美國(guó)的美元，中國(guó)的兩難

戴險(xiǎn)峰

同樣是匯率，同樣關(guān)心穩(wěn)定，官方管理的匯率與民間盯著的匯率，不是一個(gè)概念。如何解決匯率機(jī)制與公眾習(xí)慣的矛盾、如何穩(wěn)定公眾預(yù)期就成為制止資本“外逃”的關(guān)鍵

人民幣匯率問題最近引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，其背景是美元匯率的大幅走強(qiáng)，其糾結(jié)之處是現(xiàn)行匯率機(jī)制下人民幣匯率管理的兩難。

人民幣目前采取盯住一籃子貨幣的匯率機(jī)制。該機(jī)制下，如果美元匯率走強(qiáng)，維持人民幣對(duì)一籃子貨幣的穩(wěn)定就意味著人民幣對(duì)美元貶值。否則，如果人民幣對(duì)美元不貶值甚至升值，那么人民幣就會(huì)對(duì)籃子里的其他貨幣升值，從而導(dǎo)致人民幣對(duì)一籃子貨幣的升值。

目前的問題是，官方維持的人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定，與民間按照習(xí)慣盯著的人民幣對(duì)美元匯率的貶值之間，存在認(rèn)識(shí)上的矛盾和行動(dòng)上的錯(cuò)配。

正如美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)約翰康納利曾經(jīng)說的，“美元是我們的貨幣，但是你們的問題”（Dollar “is our currency， but your problem”）。仔細(xì)分析當(dāng)前人民幣匯率的內(nèi)外壓力，尤其是匯率形成機(jī)制的微妙之處，美國(guó)的美元的確在今天成了中國(guó)的兩難。

如何看人民幣：貶值略被動(dòng)

人民幣匯率長(zhǎng)期都以美元為基準(zhǔn)。但自2015年底以來，官方的匯率機(jī)制開始轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣，并通過發(fā)行人民幣匯率指數(shù)來引導(dǎo)公眾預(yù)期。不過，民間及市場(chǎng)的習(xí)慣并沒有改變，到目前為止依然聚焦于美元。

一方面，因?yàn)槿嗣駧胖笖?shù)推出的時(shí)間尚短，尚未改變?nèi)藗兊乃季S習(xí)慣;另一方面，人們消費(fèi)及投資的內(nèi)在需求，決定了注意力依然放在美元上。這是由美元在全球貨幣體系中的核心地位，以及美國(guó)軟實(shí)力在全球的影響決定的。

現(xiàn)有匯率機(jī)制在很大程度上將匯率調(diào)節(jié)交給了市場(chǎng)。中國(guó)外匯交易中心在2015年12月11日發(fā)布了CFETS人民幣匯率指數(shù)，共包含13種貨幣（如圖）。美元、歐元、日元和港幣的權(quán)重超過一半，分別為26.4%、21.39%、14.68%、6.55%。因?yàn)楦蹘艊?yán)格盯住美元，所以美元實(shí)際占比達(dá)三分之一。

該指數(shù)的發(fā)布，代表了“8·11匯改”后人民幣匯率盯住一籃子貨幣的新思路。這種機(jī)制下，人民幣對(duì)美元的匯率由美元相對(duì)于籃子中其他貨幣的匯率波動(dòng)自發(fā)調(diào)節(jié)。市場(chǎng)在人民幣對(duì)美元的匯率上起了決定性作用。官方如果管理人民幣對(duì)美元的匯率，也是為了維持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定。

這種機(jī)制在最近的市場(chǎng)波動(dòng)中得到明顯體現(xiàn)。從2016年6月23日人民幣對(duì)美元匯率的相對(duì)高點(diǎn)（6.5778元/美元）至12月2日（6.8818元/美元），人民幣對(duì)美元共貶值約4.4%。同期，CFETS人民幣指數(shù)僅下降0.4%，保持了大體平穩(wěn)。而在市場(chǎng)最為關(guān)注的11月份，當(dāng)人民幣對(duì)美元貶值近2.1%時(shí)，CFETS人民幣指數(shù)則上升了近0.57%。這表明了該期間官方進(jìn)行了一定程度的干預(yù)，以避免人民幣針對(duì)美元貶值過快。這樣，在美元大幅走強(qiáng)的情況下，人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率在不同時(shí)期上下窄幅波動(dòng)，但總體保持了穩(wěn)定。

如何看美元：升值有支撐

美元處于全球貨幣體系的核心，具有特殊地位，這又歸于美國(guó)在全球價(jià)值鏈分工中的核心地位。美元的特殊地位決定了，美元一旦由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)等原因而走強(qiáng)，大多數(shù)其他貨幣在大多數(shù)情況下都會(huì)貶值。

美元的地位也曾遭遇挑戰(zhàn)。歐元誕生之初曾被認(rèn)為能夠?qū)γ涝纬商魬?zhàn)。人民幣則被視為潛在的美元挑戰(zhàn)者。美元在2001年底至2007年初的大幅貶值加深了這種信念，甚至出現(xiàn)美元崩潰論。

但2008年金融危機(jī)改變了這一切。美元的地位不僅沒有被動(dòng)搖，反而被加強(qiáng)。隨后發(fā)生的歐債危機(jī)，更是暴露出歐元區(qū)的各種結(jié)構(gòu)性矛盾。在愈演愈烈的民粹主義影響下，歐元的未來充滿了不確定性。這依然源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分化：美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比其他發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)勁。這樣的全球格局實(shí)際上加強(qiáng)了美元的核心地位，奠定了強(qiáng)美元的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

政策方面，包括約翰·斯諾（John Snow）在內(nèi)的多位美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)都曾提到過“強(qiáng)美元”政策，指出“強(qiáng)美元對(duì)美國(guó)有利”。不過，在大多數(shù)情況下，美元匯率還是由市場(chǎng)也即資金流動(dòng)來決定。美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策的不可能三角中選擇了貨幣政策的獨(dú)立，而允許資本自由流動(dòng)及匯率自由浮動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)并不包括匯率。美元的匯率波動(dòng)只是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的副產(chǎn)品。美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦資金利率來實(shí)施貨幣政策，市場(chǎng)隨后發(fā)揮作用自發(fā)調(diào)節(jié)收益率曲線及匯率。貨幣政策通過上述渠道來影響資金流動(dòng)，對(duì)匯率的影響是巨大的。而市場(chǎng)也會(huì)對(duì)未來的貨幣政策產(chǎn)生預(yù)期，從而影響各種資產(chǎn)價(jià)格，包括匯率。

發(fā)展中國(guó)家由于各種原因，往往會(huì)對(duì)貨幣進(jìn)行諸多控制。在上世紀(jì)80年代這主要表現(xiàn)為通過控制資本流動(dòng)來控制匯率波動(dòng)，并保持貨幣政策的獨(dú)立性。到了80年代末及90年代初，墨西哥、泰國(guó)和韓國(guó)等國(guó)開始推行金融開放及金融自由化，對(duì)匯率穩(wěn)定及貨幣政策的獨(dú)立性產(chǎn)生了沖擊，并最終導(dǎo)致貨幣與金融危機(jī)。但長(zhǎng)期以來，國(guó)際貨幣體系中對(duì)美國(guó)貿(mào)易的順差國(guó)多采取盯住美元的匯率體系，以降低匯率波動(dòng)對(duì)出口的影響。這包括日本等名義上采取浮動(dòng)匯率的國(guó)家。

在以上全球貨幣體系及政策體系下，各國(guó)匯率就以美元為核心，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、政策等因素的發(fā)展而波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是根本因素，是一切預(yù)期的基礎(chǔ)。美國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為強(qiáng)美元奠定了基礎(chǔ)。就業(yè)方面，美國(guó)的失業(yè)率在11月份降至4.6%，基本符合充分就業(yè)。美國(guó)每周初次失業(yè)申請(qǐng)人數(shù)在過去數(shù)月一直處于歷史低點(diǎn)，而平均每月非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)則一直高于就業(yè)均衡所需水平。通脹方面，在歐元區(qū)和日本還在擔(dān)心通縮風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，美國(guó)的核心CPI通脹自2015年11月就已經(jīng)持續(xù)高于2%。美國(guó)三季度GDP增長(zhǎng)達(dá)3.2%，高于2%到2.5%的潛在增長(zhǎng)率。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)強(qiáng)勁，造成美聯(lián)儲(chǔ)與其他國(guó)家央行在貨幣政策方面的分化。美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣的同時(shí)，其他國(guó)家央行無法緊縮，反而需要進(jìn)一步寬松，比如歐洲央行在12月9日的議息會(huì)議就宣布，將量化寬松延長(zhǎng)至2017年12月。這加大了美國(guó)與其他國(guó)家利差，形成美元的升值壓力。

特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，在預(yù)期方面將上述發(fā)展進(jìn)一步加強(qiáng)。特朗普新政的一個(gè)重要內(nèi)容就是推行財(cái)政刺激，包括加大基礎(chǔ)設(shè)施投資以及減稅（十年間基建投資1萬億美元，并在十年間減稅4.5萬億到7萬億美元）。市場(chǎng)認(rèn)為特朗普新政能夠進(jìn)一步促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、引發(fā)通脹并加快美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐。美國(guó)國(guó)債收益率因此大幅跳漲，加大了與其他國(guó)家的利差，引發(fā)資金回流美國(guó)，推升美元。不過，美國(guó)新總統(tǒng)在2017年1月20日才正式就職，而財(cái)政刺激措施也要經(jīng)過立法程序才能最終實(shí)施。美元近期的升值主要源于市場(chǎng)預(yù)期。

如果特朗普上任后能夠切實(shí)推進(jìn)財(cái)政刺激，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)在已經(jīng)相對(duì)強(qiáng)勁的基礎(chǔ)上可能進(jìn)一步加速，而美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫加快加息步伐，從而會(huì)帶來更大的美元升值壓力。

如何看未來：預(yù)期待穩(wěn)定

未來總是不確定的，會(huì)受各種因素制約，有些可控，有些不可控。人民幣匯率機(jī)制由中國(guó)決定，很大程度上可控;美元走強(qiáng)或走弱，以及特朗普對(duì)人民幣匯率可能采取的措施，屬于外部因素，不可控。

對(duì)大部分人來說，匯率穩(wěn)定是最大的利益所在。人民幣大幅升值或貶值，對(duì)不同的人會(huì)帶來不同的問題。穩(wěn)定的匯率則會(huì)降低不確定性，從而有利于企業(yè)及個(gè)人對(duì)未來進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)安排。問題在于，談?wù)搮R率時(shí)我們指的是哪個(gè)匯率。市場(chǎng)及民眾依然主要盯著美元，并根據(jù)人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置;官方的目標(biāo)則是保持人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率穩(wěn)定。同樣是匯率，同樣關(guān)心穩(wěn)定，官方管理的匯率與民間盯著的匯率，不是一個(gè)概念。

如果美元隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而持續(xù)走強(qiáng)，這種矛盾只會(huì)加劇。為穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，官方要么成功將市場(chǎng)注意力引導(dǎo)至一籃子貨幣，要么將匯率機(jī)制重新轉(zhuǎn)為盯住美元，并向市場(chǎng)發(fā)出清晰的信號(hào)以穩(wěn)定預(yù)期。

兩種機(jī)制都有各自問題。一籃子貨幣的匯率機(jī)制與公眾的投資和消費(fèi)習(xí)慣脫節(jié)。而重新盯住美元或給特朗普以口實(shí)，而且至少在預(yù)期被穩(wěn)定之前依然避免不了對(duì)外儲(chǔ)的消耗。

歷史上，發(fā)展中國(guó)家曾多次因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)惡化而導(dǎo)致資本迅速流出，從而引發(fā)貨幣危機(jī)及金融危機(jī)。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然維持在較高水平，中國(guó)人口眾多，市場(chǎng)龐大，與那些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的發(fā)展中國(guó)家有很大不同。正如官方多次宣稱，人民幣長(zhǎng)期無貶值基礎(chǔ)。

不過在全球范圍內(nèi)，外匯已經(jīng)作為一個(gè)資產(chǎn)類別而被廣泛交易，匯率波動(dòng)越來越受市場(chǎng)預(yù)期影響。如何解決匯率機(jī)制與公眾習(xí)慣的矛盾、如何穩(wěn)定公眾預(yù)期就成為制止資本“外逃”的關(guān)鍵。除了在匯率機(jī)制上進(jìn)行考慮，適當(dāng)加強(qiáng)對(duì)熱錢的管制也并非不可。

作者為易方達(dá)基金首席宏觀策略師，編輯：何剛