中國(guó)貨幣需求函數(shù)的估計(jì)與分析

馬文鵬

(中國(guó)人民銀行天津分行，天津 300040)

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中國(guó)貨幣需求函數(shù)的估計(jì)與分析

馬文鵬

(中國(guó)人民銀行天津分行，天津 300040)

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深刻的再平衡與再調(diào)整時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入了以“三期疊加”為突出特征的新常態(tài)階段。此時(shí)，貨幣政策作為宏觀調(diào)控手段的作用愈加重要，而要實(shí)現(xiàn)貨幣政策工具的正確運(yùn)用，對(duì)中長(zhǎng)期貨幣需求特征進(jìn)行分析成為一個(gè)重要的研究課題。對(duì)中長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)貨幣與貨幣政策進(jìn)行分析的一個(gè)優(yōu)良工具為“貨幣需求函數(shù)”，本文將運(yùn)用誤差修正模型(ECM)對(duì)中國(guó)當(dāng)前的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)與分析，并以此得出關(guān)于中國(guó)新常態(tài)下貨幣政策運(yùn)用的有益結(jié)論。

貨幣需求函數(shù)；誤差修正模型(ECM)；貨幣需求彈性系數(shù)

一、理論依據(jù)與模型選取

拉姆齊(Ramsey)與索洛(Solow)建立的新古典增長(zhǎng)模型，逐步發(fā)展為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基本框架。在新古典增長(zhǎng)模型中，主要的構(gòu)成要素包括三個(gè)部分，即生產(chǎn)函數(shù)及其中的勞動(dòng)供給過(guò)程與資本積累過(guò)程。能夠看到，在新古典增長(zhǎng)模型中，只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量，而不存在貨幣因素。為了對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析，需要將貨幣納入分析模型，也就是對(duì)貨幣需求建模。當(dāng)前，對(duì)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行建模與研究的方法包括兩類(lèi)，一類(lèi)是直接對(duì)貨幣需求進(jìn)行建模，將實(shí)際貨幣余額需求分解為永久性收入與資產(chǎn)回報(bào)的函數(shù)，這種方法的代表為弗里德曼(Friedman)。另一類(lèi)是認(rèn)為貨幣像一般商品一樣可以直接產(chǎn)生效用，通過(guò)效用函數(shù)對(duì)貨幣進(jìn)行研究，這種方法的代表為塞朝斯基(Sidrauski)。第二種方法更多用于一般均衡模型的構(gòu)建，而本部分研究的重點(diǎn)在于中國(guó)貨幣需求函數(shù)的特征及其新常態(tài)下貨幣政策運(yùn)用的意義，鑒于此，本文將運(yùn)用第一種方法對(duì)中國(guó)的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)與分析。

弗里德曼的貨幣需求函數(shù)的一般形式為：

M/P=f(Y，R)

式中，M為名義貨幣需求，P為價(jià)格水平，Y為經(jīng)濟(jì)規(guī)模變量，R代表各類(lèi)不同資產(chǎn)的收益率。

在一般化的貨幣需求函數(shù)基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)函數(shù)的具體形式進(jìn)行了研究，如托賓(Tobin)與鮑莫爾(Baumol)的存活法模型、卡甘(Cagan)的半對(duì)數(shù)模型。其中卡甘模型具有形式簡(jiǎn)潔、易于解釋等諸多優(yōu)良特征。下文對(duì)中國(guó)貨幣需求函數(shù)的估計(jì)就選取卡甘的半對(duì)數(shù)函數(shù)形式。

卡甘模型的具體形式為：

其中，Md/P是對(duì)實(shí)際貨幣余額的需求，Y代表國(guó)民收入，e代表自然對(duì)數(shù)，α代表貨幣需求函數(shù)的收入彈性系數(shù)，β代表貨幣需求函數(shù)的利率半彈性系數(shù)，i代表名義利率水平。

二、 實(shí)證方法與數(shù)據(jù)處理

關(guān)于貨幣需求函數(shù)的實(shí)證方法，研究顯示，ECM模型(誤差修正模型)的適用性較強(qiáng)，在實(shí)證檢驗(yàn)方面的表現(xiàn)優(yōu)于線性回歸、VAR等模型。誤差修正模型最為突出的特性或優(yōu)勢(shì)為能夠綜合分析宏觀時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系與短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，可以變量的短期動(dòng)態(tài)過(guò)程去逼近經(jīng)濟(jì)理論中的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

在數(shù)據(jù)選取方面，此部分運(yùn)用過(guò)去13年(2002-2014年)的季度宏觀時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ECM建模與檢驗(yàn)。自所以將數(shù)據(jù)的選取起點(diǎn)定為2002年，考量之一為，居民消費(fèi)價(jià)格在2000年及以前不含服務(wù)項(xiàng)目，2000年及以前服務(wù)項(xiàng)目為單列大類(lèi)?？剂恐槟軌颢@得的中國(guó)國(guó)債收益率較為詳盡的數(shù)據(jù)自2002年開(kāi)始。貨幣余額選擇M2，因?yàn)镸2在我國(guó)貨幣供給統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中最具代表性，是央行實(shí)施貨幣政策的重要中介指標(biāo)。規(guī)模變量選擇GDP當(dāng)季值，GDP是最具代表性的綜合性宏觀變量數(shù)據(jù)。持有貨幣的機(jī)會(huì)成本選擇債券市場(chǎng)利率與貨幣利率的差額，具體時(shí)序數(shù)據(jù)選擇一年期國(guó)債利率與一年期存款利率之差，這一選擇考慮了與M2口徑的對(duì)應(yīng)性。價(jià)格指標(biāo)選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)，另一個(gè)可選指標(biāo)GDP平減指數(shù)無(wú)法從主流數(shù)據(jù)資源中選取季度數(shù)據(jù)，因此棄用。通貨膨脹率則以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化來(lái)表示。M2、GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、一年期國(guó)債利率與一年期存款利率時(shí)間序列數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)。

在實(shí)證檢驗(yàn)之前，對(duì)所選數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的預(yù)處理。GDP季度序列為名義值，通過(guò)價(jià)格指數(shù)計(jì)算其實(shí)際值。具體方法為，首先將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)月度環(huán)比數(shù)據(jù)換算為月度定基數(shù)據(jù)(2002年第1季度為基期)，再將月度定基數(shù)據(jù)按季末月取值換算為季度數(shù)據(jù)，最后通過(guò)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)季度定基數(shù)據(jù)將GDP季度名義值折算為季度實(shí)際值。M2數(shù)據(jù)為月度季調(diào)名義值，通過(guò)與GDP類(lèi)似的處理方法，將其換算為季度實(shí)際余額。中國(guó)一年期國(guó)債收益率與一年期存款利率分別為逐日數(shù)據(jù)與月度數(shù)據(jù)，分別通過(guò)平均法與季末時(shí)點(diǎn)法將之轉(zhuǎn)化成季度時(shí)間序列。通貨膨脹率通過(guò)計(jì)算居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)率獲得，并通過(guò)平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)。

三、貨幣需求函數(shù)模型實(shí)證過(guò)程

按照以上分析，設(shè)定卡甘形式的貨幣需求函數(shù)如下：

(式1)

為了對(duì)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，對(duì)上式兩邊取對(duì)數(shù)進(jìn)行函數(shù)線性化，得到：

(式2)

以上述模型與數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用誤差修正模型(ECM)對(duì)中國(guó)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)。使用的計(jì)量軟件為美國(guó)QMS公司開(kāi)發(fā)的EViews6.0。

第一步首先對(duì)GDP時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，季調(diào)方式為美國(guó)商務(wù)部人口普查局的X12季節(jié)調(diào)整方法。M2數(shù)據(jù)本身已經(jīng)過(guò)季調(diào)，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本與通貨膨脹率則因季節(jié)性較弱無(wú)需調(diào)整。

第二步，對(duì)GDP與M2取對(duì)數(shù)，并對(duì)LNM2、LNGDP、r、π四個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為ADF單位根檢驗(yàn)法。

經(jīng)檢驗(yàn)，LNM2、LNGDP、r、π四個(gè)變量的水平值都是不平穩(wěn)的，不能拒絕存在單位根的零假設(shè)(1% level)。對(duì)LNM2、LNGDP、r、π四個(gè)變量進(jìn)行一階差分后進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，差分后的變量都是平穩(wěn)的，能夠拒絕存在單位根的零假設(shè)(1% level)。因此，LNM2、LNGDP、r、π四個(gè)變量均為I(1)過(guò)程。

第三步，運(yùn)用Engle-Granger兩步法的首步對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)期貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，采用的是普通最小二乘法(OLS)，此處的估計(jì)也稱(chēng)協(xié)整回歸。

估計(jì)結(jié)果如下：

Lnm2=1.023lngdp - 0.023r - 0.012π+ut

(式3)

(9.70) (-2.50) (-1.96)

進(jìn)一步對(duì)以上回歸的殘差進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法同為ADF單位根檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，回歸方程的殘差u為平穩(wěn)序列，能夠拒絕存在單位根的零假設(shè)。這表明，lnm2與lngdp、r、π三個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系。也即是說(shuō)，中國(guó)貨幣需求函數(shù)在長(zhǎng)期中具有穩(wěn)定性。

第四步，運(yùn)用Engle-Granger兩步法的尾步對(duì)中國(guó)的短期貨幣需求方程進(jìn)行估計(jì)，采用估計(jì)方法為普通最小二乘法(OLS)。

估計(jì)結(jié)果如下：

△Lnm2=-0.364ECMt-1+0.271△lngdp-

(-2.95) (1.32)

0.020△r-0.015△π

(式4)

(-3.74) (-5.39)

估計(jì)結(jié)果表明，短其中，貨幣需求的波動(dòng)主要源于GDP的波動(dòng)，持有貨幣機(jī)會(huì)成本以及通貨膨脹波動(dòng)的影響較弱。同時(shí)，誤差修正項(xiàng)ECM的系數(shù)表明，當(dāng)貨幣需求偏離其長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)將按照(-0.364)的速度向均衡狀態(tài)調(diào)整回歸。

第五步，對(duì)短期貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。運(yùn)用遞歸最小二乘法，通過(guò)逐漸增大樣本數(shù)據(jù)子集計(jì)算方程的遞歸系數(shù)軌跡。經(jīng)檢驗(yàn)，短期方程4個(gè)系數(shù)的估計(jì)值隨著樣本數(shù)量的增多，呈現(xiàn)出顯著的波動(dòng)性，個(gè)別估計(jì)值還出現(xiàn)了若干跳躍點(diǎn)。因此，除第4個(gè)系數(shù)外，其余3個(gè)系數(shù)都具有一定的不穩(wěn)定性。進(jìn)一步地，對(duì)短期方程進(jìn)行遞歸殘差檢驗(yàn)。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在2009年與2011年，短期方程的遞歸殘差超過(guò)了兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，在5%的顯著水平上拒絕了回歸系數(shù)為常數(shù)的零假設(shè)，說(shuō)明方程是不穩(wěn)定的。

四、 貨幣需求函數(shù)模型實(shí)證結(jié)果分析與政策建議

上文運(yùn)用誤差修正模型(ECM)對(duì)中國(guó)貨幣需求函數(shù)的長(zhǎng)期均衡方程與短期動(dòng)態(tài)方程進(jìn)行了估計(jì)與檢驗(yàn)。通過(guò)實(shí)證得出的對(duì)新常態(tài)下貨幣政策運(yùn)用有益的結(jié)論和政策建議包括以下幾個(gè)方面。

第一，貨幣需求函數(shù)在長(zhǎng)期中具有穩(wěn)定性，數(shù)量型貨幣政策目標(biāo)仍具有參考性。模型估計(jì)得出，中國(guó)貨幣需求的收入彈性為1.023，符合貨幣主義學(xué)派貨幣需求彈性應(yīng)在1附近的觀點(diǎn)。貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性是采用數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)，也是數(shù)量型貨幣政策工具運(yùn)用的重要依據(jù)。因此，新常態(tài)下，數(shù)量型工具依然是貨幣政策運(yùn)用的必備選項(xiàng)。

第二，貨幣需求函數(shù)在短期內(nèi)不具有穩(wěn)定性，需要多種貨幣政策工具組合應(yīng)對(duì)。貨幣需求函數(shù)在短期內(nèi)的不穩(wěn)定與金融創(chuàng)新、資本流動(dòng)、政策協(xié)調(diào)等多種因素相關(guān)，這些因素導(dǎo)致貨幣需求波動(dòng)加大，且沖擊難以預(yù)測(cè)。因此，在新常態(tài)下，僅數(shù)量型工具不足以應(yīng)對(duì)貨幣波動(dòng)與市場(chǎng)沖擊，需要與價(jià)格型工具綜合運(yùn)用。同時(shí)，應(yīng)注意的是，貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定性具有向長(zhǎng)期傳染的趨勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)逐步建立以價(jià)格型工具為主導(dǎo)的貨幣政策操作體系。

第三，貨幣需求函數(shù)的利率系數(shù)較小，利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢。模型估計(jì)得出，中國(guó)貨幣需求的利率半彈性系數(shù)僅為-0.023，顯著小于-0.5的經(jīng)驗(yàn)值。利率半彈性系數(shù)偏小與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、市場(chǎng)主體預(yù)算軟約束等因素相關(guān)。因此，雖然是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，但當(dāng)前價(jià)格型貨幣政策工具具有一定的局限性，需要逐步改進(jìn)與完善。

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