去杠桿化過(guò)程中的政策選擇

張一+郝偉

央銀發(fā)揮“最后貸款人”功能

通常，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信心、信任關(guān)系的破壞，這將導(dǎo)致信用緊縮，但高杠桿環(huán)境下，與信心、信任關(guān)系破壞相伴的首先是由“擁擠交易”導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)，這將導(dǎo)致對(duì)金融體系的擠兌。對(duì)于流動(dòng)性危機(jī)，1873年白芝浩（英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家）提出擁有最終準(zhǔn)備金的銀行必須無(wú)約束地以非常高的利率發(fā)放貸款，這逐漸演并成為央行的最后貸款人職能。但白芝浩所處的時(shí)代尚是金本位時(shí)期，需要以高利率防止黃金外流，隨著信用貨幣時(shí)代的到來(lái)，央行最后貸款人職能可以擺脫黃金約束，無(wú)約束的以低利率發(fā)放貸款。大蕭條之后，各國(guó)普遍建立了存款保險(xiǎn)制度，金本位的結(jié)束也有利于央行最后貸款人職能的發(fā)揮，這有效的防止了對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的擠兌。

但二戰(zhàn)后影子銀行體系迅速發(fā)展，缺乏有效的監(jiān)管，使央行采取更高的杠桿率，又沒(méi)有存款保險(xiǎn)制度與最后貸款人的保護(hù)，這使其在2008年金融危機(jī)中受到擠兌，遭受嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。為此，各國(guó)央行紛紛將最后貸款人職能擴(kuò)展到影子銀行體系，擴(kuò)大了抵押品范圍，為其提供流動(dòng)性支持。美聯(lián)儲(chǔ)就創(chuàng)新了流動(dòng)性救助機(jī)制與工具，如對(duì)金融機(jī)構(gòu)的定期拍賣便利、定期證券借貸工具、一級(jí)交易商信貸工具等；不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)還直接對(duì)金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，如商業(yè)票據(jù)融資便利、貨幣市場(chǎng)投資者融資便利、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利等。這些機(jī)制與工具創(chuàng)新緩解了影子銀行體系的流動(dòng)性危機(jī)，穩(wěn)定了金融市場(chǎng)。因此，在去杠桿化過(guò)程中，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)或流動(dòng)性危機(jī)端倪時(shí)，央行必須立即、果斷、無(wú)約束地貸款，并隨著金融體系的發(fā)展，擴(kuò)展最后貸款人發(fā)揮職能的領(lǐng)域，創(chuàng)新流動(dòng)性救助機(jī)制與工具，以穩(wěn)定金融形勢(shì)。

央行寬松貨幣政策

經(jīng)濟(jì)衰退還可能伴隨物價(jià)下跌，引發(fā)通貨緊縮。而去杠桿化過(guò)程中的通貨緊縮，可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。1933年RonaldAylmer Fisher（羅納德·費(fèi)雪，英國(guó)統(tǒng)計(jì)與遺傳學(xué)家）的“債務(wù)—通縮”機(jī)制做出了經(jīng)典論述。對(duì)此，應(yīng)對(duì)通貨緊縮以防止在去杠桿過(guò)程中出現(xiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、杠桿率反而提高的情況，將是政府接下來(lái)的重要任務(wù)。在穩(wěn)定物價(jià)這方面，貨幣政策要比財(cái)政政策更為有效，且穩(wěn)定物價(jià)也是央行的首要職責(zé)。因此，央行應(yīng)該發(fā)揮更為積極的作用。對(duì)此，根據(jù)泰勒規(guī)則，央行應(yīng)迅速降低短期利率。2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)就迅速將聯(lián)邦基金利率將至接近零利率水平。

吸取大蕭條的教訓(xùn)，各國(guó)央行在防止流動(dòng)性危機(jī)與“債務(wù)—通縮”螺旋方面取得了明顯了成效，避免了嚴(yán)重的通貨緊縮與產(chǎn)出下滑，使得產(chǎn)出與就業(yè)的下降遠(yuǎn)不如大蕭條時(shí)期嚴(yán)重。但去杠桿化過(guò)程中，由于信用緊縮，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程必然非常漫長(zhǎng)，政府也不得不面臨去杠桿與穩(wěn)增長(zhǎng)的兩難困境：危機(jī)的恢復(fù)取決于去杠桿成功，但去杠桿過(guò)程引發(fā)的經(jīng)濟(jì)緊縮卻阻滯危機(jī)的恢復(fù)。因此，如何應(yīng)對(duì)杠桿化，是政府接下來(lái)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

直觀來(lái)看，杠桿率是“債務(wù)÷GDP”，因此，去杠桿也就有分子策略與分母策略。從分子策略看，去杠桿策略包括：債務(wù)償還、債務(wù)違約、債務(wù)重組、債務(wù)轉(zhuǎn)移等；從分母策略看，去杠桿策略則圍繞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展開(kāi)，無(wú)非兩種，真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹刺激名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從分子策略來(lái)看，真正具有長(zhǎng)期可行性的只有市場(chǎng)化企業(yè)之間兼并、收購(gòu)、重組一途。但這一點(diǎn)對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕效果也是極為有限的，因此，我們要更加寄希望于分母策略，即促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一條。

如何在去杠桿化過(guò)程下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

根據(jù)泰勒規(guī)則，央行應(yīng)迅速降低短期利率。此次金融危機(jī)，各發(fā)達(dá)國(guó)家央行也均將短期利率將至零利率水平。但在零利率水平時(shí)候，常規(guī)貨幣政策將受制于“零利率下限”問(wèn)題：第一，如果通脹預(yù)期穩(wěn)定，零利率下限將限制負(fù)實(shí)際利率的邊界，從而使得央行通過(guò)進(jìn)一步降低實(shí)際利率以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的努力受限；第二，如果經(jīng)濟(jì)衰退伴隨通貨緊縮預(yù)期，而名義利率又不能突破零利率下限，將提高實(shí)際利率，加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)，制約消費(fèi)和投資。央行出臺(tái)量化寬松、信貸寬松政策試圖提高通脹預(yù)期。此外，央行在短期名義利率為零、傳統(tǒng)的貨幣政策操作失效時(shí)，又通過(guò)“扭轉(zhuǎn)操作”試圖降低與消費(fèi)、投資關(guān)系更為密切的長(zhǎng)期利率。這些政策對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)、避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑是有重大作用的，但對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果則需要進(jìn)一步研究。有學(xué)者指出量化寬松寬松政策與“扭轉(zhuǎn)操作”可能并不能使長(zhǎng)期利率將至接近零利率的水平。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長(zhǎng)期利率接近于零，需要預(yù)期未來(lái)短期利率均接近于零，這就需要央行承諾將未來(lái)短期利率均穩(wěn)定在零利率水平，但這顯然又面臨時(shí)間不一致性問(wèn)題，也與央行維持物價(jià)穩(wěn)定的承諾沖突。無(wú)論如何，零利率下限限制了央行的貨幣政策操作空間。在這種情況下，部分學(xué)者提出央行應(yīng)實(shí)行負(fù)利率政策?？紤]到持有現(xiàn)金的成本，較小的負(fù)利率是可行的，但更大程度的負(fù)利率政策是否可能，尚有待進(jìn)一步研究。即便能夠?qū)崿F(xiàn)較大幅度的負(fù)利率，家庭部門增加杠桿難以持續(xù)，企業(yè)部門在去杠桿化過(guò)程中是否愿意增加借貸也是值得商榷的。

首先，企業(yè)部門的借貸不僅取決于融資成本，也取決于未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期，如果受制于產(chǎn)業(yè)結(jié)果變化、競(jìng)爭(zhēng)力低下、人口老齡化等因素導(dǎo)致的需求不足、產(chǎn)能過(guò)剩，則企業(yè)無(wú)動(dòng)力借貸。其次，去杠桿化過(guò)程中，由于前期的的過(guò)度負(fù)債，企業(yè)部門可能陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，即企業(yè)目標(biāo)將從常規(guī)情況下的利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化，致力于償還債務(wù)，而不會(huì)新增債務(wù)。再次，寬松的準(zhǔn)備金、極低的利率，可能不會(huì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反而進(jìn)一步刺激資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫在家庭、企業(yè)部門去杠桿過(guò)程中發(fā)揮的財(cái)富效應(yīng)、“Q效應(yīng)”有限，這反而會(huì)造成進(jìn)一步的危機(jī)。因此，在去杠桿化過(guò)程中，我們不應(yīng)對(duì)貨幣政策給予太多厚望。

積極財(cái)政政策

既然貨幣政策作用有限，財(cái)政政策便應(yīng)發(fā)揮更為積極的作用。政府投資通過(guò)彌補(bǔ)私人部門消費(fèi)、投資的下降，可以發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。政府向經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)增加投資，還可以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。但政府投資的增加，加上經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期稅收減少、轉(zhuǎn)移支付增加，必然導(dǎo)致政府杠桿率的提高。金融危機(jī)后，與家庭部門、與金融業(yè)部門杠桿率下降相對(duì)的是美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的大幅上升：“家庭部門債務(wù)÷GDP”由危機(jī)前的約100%下降到目前的約80%；金融部門由大約120%下降到約80%，而聯(lián)邦政府公共債務(wù)自1990年后一直維持在約60%的水平，危機(jī)后則迅速上升到約100%。也就是說(shuō)，在不考慮金融部門的情況下，整個(gè)非金融部門的杠桿率不僅沒(méi)有下降，反而有所上升。其他大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家危機(jī)后也出現(xiàn)類似趨勢(shì)：私人部門債務(wù)略有下降，政府債務(wù)占比也大幅上升。

但債務(wù)增長(zhǎng)是有限的。當(dāng)“公共債務(wù)÷GDP”過(guò)高時(shí)，會(huì)通過(guò)以下渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：第一，資金來(lái)源上對(duì)私人投資與消費(fèi)具有擠出效應(yīng)；第二，在融資成本上，高政府債務(wù)比例會(huì)提高利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而提高長(zhǎng)期利率，從而對(duì)私人投資、耐用品消費(fèi)及其它利率敏感的部門造成負(fù)面沖擊。馬里蘭大學(xué)Reinhart和哈佛大學(xué)Rogoff兩位教授2010年通過(guò)對(duì)眾多國(guó)家債務(wù)的歷史數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)“中央政府債務(wù)÷GDP”達(dá)到90%時(shí)，債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家均如此，發(fā)展中國(guó)家的“高債務(wù)÷GDP”還容易導(dǎo)致通貨膨脹問(wèn)題。當(dāng)然，高債務(wù)比例與低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)此，兩位教授2012年的研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)高懸（“公共債務(wù)÷GDP”超過(guò)90%的年份超過(guò)5年）確實(shí)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降，約1.2個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，高政府杠桿會(huì)限制傳統(tǒng)財(cái)政刺激政策的有效性。而且，隨著政府刺激的增加，也不可避免的面臨資本邊際產(chǎn)出下降的問(wèn)題，從而進(jìn)一步限制財(cái)政刺激的效果。

分析到這兒，我們所面臨的問(wèn)題變?yōu)椋寒?dāng)政府杠桿率達(dá)到一定程度的情況下，如何在不繼續(xù)增加政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者即便短期繼續(xù)增加債務(wù)但長(zhǎng)期債務(wù)可以降低到合理水平？理論上，降低政府杠桿率包括出售國(guó)有資產(chǎn)、緊縮財(cái)政、增加稅收、通貨膨脹、債務(wù)重組、金融壓抑、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。從歷史上看，當(dāng)前政府的杠桿率并非最高的時(shí)期，拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)、一戰(zhàn)、二戰(zhàn)都使主要參戰(zhàn)國(guó)家的“國(guó)債÷GDP”遠(yuǎn)超過(guò)100%，甚至達(dá)到200%。但戰(zhàn)后依靠軍費(fèi)支出的減少、并將短期債務(wù)進(jìn)行長(zhǎng)期低息續(xù)借，更重要的是，依靠通貨膨脹及戰(zhàn)后將先進(jìn)的軍用技術(shù)帶來(lái)民用化，促進(jìn)了“創(chuàng)造性破壞”的發(fā)揮，依靠全要素生產(chǎn)力的大幅提高都有效降低了政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。但目前發(fā)達(dá)國(guó)家政府掌握的國(guó)有資產(chǎn)較少，緊縮財(cái)政會(huì)造成經(jīng)濟(jì)下行壓力，故出售資產(chǎn)、緊縮財(cái)政難以實(shí)行。由于目前發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)已經(jīng)包含大量的長(zhǎng)期國(guó)債，且國(guó)債收益率已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，故將短期債務(wù)進(jìn)行長(zhǎng)期續(xù)借并通過(guò)金融壓抑壓低政府債務(wù)利率的辦法也難以實(shí)行。增加稅收主要是向富人征稅，鑒于當(dāng)前財(cái)富及收入不平等的加劇，皮凱蒂（法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）2013年認(rèn)為應(yīng)該在全球范圍內(nèi)實(shí)行更加累進(jìn)的資本稅（不僅包括資本流量的課稅，如企業(yè)所得稅，也包括資本存量的課稅，如房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅）?？紤]到富人的邊際消費(fèi)傾向較低，增加累進(jìn)資本稅幅度并較少債務(wù)并對(duì)低收入者進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，是一個(gè)可供選擇的工具，但這顯然需要政府的激進(jìn)改革及全球政策的配合，這將是一個(gè)長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)，短期內(nèi)并不具備現(xiàn)實(shí)的可行性。如此，可供選擇的途徑便唯有通貨膨脹與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但在去杠桿化過(guò)程中，恰恰又難有通貨膨脹，甚至需要克服通貨緊縮壓力。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，由于央行又大多以物價(jià)穩(wěn)定為首要任務(wù)，已經(jīng)不可能再有大規(guī)模通貨膨脹。既然去杠桿化過(guò)程中難有通脹，既然去杠桿化過(guò)程中財(cái)政政策需要發(fā)揮更積極的作用，則政府債務(wù)貨幣化能否成為一個(gè)選擇？美國(guó)學(xué)者特納（2015）就提出貨幣化融資是當(dāng)前的一個(gè)可供選擇的途徑，認(rèn)為貨幣化融資可以既能刺激名義需求，又能減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。貨幣化融資是央行直接為政府赤字融資，或者在央行資產(chǎn)負(fù)債表直接借記一項(xiàng)對(duì)政府的永久性無(wú)息債權(quán)以核銷存量債務(wù)。貨幣化融資通央行量化寬松政策略有不同，量化寬松是央行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買政府債券甚至證券化產(chǎn)品，而貨幣化融資是央行直接為政府赤字融資或者直接核銷存量政府債務(wù)；量化寬松和貨幣化融資都增加了基礎(chǔ)貨幣供給，但貨幣化融資則為政府創(chuàng)造了無(wú)需償還的一筆資金以供政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。在信用貨幣時(shí)代，只要央行愿意，可以創(chuàng)造無(wú)限的貨幣以取代其他金融部門的信用創(chuàng)造。理論上來(lái)看，貨幣化融資并不存在任何技術(shù)難度。但貨幣化融資之所以成為一項(xiàng)禁忌，就是它開(kāi)啟了央行無(wú)限創(chuàng)造貨幣以為政府融資的鑰匙。表面上看，政府向金融市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債，央行再在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)量化寬松政策購(gòu)買國(guó)債，同樣達(dá)到了為政府貨幣融資的目的，但直接的貨幣化融資卻創(chuàng)造了更不受央行控制的法定貨幣，且損害了央行二戰(zhàn)之后獲得的獨(dú)立性聲譽(yù)。更重要的是，少量的債務(wù)貨幣化無(wú)濟(jì)于事，大規(guī)模的債務(wù)貨幣化則成為日后資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹的根源。而且，大規(guī)模的債務(wù)貨幣化還可能損害貨幣的信用，而貨幣信用一旦受損，其后果將是災(zāi)難性的。法國(guó)密西西比泡沫引發(fā)的金融危機(jī)、德國(guó)魏瑪政府的債務(wù)貨幣化引發(fā)的惡性通貨膨脹、國(guó)民黨時(shí)期“法幣改革”后的惡性通脹足以引起警惕。所以，債務(wù)貨幣化本身不是不可以采用，關(guān)鍵時(shí)候也可以用，但一定要有度。同時(shí)，我們也要認(rèn)識(shí)到財(cái)政刺激政策是必要的，但如果財(cái)政刺激不能帶動(dòng)私人部門的需求尤其是企業(yè)的投資，其效果也是有限的。

與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，新興市場(chǎng)國(guó)家此次金融危機(jī)后，家庭與政府部門債務(wù)保持平穩(wěn)且尚處于較低水平，但非金融企業(yè)部門債務(wù)出現(xiàn)明顯上升，且超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平。這與危機(jī)后新興市場(chǎng)國(guó)家大規(guī)模的財(cái)政刺激政策有關(guān)，但也反映出新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)融資過(guò)于依賴債務(wù)融資尤其是銀行貸款的現(xiàn)實(shí)，這與其金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)有關(guān)。過(guò)高的企業(yè)杠桿率，一旦遭遇新的不利沖擊，將陷入嚴(yán)重困境。如果再伴有資產(chǎn)泡沫，則必將是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的局面。屆時(shí)，將不得不重啟政府刺激，但新興市場(chǎng)國(guó)家上一輪財(cái)政刺激引發(fā)通貨膨脹，也一定程度上加劇了產(chǎn)能過(guò)剩的局面，故繼續(xù)財(cái)政刺激的效果也將越來(lái)越差。

更重要的是，我們必須認(rèn)識(shí)到此次金融危機(jī)后的去杠桿化過(guò)程，到底是需求端出了問(wèn)題還是供給側(cè)出了問(wèn)題。

供給側(cè)改革

上世紀(jì)80年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家結(jié)束“滯脹”，進(jìn)入低通脹時(shí)代；中國(guó)開(kāi)始改革開(kāi)放進(jìn)程，并逐漸成為“世界工廠”，向全世界提供物美價(jià)廉的商品；80年末90年代初蘇聯(lián)劇變、東歐解體、冷戰(zhàn)結(jié)束，這些都加快了全球化、市場(chǎng)化進(jìn)程，從而使得世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“大緩和”時(shí)期。其中，中國(guó)高杠桿企業(yè)的生產(chǎn)、美國(guó)家庭高負(fù)債消費(fèi)起了關(guān)鍵作用，但也日益造成全球經(jīng)濟(jì)的失衡，直至2008年金融危機(jī)的爆發(fā)。危機(jī)的爆發(fā)意味著“大緩和”的結(jié)束，中國(guó)高杠桿化下的企業(yè)投資及出口不再，美國(guó)高負(fù)債下的家庭消費(fèi)不再，這必然意味著全球潛在需求的下降，中國(guó)部門傳統(tǒng)行業(yè)將出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的局面、美國(guó)家庭及金融部門要經(jīng)歷痛苦的去杠桿化過(guò)程，資源出口國(guó)家也不得不經(jīng)歷產(chǎn)能過(guò)剩的階段。而且，即便在“大緩和”時(shí)期，主要發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)生產(chǎn)力也出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，主要新興市場(chǎng)國(guó)家亦無(wú)明顯進(jìn)步；以衡量技術(shù)進(jìn)步的全要素生產(chǎn)率來(lái)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家在世紀(jì)初后便出現(xiàn)下降，金融危機(jī)爆發(fā)后出現(xiàn)大幅下滑，之后有所反彈，但又將至低點(diǎn)；發(fā)展中國(guó)家也出現(xiàn)同樣的趨勢(shì)。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家老齡化問(wèn)題日益嚴(yán)重，中國(guó)也面臨“劉易斯拐點(diǎn)”人口老齡化的雙重人口結(jié)構(gòu)變化壓力。因此，人口的變化及技術(shù)進(jìn)步的下降，導(dǎo)致潛在增長(zhǎng)率水平的下降。此時(shí)，去杠桿化過(guò)程中，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策面臨零利率下限及“流動(dòng)性”陷阱的困境、財(cái)政政策受至于政府高負(fù)債，同時(shí)，企業(yè)投資意愿低，也限制了財(cái)政政策與貨幣政策的效力。對(duì)新興市場(chǎng)而言，利率尚有下降空間，政府杠桿率也不高，寬松的財(cái)政政策和貨幣政策或可收到一時(shí)之效，但將加大企業(yè)杠桿率、引發(fā)童虎膨脹或資產(chǎn)泡沫，且刺激政策可能加劇產(chǎn)能過(guò)剩的局面，刺激過(guò)后反而面臨嚴(yán)重的通過(guò)緊縮政策。因此，當(dāng)前的去杠杠化進(jìn)程中，應(yīng)該更加關(guān)注供給側(cè)的問(wèn)題，切實(shí)促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高，以實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)降低杠桿率。目前，以新能源、新材料、人工智能、機(jī)器人等正蓬勃發(fā)展，新的工業(yè)革命正在醞釀，或有“創(chuàng)造性破壞”功能，各國(guó)也正在搶占戰(zhàn)略制高點(diǎn)，以求在新的“關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”中抓住戰(zhàn)略機(jī)遇期?？傊谌ジ軛U化過(guò)程中，央行應(yīng)發(fā)揮“最后貸款人”功能，穩(wěn)定金額融市場(chǎng)，防止通貨緊縮；之后，財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)揮更積極的作用；但更為根本的則是，抓住新工業(yè)革命的機(jī)會(huì)，提高全要素生產(chǎn)率，以真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降低杠桿率。提高全要素生產(chǎn)__率，意味著要加強(qiáng)供給側(cè)方面的改革，政府要加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，并加強(qiáng)基礎(chǔ)領(lǐng)域的研究，同時(shí)，要切實(shí)讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，讓企業(yè)家精神得以淋漓盡致的發(fā)揮。此外，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，可以適度采用貨幣融資的方法；對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家而言，還應(yīng)鼓勵(lì)市場(chǎng)化基礎(chǔ)上兼并、重組，并消滅“僵尸企業(yè)”，同時(shí)還要積極發(fā)展直接融資尤其是股權(quán)融資市場(chǎng)。

中國(guó)的去杠桿下的政策選擇

中國(guó)也面臨去杠桿與保增長(zhǎng)的兩難。而且，中國(guó)企業(yè)部門杠在世界主要國(guó)家中居于最高水平（圖1）。部分學(xué)者2016年計(jì)算企業(yè)部門杠桿率2014年年末高達(dá)123%，2015年則進(jìn)一步上升到約150%，BIS（國(guó)家清算銀行）的統(tǒng)計(jì)更是高達(dá)170%。中國(guó)企業(yè)部門的高杠桿率時(shí)中國(guó)過(guò)去高投資、高增長(zhǎng)及企業(yè)融資高度依賴債務(wù)融資尤其是銀行貸款的現(xiàn)實(shí)。中國(guó)以高投資與高出口取得年均約10%的近三十年的高速增長(zhǎng)。與中國(guó)高投資、高增長(zhǎng)相伴的是中國(guó)銀行主導(dǎo)的金融體系下的高信貸。這也就意味著我國(guó)企業(yè)外部融資主要依靠銀行信貸。而銀行信貸作為一種債務(wù)融資工具，傾向于提高企業(yè)杠桿率，使得中國(guó)企業(yè)的杠桿率高居世界之首。高杠桿率在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，能夠大大提高企業(yè)的資本回報(bào)率。但一旦經(jīng)濟(jì)增速下滑，高杠桿率將大大侵蝕企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活動(dòng)流與企業(yè)利潤(rùn)，容易使得企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)。

值得注意的是，2008年金融危機(jī)后，我國(guó)企業(yè)部門的杠桿率有了非常迅速的提高。這說(shuō)明在中國(guó)經(jīng)濟(jì)常態(tài)的狀況下，傳統(tǒng)行業(yè)的資本邊際產(chǎn)出是下降很嚴(yán)重的，鋼鐵、建材、煤炭等領(lǐng)域出現(xiàn)較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。這些依靠財(cái)政刺激只能收一時(shí)之功，卻加劇了產(chǎn)能過(guò)剩的局面。而貨幣政策的擴(kuò)張?jiān)诋a(chǎn)能過(guò)剩的背景下，更多的不是提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是刺激資產(chǎn)泡沫。在這種情況下，中國(guó)要取得去杠桿與保增長(zhǎng)的平衡，就意味著必須允許產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，必須消滅“僵尸企業(yè)”，也就意味著不宜再采用大規(guī)模的財(cái)政刺激與貨幣寬松政策來(lái)保增長(zhǎng)。

中國(guó)要去杠桿化，最關(guān)鍵的是兩條：第一，在金融領(lǐng)域，加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，大力發(fā)展直接融資尤其是股權(quán)融資，以降低企業(yè)杠桿率。但再次強(qiáng)調(diào)，降低企業(yè)杠桿率不能以人為制造股市泡沫的方式進(jìn)行，否則必定遭到失敗。發(fā)展股票市場(chǎng)必須認(rèn)真加強(qiáng)股票市場(chǎng)制度建設(shè)，打擊內(nèi)幕交易、嚴(yán)禁借殼上市，減少監(jiān)管層對(duì)股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)性判斷、逐步放開(kāi)發(fā)行節(jié)奏與價(jià)格，讓更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得融資而垃圾股票加快退出市場(chǎng)。第二，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，堅(jiān)定不移推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給側(cè)改革的關(guān)鍵要義應(yīng)當(dāng)是政府簡(jiǎn)政放權(quán)下的市場(chǎng)化改革，激發(fā)企業(yè)家精神，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高。同時(shí)，政府在技術(shù)創(chuàng)新中也發(fā)揮著不可替代的作用。相比較而言，我國(guó)政府杠桿率仍處于非常健康的水平（圖2），財(cái)政政策仍可大有作為。在摒棄大規(guī)模財(cái)政刺激的同時(shí)，仍可在保證不發(fā)生系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)的前提下，加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的投入，加快部分地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。更重要政府應(yīng)加大對(duì)基礎(chǔ)領(lǐng)域研發(fā)的投入，同時(shí)設(shè)立針對(duì)創(chuàng)新的母基金，扶持科技型企業(yè)的發(fā)展，努力促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高，力爭(zhēng)占領(lǐng)新的科技革命的戰(zhàn)略高地。以求取得“創(chuàng)造性破壞”的效果，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院金融系）