基于金融因素的經(jīng)濟(jì)周期理論的研究

謝振+范夢雪+陳健

摘 要：金融因素與經(jīng)濟(jì)增長之間的聯(lián)系密不可分，不僅僅是本國市場中，金融部門能夠?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而且可能作用于其他國家，進(jìn)而影響世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。既要意識到金融部門對經(jīng)濟(jì)增長的正向作用，也要認(rèn)識到金融市場因素對經(jīng)濟(jì)的破壞性?；诮鹑谝蛩氐慕?jīng)濟(jì)周期理論即金融經(jīng)濟(jì)周期理論從新的視角解釋短期經(jīng)濟(jì)的波動，理解金融經(jīng)濟(jì)周期理論的內(nèi)涵，對如何預(yù)防金融危機(jī)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：金融經(jīng)濟(jì)周期；金融加速器；金融沖擊

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）24-0004-02

引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，這與金融部門的支持密不可分，金融部門與經(jīng)濟(jì)之間具有很強(qiáng)的聯(lián)系，如何通過金融部門促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長以及如何規(guī)避金融因素造成的經(jīng)濟(jì)波動已經(jīng)成為了一個熱點(diǎn)問題。

20世紀(jì)以來，美國大蕭條以及亞洲金融危機(jī)的出現(xiàn)，使得學(xué)術(shù)界對金融因素對經(jīng)濟(jì)波動的作用產(chǎn)生了濃厚的興趣。從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程看，金融危機(jī)的出現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)造成了極大的影響，無論是1933年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條還是亞洲金融危機(jī)，都讓我們認(rèn)識到了金融因素能夠?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?，F(xiàn)如今的周期理論已經(jīng)不得不重新審視金融市場因素對經(jīng)濟(jì)的影響，金融經(jīng)濟(jì)周期理論是近年經(jīng)濟(jì)周期理論發(fā)展的新階段，該理論將金融中介部門納入DSGE模型框架中，在整體經(jīng)濟(jì)框架下對金融因素進(jìn)行研究。金融經(jīng)濟(jì)周期理論能夠?yàn)椤笆濉逼陂g政策制定提供理論依據(jù)，以規(guī)避金融危機(jī)的出現(xiàn)。

一、金融經(jīng)濟(jì)周期理論的基礎(chǔ)：金融加速器理論

金融加速器理論以資產(chǎn)負(fù)債表渠道為基礎(chǔ)，金融因素為切入點(diǎn)，研究了如何通過沖擊影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，為周期理論的新發(fā)展邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。

主流的觀點(diǎn)通常將其分為兩類：第一類是以企業(yè)的現(xiàn)金流渠道為切入點(diǎn)。未預(yù)期的利率上升會使經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出和企業(yè)的現(xiàn)金流減少，從而使企業(yè)對外部融資份額的需求增加，這會使代理成本增加并且促使外部融資出現(xiàn)溢價現(xiàn)象，從而使企業(yè)下期投資、產(chǎn)出、收入和現(xiàn)金流減少。第二類是以抵押品價值與資產(chǎn)價格渠道為切入點(diǎn)。資本品的需求會被未預(yù)期的貨幣緊縮減少，這種貨幣緊縮也會使資產(chǎn)價格降低，企業(yè)用于貸款的抵押品價值也會減少，資產(chǎn)價格會隨著預(yù)期現(xiàn)金流和企業(yè)凈值的減少而進(jìn)一步減少。金融加速器之所以會出現(xiàn)是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ等問題會將沖擊部分問題放大，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)造成影響。

外部融資溢價是其核心概念，借貸者之間的委托代理問題會受外部融資成本的影響，從而變得更高。在信貸市場需求不改變的情況下，借款人的資產(chǎn)凈值與外部融資溢價之間呈反方向變動。而資產(chǎn)凈值由很多因素決定，其中利潤、資產(chǎn)價格等是很重要的因素，且這些因素與經(jīng)濟(jì)呈正方向變化，這會使外部融資溢價與經(jīng)濟(jì)周期呈反方向變化，由此帶來企業(yè)投資、生產(chǎn)等方面的波動。因此，資產(chǎn)價格下跌可能會使企業(yè)資金負(fù)債情況變得不理想，使企業(yè)信用降低，向銀行借貸出現(xiàn)危機(jī)。信貸市場具有不完備性，而這種不完備性會使沖擊變大，這是金融加速器理論的根本內(nèi)涵。

二、金融經(jīng)濟(jì)周期理論的研究現(xiàn)狀

金融經(jīng)濟(jì)周期理論一般來說是將信貸約束納入模型中，通過信貸約束來研究沖擊是如何造成經(jīng)濟(jì)波動的。國外學(xué)者Bernanke和Gertler（1989）將一個信貸約束方程納入到模型之中，以說明金融市場有放大功能，即金融加速器原理。Goodfriend和McCallum（2007）研究中，發(fā)現(xiàn)將銀行中介和貨幣納入到增長模型中能夠更好地解釋金融變量?？偟膩碚f，這些研究的主要貢獻(xiàn)是把金融部門引入到框架中，將信貸約束機(jī)制看作是內(nèi)生的。

將金融部門納入到框架之中是該理論的里程碑，之后的研究百花齊放，而金融沖擊無疑是其中一個焦點(diǎn)。金融沖擊是指由金融部門自身內(nèi)生出的波動性，可能很小的沖擊，但卻可能使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的波動。Jermann和Quadrini（2012）的研究為我國金融危機(jī)后周期理論的發(fā)展指明了新的道路，他們將銀行部門納入模型中，在周期框架中集中納入了銀行、流動性和貨幣政策等問題，考察了金融沖擊對經(jīng)濟(jì)造成的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融沖擊能夠改變企業(yè)的借貸能力，進(jìn)而對總產(chǎn)出造成影響。

國內(nèi)學(xué)者呂朝鳳和黃梅波（2011），從流動性約束或借貸約束角度研究中國的經(jīng)濟(jì)波動，結(jié)果表明，它們是解釋中國經(jīng)濟(jì)波動特征的一個重要傳導(dǎo)機(jī)制。張偉進(jìn)、方振瑞（2013）將金融沖擊和金融摩擦全部納入DSGE模型中，利用1997—2012年的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融沖擊不僅是投資波動的最重要因素，在解釋總產(chǎn)出方面，貢獻(xiàn)也較大。而王國靜和田國強(qiáng)（2014）將金融沖擊納入DSGE模型中，發(fā)現(xiàn)金融沖擊通過放大作用可以對經(jīng)濟(jì)波動造成很強(qiáng)的影響，可以很大程度地解釋經(jīng)濟(jì)波動現(xiàn)象?；魪?qiáng)和蔣冠（2014）在金融摩擦的背景下，探討了利率的變化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了利率與經(jīng)濟(jì)增長之間呈負(fù)相關(guān)。而周炎和陳昆亭（2016）在DSGE模型框架下納入金融經(jīng)濟(jì)周期，以此來分析供給側(cè)沖擊與金融沖擊對經(jīng)濟(jì)波動的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對該現(xiàn)象解釋力最強(qiáng)的是供給側(cè)沖擊而非金融沖擊。

三、金融經(jīng)濟(jì)周期理論的研究空間

第一，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化，信貸市場在國際中越來越重要，在開放經(jīng)濟(jì)下研究金融因素對經(jīng)濟(jì)的影響變得十分重要。而在開放條件下，關(guān)于適合中國經(jīng)濟(jì)情況的模型方面研究并不多，應(yīng)該引起重視。

第二，2007年次貸危機(jī)過后，金融機(jī)構(gòu)的摩擦問題逐漸浮出水面，總的來說，該理論鮮有考慮由其他因素引起的金融摩擦導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動，如壟斷因素、稅收因素等，而這些都將是今后需重點(diǎn)研究的方向。

第三，金融部門對經(jīng)濟(jì)增長的支持因素，如存貸款總額等于金融沖擊等引起經(jīng)濟(jì)波動的因素之間的內(nèi)在聯(lián)系，這方面的研究并不多，如何在這二者之間找到一個平衡點(diǎn)，使得既能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，同時又能避免經(jīng)濟(jì)波動所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)等負(fù)面現(xiàn)象，還需要我們進(jìn)行更深入的研究。

四、對我國的啟示及政策建議

2015年，隨著股市泡沫破裂，中國經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，金融部門的支持無疑對經(jīng)濟(jì)增長能起到促進(jìn)作用，研究金融因素所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動現(xiàn)象對于“十三五”階段我國經(jīng)濟(jì)增長具有重要意義。2016年7月8日，習(xí)總書記召開了經(jīng)濟(jì)形勢座談會，各方代表均肯定了金融市場對經(jīng)濟(jì)增長的重要性，金融如何改革以及怎樣防范金融風(fēng)險，已經(jīng)成為必須要盡快解決的問題。

制定政策時不僅要考慮存貸款總額等因素促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，而且也要考慮金融因素能夠放大沖擊，進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動這一現(xiàn)象。利率市場化之后，銀行告別了通過利差躺著賺錢的時代，同質(zhì)化的服務(wù)使得銀行間競爭加劇，對金融部門的監(jiān)管應(yīng)該更加嚴(yán)格。金融因素之所以能夠影響經(jīng)濟(jì)波動，其中一個根本原因是由于融資過于依賴銀行，而銀行信貸又受到政府部門的管理，而我國中小企業(yè)數(shù)量較多，由于“融資難”問題的存在，受金融因素影響的程度遠(yuǎn)大于大型企業(yè)。如果能夠使融資渠道增加，則可以減緩?fù)獠咳谫Y溢價的影響，進(jìn)而可以有效避免金融因素對經(jīng)濟(jì)波動造成的影響。因此，我們應(yīng)鼓勵擴(kuò)大直接融資比例，中小企業(yè)才能夠更容易生存下去，從而使經(jīng)濟(jì)向好的方向發(fā)展。

最后，擴(kuò)張性的貨幣政策一定要慎用，尤其是金融危機(jī)后，企業(yè)無法立刻熨平金融危機(jī)所帶來的影響，擴(kuò)大生產(chǎn)的可能性并不高，此時增發(fā)貨幣可能會引起資產(chǎn)泡沫，對經(jīng)濟(jì)的危害程度更深。

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[責(zé)任編輯 劉嬌嬌]