利率市場化條件下打新股凍結(jié)資金對利率的影響

隨著時(shí)代的發(fā)展，股票市場份額越來越大，其對當(dāng)前貨幣市場、商品市場的影響也愈加明顯。尤其當(dāng)人們認(rèn)識到打新股帶來的高收益后，越來越多的投資者將資金投入到申購新股中，每次新股申購都會有大量資金涌入。這樣巨大的一筆資金在申購期間被凍結(jié)，從貨幣需求的角度研究這筆資金在凍結(jié)期如何影響需求的。隨著利率市場化的推進(jìn)，貨幣需求的變動是否會顯著影響利率，如何使利率發(fā)生變動，兩者的變動關(guān)系，都是本文研究的內(nèi)容。

一、 利率市場化概述

1.利率市場化的提出。利率市場化這一概念，是在1993年黨的十四大《關(guān)于金融體制改革的決定》提出的，其最終目標(biāo)為建立以市場資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系的市場利率管理體系。即政府不再對存貸利率進(jìn)行直接管制，而是由資金的供求狀況自行決定利率，中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務(wù)等手段間接對利率進(jìn)行調(diào)適。

2.我國利率市場化的現(xiàn)狀。由于脫離了政府的直接干預(yù)，利率的敏感性增強(qiáng)，金融市場、貨幣市場、商品市場等的變動可以迅速由利率反應(yīng)出來，因此管制是必要的，只有經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展與改革，利率市場化的條件成熟，可以適當(dāng)放松管制直到解除管制。縱觀全球推進(jìn)利率市場化的情況來看，進(jìn)行的比較順利的國家都是按照管制到解除管制的步驟進(jìn)行的。而失敗的例子，如北歐一些國家急功近利，直接放開管制，使其銀行體系遭受重創(chuàng)。我國也在不斷加快推進(jìn)利率市場化的進(jìn)程，央行表示，目前進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的條件基本具備，下一步將繼續(xù)積極推進(jìn)。根據(jù)整個(gè)金融經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展，目前利率市場化條件基本成熟，很多措施應(yīng)該很快推進(jìn)?？偟膩碚f，利率的變動處在一個(gè)比較自由的水平。

二、 凍結(jié)資金概述

1.定義。新股的收益高，風(fēng)險(xiǎn)較小，吸引了十分多的投資者，投資者申購新股必須先將繳足申購款，進(jìn)行申購委托，投資者繳納的所有申購款在申購的次日將被凍結(jié)，所有被凍結(jié)的申購款由中國結(jié)算公司保管，在凍結(jié)期間，發(fā)型新股公司公布中簽率，進(jìn)行搖號抽簽。過了凍結(jié)期，未中簽的投資者的申購款將被返還到其賬戶內(nèi)，而中簽的投資者的申購款不予返還，戶頭上多出相應(yīng)金額的股票。凍結(jié)資金就是這部分凍結(jié)期的申購資金。

2.發(fā)到凍結(jié)資金的金額。由于投資者眾多，每次申購款的總額數(shù)量相當(dāng)龐大。在凍結(jié)期內(nèi)，大量的資金流入一級市場，對市場的流動性及貨幣需求產(chǎn)生了不容忽視的影響。凍結(jié)期限一般為4到6天，有越來越長的趨勢。一般來說，凍結(jié)期越長，對股民資金調(diào)度和收益的影響就越大。凍結(jié)資金的計(jì)算方法為：新股的定價(jià) × 新股的發(fā)行股數(shù) × 申購新股的超額倍數(shù)。如中國重工IPO獲得凍結(jié)資金9602億元，中行網(wǎng)上凍結(jié)資金5489億元等。

三、 貨幣需求

1.影響貨幣需求的因素。雖然利率市場化的制度基本完善，但我國的利率制度仍然處在管制之下，利率不能對貨幣市場的供求做出完全反應(yīng)。在假設(shè)利率市場化是完善條件下，貨幣市場的供給與需求發(fā)生變動會在利率上完全表現(xiàn)出來。需求增加則利率上升，供給上升則利率下降。我國貨幣供給由中央銀行調(diào)控，屬外生變量，國內(nèi)利率的變化主要取決于貨幣需求。

2.股票市場對貨幣需求的影響。90年代以后，隨著我國股票市場的建立和發(fā)展，股票市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，功能也逐漸完善；在居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票份額開始逐漸增加；在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比例也日漸攀升。對于一級股票市場，企業(yè)增發(fā)新股和首次公開發(fā)行的股票能為投資者帶來巨大收益，因此產(chǎn)生的申購資金也十分可觀。2009年6月到2012年3月，共有近八百家公司上市，平均每月約有24家公司發(fā)行新股，因此，我們可以認(rèn)為每月的凍結(jié)資金具有連續(xù)性，也就是說一級市場有一定的貨幣需求。

四、模型的建立

1.模型的建立。本文的目的是討論打新股凍結(jié)資金對利率的影響，其中申購資金可以認(rèn)為具有連續(xù)性，申購資金的總額是按照新股的定價(jià)、發(fā)行股數(shù)、申購新股的超額倍數(shù)之積計(jì)算的。由于利率受到管制，無法直接衡量申購資金在凍結(jié)期對其影響，利用凍結(jié)資金對貨幣需求的影響來間接反映凍結(jié)資金與利率的關(guān)系。由于M2的數(shù)據(jù)較易獲得，所以選取M2作為衡量貨幣需求的標(biāo)準(zhǔn)。兩者均取月度數(shù)據(jù)。因此可以設(shè)M2（y）與申購資金總額（x）的關(guān)系：

yt=a+bxt+ut

其中y為M2，x為申購資金總額。

2.參數(shù)估計(jì)。將數(shù)據(jù)導(dǎo)入Eviews，得出a=-5622529，b=15.06875，回歸方程為yt=-5622529+15.06875xt

3.模型檢驗(yàn)。① 根據(jù)歷年數(shù)據(jù)觀察得出結(jié)論，估計(jì)出來的b值應(yīng)該為正號，b=15.06875>0，符合經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)準(zhǔn)則，表示申購資金總額每增加一個(gè)單位，貨幣需求增加15.06875個(gè)單位。②常數(shù)項(xiàng)a的經(jīng)濟(jì)含義比較復(fù)雜。隨機(jī)項(xiàng)u部分地是由于舍棄了某些不重要的自變量而產(chǎn)生的，這些自變量的平均效果如果不等于零，就會都被置于a中，所以a的數(shù)值與它未起這種作用時(shí)的數(shù)值不同。最主要的原因是貨幣需求函數(shù)不止申購資金總額這一自變量，貨幣需求是由多個(gè)因素決定的，如定期存款利率、通貨膨脹率等等。a的一部分也可視為其他因素對貨幣需求影響的總和，a無論在數(shù)值上還是含義上都不能看做是a的純粹估計(jì)量，a沒有什么具體意義，所以雖然a<0，不代表申購額為0時(shí)貨幣需求為負(fù)。③參數(shù)顯著性檢驗(yàn)。本模型中b=15.06875，對于給定的顯著水平ǎ=0.05，p值為0.0093，小于0.05，所以估計(jì)量b顯著，拒絕H0：b=0，表示申購資金對貨幣需求有顯著影響。④擬合優(yōu)度檢驗(yàn)本模型中R2=0.198610，表明樣本回歸直線的解釋能力為20%，說明貨幣需求變動的20%可由樣本回歸直線做出解釋，擬合度不高，但仍然可以看出申購資金對貨幣需求確實(shí)是會產(chǎn)生影響的，兩者呈正方向變動。

五、 結(jié)論

1.對銀行業(yè)的影響。①利率短期大幅波動。我國市場流動性通常會過剩，新股申購的申購資金流入以及市場時(shí)被凍結(jié)在結(jié)算公司，流動性有所收縮甚至流動性不足。在解凍日申購資金又從一級市場大量流出，導(dǎo)致短期貨幣需求大起大落，引起利率大幅波動，增加了貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)。②對銀行資金的流動性產(chǎn)生不利影響。儲蓄存款減少， 同業(yè)存款增加現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致資金償還期大大縮短，增加了銀行的不穩(wěn)定性。③銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)加劇。大規(guī)模的申購資金流動也造成了銀行短期頭寸的壓力， 特別是銀行托管基金、集合理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)額對銀行短期頭寸影響較大。④新股申購的高回報(bào)率， 引發(fā)部分信貸資金違規(guī)入市。在目前新股申購無風(fēng)險(xiǎn)、高收益的狀況下， 信貸資金違規(guī)入市有卷土重來之勢。特別是一些企業(yè)利用關(guān)聯(lián)交易、委托理財(cái)、票據(jù)貼現(xiàn)等途徑將銀行信貸資金變相投向資本市場。

2.對貨幣市場的影響。隨著利率市場化的完善與發(fā)展，利率能比較及時(shí)的反應(yīng)市場資金供求的變動，申購新股資金的大量需求造成市場利率短期內(nèi)較大幅度波動，是貨幣市場的資金供求狀況失真。貨幣市場利率大幅波動的情況有愈演愈烈之勢， 長此發(fā)展既不利于央行準(zhǔn)確判斷市場利率和市場資金供需的真實(shí)狀況， 也不利于金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行。

（作者單位：北京信息科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）