• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    “一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金瓶頸和應(yīng)對之策

    2016-12-13 01:16:37沈夢溪
    國際貿(mào)易 2016年11期
    關(guān)鍵詞:私人資本世界銀行基礎(chǔ)設(shè)施

    沈夢溪

    ?

    “一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金瓶頸和應(yīng)對之策

    沈夢溪

    世界銀行測算,對于發(fā)展中國家來說,基礎(chǔ)設(shè)施投資每增加10%,長期GDP增長率將提高一個百分點?!耙粠б宦贰睉?zhàn)略通過中蒙俄、新亞歐大陸橋、中國—中亞—西亞、中國—中南半島、中巴、孟中印緬六大經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè),不僅能夠有效提升沿線國家人民生活的便利性,更能促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的增長,實現(xiàn)中國與沿線國家的共同繁榮。

    但“一帶一路”沿線大部分是發(fā)展中國家,其貧困人口占到全球貧困人口總數(shù)的一半左右。除了部分新興和發(fā)展中的亞洲國家呈現(xiàn)GDP快速增長趨勢,沿線中東歐、獨聯(lián)體國家等經(jīng)濟(jì)增長緩慢,部分國家甚至存在較高的政治風(fēng)險,對于基礎(chǔ)設(shè)施的支付能力十分有限,更制約了各路資金的參與廣度和深度。因此,資金匱乏將是“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中面臨的主要問題之一。

    一、“一帶一路”沿線的基礎(chǔ)設(shè)施資金供求

    (一)“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施及互聯(lián)互通資金需求

    根據(jù)世界銀行的估算,在2030年,發(fā)展中國家的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求將達(dá)到約8640億美元(以2010年美元不變價格計算)。其中,“一帶一路”沿線國家的基

    礎(chǔ)設(shè)施投資需求將占絕大部分,在2030年達(dá)到約6499億美元。其中,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場規(guī)模最大的“一帶一路”國家分別是中國、印度、印度尼西亞、俄羅斯和波蘭;而增長速度最快的“一帶一路”國家則是越南、中國、卡塔爾、孟加拉國和印度。

    但世界銀行的估算僅考慮了各國自身的基礎(chǔ)設(shè)施需求,未將跨境基礎(chǔ)設(shè)施需求計算在內(nèi)。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行的估算,僅亞洲國家之間的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的資金需求就在每年2900億美元左右。因此,未來5~15年,“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每年的資金需求可能超過1萬億美元。圖1描述了“一帶一路”沿線各地區(qū)及跨境互聯(lián)互通的年度資金需求。

    (二)目前資金融通的主要渠道

    國家公共支出,包括財政預(yù)算和各國開發(fā)銀行投資,是各“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最主要資金來源。據(jù)世界銀行估算,目前各國政府支出解決了各自國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施資金需求的60%~70%。但如上文所述,“一帶一路”沿線連年增長的基礎(chǔ)設(shè)施資金需求將達(dá)到1萬億美元,而2015年“一帶一路”沿線國家國內(nèi)生產(chǎn)總值的總和約23萬億美元。這意味著基礎(chǔ)設(shè)施資金支出將占到“一帶一路”沿線國家國內(nèi)生產(chǎn)總值的4%~5%,僅憑政府開支顯然不能滿足如此巨額的資金需求。

    圖1 2015—2030年“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施年度資金需求情況

    注:按照世界銀行的地區(qū)分類,東亞包括東盟十國。

    資料來源:世界銀行和亞洲開發(fā)銀行

    公私合營(PPP)是解決長期基礎(chǔ)設(shè)施資金缺乏的有效手段。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計,2015年“一帶一路”沿線的基礎(chǔ)設(shè)施公私伙伴關(guān)系在金額和數(shù)量上都出現(xiàn)了不同程度的下降,私人資本共參與了147個基礎(chǔ)設(shè)施項目,總金額約620億美元。

    多邊開發(fā)銀行在基礎(chǔ)設(shè)施融資方面發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。對于大型基礎(chǔ)設(shè)施項目,多邊開發(fā)銀行能提供比商業(yè)機(jī)構(gòu)更低的利率、更長的還款期和更靈活的調(diào)整條款。世界銀行、亞洲開發(fā)銀行和歐洲復(fù)興開發(fā)銀行是“一帶一路”沿線的主要多邊開發(fā)銀行。根據(jù)世界銀行、亞洲開發(fā)銀行和歐洲復(fù)興開發(fā)銀行2015年年報,2015年對“一帶一路”相關(guān)國家基礎(chǔ)設(shè)施貸款金額分別為105億美元、79億美元和18億美元,約占這些銀行年度貸款總額的30%。

    官方發(fā)展援助(ODA)也是“一帶一路”沿線國家重要的基礎(chǔ)設(shè)施資金來源。2010—2015年間,“一帶一路”國家接受的援助規(guī)模幾乎未出現(xiàn)大的波動,保持在每年約900億~1000億美元的水平,其中約20%~40%用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

    債券市場、養(yǎng)老基金、主權(quán)基金等是近年來探討較多的新興基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道。世界銀行預(yù)期債券融資將在2022年占到基礎(chǔ)設(shè)施融資總額的一半以上,但就目前水平來說,其規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于直接貸款發(fā)放金額。養(yǎng)老基金等資金來源也在部分國家參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),但總體來說,各基金與基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金量要求、回報率和資產(chǎn)組合方式的匹配程度還不太高,未能成為主流融資方式。

    圖2顯示了目前“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要資金來源。

    二、基礎(chǔ)設(shè)施的融資瓶頸

    (一)高風(fēng)險使各路資金望而卻步

    除去部分不要求償還的官方發(fā)展援助之外,不論是政府資金、私人資本還是開發(fā)銀行貸款都需要從其付出的資金獲得回報。而這一回報率與所在國的風(fēng)險以及項目性質(zhì)密切相關(guān)。項目所在國的政治環(huán)境復(fù)雜、項目期限太長或項目過于復(fù)雜都會使得投資人要求更高的資金回報率,尤其是在有商業(yè)資金參與的情況下。圖3展示了某“一帶一路”沿線國家公路項目資金所要求的回報率。

    “一帶一路”沿線國家的法規(guī)風(fēng)險、建造風(fēng)險等各類風(fēng)險都要高于一般發(fā)達(dá)國家,而且越是綠地項目,其所蘊含的風(fēng)險種類就越多。純商業(yè)資本如果從意向階段就參與項目,其所要求的資金回報率通常需要高于10%;而在政治風(fēng)險和法規(guī)風(fēng)險都比較高的國家,如巴基斯坦、埃及等國,商業(yè)資本所要求的回報率會更高。而東道國政府通常希望以略高于市場基準(zhǔn)利率的成本,即5%~6%的年利率來進(jìn)行融資。但如此低的資金成本只有開發(fā)性銀行和援助資金才能夠提供。同時,開發(fā)性銀行和援助資金總額有限,不可能參與所有項目。因此,高昂的資金成本使得政府和出資方在諸多項目的意向階段無法達(dá)成一致。

    圖2 目前“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源結(jié)構(gòu)

    圖3 某“一帶一路”沿線國家公路項目的資金回報率

    “一帶一路”沿線基礎(chǔ)設(shè)施所需的年投入資金大約為1萬億美元;而“一帶一路”覆蓋人口總數(shù)約45億。這就意味著在“一帶一路”沿線,平均每人每年需要支付222美元才能償還所投入資金的本金。若將利息考慮在內(nèi),需要償還的金額會更多。部分低收入國家和中等偏下收入國家如緬甸、老撾等國的國民人均收入也只有一兩千美元,由民眾用收入的20%來支付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費用顯然是不現(xiàn)實的。在民眾無法負(fù)擔(dān)建設(shè)費用的情況下,中低收入國家常常用自然資源如土地、礦產(chǎn)來償還建設(shè)貸款,但非貨幣型的償還方式在流動和變現(xiàn)上又容易出現(xiàn)困難。因此,在“一帶一路”沿線的中低收入國家,諸多項目即使能夠得到資金意向支持,也面臨在可行性論證階段被否決的局面。

    (二)低支付能力導(dǎo)致項目難以還本付息

    即使有足夠的資金愿意從綠地階段就投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),項目建成之后如何支付本息,即盈利模式的問題也常常難以解決。基礎(chǔ)設(shè)施的運營通常不以營利為目的,但即使是保本,在很多“一帶一路”沿線國家也難以達(dá)到。

    一般來說,基礎(chǔ)設(shè)施項目資金的最終支付者是其使用者(支付使用費)或納稅人(以財政補(bǔ)貼方式支付)。但在相當(dāng)一部分“一帶一路”沿線國家,無論是使用者還是納稅人可能都無法全額負(fù)擔(dān)這一費用。如上文所算,“一帶一路”沿線基礎(chǔ)設(shè)施所需的年投入資金大約為1萬億美元;而“一帶一路”覆蓋人口總數(shù)約45億。這就意味著在“一帶一路”沿線,平均每人每年需要支付222美元才能償還所投入資金的本金。若將利息考慮在內(nèi),需要償還的金額會更多。部分低收入國家和中等偏下收入國家如緬甸、老撾等國的國民人均收入也只有一兩千美元,由民眾用收入的20%來支付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費用顯然是不現(xiàn)實的。在民眾無法負(fù)擔(dān)建設(shè)費用的情況下,中低收入國家常常用自然資源如土地、礦產(chǎn)來償還建設(shè)貸款,但非貨幣型的償還方式在流動和變現(xiàn)上又容易出現(xiàn)困難。因此,在“一帶一路”沿線的中低收入國家,諸多項目即使能夠得到資金意向支持,也面臨在可行性論證階段被否決的局面。

    (三)私人資本的參與受諸多因素限制

    公私合營被認(rèn)為是在政府財政資金不足情況下的有效替代方案,但實際上私人資本的參與及成效受到經(jīng)濟(jì)周期、政府制度以及監(jiān)管能力等多方面的影響,并非所有的項目都有私人資本愿意參與,也并非所有的公私合營項目最終都能收獲良好的經(jīng)濟(jì)效益。

    私人資本有著明顯的趨利避害性,對基礎(chǔ)設(shè)施的參與程度往往取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的好壞。圖4是1995—2015年“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施公私合營項目的數(shù)量和金額情況??梢钥闯觯饺速Y本對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的參與并未隨著經(jīng)濟(jì)總量的上升而上升,而是呈現(xiàn)周期性的波動,在1998年東亞金融危機(jī)、2008年歐債危機(jī)之后都發(fā)生了下跌。這就意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣、政府財政收入下降,需要更多來自外部的資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時,私人資本反而選擇減少投入。

    私人資本的參與還可能給東道國政府帶來較高的財政風(fēng)險,而要規(guī)避這些風(fēng)險對于政府的事前控制和事中監(jiān)管能力要求很高。政府往往會對基礎(chǔ)設(shè)施項目建成后的收益進(jìn)行擔(dān)保,但這類的長期收益受需求、匯率和經(jīng)濟(jì)形勢等多方面影響,一旦私人資本無法按照預(yù)期收回成本,政府就可能需要支付高額補(bǔ)償。因此,成功的公私伙伴關(guān)系要求政府制定完善的制度框架,對于項目的招標(biāo)、評估、融資等過程都有相應(yīng)的監(jiān)管和控制能力。

    (四)已有多邊金融機(jī)構(gòu)和官方援助增資有限

    目前“一帶一路”沿線主要的開發(fā)性銀行主要為世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、歐洲復(fù)興開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行??傮w來說,這些多邊型開發(fā)銀行的貸款支持仍然不足以滿足“一帶一路”沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求。

    世界銀行、亞洲開發(fā)銀行以及歐洲復(fù)興開發(fā)銀行的主要宗旨是致力于全球或區(qū)域范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域貸款只是其諸多業(yè)務(wù)中的一部分。2015年,世界銀行對于“一帶一路”沿線國家承諾貸款額為249億美元,基礎(chǔ)設(shè)施投資占其總投資的42%;亞洲開發(fā)銀行為亞洲地區(qū)提供的貸款承諾和擔(dān)保為149億美元,其中給予基礎(chǔ)設(shè)施的資金支持占53%;歐洲復(fù)興開發(fā)銀行為中東歐提供的貸款總額為94億歐元,其中基礎(chǔ)設(shè)施投資占19%。即將在“一帶一路”沿線國家開展業(yè)務(wù)的兩個多邊金融機(jī)構(gòu)——亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行,目前擬定的首期資本金均為1000億美元左右,規(guī)模與亞洲開發(fā)銀行的1650億美元和世界銀行的2800億美元左右的資本金相比,尚有不小差距,可以預(yù)見其年度貸款總額不會超過亞洲開發(fā)銀行的規(guī)模。而從資金規(guī)劃來看,盡管世界銀行和亞洲開發(fā)銀行都計劃在未來增加對亞洲的貸款支持規(guī)模,但基本上年貸款額增加均不超過100億美元,這對于“一帶一路”沿線國家上千億美元的資金缺口而言仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

    對“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施的官方發(fā)展援助同樣難以有大規(guī)模的增加。自全球金融危機(jī)以來,諸多國家經(jīng)濟(jì)自身面臨復(fù)蘇壓力,為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑趨勢,大部分國家采取緊縮措施,削減援助預(yù)算,導(dǎo)致對外經(jīng)濟(jì)援助規(guī)模難有上漲。

    圖4 1995—2015年“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施公私合營項目情況

    數(shù)據(jù)來源:世界銀行基礎(chǔ)設(shè)施公私合營項目數(shù)據(jù)庫

    三、中國金融支持策略建議

    (一)把“一帶一路”沿線國家的可持續(xù)發(fā)展作為首要考慮因素

    “一帶一路”沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施的資金支持模式要把促進(jìn)沿線國家的經(jīng)濟(jì)增長、提升人民福祉作為第一考慮因素,要幫助沿線國家進(jìn)入經(jīng)濟(jì)、環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的良性發(fā)展通道。

    要基于“一帶一路”沿線國家的實際經(jīng)濟(jì)情況,實行差異化的金融支持戰(zhàn)略。部分“一帶一路”沿線的發(fā)展中國家,有相當(dāng)一部分民眾還生活在貧困線以下,他們對食物、醫(yī)療、教育等最基本的需求尚未得到滿足,更無法為高額的交通或能源基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和使用支付資金。因此,對這部分“一帶一路”沿線國家的金融支持要充分考慮東道國的償債能力和民眾承受能力,不能夠以營利為目的,在起始階段必須以政府層面的發(fā)展援助和開發(fā)性金融為主導(dǎo);部分沿線國家政治局勢復(fù)雜,更是需要開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)先行進(jìn)入,通過相關(guān)合作協(xié)議的簽訂或合作平臺的搭建為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)創(chuàng)造條件;而部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對較高的“一帶一路” 沿線國家,融資渠道相對通暢,對基礎(chǔ)設(shè)施的各項政策支持機(jī)制也相對成熟,則應(yīng)更多鼓勵各商業(yè)銀行及私人資本參與其中。圖5展示了國內(nèi)國外各種資金和資本市場、政策性保險機(jī)構(gòu)對“一帶一路” 沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的金融支持模式。

    (二)匯集國內(nèi)國外各種資金

    我國長期的國際收支雙順差所積累的巨額外匯儲備被視作是“一帶一路” 沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最主要的資金來源。但事實上我國外匯儲備并不足以支持長期的“一帶一路” 沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施。截至2015年年底,中國外匯儲備為3.33萬億美元,而“一帶一路” 沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施資金需求總量每年超過1萬億美元。因此,必須建設(shè)一個廣闊而開放的資金池,將外匯儲備、政府資金、社會資本、海外資金都吸納在內(nèi)。

    中國“一帶一路” 沿線各省的地方版絲路基金、各商業(yè)銀行、社保基金、保險資金和其他社會資本也有望為“一帶一路” 建設(shè)提供有力支持。這些資金可以以股權(quán)投資或債權(quán)投資的方式直接參與基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā),也可以通過亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行等多邊開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接參與。多邊金融機(jī)構(gòu)的作用不僅體現(xiàn)在為公私合作關(guān)系提供貸款,還能匯集其他金融機(jī)構(gòu),為項目提供共同貸款,更能為參與項目的私人部門獲得的貸款或股權(quán)投資提供擔(dān)保。此外,多邊金融機(jī)構(gòu)還能在項目策劃和實施階段提供富有經(jīng)驗的技術(shù)支持。

    (三)健全“一帶一路” 沿線資本市場

    進(jìn)一步繁榮并開放國內(nèi)資本市場,尤其是債券市場。目前,“一帶一路”沿線除了日本、中國香港和新加坡這些國家和地區(qū)擁有較為發(fā)達(dá)的資本市場之外,其他國家和地區(qū)的融資方式主要為商業(yè)銀行所主導(dǎo)。這些欠發(fā)達(dá)的資本市場難以將金融資源配置到基礎(chǔ)設(shè)施這樣高風(fēng)險、長期限的行業(yè)。根據(jù)世界銀行預(yù)測,至2022年,將有57%的基礎(chǔ)設(shè)施投融資通過債券市場完成。流動性強(qiáng)并多元化的債券市場將有助于改善資本配置,使基礎(chǔ)設(shè)施融資不再嚴(yán)重依賴于銀行貸款,并拓寬社會資本在其中的參與渠道。

    在一定范圍內(nèi)加大我國與“一帶一路” 沿線各國在債券市場、股票市場的深入合作。鼓勵沿線國家通過亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行或其他“一帶一路”相關(guān)融資機(jī)構(gòu)發(fā)行債券,進(jìn)而繁榮本地信貸市場,吸引全球投資,拓寬企業(yè)在整個地區(qū)獲取長期資本的渠道。

    圖5 “一帶一路” 沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金支持策略

    (四)完善私人資本保障和退出機(jī)制

    為最大限度地提升私人資本在“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的參與程度,公私合營關(guān)系(PPP)是幾乎所有多邊金融機(jī)構(gòu)的重點鼓勵和支持對象。但如前所述,“一帶一路” 沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施投資風(fēng)險較大,私人資本往往不能接受基礎(chǔ)設(shè)施項目的資金量要求、回報率和資產(chǎn)組合方式。此外,基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)還會帶來負(fù)債和所有權(quán)爭議,這就更不是私人資本所能接受的了。

    要充分發(fā)揮政策性保險機(jī)構(gòu),如進(jìn)出口信用保險公司在保障私人資本投資利益中的作用。鼓勵政策性保險機(jī)構(gòu)針對 “一帶一路”沿線國家的大規(guī)模、長期限基礎(chǔ)設(shè)施項目設(shè)計相應(yīng)的風(fēng)險防范產(chǎn)品,對工程項目、海外財務(wù)和參與項目的國內(nèi)工人都應(yīng)該有相應(yīng)的保險。充分借鑒發(fā)達(dá)國家已有的多邊金融機(jī)構(gòu)的境外投資保險制度,充分保障我國投資者的對外投資利益,降低投資失敗的損失。同時也要加強(qiáng)我國保險企業(yè)與“一帶一路” 沿線國家保險企業(yè)間的互通有無,形成良性交流,營造保險業(yè)發(fā)展的良好外部環(huán)境,為私人資本參與“一帶一路” 沿線基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供良好保障。

    完善私人資本參與PPP項目之后的股權(quán)清算、回購、轉(zhuǎn)讓機(jī)制。通過擴(kuò)大資金來源、政策配套等措施,允許私人資本在基礎(chǔ)設(shè)施項目期中、階段性投資任務(wù)完成后,以清算方式退出;鼓勵事先約定的項目發(fā)起人股權(quán)回購或項目股權(quán)的對外轉(zhuǎn)讓;在資本市場進(jìn)一步成熟的情況下,還可以考慮資產(chǎn)證券化或項目優(yōu)良資產(chǎn)打包上市,從而為私人資本退出基礎(chǔ)設(shè)施項目提供多種通道,解除私人資本參與“一帶一路” 沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的后顧之憂。

    商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院對外投資合作研究所;責(zé)任編輯:白宇)

    猜你喜歡
    私人資本世界銀行基礎(chǔ)設(shè)施
    世界銀行為坦桑尼亞增貸3億美元改善供水及衛(wèi)生設(shè)施
    農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有望加速
    公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs與股票的比較
    PPP模式下私人資本方的財務(wù)風(fēng)險管理研究
    振動攪拌,基礎(chǔ)設(shè)施耐久性的保障
    中國公路(2017年14期)2017-09-26 11:51:43
    “私人資本—貧困”理論下甘肅城鄉(xiāng)一體化現(xiàn)狀和路徑
    我國私人資本發(fā)展問題及對策研究
    中國市場(2016年34期)2016-10-15 03:56:41
    世界銀行PPP信息披露框架對我國的啟示
    公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP模式研究
    國內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長率
    www.自偷自拍.com| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲精华国产精华精| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 一区二区三区激情视频| 亚洲国产精品合色在线| 黄片播放在线免费| 日本wwww免费看| 老司机影院毛片| 免费在线观看完整版高清| 国产亚洲av高清不卡| 一进一出抽搐动态| 亚洲视频免费观看视频| 精品第一国产精品| 欧美乱妇无乱码| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲一区中文字幕在线| 99久久综合精品五月天人人| 精品国产美女av久久久久小说| 国产成+人综合+亚洲专区| 日韩人妻精品一区2区三区| 久久久国产欧美日韩av| 成人黄色视频免费在线看| 一进一出好大好爽视频| 亚洲专区字幕在线| 午夜精品在线福利| 一区二区三区国产精品乱码| 亚洲五月天丁香| 丁香欧美五月| av一本久久久久| 欧美最黄视频在线播放免费 | 国产亚洲av高清不卡| 国产成人免费观看mmmm| 久久99一区二区三区| 在线免费观看的www视频| 亚洲精品国产区一区二| 欧美人与性动交α欧美软件| 制服人妻中文乱码| 久久九九热精品免费| 亚洲熟妇熟女久久| 日韩中文字幕欧美一区二区| 免费观看精品视频网站| 日本一区二区免费在线视频| 欧美日韩乱码在线| av线在线观看网站| 女人精品久久久久毛片| 日韩欧美三级三区| 久久影院123| 亚洲av成人av| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 午夜福利在线免费观看网站| xxx96com| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产男女内射视频| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产精品亚洲一级av第二区| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 午夜福利一区二区在线看| 在线观看免费高清a一片| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 啦啦啦 在线观看视频| 色在线成人网| 欧美亚洲日本最大视频资源| 精品一区二区三区av网在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| videos熟女内射| 亚洲色图av天堂| 丰满迷人的少妇在线观看| 视频区图区小说| 交换朋友夫妻互换小说| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 激情视频va一区二区三区| 国产精品国产高清国产av | 亚洲专区字幕在线| av网站在线播放免费| 在线观看免费日韩欧美大片| 叶爱在线成人免费视频播放| 18禁国产床啪视频网站| 成年动漫av网址| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 日本wwww免费看| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产亚洲一区二区精品| 久久久久视频综合| 久久久久久久久久久久大奶| 热re99久久精品国产66热6| 国产精品欧美亚洲77777| 丝袜人妻中文字幕| 免费少妇av软件| 久热爱精品视频在线9| 人人澡人人妻人| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 美女高潮到喷水免费观看| netflix在线观看网站| 精品午夜福利视频在线观看一区| 久久久久久久久久久久大奶| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 成年人黄色毛片网站| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产精品国产av在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片 | 高清欧美精品videossex| 中国美女看黄片| 满18在线观看网站| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 黄色视频不卡| 村上凉子中文字幕在线| 一区二区三区激情视频| 热re99久久国产66热| 亚洲精品乱久久久久久| 免费看十八禁软件| 亚洲全国av大片| 亚洲精品成人av观看孕妇| 黄色a级毛片大全视频| 最近最新中文字幕大全电影3 | 99精品久久久久人妻精品| 午夜福利在线免费观看网站| 天天影视国产精品| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 日日夜夜操网爽| 精品欧美一区二区三区在线| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲熟妇熟女久久| 国产一区在线观看成人免费| 一边摸一边做爽爽视频免费| 一级毛片高清免费大全| 久久午夜亚洲精品久久| 99精国产麻豆久久婷婷| 99久久人妻综合| 又黄又粗又硬又大视频| 国产欧美日韩一区二区精品| 老司机影院毛片| 精品一区二区三卡| netflix在线观看网站| 777米奇影视久久| 精品无人区乱码1区二区| 热99re8久久精品国产| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲国产精品sss在线观看 | 十八禁网站免费在线| 美女午夜性视频免费| 999精品在线视频| 国产99白浆流出| 黄色 视频免费看| 中文亚洲av片在线观看爽 | 91精品国产国语对白视频| 日本vs欧美在线观看视频| 一级,二级,三级黄色视频| 91成年电影在线观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 中文字幕制服av| 欧美激情久久久久久爽电影 | 在线观看免费高清a一片| 高清在线国产一区| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 丰满的人妻完整版| 国产一区有黄有色的免费视频| 在线国产一区二区在线| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 搡老乐熟女国产| 性少妇av在线| 亚洲熟女精品中文字幕| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 十八禁高潮呻吟视频| 一级黄色大片毛片| 亚洲午夜理论影院| www.精华液| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 国产欧美日韩精品亚洲av| 少妇粗大呻吟视频| 欧美精品亚洲一区二区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 怎么达到女性高潮| 国产麻豆69| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久中文字幕一级| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲五月色婷婷综合| 丁香六月欧美| 多毛熟女@视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产成人精品久久二区二区91| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲第一青青草原| av欧美777| 免费在线观看影片大全网站| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 12—13女人毛片做爰片一| 国产高清videossex| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产主播在线观看一区二区| 女性被躁到高潮视频| 成人18禁在线播放| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产乱人伦免费视频| 在线观看日韩欧美| 黄色女人牲交| 成人三级做爰电影| 国产免费现黄频在线看| 久久精品国产a三级三级三级| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 美女国产高潮福利片在线看| 在线观看免费日韩欧美大片| 男人舔女人的私密视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产成人欧美在线观看 | av电影中文网址| av网站免费在线观看视频| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 俄罗斯特黄特色一大片| 日韩欧美免费精品| 18禁国产床啪视频网站| 精品乱码久久久久久99久播| 十八禁网站免费在线| 欧美黄色片欧美黄色片| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 欧美精品啪啪一区二区三区| 91老司机精品| 国产人伦9x9x在线观看| 中文字幕色久视频| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲黑人精品在线| videosex国产| 国产在线一区二区三区精| 国产成人免费无遮挡视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 日韩人妻精品一区2区三区| 麻豆av在线久日| 久9热在线精品视频| 大陆偷拍与自拍| 亚洲片人在线观看| 欧美日韩亚洲高清精品| 一区二区三区激情视频| 国产精品综合久久久久久久免费 | 国产成人免费观看mmmm| 亚洲人成伊人成综合网2020| 久久久国产一区二区| av网站在线播放免费| 婷婷丁香在线五月| 国产精品一区二区在线不卡| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 精品久久久久久电影网| 狂野欧美激情性xxxx| 久久国产精品人妻蜜桃| 夫妻午夜视频| 777米奇影视久久| 99热国产这里只有精品6| 叶爱在线成人免费视频播放| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产在视频线精品| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 99精品欧美一区二区三区四区| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 免费观看a级毛片全部| 黄色丝袜av网址大全| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲伊人色综图| 91精品三级在线观看| 一区二区三区精品91| 欧美中文综合在线视频| 真人做人爱边吃奶动态| 国产1区2区3区精品| 一区二区三区国产精品乱码| 热99国产精品久久久久久7| 激情视频va一区二区三区| 午夜影院日韩av| 热99久久久久精品小说推荐| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产成人精品在线电影| 天天操日日干夜夜撸| 久久久国产成人免费| 午夜老司机福利片| 亚洲精品国产一区二区精华液| 精品一区二区三区av网在线观看| 精品福利观看| 亚洲三区欧美一区| 亚洲精品在线观看二区| 99re在线观看精品视频| 国产91精品成人一区二区三区| 91成年电影在线观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 女性生殖器流出的白浆| 久久精品亚洲av国产电影网| 欧美精品一区二区免费开放| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 亚洲欧美日韩高清在线视频| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 99热网站在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 国产成人欧美在线观看 | 久久 成人 亚洲| 色播在线永久视频| 国产高清国产精品国产三级| 99热网站在线观看| 老司机福利观看| 一区二区三区国产精品乱码| 下体分泌物呈黄色| 下体分泌物呈黄色| 亚洲 欧美一区二区三区| 黄色毛片三级朝国网站| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 成年版毛片免费区| 999久久久精品免费观看国产| 中文字幕制服av| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲av日韩在线播放| av片东京热男人的天堂| 国产亚洲欧美精品永久| 日韩欧美在线二视频 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| xxxhd国产人妻xxx| 国产成人免费无遮挡视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 欧美人与性动交α欧美软件| 老司机深夜福利视频在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| www.熟女人妻精品国产| 久久影院123| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 中文字幕高清在线视频| 国产在视频线精品| 国产精品一区二区精品视频观看| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 亚洲专区国产一区二区| 欧美日韩黄片免| 男人舔女人的私密视频| 色在线成人网| 午夜福利一区二区在线看| 99热只有精品国产| 性色av乱码一区二区三区2| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲av日韩在线播放| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 99精国产麻豆久久婷婷| 交换朋友夫妻互换小说| 91国产中文字幕| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| xxx96com| 免费观看精品视频网站| 精品卡一卡二卡四卡免费| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 777米奇影视久久| 精品午夜福利视频在线观看一区| 热99re8久久精品国产| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲精品在线观看二区| 国产成人精品在线电影| 在线av久久热| 18禁观看日本| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产野战对白在线观看| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产精品永久免费网站| 老汉色∧v一级毛片| 成年人免费黄色播放视频| 黄色片一级片一级黄色片| 人人妻人人澡人人看| 亚洲三区欧美一区| 久久国产精品大桥未久av| 国产精品电影一区二区三区 | 又黄又粗又硬又大视频| 99热只有精品国产| 欧美在线一区亚洲| 婷婷丁香在线五月| 日韩免费av在线播放| 国产成人精品无人区| 欧美乱码精品一区二区三区| 在线免费观看的www视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 999久久久国产精品视频| 波多野结衣一区麻豆| 国产在视频线精品| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 亚洲一码二码三码区别大吗| 久久久久久久久免费视频了| 精品乱码久久久久久99久播| 黄频高清免费视频| 久久精品国产综合久久久| 精品一品国产午夜福利视频| 大片电影免费在线观看免费| 热re99久久精品国产66热6| 精品福利永久在线观看| 亚洲国产欧美网| 美女高潮到喷水免费观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久精品亚洲av国产电影网| 99riav亚洲国产免费| 精品卡一卡二卡四卡免费| 热99久久久久精品小说推荐| 视频区图区小说| 欧美黄色淫秽网站| 亚洲成人免费av在线播放| 久久久久久久精品吃奶| 欧美不卡视频在线免费观看 | 黄片小视频在线播放| 黄色丝袜av网址大全| 精品一品国产午夜福利视频| 欧美中文综合在线视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 久久草成人影院| 午夜福利视频在线观看免费| 免费看十八禁软件| 老司机亚洲免费影院| 十八禁网站免费在线| www.精华液| 无遮挡黄片免费观看| 精品一区二区三区四区五区乱码| 国产精品综合久久久久久久免费 | 在线观看免费午夜福利视频| 99国产精品99久久久久| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 极品人妻少妇av视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| 男女之事视频高清在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 午夜免费观看网址| 大香蕉久久成人网| 真人做人爱边吃奶动态| 国产不卡av网站在线观看| 男女高潮啪啪啪动态图| www.自偷自拍.com| 波多野结衣一区麻豆| 欧美精品啪啪一区二区三区| а√天堂www在线а√下载 | 日本精品一区二区三区蜜桃| 大码成人一级视频| 国产在线观看jvid| 操出白浆在线播放| www.自偷自拍.com| 制服诱惑二区| 嫩草影视91久久| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 久久精品亚洲av国产电影网| 国产一区二区三区视频了| 五月开心婷婷网| 在线国产一区二区在线| 久久久久久久午夜电影 | 午夜久久久在线观看| 精品一区二区三卡| 免费在线观看黄色视频的| 身体一侧抽搐| 交换朋友夫妻互换小说| 国产精品1区2区在线观看. | 黑人猛操日本美女一级片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲性夜色夜夜综合| 女人被狂操c到高潮| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 母亲3免费完整高清在线观看| 国产激情久久老熟女| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 黑人操中国人逼视频| 国产免费av片在线观看野外av| 午夜久久久在线观看| 午夜福利视频在线观看免费| 国产精品免费大片| 国产亚洲精品第一综合不卡| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 久久午夜综合久久蜜桃| 精品久久久久久,| 一区在线观看完整版| 一边摸一边做爽爽视频免费| 高清黄色对白视频在线免费看| 一级毛片高清免费大全| 欧美黄色片欧美黄色片| 最新在线观看一区二区三区| 又黄又爽又免费观看的视频| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲一区二区三区不卡视频| 久久中文字幕一级| 亚洲欧美一区二区三区久久| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 制服人妻中文乱码| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲国产欧美网| 亚洲精品美女久久av网站| 色播在线永久视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产激情欧美一区二区| 黄色视频,在线免费观看| 日日爽夜夜爽网站| 久久精品国产亚洲av高清一级| 看黄色毛片网站| 国产一卡二卡三卡精品| 日韩欧美一区视频在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 成人国语在线视频| 久热这里只有精品99| 777米奇影视久久| 黄片小视频在线播放| 伦理电影免费视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 日韩欧美在线二视频 | 国产色视频综合| 男人舔女人的私密视频| 久久精品91无色码中文字幕| 欧美精品啪啪一区二区三区| 中国美女看黄片| 亚洲色图av天堂| 最近最新中文字幕大全免费视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产成人欧美| 69精品国产乱码久久久| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产亚洲av高清不卡| 18在线观看网站| 欧美日韩av久久| 1024视频免费在线观看| 色播在线永久视频| a级毛片在线看网站| 不卡av一区二区三区| 岛国毛片在线播放| 最近最新中文字幕大全电影3 | 飞空精品影院首页| 国产精品免费一区二区三区在线 | 国产1区2区3区精品| 久久久国产精品麻豆| 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲欧美精品综合一区二区三区| tocl精华| 在线观看免费视频日本深夜| 热99re8久久精品国产| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 亚洲精品国产区一区二| a级毛片在线看网站| 999精品在线视频| 制服诱惑二区| 免费黄频网站在线观看国产| 精品无人区乱码1区二区| 日韩精品免费视频一区二区三区| 校园春色视频在线观看| 十八禁网站免费在线| 欧美最黄视频在线播放免费 | 美女高潮到喷水免费观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美日韩乱码在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 免费高清在线观看日韩| 国产乱人伦免费视频| 中文字幕人妻熟女乱码| 纯流量卡能插随身wifi吗| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲五月色婷婷综合| 久久久久国内视频| av线在线观看网站| 国产亚洲欧美98| 精品国产美女av久久久久小说| 国产高清国产精品国产三级| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久热在线av| 午夜福利,免费看| 在线国产一区二区在线| 国产三级黄色录像| 亚洲色图av天堂| bbb黄色大片| 婷婷精品国产亚洲av在线 | 国产深夜福利视频在线观看| 高清av免费在线| 亚洲少妇的诱惑av| 国产一区在线观看成人免费| 成人手机av| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 在线观看免费视频网站a站| 中文字幕色久视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 他把我摸到了高潮在线观看| 人人澡人人妻人| 国产野战对白在线观看| 一进一出好大好爽视频| 青草久久国产| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 十八禁人妻一区二区| 婷婷成人精品国产| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 女性被躁到高潮视频| 精品人妻在线不人妻| 91在线观看av| 露出奶头的视频| 免费日韩欧美在线观看| 久久香蕉激情| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产亚洲欧美98| 国产xxxxx性猛交| 欧美精品一区二区免费开放| 亚洲精品中文字幕在线视频| 欧美乱妇无乱码| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 一本大道久久a久久精品|