社會(huì)責(zé)任信息披露與機(jī)構(gòu)投資者決策相關(guān)性研究

王昌銳，鄒昕鈺

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢430073；2.普華永道（中天）會(huì)計(jì)師事務(wù)所深圳分所，廣東 深圳 518000）

社會(huì)責(zé)任信息披露與機(jī)構(gòu)投資者決策相關(guān)性研究

王昌銳1，鄒昕鈺2

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢430073；2.普華永道（中天）會(huì)計(jì)師事務(wù)所深圳分所，廣東 深圳 518000）

文章以2008—2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)機(jī)構(gòu)投資者決策的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息越積極，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高；企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高。進(jìn)一步研究卻發(fā)現(xiàn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者的投資決策沒有受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的顯著影響。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任；機(jī)構(gòu)投資者；信息披露質(zhì)量；投資決策

0　引言

隨著食品安全、環(huán)境污染等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的問題在我國(guó)不斷出現(xiàn)，政府相關(guān)機(jī)構(gòu)或部門相繼出臺(tái)了一系列法律法規(guī)和政策性文件指導(dǎo)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任并披露相關(guān)信息。在這一背景下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的供給和需求也呈現(xiàn)出迅速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，單獨(dú)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)越來(lái)越多。鑒于機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位和強(qiáng)大的專業(yè)分析能力，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響，有助于準(zhǔn)確把握我國(guó)當(dāng)前企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量，為進(jìn)一步提高我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量提供對(duì)策。

1　研究假設(shè)

1.1企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為和機(jī)構(gòu)投資者的投資決策

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是在傳統(tǒng)的股東利益最大化目標(biāo)的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)對(duì)消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工等其他利益相關(guān)者的義務(wù)。Schadewitz et al.（2012）[1]、朱乃平等（2014）[2]研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行和信息披露降低了交易成本和風(fēng)險(xiǎn)、降低了資本成本、提高了企業(yè)聲譽(yù)、增加了企業(yè)投資價(jià)值。王霞等（2014）[3]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露有助于甄別財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，可以減少投資者的信息甄別成本，有利于投資者做出投資決策。因此，本文提出假設(shè)：

H1a：相對(duì)于沒有披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的公司，披露了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的公司得到機(jī)構(gòu)投資者更高的持股比例。

H1b：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為越積極，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高。

1.2企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者投資決策

雖然披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息有助于向市場(chǎng)傳遞企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極信號(hào)，但如果信息披露質(zhì)量不高，投資者就難以依賴此類信息調(diào)整投資決策。徐珊和黃健柏（2014）[4]的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息透明度高的企業(yè)具有持股偏好。黃珺和朱攀（2015）[5]研究表明，較高的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量有助于投資者的長(zhǎng)期投資行為。因此，本文提出假設(shè)：

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高的公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。

1.3企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量變化和機(jī)構(gòu)投資者投資決策

當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量下降時(shí)，意味著企業(yè)在社會(huì)責(zé)任的履行或信息披露方面有所退步。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因此降低對(duì)該企業(yè)的積極評(píng)價(jià)，減少投資。Becchettia et al.（2012）[6]的研究表明，公司退出多米尼400社會(huì)指數(shù)會(huì)導(dǎo)致股票收益率出現(xiàn)顯著負(fù)的非正?；貓?bào)。因此，本文提出假設(shè)：

H3a：當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量下降時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例會(huì)下降。

H3b：當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量提升時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例會(huì)上升。

1.4企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量和QFII的投資決策

機(jī)構(gòu)投資者整體而言具有投資謹(jǐn)慎性等特點(diǎn)，但不同類型的機(jī)構(gòu)投資者之間仍然存在異質(zhì)性。劉濤等（2013）[7]發(fā)現(xiàn)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的擇股偏好；馮照楨和宋林（2013）[8]的研究表明，異質(zhì)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量與企業(yè)性質(zhì)之間的關(guān)系有著明顯的調(diào)節(jié)效應(yīng)[14]。合格境外機(jī)構(gòu)投資者（簡(jiǎn)稱QFII）對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任及其信息披露的反應(yīng)最有可能與其他類型的機(jī)構(gòu)投資者不同。因此，本文提出假設(shè)：

H4：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高的公司，QFII持股比例越高。

2　模型構(gòu)建與樣本選擇

2.1模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，構(gòu)建以下五個(gè)模型進(jìn)行OLS回歸檢驗(yàn)。

為了驗(yàn)證H1，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為被解釋變量，分別以企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任信息和企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息的積極性為解釋變量，構(gòu)建模型（1）和模型（2）：

為了驗(yàn)證H2，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為被解釋變量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量評(píng)分為解釋變量，構(gòu)建模型（3）：

為了驗(yàn)證H3，以各要素當(dāng)期的變化量作為被解釋變量、解釋變量和控制變量，并參照多米尼400指數(shù)構(gòu)建我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任光榮榜，以企業(yè)在社會(huì)責(zé)任光榮榜中的位置變化為解釋變量，構(gòu)建模型（4）：

為了驗(yàn)證H4，以QFII的持股比例為被解釋變量，單獨(dú)檢驗(yàn)QFII的投資決策是否受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，構(gòu)建模型（5）:

上述五個(gè)模型涉及變量的定義如表1所示。

2.2樣本選擇

本文以2008—2013年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司，并將所有連續(xù)變量的上下1%分位數(shù)剔除以降低異常值的影響。經(jīng)過篩選，最后得到10028個(gè)觀察值。

3　實(shí)證檢驗(yàn)

3.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表1　變量定義

表2　描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露積極性評(píng)分的均值為1.569，中位數(shù)是0，表明大部分企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露情況并不全面。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量評(píng)分最高為81.88分，但由于披露單獨(dú)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)還是占少數(shù)，所以中位數(shù)為0。

Pearson和Spearman的相關(guān)系數(shù)結(jié)果顯示，解釋變量和被解釋變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；除資產(chǎn)負(fù)債率和機(jī)構(gòu)投資者持股比例相關(guān)性不顯著外，其他控制變量和被解釋變量之間顯著相關(guān)。初步支持了企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息越積極、披露質(zhì)量越高，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高。篇幅所限，結(jié)果沒有報(bào)告。

3.2回歸結(jié)果分析

模型（1）至模型（5）的回歸結(jié)果如表3所示。

表3　企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與機(jī)構(gòu)投資者持股比例回歸結(jié)果

從模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，CSRdis的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明相對(duì)于沒有披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的公司，披露了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的公司得到機(jī)構(gòu)投資者更高的持股比例，H1a得到證明。從控制變量來(lái)看，資產(chǎn)報(bào)酬率Roa的回歸系數(shù)也顯著為正，表明資產(chǎn)報(bào)酬率對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策也產(chǎn)生了顯著影響，且Roa越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。Lev的回歸系數(shù)不顯著，可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者為了分散風(fēng)險(xiǎn)，往往進(jìn)行組合投資，需要不同資產(chǎn)負(fù)債率水平的被投資對(duì)象，因此機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高低沒有明顯的偏好。公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者更喜歡持有大公司的股票。在股票市場(chǎng)指標(biāo)方面，市盈率PE的回歸系數(shù)為負(fù)，托賓Q值的系數(shù)為正，且都在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資那些市場(chǎng)價(jià)值高但沒有被過高估計(jì)的企業(yè)。企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)Nature的回歸系數(shù)系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資國(guó)有控股企業(yè)，這和我國(guó)當(dāng)前國(guó)有控股企業(yè)仍具有不可替代的資源優(yōu)勢(shì)有一定的關(guān)系。

從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，代表企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為積極性的解釋變量CSRact的回歸系數(shù)為0.0914，且在1%的水平上顯著，證明了H1b。

從模型（3）的回歸結(jié)果來(lái)看，代表企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量的解釋變量CSRqlt的回歸系數(shù)為0.0358，且在1%的水平上顯著，證明了H2。

從模型（4）的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，解釋變量企業(yè)進(jìn)入/退出社會(huì)責(zé)任光榮榜Inout的回歸系數(shù)為3.076，且在5%的水平上顯著，這表明當(dāng)企業(yè)進(jìn)入光榮榜時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著上升；當(dāng)企業(yè)退出光榮榜時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著下降。但鑒于本文的樣本中只存在企業(yè)退出光榮榜即Inout等于-1的情形，沒有企業(yè)進(jìn)入光榮榜即Inout等于1的數(shù)據(jù)存在，因此，H3a得到證實(shí)，而H3b無(wú)法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

從模型（5）的回歸結(jié)果來(lái)看，將QFII的持股比例作為被解釋變量，潤(rùn)靈數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量得分作為解釋變量，回歸結(jié)果并不顯著，無(wú)法證明H4，這可能是由于合格境外投資者在離開投資者所在國(guó)家后，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的敏感度也隨環(huán)境發(fā)生改變，在我國(guó)資本市場(chǎng)上并沒有十分關(guān)注投資對(duì)象的社會(huì)責(zé)任信息披露情況；也可能是由于來(lái)自西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，他們?cè)诒緡?guó)投資時(shí)企業(yè)的整體社會(huì)責(zé)任水平較高，進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)，相比之下判定我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行及其信息披露均不夠理想，故對(duì)我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露沒有給予關(guān)注和重視。

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者的影響存在滯后效應(yīng)。因此，本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的三個(gè)替代變量都滯后一期進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，滯后一期解釋變量的回歸系數(shù)符號(hào)與預(yù)期相一致，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持了前文的結(jié)論。

4　結(jié)論

本文從資本市場(chǎng)重要參與者——機(jī)構(gòu)投資者——投資決策的視角探討了我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生了積極影響，具體表現(xiàn)為企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息越積極，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，且社會(huì)責(zé)任信息披露的質(zhì)量越高，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者沒有受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，這可能是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)階段的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量不高，沒有得到他們的重視與認(rèn)可。

[1]Schadewitz H,Niskala M.Communication via Responsibility Report?ing and Its Effect on Firm Value in Finland[J].Corporate Social Re?sponsibility and Environmental Management,2012,17(2).

[2]朱乃平，朱麗，孔玉生.技術(shù)創(chuàng)新投入、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的協(xié)調(diào)影響研究[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（2）．

[3]王霞，徐怡，陳露.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露有助于甄別財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量嗎？[J].財(cái)經(jīng)研究，2014，（5）．

[4]徐珊，黃健柏.社會(huì)責(zé)任信息披露的市場(chǎng)有效性——基于發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的事件分析[J].財(cái)經(jīng)論叢，2014，（5）．

[5]黃珺，朱攀.社會(huì)責(zé)任信息披露、管理層信任度與投資者決策[J].軟科學(xué)，2015，（5）．

[6]Becchetti L,Ciciretti R,Hasan I,et al.Corporate Social Responsibility and Shareholder’s Value[J].Journal of Business Research,2012,65(11).

[7]劉濤，毛道維，王海英.股權(quán)集中度、制衡度與機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（5）．

[8]馮照楨，宋林.異質(zhì)機(jī)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（12）．

（責(zé)任編輯/劉柳青）

F224.9

A

1002-6487（2016）22-0148-03

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（70872110）

王昌銳（1974—），男，湖北荊門人，博士，副教授，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露。

鄒昕鈺（1992—），女，江西鷹潭人，碩士，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露。