融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
——基于中國(guó)A股市場(chǎng)分析

吳璇，馬亮

（1.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海200433；2.蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅蘭州730050）

融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響
——基于中國(guó)A股市場(chǎng)分析

吳璇1，馬亮2

（1.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海200433；2.蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅蘭州730050）

文章結(jié)合中國(guó)A股市場(chǎng)現(xiàn)狀，分析融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響作用，在當(dāng)前階段，融資融券業(yè)務(wù)總體規(guī)模較小，對(duì)股市的影響作用也相對(duì)較弱，但是影響作用正在逐步加大；并且在股市波動(dòng)中，融資交易屬于是G ranger原因，對(duì)股市波動(dòng)性的影響作用是顯著的，也是一個(gè)復(fù)雜變化的過程；而融券交易不是股市波動(dòng)性的G ranger原因，對(duì)股市的波動(dòng)性的影響作用也不顯著，但融券交易在股市波動(dòng)中屬于是單向影響作用。

融資融券；股票市場(chǎng)；波動(dòng)性

一、文獻(xiàn)綜述

相比較于國(guó)外的研究，我國(guó)的研究起步較晚，對(duì)于融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響的研究尚處于滯后階段，但目前隨著相關(guān)領(lǐng)域的現(xiàn)實(shí)需求增強(qiáng)，相關(guān)研究得到了越來越多的重視，我國(guó)學(xué)界對(duì)于融資融券的研究主要是從相關(guān)的概念、特點(diǎn)、問題及原因分析、影響因素分析、完善對(duì)策以及本土化應(yīng)用研究等方面進(jìn)行。

（一）相關(guān)概念的研究

廖士光（2007）在其研究中對(duì)融資融券概念進(jìn)行了定義，并指出我國(guó)融資融券實(shí)際運(yùn)行的特點(diǎn)。

劉逛（2002）在其著作中，詳細(xì)闡述了融資融券概念的發(fā)展，同時(shí)比較了美國(guó)、英國(guó)、日本、新加坡等國(guó)家融資融券實(shí)際運(yùn)行情況的異同，詳細(xì)闡述了和我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的不同之處，并針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況提出了改善建議。

施東暉、孫培源（2005）從宏觀角度和微觀角度兩個(gè)層面對(duì)于融資融券的特點(diǎn)進(jìn)行了闡述，在分析和梳理國(guó)外有關(guān)研究的基礎(chǔ)上，對(duì)于融資融券現(xiàn)實(shí)運(yùn)行的困境進(jìn)行了研究。融資融券的實(shí)際運(yùn)行不能僅限于實(shí)際業(yè)務(wù)工作本身的直接效用，而應(yīng)從總體出發(fā)，把融資融券的實(shí)際運(yùn)行放在總過程來考察。從這個(gè)角度來看，可以將其視為一個(gè)整體系統(tǒng)，不同的要素處于不同的層級(jí)當(dāng)中，這些要素從體系來看有整體性特點(diǎn)，從個(gè)體來看相互影響，互相獨(dú)立。

（二）存在的問題和原因分析的研究

王詩(shī)行（2005）針對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在梳理目前國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)融資融券的相關(guān)影響因素進(jìn)行了分析，通過層次分析法和模糊評(píng)價(jià)法，對(duì)融資融券的影響因素進(jìn)行分析，同時(shí)以國(guó)內(nèi)的融資融券實(shí)際情況為案例，進(jìn)行了影響評(píng)價(jià)。

（三）完善對(duì)策的研究

吳淑琨、廖士光（2007）從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，對(duì)融資融券在我國(guó)的實(shí)際運(yùn)行中的情況和模式進(jìn)行了相關(guān)研究，在比較了各個(gè)模式的優(yōu)缺點(diǎn)后，提出了完善相關(guān)對(duì)策的思路，即要考慮到綜合性、創(chuàng)新性和發(fā)展性的對(duì)策。

二、現(xiàn)狀

（一）融資交易的作用機(jī)制

當(dāng)股票價(jià)格由于人為操作或其他非理性因素而被低估時(shí)，理性的投資者以及對(duì)信息敏感的買空投機(jī)者就會(huì)發(fā)現(xiàn)并預(yù)期該股票在將來會(huì)上漲，存在收益的可能性，于是他們會(huì)通過券商融資買入該種股票，待該股價(jià)回顧正常合理價(jià)位而獲利。該融資買入行為一方面向市場(chǎng)直接釋放出了大量的需求，另一方面向市場(chǎng)投資者傳遞出該種股票被低估的信息，吸引其他投資者對(duì)該種股票的購(gòu)買。在這兩種因素的共同作用下，股票的需求曲線右移，市場(chǎng)供過于求的關(guān)系有了改善，抑制了股票價(jià)格的進(jìn)一步降低，對(duì)股

價(jià)給予了支撐。賣空投資者的拋售行為一方面向市場(chǎng)增加了股票的供給，另一方面也向市場(chǎng)傳達(dá)了目前該種股票被高估的信息，刺激該股票的持有者大量拋售。在這兩種因素的共同作用下，市場(chǎng)上該種股票的供給大量增加，供給曲線右移，使原來扭曲的供求關(guān)系得到改善，股價(jià)逐步止?jié)q企穩(wěn)，回歸合理價(jià)位。接著市場(chǎng)又出現(xiàn)新一輪的股價(jià)低估，理性的投資者又開始進(jìn)行融資交易而不斷循環(huán)，促使股價(jià)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)而不至于偏離太多，不斷將股價(jià)引導(dǎo)至合理的均衡價(jià)位，減緩股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

（二）融券交易的作用機(jī)制

當(dāng)市場(chǎng)由于人為的惡意炒作或盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致股票價(jià)格虛高而遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值時(shí)，理性的投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中存在的套利機(jī)會(huì)，并預(yù)計(jì)在將來該股票價(jià)格將下跌，此時(shí)他們就會(huì)通過券商借入該種股票并在股票市場(chǎng)上大量賣出。這種方式不但在市場(chǎng)中加大了被高估股票供給問題，同時(shí)也向市場(chǎng)傳達(dá)了該種股票可能被高估的信息，刺激該種股票的持有者大量拋售。在這兩種因素的共同作用下，市場(chǎng)上該種股票的供給大量增加，供給曲線右移，這將逐步改善由于過度追捧或炒作而形成的供小于求的局面，從而抑制股價(jià)非理性上漲形成泡沫。然而隨著融券賣空行為及市場(chǎng)中的拋售行為越來越多，市場(chǎng)供給大量增加，股票價(jià)格也開始下跌，隨著拋售行為的增加，可能導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)下跌并低于其內(nèi)在價(jià)值。由于融券交易所融入的證券是有期限的，則需要到期交割，對(duì)于前期賣空投資者來講則需首先買入股票，并且要將其歸還到證券公司。賣空投資者的買入行為一方面向市場(chǎng)釋放出了大量的需求，另一方面也向市場(chǎng)投資者傳遞出該種股票可能被低估的信息，吸引其他投資者對(duì)該種股票的購(gòu)買。特別是在下跌行情及疲軟行情中，賣空投資者的“回購(gòu)補(bǔ)倉(cāng)”行為對(duì)投資者的刺激作用最強(qiáng)，往往能夠帶動(dòng)大量持幣觀望投資者的投資熱情，讓他們重拾對(duì)股市的信心，參與到股票交易當(dāng)中，緩解市場(chǎng)冷淡的投資氛圍。隨著市場(chǎng)上投資者的購(gòu)買行為越來越多，市場(chǎng)需求逐步增加，有效地改善了供求雙方的力量對(duì)比，使得股價(jià)下跌逐步趨于平和并開始溫和上漲。隨后股價(jià)的上漲過程可能又迎來一場(chǎng)新的股價(jià)高估，投資者接著又進(jìn)行融券交易這一循環(huán)過程，促使股價(jià)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)而不至于偏離太多，不斷將股價(jià)引導(dǎo)至合理的均衡價(jià)位，減緩股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

三、實(shí)證分析

（一）理論分析

1.模型建立

本文采用的是VAR模型來探究融資融券交易與我國(guó)股市波動(dòng)性之間的相互影響關(guān)系。VAR模型可以有效地解釋各個(gè)市場(chǎng)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量帶來的影響，有效地解決了影響股市波動(dòng)性其他經(jīng)濟(jì)因素的干擾，使得該模型在描述融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響這個(gè)問題上具備突出的優(yōu)勢(shì)。VAR模型有如下特點(diǎn)：（1）VAR模型不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)，建立該模型只需要確定哪些變量應(yīng)該進(jìn)入模型并選擇最佳最后階數(shù)；（2）VAR模型需要估計(jì)的參數(shù)較多；（3）VAR模型對(duì)參數(shù)不施加零約束；（4）VAR模型適合大樣本的計(jì)量估計(jì)，如果樣本容量過小，參數(shù)估計(jì)得精度會(huì)較差。VAR（p）模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式是：

yt=A1yt-1+K+Apyt-p+Nxt+ett=1，2，…，T

2.研究假設(shè)

假設(shè)1：賣空交易在融資融券交易中則不會(huì)加大市場(chǎng)發(fā)展中的波動(dòng)性。

假設(shè)2：在個(gè)股允許賣空交易完畢之后，則能夠顯著降低股票的波動(dòng)率。

3.變量選取

考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本部分選取2005年12月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用。其中在研究過程中變量選取及數(shù)據(jù)則主要來源于以下：

（1）買空交易。本次研究中選用的是A股證券市場(chǎng)的月度買空交易額（margin purchase），縮寫為MPTW，數(shù)據(jù)來源于中國(guó)證券交易所。

（2）賣空交易。本文使用A股證券則是市場(chǎng)交易中的月度賣空交易額（short sale），縮寫為SSTW，數(shù)據(jù)來源同買空交易。

（3）股市的波動(dòng)性。在GARCH模型中需要對(duì)金融時(shí)間序列中方差時(shí)變性進(jìn)行考慮，并且也需要分析匯率波動(dòng)的集群性（Volatility Clustering）特點(diǎn)，GARCH模型最近在股市波動(dòng)性度量上的應(yīng)用比較廣泛。關(guān)于A股地區(qū)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究文獻(xiàn)比較多，通常是采用市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差在市場(chǎng)波動(dòng)性衡量中進(jìn)行股市波動(dòng)率表示。并且GARCH（1，1）在股市波動(dòng)性研究中的應(yīng)用也比較廣泛，并且屬于是一個(gè)形式比較簡(jiǎn)單的模型，具有良好的擬合效果。

本文所用數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，上海證券交易所和深圳證券交易所，中國(guó)證券金融公司，計(jì)量分析軟件為Eviews6.0。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用的數(shù)據(jù)是金融時(shí)間序列，因此有進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)的必要。在對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)前，我們先分別畫出融資在進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)時(shí)，常數(shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的選擇十分重要余額、A股指數(shù)波幅的曲線圖，根據(jù)曲線圖決定單位根檢驗(yàn)時(shí)截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的選擇。

圖1 2005年12月至2015年12月中國(guó)A股指數(shù)回歸方程的殘差

通過觀察發(fā)現(xiàn)，融資余額具有時(shí)間趨勢(shì)，包含趨勢(shì)項(xiàng)，同時(shí)也包含截距項(xiàng)；而指數(shù)的震蕩曲線沒有時(shí)間趨勢(shì)性，同時(shí)為保證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，在檢驗(yàn)時(shí)，我們讓它包含截距項(xiàng)而不包含趨勢(shì)項(xiàng)。各變量檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。

表1

2.VAR模型。本文在研究過程中采用的是古典線性模型中的最小二乘法（OLS），以能夠?qū)Σ煌兞肯嚓P(guān)性進(jìn)行判定，其中MPTW、SSTW、VOLTW均屬于是平穩(wěn)變量，也就是各變量為I（0）過程。并且還需要在信用交易機(jī)制和股市波動(dòng)性研究中構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型。這里我們根據(jù)Eviews6.0分析軟件中Lag LengthCriteria檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）與模型（2）最佳滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2

LR、FPE、AIC檢驗(yàn)顯示滯后9期為最佳滯后階數(shù)，SC和HQ檢驗(yàn)顯示滯后5期為最佳滯后期，考慮到融資交易占整個(gè)融資融券業(yè)務(wù)比例較大，對(duì)股市波動(dòng)的影響周期也相對(duì)較長(zhǎng)，如果選擇滯后5期建立VAR模型，可能無法完整地反映融券交易對(duì)股市的影響，為了估計(jì)模型后續(xù)相關(guān)的檢驗(yàn)，我們?cè)诮⒑霉烙?jì)模型后，先對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)VAR模型穩(wěn)定性較多，最常用的是AR根檢驗(yàn)，因?yàn)樗幕驹硎趾?jiǎn)單，如果所有根的倒數(shù)值小于1（分布在半徑為1的單位圓內(nèi)），即可認(rèn)為估計(jì)模型是穩(wěn)定的。

圖2 買空交易和股市波動(dòng)率VAR（1）的AR根

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。從上述VAR（9）估計(jì)模型可以看出，融資交易和股市波動(dòng)性之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，為了進(jìn)一步確定融資融券交易與股市波動(dòng)性之間的因果關(guān)系，我們?cè)诮⒑玫腣AR（9）模型基礎(chǔ)上直接進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 買空交易額、賣空交易額與股市波動(dòng)率三者的Granger因果檢驗(yàn)

4.脈沖分析和方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)為（impluse response function，IRF）分析的是估計(jì)模型受到?jīng)_擊時(shí)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的作用及影響，具體到本文，這里的脈沖響應(yīng)函數(shù)主要分析的是股市受到融資交易后其波動(dòng)性的反應(yīng)，如圖2，橫軸顯示的是滯后期，縱軸顯示的是累計(jì)效應(yīng)，可以看出，當(dāng)本期給予融資余額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)單位的正向沖擊后，在最開始的1個(gè)滯后期內(nèi)會(huì)加劇股市的波動(dòng)，從滯后2期后開始至滯后5期內(nèi)，股市的波動(dòng)開始減緩，并且在第3個(gè)滯后期其對(duì)股市波動(dòng)的減緩作用達(dá)到了最大值，滯后5期至滯后6期對(duì)股市的波動(dòng)幾乎不產(chǎn)生影響，而從滯后6期開始，對(duì)股市波動(dòng)的平抑作用逐漸增強(qiáng)。從整體來看，當(dāng)融資交易發(fā)生后，其對(duì)股市的波動(dòng)性所發(fā)揮的作用并不是單向的，而是呈雙向交替分布的，這和VAR（9）模型中運(yùn)用t統(tǒng)計(jì)量的分析結(jié)果是一致的。同時(shí)，曲線在脈沖末期并不趨于零軸，表明了融資交易對(duì)股市波動(dòng)的影響是顯著存在的。

四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果分析

本文關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的開展對(duì)股市的波動(dòng)性的影響從融資交易和融券交易兩個(gè)方面進(jìn)行了探析了，通過前文的實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出以下幾點(diǎn)主要結(jié)論：

實(shí)證結(jié)論1：融資交易、融券交易均能夠在一定程度上降低股市的波動(dòng)性。實(shí)證結(jié)論與預(yù)期假設(shè)相符，融資融券業(yè)務(wù)的開展起到了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。當(dāng)股票市場(chǎng)中某只股票的價(jià)格虛高時(shí)，理性的投資者會(huì)通過融券交易賣出股票，增加此股票的市場(chǎng)供給彈性，刺激投資者拋售手中持有的該種股票，使市場(chǎng)的供給曲線向右移動(dòng)，防止股價(jià)進(jìn)一步被抬升。同時(shí)當(dāng)股票價(jià)格由于人為操作或其他非理性因素使得股價(jià)被低估時(shí)，如果是理性投資者在股票買入中則會(huì)采用融資方式，以能夠提高這一股票的需求彈性，防止股價(jià)進(jìn)一步走低。融資融券正是通過這兩種途徑調(diào)節(jié)市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)，從而平抑股市的暴漲暴跌。

實(shí)證結(jié)論2：在股市波動(dòng)性中，融資交易則屬于是Granger原因，顯著影響股市的波動(dòng)性；融券交易則不是Granger原因，并且對(duì)股市波動(dòng)性的影響是不顯著的。實(shí)證結(jié)論表明，融資余額的變化能夠有效地解釋股市的波動(dòng)性，同時(shí)從VAR（9）估計(jì)模型相關(guān)系數(shù)可以看出，融資交

易對(duì)股市的波動(dòng)性影響水平是顯著存在的；同時(shí)，融券余額的變化不能合理地解釋股市的波動(dòng)性，對(duì)股市的影響作用并不明顯，從VAR（4）估計(jì)模型也可以看出，融券交易對(duì)股市的波動(dòng)性影響是不顯著的。這是因?yàn)楸M展嚴(yán)重失衡，融資交易業(yè)務(wù)總量占據(jù)了融資融券業(yè)務(wù)的絕大部分，融券交易業(yè)務(wù)總量所占比例還不到1%，因此融券交易規(guī)模在整個(gè)A股交易中所發(fā)揮的作用則比較小。

實(shí)證結(jié)論3：融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響不大，但呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。從方差分解檢驗(yàn)可以得出，融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)性的解釋程度均較低，也就是說融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股市波動(dòng)性的影響作用較小，股市的波動(dòng)有著其他深層次的原因。截止2015年5月1日，融資融券余額總量為18 394.7億元，占A股流通市值的比例僅為3.96%，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模在整個(gè)A股市場(chǎng)中所占比例較小，使得融資融券交易在股市中的作用無法有效發(fā)揮。但是目前在我國(guó)，融資融券業(yè)務(wù)總體規(guī)模增長(zhǎng)速度較快，對(duì)股市的影響水平也在不斷提升。

五、我國(guó)融資融券完善對(duì)策

從上文的分析來看，前面的論述是在梳理研究成果的基礎(chǔ)上，進(jìn)行比較研究，通過對(duì)融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響進(jìn)行定性，分析出存在的問題和深層次的原因，完善融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的對(duì)策。

1.提升對(duì)理念的認(rèn)識(shí)。只有不斷地進(jìn)行提升，確保理念認(rèn)識(shí)與形勢(shì)變化能夠適應(yīng)，才能確保融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響實(shí)施取得最好的效果。

2.健全股票市場(chǎng)管理制度制度與制度之間的關(guān)系必須是相互促進(jìn)，相互協(xié)調(diào)的。要形成具有互相支持、互相補(bǔ)充的整體制度體系，不能光靠單一的制度，以此來確保融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響實(shí)施的整體效能。

3.強(qiáng)化從業(yè)人員素質(zhì)。強(qiáng)化實(shí)施主體的素質(zhì)，不僅能夠提升融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響實(shí)施主體看待問題的方式和能力，而且能夠提升融資融券對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響實(shí)施的效能。

4.完善監(jiān)督機(jī)制應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，完善監(jiān)督管理機(jī)制。

[1]廖士光.中國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性價(jià)值問題研究[D].上海交通大學(xué)博士學(xué)位論文，2007.

[2]張曉峒.EViews使用指南與案例[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2007.

[3]A股證券交易所：http：//www.twse.com.tw.

[4]馬晶，王智淵，2014.融資融券對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和波動(dòng)性的影響——基于雙差分（DID）模型的實(shí)證研究[J].海南金融（6）：28-33，48.

[5]倪緯佳，2012.融資融券交易對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性的實(shí)證分析——基于VAR模型[J].浙江金融（8）：59-60.

[6]李競(jìng)，2010.我國(guó)A股融資融券交易與股市表現(xiàn)關(guān)系研究——以我國(guó)融資融券試點(diǎn)股為例[J].現(xiàn)代商業(yè)（10）：27-29.

[7]李志生，劉正捷，2011.資產(chǎn)收益的短記憶性與長(zhǎng)記憶性：我國(guó)股票市場(chǎng)效率的動(dòng)態(tài)分析[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（1）：5-12.

（責(zé)任編輯：C校對(duì)：L）

F832.51

A

1004-2768（2016）11-0052-04

2016-09-19

吳璇（1985-），女，江蘇人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：證券投資分析；馬亮（1981-），男，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新管理與產(chǎn)業(yè)政策、營(yíng)銷創(chuàng)新管理。