最大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在哪里

徐然

中國(guó)過(guò)度依賴(lài)貨幣政策及金融創(chuàng)新來(lái)解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)被夸大的風(fēng)險(xiǎn)，以致金融風(fēng)險(xiǎn)上升并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)不必要的擾動(dòng)

資本市場(chǎng)特別是海外投資者對(duì)中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有較大的擔(dān)憂(yōu)，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)債務(wù)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的看法也有明顯分歧。筆者發(fā)現(xiàn)一年多來(lái)，中國(guó)在過(guò)剩產(chǎn)能的化解、不良貸款及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面成就明顯。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題被嚴(yán)重夸大。

但中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于過(guò)度依賴(lài)貨幣政策及金融創(chuàng)新來(lái)解決這個(gè)被夸大的風(fēng)險(xiǎn)，以致金融風(fēng)險(xiǎn)上升并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)不必要的擾動(dòng)，這才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)剩產(chǎn)能和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理及衍生的債務(wù)問(wèn)題似乎仍是市場(chǎng)及政府的最大擔(dān)心，但這兩方面的進(jìn)步遠(yuǎn)遠(yuǎn)比想象的好。首先過(guò)剩產(chǎn)能的債務(wù)問(wèn)題解決的比想象中快。筆者測(cè)算的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的不良信貸有一半已經(jīng)被消化。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)如制造業(yè)、貿(mào)易融資以及采礦業(yè)的信貸大概只占中國(guó)總信貸的30%。到2016年上半年，在盈利影響可控的情況下，銀行已經(jīng)累計(jì)將這些行業(yè)貸款中的10%確認(rèn)為不良貸款，其中的七成已經(jīng)由轉(zhuǎn)讓、核銷(xiāo)和現(xiàn)金清收等方式處置。

高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的新增信貸投放也受到較嚴(yán)格的控制。近年來(lái)工業(yè)投資增速和產(chǎn)能擴(kuò)張的速度愈趨理性，新發(fā)放到高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的信貸的不良形成會(huì)比較低。按照目前的不良貸款消化的速度，銀行業(yè)可以在未來(lái)兩年內(nèi)處置余下的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的不良信貸。

其次，制造業(yè)供需不平衡問(wèn)題已經(jīng)由產(chǎn)能消化及合理投資兩方面得到了較好的解決。以工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?011年的25%以上回落到了近期的2%左右，其增速?gòu)?016年一季度以來(lái)已明顯低于GDP增速，這意味著長(zhǎng)期以來(lái)的工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張供過(guò)于求的局面已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。近期，銀行對(duì)工業(yè)企業(yè)的貸款仍然保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度，因此，銀行在未來(lái)一年對(duì)工業(yè)的信貸投放都會(huì)保持低速，控制著工業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張。

同時(shí)，終端需求的基建投資和居民消費(fèi)依然保持著雙位數(shù)的持續(xù)增長(zhǎng)，帶來(lái)工業(yè)品需求的持續(xù)改善。通過(guò)產(chǎn)能消化及合理投資可以在2014年到2017年使大部分制造業(yè)達(dá)到供需相對(duì)平衡。

第三，在基建升級(jí)的幫助下，服務(wù)業(yè)得以快速發(fā)展并在工業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中繼續(xù)推動(dòng)居民收入及消費(fèi)增長(zhǎng)?，F(xiàn)在服務(wù)業(yè)在GDP中占比已經(jīng)過(guò)半，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用也早已超過(guò)投資。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步似乎并沒(méi)有減輕一些政府部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，很多政府部門(mén)仍認(rèn)為金融創(chuàng)新是解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的靈丹妙藥。近年在與很多國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，尤其是地方金融機(jī)構(gòu)交流時(shí)總被要求分享一些國(guó)際上的金融創(chuàng)新趨勢(shì)及創(chuàng)新產(chǎn)品，我每次只能“慚愧”地說(shuō)，2008年以來(lái)全球新的金融創(chuàng)新基本都集中在中國(guó)?！敖鹑趧?chuàng)新”方面現(xiàn)在全球都恐怕要和中國(guó)學(xué)了。

中國(guó)金融業(yè)發(fā)展到今天已經(jīng)既不缺產(chǎn)品也不缺機(jī)構(gòu)，反而是各類(lèi)機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品過(guò)多，再加上違規(guī)處置力度弱導(dǎo)致各類(lèi)“擦邊球類(lèi)”創(chuàng)新過(guò)多并造成金融杠桿高，且結(jié)構(gòu)復(fù)雜透明度低。金融加杠桿時(shí)對(duì)實(shí)體幫助有限，這類(lèi)資金尤其不會(huì)去那些真正需要長(zhǎng)期資金的實(shí)體行業(yè)，但去杠桿時(shí)卻造成股市、債市及市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。很多金融創(chuàng)新還加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)并擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)融資需求。

要想金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不應(yīng)從金融入手，應(yīng)該專(zhuān)注于如何提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期回報(bào)率及加強(qiáng)金融市場(chǎng)和融資企業(yè)的透明度。如近期實(shí)行的供給側(cè)改革，幫助制造業(yè)消化了過(guò)剩產(chǎn)能并使制造業(yè)供需更加平衡。在這種背景下即使宏觀政策的刺激力度放緩，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)也會(huì)繼續(xù)改善并吸引投資者及金融機(jī)構(gòu)的支持。

筆者測(cè)算，這幾年在寬松貨幣環(huán)境下積累的資本市場(chǎng)杠桿資金及閑置資金有將近20萬(wàn)億元人民幣，接近整個(gè)制造業(yè)負(fù)債的五分之四。如剔除這些負(fù)債，中國(guó)總負(fù)債比GDP的比例能下降將近20個(gè)百分點(diǎn)。為解決制造業(yè)百分之十幾的過(guò)剩產(chǎn)能及相關(guān)債務(wù)問(wèn)題換來(lái)可能更大的金融風(fēng)險(xiǎn)真是得不償失。

近年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最有用的金融“創(chuàng)新”很多都是逆創(chuàng)新。比如地方債置換使政府債務(wù)回歸本源大大降低政府利息負(fù)擔(dān)，降低實(shí)際的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，減少對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的擠壓， 并增加了金融市場(chǎng)的透明度。

問(wèn)題雖有，但我們也看到各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)今年以來(lái)加大了對(duì)違規(guī)創(chuàng)新的監(jiān)管力度，并加大了對(duì)金融違規(guī)的懲罰力度。金融杠桿的上升速度在下半年大幅放緩。若現(xiàn)在積極控制金融市場(chǎng)違規(guī)創(chuàng)新及杠桿，風(fēng)險(xiǎn)還在完全可控范圍內(nèi)。

作者為摩根士丹利中國(guó)金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理，編輯：王東