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    創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新效率的影響研究

    2023-02-16 10:23:14張艾諾
    冶金經(jīng)濟(jì)與管理 2023年1期
    關(guān)鍵詞:內(nèi)源股權(quán)債務(wù)

    □ 張艾諾

    一、引言

    創(chuàng)新作為發(fā)展的主要?jiǎng)恿?,是技術(shù)進(jìn)步的重要推動(dòng)力?!按蟊妱?chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新 ”的概念被提出后,中國(guó)加強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)新的重視。中國(guó)在推進(jìn)創(chuàng)新戰(zhàn)略和建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的過(guò)程中困難重重,如何有效改善創(chuàng)新環(huán)境和提高創(chuàng)新效率是一大難題。不斷的創(chuàng)新,可以促使企業(yè)抓住新機(jī)遇,使之適應(yīng)復(fù)雜多變的外部環(huán)境。

    企業(yè)高度依賴資本為其創(chuàng)新活動(dòng)提供資金,并常使用各種資金來(lái)源來(lái)滿足其創(chuàng)新需求。內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資是企業(yè)獲取資金的三大渠道。減少融資成本、提高創(chuàng)新效率離不開合理的融資結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以信息技術(shù)、生物技術(shù)和新材料領(lǐng)域的公司為主,這些公司有相對(duì)明確的核心業(yè)務(wù)、獨(dú)特的技術(shù)、較高的產(chǎn)品市場(chǎng)潛力和強(qiáng)大的創(chuàng)新能力?;诖?,本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,針對(duì)3種融資渠道如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行實(shí)證分析。這對(duì)于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)創(chuàng)新效率、推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)步實(shí)施具有現(xiàn)實(shí)意義。

    二、理論回顧與研究假設(shè)

    隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,眾多學(xué)者針對(duì)融資結(jié)構(gòu)展開一系列研究。MM理論被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是融資結(jié)構(gòu)的早期理論基礎(chǔ)?;跈?quán)衡理論,Myers和Majluf (1984)提出了融資優(yōu)序理論,即企業(yè)先內(nèi)源融資,其次債務(wù)融資,最后股權(quán)融資的理論。內(nèi)源融資是企業(yè)融資的首選渠道,因?yàn)槠涑杀鞠鄬?duì)較低。Halov(2001)對(duì)優(yōu)序融資研究進(jìn)行了進(jìn)一步補(bǔ)充,即優(yōu)序排列的融資理論與企業(yè)實(shí)際融資情況存在差異,研究發(fā)現(xiàn)融資順序會(huì)受到企業(yè)出現(xiàn)的具體信息不對(duì)稱問(wèn)題和增發(fā)新股時(shí)股東們所持有觀點(diǎn)的影響。此外,一些關(guān)于融資理論的研究表明,公司業(yè)績(jī)、發(fā)展階段和融資成本會(huì)影響融資結(jié)構(gòu)的變化(趙紅梅等,2013)。

    內(nèi)源融資是指企業(yè)不受融資成本、費(fèi)用及時(shí)間等因素限制,依靠留存收益和利潤(rùn)積累來(lái)籌集資金。Brown等(2009)研究表明,創(chuàng)新投入受到不同資金來(lái)源的影響,內(nèi)源融資由于成本低是創(chuàng)新投入的關(guān)鍵來(lái)源,且二者屬于正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)利用內(nèi)源融資能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正向發(fā)展,因此越是經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、盈利水平可觀的企業(yè),其內(nèi)源融資占比越高(李匯東等,2013)。張麗(2019)實(shí)證發(fā)現(xiàn),內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資有很大的積極貢獻(xiàn)。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有資金需求量多、不確定性高等特點(diǎn),所以外部投資者要求高收益來(lái)抵消一部分風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),融資企業(yè)不得不向投資者披露其創(chuàng)新情況,這使外部融資變得有些困難。內(nèi)源融資無(wú)論從自主性、機(jī)密性還是成本方面都比外源融資更有優(yōu)勢(shì)。基于以上理論提出假設(shè)1。

    假設(shè)1:內(nèi)源融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈正相關(guān)關(guān)系。

    企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中常常會(huì)面臨自有資金不足而難以維持創(chuàng)新投入的狀況,因此需要尋求外部資金來(lái)支持創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行。債權(quán)融資是當(dāng)前我國(guó)企業(yè)外部融資渠道中占比較高的一種方式。黃少安等(2001)在對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)偏好進(jìn)行分析時(shí)指出,債務(wù)融資會(huì)嚴(yán)重制約企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)展,這是由于債務(wù)融資需要支付高額的融資成本。彭景頌等(2015)認(rèn)為,對(duì)于債務(wù)融資這種負(fù)債企業(yè)往往難以監(jiān)督,很難形成有效的債務(wù)約束機(jī)制;當(dāng)企業(yè)背負(fù)較多負(fù)債時(shí)會(huì)使研發(fā)動(dòng)機(jī)減弱。喬建偉(2020)實(shí)證發(fā)現(xiàn),公司創(chuàng)新績(jī)效受到債務(wù)融資的顯著制約,其中長(zhǎng)期借款對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用最為明顯;債務(wù)融資具有要求企業(yè)有穩(wěn)定資金流來(lái)還本付息的特點(diǎn),債務(wù)融資比重高意味著企業(yè)所面臨利息費(fèi)用高,加大了企業(yè)的負(fù)債,減少了自由現(xiàn)金流,這會(huì)使企業(yè)在研發(fā)方面的投入減少,抑制創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)展?;谝陨侠碚?,提出假設(shè)2。

    假設(shè)2:債務(wù)融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    任海云(2010)從股權(quán)集中度角度分析指出,企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資益于解決因股權(quán)集中所產(chǎn)生的問(wèn)題,對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)有積極推動(dòng)作用。何國(guó)華等(2011)實(shí)證分析了1 503家工業(yè)上市公司后認(rèn)為,企業(yè)創(chuàng)新能力的提升很大程度得益于股權(quán)融資,其中外商直接投資對(duì)創(chuàng)新效率的正向影響最顯著。李匯東等(2013)認(rèn)為,股權(quán)融資正因具有不需償還股本及不需支付利息費(fèi)用的特征,在一定程度上保證了創(chuàng)新活動(dòng)中資金的連續(xù)與穩(wěn)定,相比于債務(wù)融資,股權(quán)融資不需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保及償還股本和還本付息,大大減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力,使得公司有充足的現(xiàn)金流用于創(chuàng)新活動(dòng);其次,股權(quán)融資降低了股權(quán)集中度,有利于形成股權(quán)制衡的態(tài)勢(shì),有益于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督,提升公司治理水平,促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)?;谏鲜隼碚?,提出假設(shè)3。

    假設(shè)3:股權(quán)融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取我國(guó)2017—2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性,剔除ST和ST*公司、金融行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的公司,最終確定566家公司的2 332個(gè)數(shù)據(jù)值作為觀測(cè)樣本。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。主要使用Excel和Stata對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

    2.研究變量的定義

    被解釋變量:創(chuàng)新效率(IE)。由于行業(yè)的差異會(huì)影響到企業(yè)專利的申請(qǐng)與授權(quán),同時(shí)企業(yè)自身的盈利能力也會(huì)影響到企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。因此,本文在衡量企業(yè)創(chuàng)新效率時(shí)以公司當(dāng)期的研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比率作為指標(biāo)。

    解釋變量和控制變量:選取內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資作為3個(gè)解釋變量,參照當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍使用的計(jì)算方法對(duì)其進(jìn)行計(jì)量,數(shù)據(jù)均以上一年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn),對(duì)本年數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,若增額是負(fù)數(shù),則增額項(xiàng)用0來(lái)表示。按照該領(lǐng)域的研究慣例,公司規(guī)模、公司年齡、股票集中度和政府補(bǔ)貼被選作控制變量(Controls)。

    3.模型設(shè)計(jì)

    為檢驗(yàn)假設(shè)1、2和3的有效性,本文分別構(gòu)建了3個(gè)模型(a) (b) (c),模型(d)是一個(gè)同時(shí)擬合內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的回歸模型。變量設(shè)置與說(shuō)明見表1,模型中ε為其他因素。

    表1 變量設(shè)置與說(shuō)明

    模型(a):IE=INF+Controls+ε;

    模型(b):IE=DEBT+Controls+ ε;

    模型(c):IE=Equity+Controls+ε;

    模型(d):IE=INF+DEBT+Equity+Controls+ε。

    四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析得到表2??煽闯鰟?chuàng)新效率的平均值為7.06%,最大值與最小值相差1 240倍,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新效率整體低且差距大。內(nèi)源融資的平均值是3種融資中最小的,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資占比最少,反映出企業(yè)的內(nèi)部資金積累不足,獲利能力不強(qiáng)。從3種融資方式的最大值和最小值可看出,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資時(shí)更偏向債務(wù)融資??刂谱兞恐姓a(bǔ)助的平均值為0.011 3,說(shuō)明政府扶持力度較整體而言較少。

    表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    2.相關(guān)性分析

    對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析得到表3。可以看出,創(chuàng)新效率(IE)與內(nèi)源融資、股權(quán)融資的相關(guān)系數(shù)均為正,并通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn),這初步支持了假設(shè)1和假設(shè)3,即內(nèi)源融資和股權(quán)融資都顯著利于企業(yè)的創(chuàng)新效率。同時(shí),創(chuàng)新效率與債務(wù)融資的相關(guān)系數(shù)為-0.257,也通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn),說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新效率與債務(wù)融資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表3 相關(guān)性分析

    本文采用方差膨脹因子法(VIF)檢驗(yàn)各變量之間的多重共線性問(wèn)題,結(jié)果見表4。所有變量的VIF值均在1和2之間,小于10,因此本文構(gòu)建的模型不存在多重共線性問(wèn)題。

    表4 方差膨脹因子檢驗(yàn)

    3.回歸結(jié)果分析

    表5的(a) (b) (c) (d)分別列出內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資及3種融資共同與創(chuàng)新效率之間的回歸結(jié)果。4組結(jié)果的解釋變量回歸系數(shù)均通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。模型(a)中INF和IE的回歸系數(shù)等于0.013,說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)于創(chuàng)新效率有促進(jìn)影響,假設(shè)1得到驗(yàn)證,內(nèi)源融資是企業(yè)融資的重要來(lái)源,企業(yè)管理者可通過(guò)對(duì)資金的直接控制來(lái)支持創(chuàng)新活動(dòng)。模型(b)的回歸系數(shù)為-0.075,說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新會(huì)隨著債務(wù)融資的增加而降低,企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)還本付息的負(fù)債壓力,降低企業(yè)對(duì)創(chuàng)新方面的投入,假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型(c)中股權(quán)融資與創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)是0.085,說(shuō)明股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新效率起明顯的促進(jìn)作用,股權(quán)融資在降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力的同時(shí),大大提高了現(xiàn)金流量,為創(chuàng)新活動(dòng)注入資金支持,假設(shè)3得到驗(yàn)證。模型(d)中的回歸系數(shù)結(jié)果與前3個(gè)模型的結(jié)果一致,即內(nèi)源融資和股權(quán)融資與創(chuàng)新效率正相關(guān),而債務(wù)融資與創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)。表5中數(shù)據(jù)顯示,回歸系數(shù)最高的是股權(quán)融資,而最低的是內(nèi)源融資,說(shuō)明股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果要大于內(nèi)源融資,現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部資金尚不能充分滿足自身創(chuàng)新活動(dòng)的要求,股權(quán)融資對(duì)企業(yè)有監(jiān)督效應(yīng),可以提高創(chuàng)新效率。企業(yè)債務(wù)融資偏好會(huì)使得企業(yè)面臨利息壓力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),降低創(chuàng)新效率。

    表5 相關(guān)回歸結(jié)果

    4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)所選研究方法和回歸結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性,本文通過(guò)改變對(duì)被解釋變量的衡量方法進(jìn)一步重新實(shí)證分析。采用企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值(IE2)作為被解釋變量創(chuàng)新效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸分析,并得到新的回歸結(jié)果(見表6)??梢钥闯?,模型(a) (b) (c)和(d)中解釋變量與IE2的回歸系數(shù)均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。并且內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)IE2仍是顯著的正向推動(dòng)作用,債務(wù)融資對(duì)IE2仍是明顯的抑制作用。綜上,本文采取的實(shí)證模型可靠、結(jié)果準(zhǔn)確,即企業(yè)的創(chuàng)新效率與內(nèi)源融資、股權(quán)融資之間呈顯著正相關(guān),而創(chuàng)新效率與債務(wù)融資呈顯著負(fù)相關(guān)。

    表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

    五、結(jié)論與建議

    1.研究結(jié)論

    在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和外部競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下,創(chuàng)新效率已經(jīng)成為決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。企業(yè)的內(nèi)、外部資金支撐著創(chuàng)新活動(dòng)。持續(xù)、充足、穩(wěn)定的現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的開展起關(guān)鍵作用。因此,本文采用2017—2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)樣本,研究不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明,內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率起顯著促進(jìn)作用,而債務(wù)融資則對(duì)其有顯著制約作用。

    2.研究建議

    第一,企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)源融資能力。我國(guó)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)公司治理水平,持續(xù)提升企業(yè)自身獲利能力和從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取現(xiàn)金流的能力,增大留存收益,加強(qiáng)企業(yè)的造血能力,使企業(yè)有足夠的資金積累用于內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)的資金儲(chǔ)備充盈時(shí),不僅可以有充足的資金為創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行提供保障,而且還可以增強(qiáng)公司外源融資的吸引力,有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新。

    第二,企業(yè)應(yīng)提高股權(quán)融資的比重。政府應(yīng)加快金融體制改革和多層次資本市場(chǎng)的建設(shè),降低企業(yè)的上市門檻,提高企業(yè)開展股權(quán)融資的便利度,使企業(yè)不斷優(yōu)化外源性融資結(jié)構(gòu)。目前,債務(wù)融資仍是企業(yè)融資過(guò)程中的主要方式,提高股權(quán)融資的便利度可以使企業(yè)擺脫融資時(shí)對(duì)貸款籌集資金途徑的依賴,使企業(yè)增加股權(quán)融資的同時(shí)減少債務(wù)融資,降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),增加企業(yè)可支配資金量,在鼓勵(lì)對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的同時(shí)又可以提高創(chuàng)新效率。

    第三,政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資金的扶持力度。一方面,政府應(yīng)加快落實(shí)惠企創(chuàng)新政策,推動(dòng)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、稅收優(yōu)惠等普惠性政策實(shí)施。另一方面,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新方面風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政政策支持,鼓勵(lì)開展不同類型的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。與此同時(shí),對(duì)于不同發(fā)展水平的企業(yè),政府應(yīng)給予有針對(duì)性的指導(dǎo)建議,加大對(duì)處于成長(zhǎng)期企業(yè)的扶持??傊?,通過(guò)各項(xiàng)措施確保企業(yè)有足夠的資金用于創(chuàng)新研發(fā)。

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