• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新效率的影響研究

    2023-02-16 10:23:14張艾諾
    冶金經(jīng)濟(jì)與管理 2023年1期
    關(guān)鍵詞:內(nèi)源股權(quán)債務(wù)

    □ 張艾諾

    一、引言

    創(chuàng)新作為發(fā)展的主要?jiǎng)恿?,是技術(shù)進(jìn)步的重要推動(dòng)力?!按蟊妱?chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新 ”的概念被提出后,中國(guó)加強(qiáng)了對(duì)創(chuàng)新的重視。中國(guó)在推進(jìn)創(chuàng)新戰(zhàn)略和建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的過(guò)程中困難重重,如何有效改善創(chuàng)新環(huán)境和提高創(chuàng)新效率是一大難題。不斷的創(chuàng)新,可以促使企業(yè)抓住新機(jī)遇,使之適應(yīng)復(fù)雜多變的外部環(huán)境。

    企業(yè)高度依賴資本為其創(chuàng)新活動(dòng)提供資金,并常使用各種資金來(lái)源來(lái)滿足其創(chuàng)新需求。內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資是企業(yè)獲取資金的三大渠道。減少融資成本、提高創(chuàng)新效率離不開合理的融資結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以信息技術(shù)、生物技術(shù)和新材料領(lǐng)域的公司為主,這些公司有相對(duì)明確的核心業(yè)務(wù)、獨(dú)特的技術(shù)、較高的產(chǎn)品市場(chǎng)潛力和強(qiáng)大的創(chuàng)新能力?;诖?,本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,針對(duì)3種融資渠道如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進(jìn)行實(shí)證分析。這對(duì)于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)創(chuàng)新效率、推動(dòng)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)步實(shí)施具有現(xiàn)實(shí)意義。

    二、理論回顧與研究假設(shè)

    隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,眾多學(xué)者針對(duì)融資結(jié)構(gòu)展開一系列研究。MM理論被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是融資結(jié)構(gòu)的早期理論基礎(chǔ)?;跈?quán)衡理論,Myers和Majluf (1984)提出了融資優(yōu)序理論,即企業(yè)先內(nèi)源融資,其次債務(wù)融資,最后股權(quán)融資的理論。內(nèi)源融資是企業(yè)融資的首選渠道,因?yàn)槠涑杀鞠鄬?duì)較低。Halov(2001)對(duì)優(yōu)序融資研究進(jìn)行了進(jìn)一步補(bǔ)充,即優(yōu)序排列的融資理論與企業(yè)實(shí)際融資情況存在差異,研究發(fā)現(xiàn)融資順序會(huì)受到企業(yè)出現(xiàn)的具體信息不對(duì)稱問(wèn)題和增發(fā)新股時(shí)股東們所持有觀點(diǎn)的影響。此外,一些關(guān)于融資理論的研究表明,公司業(yè)績(jī)、發(fā)展階段和融資成本會(huì)影響融資結(jié)構(gòu)的變化(趙紅梅等,2013)。

    內(nèi)源融資是指企業(yè)不受融資成本、費(fèi)用及時(shí)間等因素限制,依靠留存收益和利潤(rùn)積累來(lái)籌集資金。Brown等(2009)研究表明,創(chuàng)新投入受到不同資金來(lái)源的影響,內(nèi)源融資由于成本低是創(chuàng)新投入的關(guān)鍵來(lái)源,且二者屬于正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)利用內(nèi)源融資能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正向發(fā)展,因此越是經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、盈利水平可觀的企業(yè),其內(nèi)源融資占比越高(李匯東等,2013)。張麗(2019)實(shí)證發(fā)現(xiàn),內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資有很大的積極貢獻(xiàn)。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有資金需求量多、不確定性高等特點(diǎn),所以外部投資者要求高收益來(lái)抵消一部分風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),融資企業(yè)不得不向投資者披露其創(chuàng)新情況,這使外部融資變得有些困難。內(nèi)源融資無(wú)論從自主性、機(jī)密性還是成本方面都比外源融資更有優(yōu)勢(shì)。基于以上理論提出假設(shè)1。

    假設(shè)1:內(nèi)源融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈正相關(guān)關(guān)系。

    企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中常常會(huì)面臨自有資金不足而難以維持創(chuàng)新投入的狀況,因此需要尋求外部資金來(lái)支持創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行。債權(quán)融資是當(dāng)前我國(guó)企業(yè)外部融資渠道中占比較高的一種方式。黃少安等(2001)在對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)偏好進(jìn)行分析時(shí)指出,債務(wù)融資會(huì)嚴(yán)重制約企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)展,這是由于債務(wù)融資需要支付高額的融資成本。彭景頌等(2015)認(rèn)為,對(duì)于債務(wù)融資這種負(fù)債企業(yè)往往難以監(jiān)督,很難形成有效的債務(wù)約束機(jī)制;當(dāng)企業(yè)背負(fù)較多負(fù)債時(shí)會(huì)使研發(fā)動(dòng)機(jī)減弱。喬建偉(2020)實(shí)證發(fā)現(xiàn),公司創(chuàng)新績(jī)效受到債務(wù)融資的顯著制約,其中長(zhǎng)期借款對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的抑制作用最為明顯;債務(wù)融資具有要求企業(yè)有穩(wěn)定資金流來(lái)還本付息的特點(diǎn),債務(wù)融資比重高意味著企業(yè)所面臨利息費(fèi)用高,加大了企業(yè)的負(fù)債,減少了自由現(xiàn)金流,這會(huì)使企業(yè)在研發(fā)方面的投入減少,抑制創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)展?;谝陨侠碚?,提出假設(shè)2。

    假設(shè)2:債務(wù)融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    任海云(2010)從股權(quán)集中度角度分析指出,企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資益于解決因股權(quán)集中所產(chǎn)生的問(wèn)題,對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)有積極推動(dòng)作用。何國(guó)華等(2011)實(shí)證分析了1 503家工業(yè)上市公司后認(rèn)為,企業(yè)創(chuàng)新能力的提升很大程度得益于股權(quán)融資,其中外商直接投資對(duì)創(chuàng)新效率的正向影響最顯著。李匯東等(2013)認(rèn)為,股權(quán)融資正因具有不需償還股本及不需支付利息費(fèi)用的特征,在一定程度上保證了創(chuàng)新活動(dòng)中資金的連續(xù)與穩(wěn)定,相比于債務(wù)融資,股權(quán)融資不需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保及償還股本和還本付息,大大減輕了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力,使得公司有充足的現(xiàn)金流用于創(chuàng)新活動(dòng);其次,股權(quán)融資降低了股權(quán)集中度,有利于形成股權(quán)制衡的態(tài)勢(shì),有益于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督,提升公司治理水平,促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)?;谏鲜隼碚?,提出假設(shè)3。

    假設(shè)3:股權(quán)融資與企業(yè)的創(chuàng)新效率呈正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計(jì)

    1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取我國(guó)2017—2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性,剔除ST和ST*公司、金融行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的公司,最終確定566家公司的2 332個(gè)數(shù)據(jù)值作為觀測(cè)樣本。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。主要使用Excel和Stata對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

    2.研究變量的定義

    被解釋變量:創(chuàng)新效率(IE)。由于行業(yè)的差異會(huì)影響到企業(yè)專利的申請(qǐng)與授權(quán),同時(shí)企業(yè)自身的盈利能力也會(huì)影響到企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。因此,本文在衡量企業(yè)創(chuàng)新效率時(shí)以公司當(dāng)期的研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比率作為指標(biāo)。

    解釋變量和控制變量:選取內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資作為3個(gè)解釋變量,參照當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍使用的計(jì)算方法對(duì)其進(jìn)行計(jì)量,數(shù)據(jù)均以上一年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn),對(duì)本年數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,若增額是負(fù)數(shù),則增額項(xiàng)用0來(lái)表示。按照該領(lǐng)域的研究慣例,公司規(guī)模、公司年齡、股票集中度和政府補(bǔ)貼被選作控制變量(Controls)。

    3.模型設(shè)計(jì)

    為檢驗(yàn)假設(shè)1、2和3的有效性,本文分別構(gòu)建了3個(gè)模型(a) (b) (c),模型(d)是一個(gè)同時(shí)擬合內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的回歸模型。變量設(shè)置與說(shuō)明見表1,模型中ε為其他因素。

    表1 變量設(shè)置與說(shuō)明

    模型(a):IE=INF+Controls+ε;

    模型(b):IE=DEBT+Controls+ ε;

    模型(c):IE=Equity+Controls+ε;

    模型(d):IE=INF+DEBT+Equity+Controls+ε。

    四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析得到表2??煽闯鰟?chuàng)新效率的平均值為7.06%,最大值與最小值相差1 240倍,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新效率整體低且差距大。內(nèi)源融資的平均值是3種融資中最小的,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資占比最少,反映出企業(yè)的內(nèi)部資金積累不足,獲利能力不強(qiáng)。從3種融資方式的最大值和最小值可看出,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資時(shí)更偏向債務(wù)融資??刂谱兞恐姓a(bǔ)助的平均值為0.011 3,說(shuō)明政府扶持力度較整體而言較少。

    表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    2.相關(guān)性分析

    對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)性分析得到表3。可以看出,創(chuàng)新效率(IE)與內(nèi)源融資、股權(quán)融資的相關(guān)系數(shù)均為正,并通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn),這初步支持了假設(shè)1和假設(shè)3,即內(nèi)源融資和股權(quán)融資都顯著利于企業(yè)的創(chuàng)新效率。同時(shí),創(chuàng)新效率與債務(wù)融資的相關(guān)系數(shù)為-0.257,也通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn),說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新效率與債務(wù)融資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

    表3 相關(guān)性分析

    本文采用方差膨脹因子法(VIF)檢驗(yàn)各變量之間的多重共線性問(wèn)題,結(jié)果見表4。所有變量的VIF值均在1和2之間,小于10,因此本文構(gòu)建的模型不存在多重共線性問(wèn)題。

    表4 方差膨脹因子檢驗(yàn)

    3.回歸結(jié)果分析

    表5的(a) (b) (c) (d)分別列出內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資及3種融資共同與創(chuàng)新效率之間的回歸結(jié)果。4組結(jié)果的解釋變量回歸系數(shù)均通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。模型(a)中INF和IE的回歸系數(shù)等于0.013,說(shuō)明內(nèi)源融資對(duì)于創(chuàng)新效率有促進(jìn)影響,假設(shè)1得到驗(yàn)證,內(nèi)源融資是企業(yè)融資的重要來(lái)源,企業(yè)管理者可通過(guò)對(duì)資金的直接控制來(lái)支持創(chuàng)新活動(dòng)。模型(b)的回歸系數(shù)為-0.075,說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新會(huì)隨著債務(wù)融資的增加而降低,企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)還本付息的負(fù)債壓力,降低企業(yè)對(duì)創(chuàng)新方面的投入,假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型(c)中股權(quán)融資與創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)是0.085,說(shuō)明股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新效率起明顯的促進(jìn)作用,股權(quán)融資在降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力的同時(shí),大大提高了現(xiàn)金流量,為創(chuàng)新活動(dòng)注入資金支持,假設(shè)3得到驗(yàn)證。模型(d)中的回歸系數(shù)結(jié)果與前3個(gè)模型的結(jié)果一致,即內(nèi)源融資和股權(quán)融資與創(chuàng)新效率正相關(guān),而債務(wù)融資與創(chuàng)新效率負(fù)相關(guān)。表5中數(shù)據(jù)顯示,回歸系數(shù)最高的是股權(quán)融資,而最低的是內(nèi)源融資,說(shuō)明股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果要大于內(nèi)源融資,現(xiàn)階段我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的內(nèi)部資金尚不能充分滿足自身創(chuàng)新活動(dòng)的要求,股權(quán)融資對(duì)企業(yè)有監(jiān)督效應(yīng),可以提高創(chuàng)新效率。企業(yè)債務(wù)融資偏好會(huì)使得企業(yè)面臨利息壓力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),降低創(chuàng)新效率。

    表5 相關(guān)回歸結(jié)果

    4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)所選研究方法和回歸結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性,本文通過(guò)改變對(duì)被解釋變量的衡量方法進(jìn)一步重新實(shí)證分析。采用企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值(IE2)作為被解釋變量創(chuàng)新效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸分析,并得到新的回歸結(jié)果(見表6)??梢钥闯?,模型(a) (b) (c)和(d)中解釋變量與IE2的回歸系數(shù)均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。并且內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)IE2仍是顯著的正向推動(dòng)作用,債務(wù)融資對(duì)IE2仍是明顯的抑制作用。綜上,本文采取的實(shí)證模型可靠、結(jié)果準(zhǔn)確,即企業(yè)的創(chuàng)新效率與內(nèi)源融資、股權(quán)融資之間呈顯著正相關(guān),而創(chuàng)新效率與債務(wù)融資呈顯著負(fù)相關(guān)。

    表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

    五、結(jié)論與建議

    1.研究結(jié)論

    在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和外部競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下,創(chuàng)新效率已經(jīng)成為決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。企業(yè)的內(nèi)、外部資金支撐著創(chuàng)新活動(dòng)。持續(xù)、充足、穩(wěn)定的現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的開展起關(guān)鍵作用。因此,本文采用2017—2021年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)樣本,研究不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明,內(nèi)源融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率起顯著促進(jìn)作用,而債務(wù)融資則對(duì)其有顯著制約作用。

    2.研究建議

    第一,企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)源融資能力。我國(guó)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)公司治理水平,持續(xù)提升企業(yè)自身獲利能力和從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取現(xiàn)金流的能力,增大留存收益,加強(qiáng)企業(yè)的造血能力,使企業(yè)有足夠的資金積累用于內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)的資金儲(chǔ)備充盈時(shí),不僅可以有充足的資金為創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行提供保障,而且還可以增強(qiáng)公司外源融資的吸引力,有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新。

    第二,企業(yè)應(yīng)提高股權(quán)融資的比重。政府應(yīng)加快金融體制改革和多層次資本市場(chǎng)的建設(shè),降低企業(yè)的上市門檻,提高企業(yè)開展股權(quán)融資的便利度,使企業(yè)不斷優(yōu)化外源性融資結(jié)構(gòu)。目前,債務(wù)融資仍是企業(yè)融資過(guò)程中的主要方式,提高股權(quán)融資的便利度可以使企業(yè)擺脫融資時(shí)對(duì)貸款籌集資金途徑的依賴,使企業(yè)增加股權(quán)融資的同時(shí)減少債務(wù)融資,降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),增加企業(yè)可支配資金量,在鼓勵(lì)對(duì)創(chuàng)新持續(xù)投資的同時(shí)又可以提高創(chuàng)新效率。

    第三,政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資金的扶持力度。一方面,政府應(yīng)加快落實(shí)惠企創(chuàng)新政策,推動(dòng)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、稅收優(yōu)惠等普惠性政策實(shí)施。另一方面,應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新方面風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政政策支持,鼓勵(lì)開展不同類型的天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。與此同時(shí),對(duì)于不同發(fā)展水平的企業(yè),政府應(yīng)給予有針對(duì)性的指導(dǎo)建議,加大對(duì)處于成長(zhǎng)期企業(yè)的扶持??傊?,通過(guò)各項(xiàng)措施確保企業(yè)有足夠的資金用于創(chuàng)新研發(fā)。

    猜你喜歡
    內(nèi)源股權(quán)債務(wù)
    新形勢(shì)下私募股權(quán)投資發(fā)展趨勢(shì)及未來(lái)展望
    家庭日常生活所負(fù)債務(wù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)
    紅土地(2018年7期)2018-09-26 03:07:26
    什么是股權(quán)轉(zhuǎn)讓,股權(quán)轉(zhuǎn)讓有哪些注意事項(xiàng)
    萬(wàn)億元債務(wù)如何化解
    內(nèi)源多胺含量在砂梨果實(shí)發(fā)育過(guò)程中的變化研究
    內(nèi)源信號(hào)肽DSE4介導(dǎo)頭孢菌素C酰化酶在畢赤酵母中的分泌表達(dá)
    一次注射15N-亮氨酸示蹤法檢測(cè)雞內(nèi)源氨基酸損失量適宜參數(shù)的研究
    定增相當(dāng)于股權(quán)眾籌
    七七八八系列之二 小步快跑搞定股權(quán)激勵(lì)
    萬(wàn)億元債務(wù)如何化解
    26uuu在线亚洲综合色| 日韩欧美一区视频在线观看| 看免费成人av毛片| 伊人亚洲综合成人网| 少妇人妻久久综合中文| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 欧美97在线视频| 欧美日韩综合久久久久久| 美女主播在线视频| 国产片内射在线| 久久久久网色| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 日韩av免费高清视频| 性色avwww在线观看| 999精品在线视频| 日韩在线高清观看一区二区三区| 日韩人妻精品一区2区三区| 亚洲精品乱久久久久久| 又黄又粗又硬又大视频| 欧美97在线视频| 欧美xxⅹ黑人| 国产激情久久老熟女| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲国产精品999| 日韩av在线免费看完整版不卡| 日韩中文字幕视频在线看片| 大片免费播放器 马上看| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 丝袜美腿诱惑在线| 在线观看三级黄色| 国产精品熟女久久久久浪| 极品少妇高潮喷水抽搐| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产免费视频播放在线视频| 久久久久久人妻| 欧美激情极品国产一区二区三区| 国产精品无大码| 丰满迷人的少妇在线观看| 人妻系列 视频| 国产午夜精品一二区理论片| 18在线观看网站| 欧美另类一区| 国产精品免费视频内射| 18+在线观看网站| 亚洲精品自拍成人| 青青草视频在线视频观看| 一区二区三区激情视频| 女性生殖器流出的白浆| 久久久久久伊人网av| 久久精品国产综合久久久| 乱人伦中国视频| 亚洲经典国产精华液单| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产精品久久久av美女十八| a级毛片在线看网站| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 9热在线视频观看99| 免费看av在线观看网站| 欧美日韩亚洲高清精品| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久久久久久大尺度免费视频| 波多野结衣av一区二区av| av视频免费观看在线观看| 岛国毛片在线播放| 永久网站在线| 哪个播放器可以免费观看大片| 成年女人毛片免费观看观看9 | 一级a爱视频在线免费观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| av有码第一页| av免费在线看不卡| 亚洲精品日本国产第一区| 欧美在线黄色| 国产黄色免费在线视频| 精品少妇久久久久久888优播| 国产精品蜜桃在线观看| videosex国产| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲五月色婷婷综合| 国产精品国产av在线观看| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 最近中文字幕高清免费大全6| 香蕉精品网在线| 黄色一级大片看看| 亚洲精品乱久久久久久| 国产乱来视频区| 99re6热这里在线精品视频| 日韩中字成人| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲第一av免费看| 国产黄色免费在线视频| 久久韩国三级中文字幕| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 边亲边吃奶的免费视频| 欧美精品av麻豆av| 黄色 视频免费看| 精品酒店卫生间| 日韩制服骚丝袜av| 女性被躁到高潮视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 国产精品无大码| 91精品国产国语对白视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 9191精品国产免费久久| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久精品国产自在天天线| 亚洲成人手机| 两个人免费观看高清视频| 久久99精品国语久久久| 午夜福利视频精品| 久久这里有精品视频免费| 日韩av在线免费看完整版不卡| 9色porny在线观看| 精品人妻一区二区三区麻豆| 母亲3免费完整高清在线观看 | 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日韩一本色道免费dvd| 黄片播放在线免费| 精品亚洲成国产av| 麻豆av在线久日| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 五月开心婷婷网| 女人精品久久久久毛片| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲av.av天堂| 日本欧美国产在线视频| 十八禁网站网址无遮挡| 人人妻人人澡人人看| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 日本欧美视频一区| 日本av免费视频播放| 午夜日韩欧美国产| 午夜福利一区二区在线看| 成人手机av| 嫩草影院入口| 国产精品国产av在线观看| 男人操女人黄网站| 午夜91福利影院| 国产在线一区二区三区精| 满18在线观看网站| 免费观看性生交大片5| 欧美 日韩 精品 国产| 欧美日韩综合久久久久久| 有码 亚洲区| 国产精品国产三级国产专区5o| 在线天堂中文资源库| av免费在线看不卡| 超碰97精品在线观看| 成人免费观看视频高清| 日韩av免费高清视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 伦理电影大哥的女人| 国产精品人妻久久久影院| 麻豆乱淫一区二区| 国产高清不卡午夜福利| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 性色av一级| 成人亚洲精品一区在线观看| 在线观看三级黄色| 天堂俺去俺来也www色官网| 久久女婷五月综合色啪小说| 一边亲一边摸免费视频| 成年av动漫网址| 男女下面插进去视频免费观看| 精品第一国产精品| videos熟女内射| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲成人手机| 久久av网站| 99热网站在线观看| 妹子高潮喷水视频| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 尾随美女入室| 一边亲一边摸免费视频| 蜜桃国产av成人99| 边亲边吃奶的免费视频| 日本av手机在线免费观看| 新久久久久国产一级毛片| 母亲3免费完整高清在线观看 | 亚洲精华国产精华液的使用体验| 七月丁香在线播放| 成人二区视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 精品久久久精品久久久| 在线天堂中文资源库| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 成人亚洲欧美一区二区av| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲av在线观看美女高潮| av网站免费在线观看视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 高清黄色对白视频在线免费看| 少妇人妻久久综合中文| 十分钟在线观看高清视频www| 欧美精品国产亚洲| 一本大道久久a久久精品| 老熟女久久久| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 欧美97在线视频| 欧美精品一区二区大全| 有码 亚洲区| 国产精品99久久99久久久不卡 | 91精品三级在线观看| 中文欧美无线码| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产亚洲一区二区精品| 黄频高清免费视频| 午夜福利视频精品| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 亚洲一区中文字幕在线| 国产探花极品一区二区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产深夜福利视频在线观看| 日本色播在线视频| 狂野欧美激情性bbbbbb| 色网站视频免费| 精品一区二区免费观看| 国产片特级美女逼逼视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 成年人免费黄色播放视频| 国产精品免费大片| 久久久国产欧美日韩av| 精品国产乱码久久久久久小说| av女优亚洲男人天堂| 国产一区二区激情短视频 | 亚洲中文av在线| 亚洲欧洲日产国产| 一级爰片在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 国产亚洲一区二区精品| 男女下面插进去视频免费观看| 国产1区2区3区精品| 久久婷婷青草| 成人国产av品久久久| 波多野结衣av一区二区av| 免费观看a级毛片全部| 下体分泌物呈黄色| 大陆偷拍与自拍| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 波多野结衣av一区二区av| 五月伊人婷婷丁香| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产成人a∨麻豆精品| 精品人妻在线不人妻| 一级毛片 在线播放| 国产精品久久久久久精品古装| 国产免费福利视频在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 欧美中文综合在线视频| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲av成人精品一二三区| 人妻系列 视频| 高清黄色对白视频在线免费看| 精品少妇内射三级| 欧美日本中文国产一区发布| 国产一区二区 视频在线| 在线观看一区二区三区激情| 日日撸夜夜添| 免费黄网站久久成人精品| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 久久久久久伊人网av| 欧美成人精品欧美一级黄| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲精品国产av成人精品| 在线天堂中文资源库| 成人影院久久| 精品国产一区二区三区四区第35| 日韩大片免费观看网站| 午夜精品国产一区二区电影| 这个男人来自地球电影免费观看 | 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产极品粉嫩免费观看在线| 欧美亚洲日本最大视频资源| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 热99国产精品久久久久久7| 波野结衣二区三区在线| 91精品国产国语对白视频| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 韩国高清视频一区二区三区| 最新的欧美精品一区二区| 在线 av 中文字幕| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 午夜日韩欧美国产| 色94色欧美一区二区| 黄色怎么调成土黄色| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产男人的电影天堂91| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 极品人妻少妇av视频| 国产一级毛片在线| 成人黄色视频免费在线看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产精品国产三级专区第一集| www日本在线高清视频| 黑丝袜美女国产一区| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产在线免费精品| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 在线观看一区二区三区激情| 精品久久蜜臀av无| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 日韩大片免费观看网站| tube8黄色片| 精品久久久久久电影网| 丝瓜视频免费看黄片| 婷婷色综合大香蕉| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 久久精品国产自在天天线| 亚洲精品在线美女| 男人操女人黄网站| 久久久久久久大尺度免费视频| 日本av免费视频播放| 人妻系列 视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 一二三四在线观看免费中文在| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产精品熟女久久久久浪| 国产熟女欧美一区二区| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 9色porny在线观看| 欧美+日韩+精品| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 考比视频在线观看| 制服人妻中文乱码| 18禁国产床啪视频网站| 久久热在线av| 不卡视频在线观看欧美| 久久久久久久精品精品| 不卡视频在线观看欧美| 免费观看无遮挡的男女| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 亚洲色图综合在线观看| 九草在线视频观看| 午夜福利视频精品| 大陆偷拍与自拍| 国产免费一区二区三区四区乱码| 熟女电影av网| 老司机亚洲免费影院| 永久网站在线| 欧美日韩精品网址| 亚洲av国产av综合av卡| 久久精品久久久久久久性| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲国产欧美网| 热99久久久久精品小说推荐| 免费观看在线日韩| 色哟哟·www| 欧美成人午夜免费资源| 男女啪啪激烈高潮av片| 一二三四中文在线观看免费高清| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 日本色播在线视频| av女优亚洲男人天堂| 国产精品.久久久| 欧美另类一区| av在线app专区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 大片免费播放器 马上看| 另类亚洲欧美激情| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产成人欧美| 亚洲一码二码三码区别大吗| 黄色毛片三级朝国网站| 精品人妻在线不人妻| 精品一区二区免费观看| 激情视频va一区二区三区| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 春色校园在线视频观看| 天天操日日干夜夜撸| 五月天丁香电影| 人成视频在线观看免费观看| 少妇熟女欧美另类| 日本色播在线视频| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 中国三级夫妇交换| 成年动漫av网址| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| tube8黄色片| 欧美精品国产亚洲| 国产成人午夜福利电影在线观看| 欧美另类一区| 亚洲第一av免费看| 欧美bdsm另类| 97人妻天天添夜夜摸| 女人久久www免费人成看片| 国产精品人妻久久久影院| 18禁观看日本| 午夜日本视频在线| 亚洲国产最新在线播放| 久久av网站| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久久久久国产精品人妻一区二区| 在线天堂中文资源库| 国产亚洲欧美精品永久| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 男女下面插进去视频免费观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产一区有黄有色的免费视频| 99香蕉大伊视频| 欧美日韩av久久| 国产熟女欧美一区二区| 天美传媒精品一区二区| 一区福利在线观看| 国产麻豆69| 婷婷成人精品国产| 亚洲一码二码三码区别大吗| 在线观看免费高清a一片| 伦精品一区二区三区| 亚洲精品av麻豆狂野| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 嫩草影院入口| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产精品国产三级专区第一集| 黄色 视频免费看| 久久久久精品久久久久真实原创| 涩涩av久久男人的天堂| xxx大片免费视频| 秋霞伦理黄片| 一级毛片电影观看| 99国产精品免费福利视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久女婷五月综合色啪小说| 久久久久网色| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 飞空精品影院首页| 99热网站在线观看| 日韩电影二区| 亚洲国产精品一区三区| 久久鲁丝午夜福利片| videossex国产| 欧美xxⅹ黑人| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 国产黄色免费在线视频| 国产精品久久久久久久久免| 韩国精品一区二区三区| 男人操女人黄网站| www.自偷自拍.com| 欧美精品国产亚洲| 亚洲精品一二三| 青春草亚洲视频在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 啦啦啦中文免费视频观看日本| videosex国产| 热99国产精品久久久久久7| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 飞空精品影院首页| 七月丁香在线播放| 国产av一区二区精品久久| 中国国产av一级| 成人免费观看视频高清| 亚洲四区av| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 一区二区三区四区激情视频| 欧美xxⅹ黑人| 一边摸一边做爽爽视频免费| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 精品国产一区二区三区四区第35| 综合色丁香网| 精品国产露脸久久av麻豆| 日韩 亚洲 欧美在线| 香蕉国产在线看| 亚洲av在线观看美女高潮| 2018国产大陆天天弄谢| 国产成人一区二区在线| av电影中文网址| 电影成人av| 香蕉精品网在线| 女人精品久久久久毛片| 1024香蕉在线观看| 午夜福利视频精品| 国产成人精品无人区| 性色av一级| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 亚洲欧美日韩另类电影网站| 欧美bdsm另类| 国产色婷婷99| 久久99热这里只频精品6学生| 色94色欧美一区二区| www日本在线高清视频| 欧美精品一区二区免费开放| av在线app专区| 激情五月婷婷亚洲| 国产一区二区三区综合在线观看| 热99国产精品久久久久久7| 日韩av在线免费看完整版不卡| 午夜精品国产一区二区电影| 久久久久视频综合| 亚洲第一青青草原| 好男人视频免费观看在线| 欧美精品一区二区大全| 三上悠亚av全集在线观看| 女人精品久久久久毛片| 尾随美女入室| 亚洲成人手机| 国产黄色免费在线视频| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产亚洲欧美精品永久| 欧美黄色片欧美黄色片| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 一级片免费观看大全| 18禁动态无遮挡网站| 精品久久蜜臀av无| 午夜福利,免费看| 午夜日韩欧美国产| 边亲边吃奶的免费视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产精品亚洲av一区麻豆 | 一区在线观看完整版| 新久久久久国产一级毛片| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产成人精品在线电影| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日韩精品有码人妻一区| 考比视频在线观看| 久久 成人 亚洲| 精品福利永久在线观看| 黄色 视频免费看| 精品久久蜜臀av无| 久久鲁丝午夜福利片| 色婷婷久久久亚洲欧美| 男人操女人黄网站| 日本欧美视频一区| 国精品久久久久久国模美| 国产免费福利视频在线观看| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲av福利一区| 黄色配什么色好看| www日本在线高清视频| 中文字幕人妻熟女乱码| 一个人免费看片子| 最近中文字幕高清免费大全6| 日本免费在线观看一区| 国产成人欧美| 国产一区亚洲一区在线观看| 看免费成人av毛片| 欧美国产精品va在线观看不卡| 波多野结衣一区麻豆| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 最近中文字幕高清免费大全6| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产成人欧美| 大码成人一级视频| 精品酒店卫生间| 国产精品99久久99久久久不卡 | 午夜福利影视在线免费观看| 一区二区三区精品91| 亚洲欧美色中文字幕在线| 黑人欧美特级aaaaaa片| 天堂中文最新版在线下载| 欧美亚洲日本最大视频资源| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 黄色一级大片看看| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 日产精品乱码卡一卡2卡三| 新久久久久国产一级毛片| 国产成人av激情在线播放| 久久精品国产亚洲av高清一级| 午夜精品国产一区二区电影| 免费av中文字幕在线| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产乱来视频区| av又黄又爽大尺度在线免费看| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产成人91sexporn| 在线精品无人区一区二区三| 曰老女人黄片| 日本wwww免费看| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 欧美老熟妇乱子伦牲交| 春色校园在线视频观看| 国产精品无大码| 一区二区日韩欧美中文字幕| 男男h啪啪无遮挡| 91国产中文字幕| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 日日爽夜夜爽网站| 日韩av在线免费看完整版不卡| 少妇精品久久久久久久| 久久综合国产亚洲精品| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲精品一区蜜桃| 久久久久久久精品精品| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲精品一区蜜桃| 久久影院123| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 中文字幕制服av| 精品第一国产精品| 久久99一区二区三区|