(yàn)證和對比政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用在反腐敗前后是否有所變化。(1)列、(2)列和(5)列采用總政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)度量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度。但為了考察不同政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備影響的差異性，高度政治關(guān)聯(lián)和低度政治關(guān)聯(lián)的回歸結(jié)果見表5的(3)列、(4)列和(6)列。

表5 (1)式的回歸結(jié)果Table 5 Regression Results of Model(1)

注：括號中數(shù)據(jù)為t值；回歸中按照企業(yè)代碼進(jìn)行cluster處理；下同。

總體來看，(1)列～(6)列的POL、hPOL、lPOL的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有替代作用，H1得到驗(yàn)證。(1)列～(6)列中控制變量系數(shù)符號符合本研究的預(yù)期，且除Investratio外均在1%水平上顯著。Uncertainty的系數(shù)為負(fù)，表明企業(yè)自身經(jīng)營的不確定性對FF儲(chǔ)備有負(fù)向影響，企業(yè)自身經(jīng)營環(huán)境越不確定則需要?jiǎng)佑?消耗)的FF儲(chǔ)備量越大，以應(yīng)付各種風(fēng)險(xiǎn)；SA為負(fù)向指標(biāo)，即SA指數(shù)越大則融資約束越小，該控制變量的系數(shù)為負(fù)，表明融資約束越小則FF儲(chǔ)備量越少。上述兩個(gè)控制變量的系數(shù)符號證實(shí)了上文關(guān)于環(huán)境不確定性和融資約束對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備影響的理論分析。

具體來看，(1)列只考慮政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響，在控制了行業(yè)和年份的固定作用后發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備負(fù)相關(guān)關(guān)系存在且顯著；但是，從現(xiàn)實(shí)角度看公司財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響因素是多方面的，(2)列加入其他影響財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的控制變量，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)仍顯著為負(fù)。(3)列和(4)列考察高度政治關(guān)聯(lián)和低度政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備影響的差異性，(3)列只考慮政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響，發(fā)現(xiàn)在控制了行業(yè)和年份的固定作用后，hPOL和lPOL的系數(shù)存在差異性，且hPOL的系數(shù)絕對值大于lPOL系數(shù)的絕對值；(4)列加入其他影響財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的控制變量后重新回歸，發(fā)現(xiàn)hPOL與lPOL的系數(shù)絕對值大小與(3)列相同。進(jìn)一步地，通過執(zhí)行stata軟件的lincom命令發(fā)現(xiàn)，(3)列和(4)列的hPOL與lPOL系數(shù)之差分別在1%和10%的水平上顯著，在stata中執(zhí)行l(wèi)incomhPOL-lPOL命令，(3)列與(4)列的p值分別為0和0.068。具有高度政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)比低度政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)持有的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備平均少4%(-0.069-(-0.029))，證明政治關(guān)聯(lián)程度越強(qiáng)則對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用越強(qiáng)，H1得到驗(yàn)證。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)H1的穩(wěn)健性，(5)列和(6)列剔除反腐敗威懾作用，僅采用反腐敗之前的樣本回歸，發(fā)現(xiàn)在反腐敗之前，政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用依然存在。但是，反腐敗后政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備是否仍具有替代作用，需要借助反腐敗這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過雙重差分方法進(jìn)一步考察。

(2)反腐敗、政治關(guān)聯(lián)和財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。雖然民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)能部分替代企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，但政治關(guān)聯(lián)的這種替代作用會(huì)受到反腐敗的沖擊。反腐敗增加了官員腐敗成本，也增加了企業(yè)尋租“價(jià)格”，提高了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)成本。本研究進(jìn)一步借助反腐敗這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于雙重差分方法，考察反腐敗是否影響政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用。

表6給出基于(2)式的回歸結(jié)果。與(1)式相同，為了考察不同政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備替代作用的差異性，此處也采用拆分的政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)(hPOL和lPOL)回歸。另外，采用雙重差分法以時(shí)間虛擬變量度量反腐敗，無法控制年份的固定作用。因此，為了修正因無法控制年份固定作用而造成的估計(jì)偏誤問題，本研究借鑒范子英等[32]和黨力等[26]的做法，采用雙向固定作用模型，即在回歸模型中不控制反腐敗的虛擬變量，但控制年份的固定作用。

表6的(1)列～(4)列采用雙重差分模型，(5)列和(6)列采用雙向固定作用模型；(1)列、(2)列和(5)列采用總政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)，(3)列、(4)列和(6)列采用拆分的政治關(guān)聯(lián)指標(biāo)。(1)列只考慮反腐敗、政治關(guān)聯(lián)以及兩者的交互項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)在控制行業(yè)固定作用后，AntiCorr和POL的系數(shù)均顯著為負(fù)，PLAntiCorr的系數(shù)顯著為正。(2)列加人更多控制變量，發(fā)現(xiàn)主要解釋變量的系數(shù)正負(fù)號未發(fā)生改變，說明模型主要解釋變量與被解釋變量之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系是穩(wěn)健的；POL的系數(shù)顯著為負(fù)，表明與(1)式的檢驗(yàn)結(jié)果一樣，在(2)式中剔除反腐敗沖擊因素，政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備保持穩(wěn)定的替代作用，H1得到驗(yàn)證。交互項(xiàng)PLAntiCorr系數(shù)為正但不顯著，表明反腐敗的沖擊作用對總體政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備之間的替代作用的影響統(tǒng)計(jì)上不顯著。(3)列和(4)列對POL指標(biāo)進(jìn)行拆分，分為高度政治關(guān)聯(lián)和低度政治關(guān)聯(lián)，相應(yīng)的也產(chǎn)生了兩個(gè)交互項(xiàng)hPLAntiCorr和lPLAntiCorr。hPOL和lPOL的系數(shù)顯著為負(fù)，與(1)式檢驗(yàn)結(jié)果相同，H1得到驗(yàn)證，且二者系數(shù)絕對值的大小關(guān)系也與(1)式檢驗(yàn)結(jié)果相同；兩個(gè)交互項(xiàng)hPLAntiCorr和lPLAntiCorr的系數(shù)均為正，但是hPLAntiCorr在1%和5%的水平上顯著，lPLAntiCorr的系數(shù)并不顯著，說明反腐敗沖擊作用不是等量齊觀的，對于具有高度政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備較反腐敗之前有提高，反腐敗后政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用顯著減弱；對于低度政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，反腐敗所產(chǎn)生的減弱效果并不顯著。說明不同政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的企業(yè)受到的反腐敗沖擊作用不同，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越高對替代作用的減弱程度越大，H2得到驗(yàn)證。

表6的前4列的回歸都無法控制年份固定作用。(5)列和(6)列分別用POL、hPOL和lPOL，采用雙向固定作用方法進(jìn)一步檢驗(yàn)反腐敗沖擊對政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備關(guān)系的影響。結(jié)果與前4列并沒有顯著差異，說明主要被解釋變量與解釋變量的統(tǒng)計(jì)關(guān)系是穩(wěn)健的。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的其他度量方式。本研究的主要模型計(jì)量中將財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備作為連續(xù)變量度量，在此將財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備作為離散變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，按照百分位點(diǎn)的不同對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備分組，對各組依序數(shù)次序定義，形成新的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備排序數(shù)據(jù)QFF，詳見表1。QFF對應(yīng)的數(shù)據(jù)組排序越高，則樣本企業(yè)對應(yīng)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備越高。然后通過排序模型對本研究結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。

表7給出(1)式的回歸結(jié)果，對H1進(jìn)行檢驗(yàn)。由表7可知，POL、hPOL和lPOL系數(shù)均顯著為負(fù)，回歸結(jié)果沒有改變H1的結(jié)論。

表6 (2)式的回歸結(jié)果Table 6 Regression Results of Model(2)

表7 基于QFF的(1)式的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results of QFF: Model(1)

注：切點(diǎn)即為對QFF進(jìn)行分組時(shí)的分位點(diǎn)，下同。

為檢驗(yàn)H2，表8給出(2)式的回歸結(jié)果。由表8可知，aQFF和bQFF的回歸結(jié)果基本符合H2的結(jié)論。

(2)實(shí)際控制人政治關(guān)聯(lián)和董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)。前文中政治關(guān)聯(lián)POL主體是指控制人或董事長(總經(jīng)理)，為了進(jìn)一步厘清企業(yè)實(shí)際控制人和企業(yè)高管(董事長或總經(jīng)理)在財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備決策中對政治關(guān)聯(lián)的敏感性，并檢驗(yàn)POL指標(biāo)的穩(wěn)健性，借鑒李維安等[33]的研究把POL拆分為控制人政治關(guān)聯(lián)(POLK)和董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)(POLD)，分別對(1)式和(2)式進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，并比較分析。

表8 基于QFF的(2)式的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results of QFF: Model(2)

控制人政治關(guān)聯(lián)和董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)的回歸結(jié)果分別見表9和表10，(1)列和(2)列為針對(1)式的回歸結(jié)果，(3)列和(4)列為針對(2)式的回歸結(jié)果。由表9的回歸結(jié)果可知，控制人政治關(guān)聯(lián)符合H1和H2的結(jié)論；由表10的回歸結(jié)果可知，董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)回歸結(jié)果中主要解釋變量有些沒有呈現(xiàn)統(tǒng)計(jì)顯著性，因此，無法有效地證實(shí)H1和H2。

表9 控制人政治關(guān)聯(lián)回歸結(jié)果Table 9 Regression Results of POLK

表10 董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)回歸結(jié)果Table 10 Regression Results of POLD

本研究認(rèn)為董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)的檢驗(yàn)結(jié)果并不會(huì)否定本研究主要結(jié)論的穩(wěn)健性。民營企業(yè)中實(shí)際控制人任職董事長(總經(jīng)理)的二職合一現(xiàn)象比較普遍，本研究的4 031個(gè)公司-年度觀測值中二職合一情況占總樣本的0.882(見表2中Ucpd的均值)，有鑒于此，本研究在主回歸中并未嚴(yán)格區(qū)分二者。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)中產(chǎn)生的問題可以基于委托代理理論給予合理的解釋。從委托代理理論看，企業(yè)實(shí)際控制人是企業(yè)的最大股東，董事長(總經(jīng)理)是企業(yè)的經(jīng)營者，控制人與董事長(總經(jīng)理)之間形成了所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題。在民營企業(yè)中，當(dāng)企業(yè)實(shí)際控制人具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)在股東利益最大化的目標(biāo)驅(qū)使下，積極影響公司的財(cái)務(wù)政策，運(yùn)用其政治資源減少財(cái)務(wù)柔性持有量以降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本。當(dāng)董事長(總經(jīng)理)具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，作為企業(yè)的實(shí)際日常管理者往往偏離股東利益最大化的目標(biāo)，可能并不會(huì)利用其政治資源來減少財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備。因?yàn)樨?cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的重要方面就是現(xiàn)金柔性儲(chǔ)備，持有大量現(xiàn)金一方面給企業(yè)管理者提供在職消費(fèi)、構(gòu)建企業(yè)帝國等便利[12]；另一方面對于趨向風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者，持有大量現(xiàn)金會(huì)降低公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，鞏固和提升管理者聲譽(yù)，實(shí)現(xiàn)職業(yè)固守[5]?？傊?，董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)弱化了對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用，尤其是非二職合一董事長(總經(jīng)理)的強(qiáng)烈自利動(dòng)機(jī)，造成董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)的回歸結(jié)果不顯著。

(3)對雙重差分方法的時(shí)間趨勢檢驗(yàn)。運(yùn)用雙重差分方法的一個(gè)假設(shè)前提是，如果政策沖擊沒有發(fā)生則處理組和控制組應(yīng)具有相同的時(shí)間趨勢，這樣才能證明處理組與控制組之間被解釋變量的不同變化趨勢是由于政策沖擊產(chǎn)生的。即在沒有反腐敗沖擊的情況下，作為處理組的政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的時(shí)間趨勢與作為控制組的非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的時(shí)間趨勢應(yīng)該相同(平行)。為此，本研究構(gòu)建模型，證明在發(fā)生反腐敗沖擊前，處理組和控制組在財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備方面具有隨時(shí)間平行的變化趨勢，由此可以認(rèn)為處理組與實(shí)驗(yàn)組的財(cái)務(wù)柔性差異是由反腐敗政策沖擊產(chǎn)生的。具體模型為

FFi,t=α+βPOLi,t+ζYear2012i,t+ηPLYear2012i,t+

γControli,t+εi,t

(3)

其中，Year2012為年份虛擬變量，2012年度取值為1，其他年度取值為0；PLYear2012為POL與Year2012的交互項(xiàng)，當(dāng)年份為2012年且具有政治關(guān)聯(lián)時(shí)取值為1，其他情況取值為0；ζ為Year2012i,t的系數(shù)；η為PLYear2012i,t的系數(shù)。該模型主要關(guān)注交互項(xiàng)PLYear2012i,t的系數(shù)η是否顯著，若不顯著則證明在發(fā)生反腐敗政策沖擊前，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性具有平行的變化趨勢。

表11給出針對(3)式的回歸結(jié)果。(1)列和(2)列為基于POL的時(shí)間趨勢檢驗(yàn)，(3)列和(4)列為基于hPOL和lPOL的時(shí)間趨勢檢驗(yàn)。PLYear2012、hPLYear2012和lPLYear2012的系數(shù)均不顯著，說明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在反腐敗沖擊前具有平行的變化趨勢，從而證明運(yùn)用雙重差分方法基于(2)式對H2的實(shí)證分析是穩(wěn)健的。

表11 時(shí)間趨勢回歸結(jié)果Table 11 Regression Results of Time Trend Test

表12 基于其他反腐指標(biāo)的回歸結(jié)果Table 12 Regression Resultsof other Anti-corruption Indexes

(4)反腐敗問題的其他度量方式。前文以時(shí)間虛擬變量度量反腐敗程度，為了更好地驗(yàn)證本研究觀點(diǎn)，在此構(gòu)建兩個(gè)新的反映反腐敗程度的指標(biāo)，反腐敗案件查處人數(shù)和給予黨紀(jì)政紀(jì)處分人數(shù)。該數(shù)據(jù)根據(jù)《中國檢察年鑒》和中央紀(jì)律檢查委員會(huì)工作報(bào)告整理獲得，回歸中采用該指標(biāo)的對數(shù)形式。具體回歸結(jié)果見表12。

表12為分別以AntiCorra和AntiCorrb為反腐敗強(qiáng)度指標(biāo)重新對(2)式的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)與用時(shí)間虛擬變量AntiCorr的回歸結(jié)果一致，H2的結(jié)論穩(wěn)健。

5 結(jié)論

制度性歧視會(huì)加劇民營企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性和融資約束，保持一定水平的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備以及積極培育和尋求政治關(guān)聯(lián)成為擺脫困境的重要途徑。本研究基于2011年至2014年民營上市企業(yè)數(shù)據(jù)，經(jīng)篩選形成4 031個(gè)公司-年度樣本觀測值，實(shí)證檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備之間的相關(guān)性，借助反腐敗這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過雙重差分方法，考察反腐敗沖擊對二者關(guān)系的影響。

研究結(jié)果表明，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)比沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)持有更少的財(cái)務(wù)柔性，即政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有替代作用。當(dāng)區(qū)分企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度后發(fā)現(xiàn)，高度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)比低度政治關(guān)聯(lián)企業(yè)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備具有更強(qiáng)的替代作用。借助2012年底反腐政策集中出臺這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察反腐敗前后政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備影響的變化，結(jié)果表明對于高度政治關(guān)聯(lián)，反腐敗會(huì)減弱民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的替代作用，但對于低度政治關(guān)聯(lián)這種減弱的作用不顯著，可見反腐敗對于不同政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度企業(yè)的影響不是等量齊觀的。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，基于實(shí)際控制人政治關(guān)聯(lián)與董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)的比較研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人政治關(guān)聯(lián)對上述所有結(jié)論均表現(xiàn)為統(tǒng)計(jì)上顯著，而董事長(總經(jīng)理)政治關(guān)聯(lián)幾乎對所有上述結(jié)論均未表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，可見不同政治關(guān)聯(lián)主體對民營企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響并不相同，這種差異可能是由于實(shí)際控制人與董事長(總經(jīng)理)之間存在的委托代理問題產(chǎn)生的。

中國在不斷深化經(jīng)濟(jì)體制改革中已由單一的公有制經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N所有制并存，民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位日益凸顯，但是民營企業(yè)面對的制度性歧視問題始終沒有得到根本解決。這促使民營企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的政治尋租動(dòng)機(jī)，通過政治關(guān)聯(lián)獲得的金融資源替代企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，造成民營企業(yè)金融資源配置失衡和低效，為此政府應(yīng)弱化民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)激勵(lì)。首先，應(yīng)該逐步下放政府管理和行政審批權(quán)限,減少政府對金融資源的直接控制,讓市場在金融資源配置中起決定性作用，促進(jìn)融資市場的市場化改革；其次，從源頭上削弱民營企業(yè)追求政治關(guān)聯(lián)的激勵(lì)，減少官員依靠權(quán)力向企業(yè)尋租的機(jī)會(huì)，本研究結(jié)論表明嚴(yán)厲的反腐敗舉措能夠在一定程度上增加官員的尋租成本，降低民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)激勵(lì)。

本研究尚有一定的局限性。①本研究對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的度量雖然是主流文獻(xiàn)中普遍使用的方法，但是以行業(yè)平均現(xiàn)金水平和負(fù)債水平為基準(zhǔn)的度量在精確性上始終是粗糙的，未來研究中應(yīng)該尋求更加精準(zhǔn)的度量方法。②本研究并未對構(gòu)成財(cái)務(wù)柔性的現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性進(jìn)行分別研究，也許政治關(guān)聯(lián)對二者的替代作用會(huì)有很大不同，這些樣本中可能蘊(yùn)含著有趣的現(xiàn)象，有待后續(xù)研究。③本研究范圍雖然為民營企業(yè)，但是若加入不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行比較研究，可能會(huì)得出更加豐富的結(jié)論，因此擴(kuò)大樣本的比較研究是下一步的工作。④本研究雖然發(fā)現(xiàn)不同政治關(guān)聯(lián)主體對財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備影響不同，但并未對其作用機(jī)理展開深入實(shí)證研究，深入探究也是下一步的工作。

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ResearchonSubstitutionEffectofPrivateEnterprises′PoliticalConnectiononFinancialFlexibilityReserves

WANG Man，LIU Zixu

School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China

Private enterprises are generally subject to institutional discrimination which intensifies the environmental uncertainty and financing constrains of private enterprises accordingly. Keeping certain level of financial flexibility and cultivating and seeking political connection positively are important approaches to help private enterprises break through this dilemma. However, current literature usually focus on correlation study about political connection with the cash holding level or debt level and without comprehensive and deep study on relationship between political connection and financial flexibility from the perspective of flexibility.

Based on the private listed companies′ data from 2011 to 2014, we screen out 4 031 company-annual sample observations. Firstly, by employing enterprise level cluster adjusted mixed OLS model, we empirically test the relationship between political connection and flexible financial reserves level. Secondly, by virtue of quasi natural experiment of intensive anti-corruption policies approval at the end of 2012 and DID model, we exam the anti-corruption impact on this relationship.

The research proves that in the case of institutional discrimination suffered by private enterprises, political connection possesses partial substitution effect on financial flexibility reserves level. The higher the degree of political connection, the stronger the substitution effect. The shock of anti-corruption can obviously reduce the high degree political connection′s substitution effect on financial flexibility reserves level, but in terms of the low degree political connection, the shock effect is not significant. Self-evidently, the impacts of anti-corruption on different degree of political connections are not equivalent. Different political connection insiders also make different substitution effect on financial flexibility reserves. Specifically, actual controllers′ political connection has significant substitution effect. On the contrary, chairmen′s(general managers′) politically connection has no statistically significant substitution effect.

Although the importance of private enterprises during national economic development is growing, its institutional discrimination problem has not been fundamentally solved yet. This strongly arouses political rent-seeking motivations of private enterprises, and makes financial resources which are obtained by building political connection substitute financial flexibility reserves. The government should reduce administrative intervention, weaken the incentives of obtaining political connection of private enterprises and build a fairer market competition environment. The results of the paper provide empirical support to the policies as reducing administrative intervention and increasing the degree of marketization of financial resources allocation. Furthermore, this paper finds that anti-corruption can weaken incentives of building political connection for private enterprises at the source.

political connection；financial flexibility；substitution effect；private enterprises；anti-corruption

Date:April 25th, 2016

DateJuly 5th, 2016

FundedProject:Supported by the National Social Science Foundation of China(15BGL058), the National Accounting Research Project from Ministry of Finance(2015KJB012) and the Humanities & Social Sciences Foundation of Education Department of Liaoning Province(ZJ2015014)

Biography:WANG Man, doctor in management, is a professor in the School of Accounting at Dongbei University of Finance and Economics. His research interests include financial management and management accounting. His representative paper titled “Environment uncertainty, financial flexibility and enterprise value” was published in theResearchonFinancialandEconomicIssues(Issue 6, 2015). E-mail：manwang123@dufe.edu.cn

LIU Zixu is a Ph.D candidate in the School of Accounting at Dongbei University of Finance and Economics. His research interests cover financial management and corporate governance. His representative paper titled “Empirical research on the regulation structure of listed agricultural corporation and its relationship with the value of the firms——panel data analysis for 48 listed agricultural companies” was published in theJournalofAgrotechnicalEconomics(Issue 5, 2010). E-mail：lzx@byau.edu.cn

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.05.010

1672-0334(2016)05-0116-18

2016-04-25修返日期2016-07-05

國家社會(huì)科學(xué)基金(15BGL058)；財(cái)政部全國會(huì)計(jì)科研課題(2015KJB012)；遼寧省教育廳人文社會(huì)科學(xué)基金(ZJ2015014)

王滿，管理學(xué)博士，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理和管理會(huì)計(jì)等，代表性學(xué)術(shù)成果為“環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值”，發(fā)表在2015年第6期《財(cái)經(jīng)問題研究》，E-mail：manwang123@dufe.edu.cn

劉子旭，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理和公司治理等，代表性學(xué)術(shù)成果為“農(nóng)業(yè)類上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系實(shí)證研究——基于48家農(nóng)業(yè)類上市公司的面板數(shù)據(jù)分析”，發(fā)表在2010年第5期《農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》，E-mail：lzx@byau.edu.cn

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