淺論資產(chǎn)價(jià)格泡沫及貨幣政策

牛小強(qiáng)

摘要：只要是泡沫最終都會(huì)破滅，如果任由資產(chǎn)價(jià)格泡沫發(fā)展，當(dāng)泡沫崩潰時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮，產(chǎn)出下降。一般在資產(chǎn)價(jià)格泡沫開始時(shí)，國(guó)家會(huì)采取緊縮性貨幣政策，雖可以阻止泡沫，但也會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮和產(chǎn)出下降。這就說明資產(chǎn)價(jià)格泡沫和貨幣政策是存在密切關(guān)系的，通過介紹資產(chǎn)價(jià)格泡沫的識(shí)別，然后針對(duì)一些問題進(jìn)行反思，最后提出貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫應(yīng)采取直接的方式、綜合方式等。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格泡沫；貨幣政策；探究

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）09-0114-02

在國(guó)際金融危機(jī)來襲時(shí)，我國(guó)采取寬松的貨幣政策來應(yīng)對(duì)，但在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也帶來了房?jī)r(jià)高位攀升、股價(jià)上漲等擔(dān)憂。面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高企的狀況，中央銀行應(yīng)該針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫采取貨幣政策措施，但這種應(yīng)對(duì)非機(jī)械，不是直接調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格水平，而且可以反思美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的教訓(xùn)。

一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫概述

（一）資產(chǎn)價(jià)格泡沫的概念

經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為泡沫是一種缺乏審判的欺騙但是可以預(yù)知它的崩潰。資產(chǎn)價(jià)格泡沫認(rèn)為泡沫應(yīng)該分為兩個(gè)階段，首先是可持續(xù)地顯著地資產(chǎn)價(jià)格上升或者說膨脹過程，之后是突然急劇地反轉(zhuǎn)崩潰的過程。從而可以看出，資產(chǎn)價(jià)格所說的泡沫是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，是包括股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格。外匯價(jià)格的廣義的概念。

（二）貨幣政策的反應(yīng)

全面來講，貨幣政策的實(shí)施一般可分為三個(gè)層次：首先是中央銀行選擇合適的貨幣政策以根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況作出調(diào)控。然后是選擇中介目標(biāo)來監(jiān)測(cè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，因?yàn)樨泿耪卟荒苤苯幼饔糜谧罱K目標(biāo)。最后，根據(jù)中介目標(biāo)的走勢(shì)決定采取的貨幣政策的措施。一般使用的工具有改變利率或貨幣供應(yīng)量等，以此來改變總需求達(dá)到目的。若從貨幣政策的主觀操作意圖上區(qū)分貨幣政策的措施，可分為兩種：主動(dòng)干預(yù)和被動(dòng)干預(yù)。

（三）資產(chǎn)價(jià)格泡沫的識(shí)別

在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，格林斯潘等認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫是難以定義的，即使可能存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，中央銀行也難以準(zhǔn)確、及時(shí)地識(shí)別，而且缺乏有效的低成本手段來處置泡沫。而從理論上，資產(chǎn)價(jià)格可以分為由基本面決定的成分和非基本面決定的泡沫成分，觀察到的市場(chǎng)價(jià)格與預(yù)期正常價(jià)格存在一系列的、統(tǒng)計(jì)上顯著的、暫時(shí)或長(zhǎng)期的差，這就是資產(chǎn)價(jià)格膨脹，從膨脹到泡沫，這一系列偏差會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)超出合理的程度，且統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，之后伴隨價(jià)格急劇下跌的崩潰過程，通過資產(chǎn)價(jià)格膨脹可以識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

（四）資產(chǎn)價(jià)格泡沫的測(cè)量方法

可以從股價(jià)的整體變動(dòng)趨勢(shì)來識(shí)別泡沫，這個(gè)過程可以分為六個(gè)階段：第一，尋找正常價(jià)格；第二，對(duì)于價(jià)格上升要區(qū)分統(tǒng)計(jì)上是顯著的還是不顯著的；第三，資產(chǎn)價(jià)格周期的起點(diǎn)、峰值、谷底值等基本數(shù)據(jù)要建立起來；第四，評(píng)價(jià)并排列出繁榮、崩潰和整個(gè)周期的時(shí)間長(zhǎng)度；第五，識(shí)別所使用的股票價(jià)格指數(shù)的起點(diǎn)、峰值、谷底值；第六，對(duì)整個(gè)周期的收益或損失包括繁榮和崩潰期間的和國(guó)際進(jìn)行比較。

一般的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的測(cè)量采用經(jīng)濟(jì)學(xué)建模的方法，傳統(tǒng)的有兩類：一種是將股票價(jià)格與基本價(jià)值相比較，其中最主要的問題就是確定基本面價(jià)值，常用的有方差有界法等。另一種是通過股價(jià)收益的統(tǒng)計(jì)特征，若股價(jià)存在泡沫則收益序列會(huì)存在拖尾和自相關(guān)等特征，自相關(guān)、偏度、峰度是判斷泡沫的常用指標(biāo)值。當(dāng)然每種方法都有其缺陷，應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況采用適合的方法測(cè)量或結(jié)合多種方法綜合考慮，以提高其精確度。

（五）資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)制

許多經(jīng)濟(jì)機(jī)制都可以產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，現(xiàn)主要介紹兩種機(jī)制：投資者的非理性亢奮、脆弱的金融中介。

凱恩斯曾說過，人們?cè)谂袛喈?dāng)前產(chǎn)品價(jià)格時(shí)，容易持有過于樂觀的態(tài)度，即使當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格暴漲，存在很大程度的資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，大多數(shù)人還是認(rèn)為存在光明的未來。這種非理性亢奮都來源于投機(jī)，要想從中解脫出來就要抵抗住在這種非理性亢奮下發(fā)展起來的強(qiáng)大個(gè)人利益沖動(dòng)和公眾的輿論壓力。這種“羊群行動(dòng)”會(huì)如流感一樣迅速蔓延開來，使得金融資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)。

不穩(wěn)定的金融中介是資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的客觀原因，這是由銀行與貸款人之間信息不完全下的博弈造成的。信息的不對(duì)稱導(dǎo)致部分市場(chǎng)上的低風(fēng)險(xiǎn)偏好者選擇內(nèi)源融資方式，而高風(fēng)險(xiǎn)偏好者為了獲得高額利潤(rùn)，追逐金融資產(chǎn)收益，抬高資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。

二、貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的反思

（一）資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂可能帶來高成本

雖然1987年美國(guó)股市崩潰、2000年股市互聯(lián)網(wǎng)概念泡沫破裂后，中央銀行及時(shí)向金融體系注入流動(dòng)性，避免了經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，但2007年美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低利率，采取高度擴(kuò)張的寬松貨幣政策應(yīng)對(duì)，效果不理想，未能防止住嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，盡管美聯(lián)儲(chǔ)像應(yīng)對(duì)前幾次危機(jī)一樣甚至注入更加向金融體系注入更加大量的流動(dòng)性，但信貸萎縮，經(jīng)濟(jì)損失嚴(yán)重的局面仍然未能緩解。這就說明不可小覷資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂所帶來的高成本，國(guó)家需要對(duì)現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行更深入的分析，全面考慮問題，積極應(yīng)對(duì)越來越復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

（二）可以漸進(jìn)識(shí)別泡沫

次貸危機(jī)的爆發(fā)有分析表明雖有跡象表明美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的泡沫，但難以確認(rèn)的確存在。事實(shí)上從概率的意義上是可以判斷是否存在泡沫及泡沫的嚴(yán)重程度的。

綜合使用資產(chǎn)價(jià)格漲幅、資產(chǎn)回報(bào)率、信貸增長(zhǎng)等多個(gè)指標(biāo)來分析資產(chǎn)價(jià)格泡沫的嚴(yán)重程度，雖然這些指標(biāo)不一定準(zhǔn)確反應(yīng)偏離程度，但從其橫向比較和動(dòng)態(tài)變化中得到反應(yīng)泡沫相關(guān)情況的有用信息。

（三）貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

貨幣政策對(duì)住房?jī)r(jià)格有非簡(jiǎn)單線性關(guān)系的影響，這符合資產(chǎn)價(jià)格決定一般理論。一方面貨幣政策是應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫不可缺少的工具，但僅僅依靠監(jiān)管來應(yīng)對(duì)泡沫是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)榈屠蚀偈菇鹑跈C(jī)構(gòu)和投資者通過金融創(chuàng)新來謀求高利潤(rùn)，但金融監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新，其帶來的風(fēng)險(xiǎn)難以控制，尤其是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，金融監(jiān)管本來就有所松弛的情況下。另一方面就是針對(duì)通脹的貨幣政策不一定會(huì)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)、產(chǎn)出之間存在穩(wěn)定的關(guān)系時(shí)，針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)物價(jià)、產(chǎn)出的影響制定貨幣政策與直接針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格制定是一樣的。在這種情況下，是選擇針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變量還是傳統(tǒng)的物價(jià)、產(chǎn)出制定貨幣政策就取決于系統(tǒng)的影響。

三、貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的方式

（一）直接的方式

從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，只是無條件地堅(jiān)持間接反應(yīng)論已經(jīng)不能應(yīng)對(duì)越來越多變的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫不是這種方式可以調(diào)節(jié)的，為了預(yù)防發(fā)生非常嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)情況，考慮直接針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化作出反應(yīng)。通過兩類貨幣政策直接應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的方式。

一種是Alchian與Klein最早建議的方式，即將資產(chǎn)價(jià)格納入一般物價(jià)指數(shù)，構(gòu)造廣義的價(jià)格指數(shù)。另一種是在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中直接加入資產(chǎn)價(jià)格項(xiàng)，以此來反應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格變化。這兩種方式都系統(tǒng)地對(duì)資產(chǎn)價(jià)格直接作出反應(yīng)，但不容忽視的是資產(chǎn)價(jià)格局域高度波動(dòng)性的特點(diǎn)，且這種波動(dòng)缺乏對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量系統(tǒng)的影響，因此，這兩種方式都可能會(huì)產(chǎn)生貨幣政策基準(zhǔn)利率頻繁波動(dòng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)過度反應(yīng)的不良后果。研究表明，這種方式不能實(shí)現(xiàn)貨幣政策效用的最大化。

（二）綜合方式

由美聯(lián)儲(chǔ)二十多年應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)得出，只有嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂之后，貨幣政策效用的顯著損失才會(huì)顯現(xiàn)。因此，貨幣政策可以從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)，以一種直接的但非機(jī)械的方式應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化。這樣不會(huì)直接調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格水平，可以防止形成嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這種方式的核心就是相機(jī)選擇。只要資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)提示存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，即使其中未明確包含未來通脹的信息，貨幣政策就應(yīng)當(dāng)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格水平作出反應(yīng)，以防止形成嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，帶來負(fù)面的貨幣政策效用。這種反應(yīng)操作的最終目標(biāo)是優(yōu)化貨幣政策效用，而不是實(shí)現(xiàn)特定的資產(chǎn)價(jià)格水平。實(shí)踐中，采用“試錯(cuò)法”來防止這種風(fēng)險(xiǎn)管理型貨幣政策力度過大，付出高額成本。

（三）中國(guó)貨幣政策的啟示

一方面是貨幣政策與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國(guó)人民銀行在應(yīng)對(duì)通貨膨脹或通貨緊縮時(shí)，要把握尺度，適度寬松。美國(guó)采用通過擴(kuò)張性的貨幣政策來調(diào)整居民消費(fèi)過高的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，一系列政策雖然使居民財(cái)富增加，通過抵押貸款等方式獲得購(gòu)買力，延緩了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但最終卻付出了沉重的代價(jià)，這就告訴我們不能期望依靠貨幣政策來刺激解決結(jié)構(gòu)性的問題。另一方面是貨幣政策的退出時(shí)機(jī)問題。中央銀行應(yīng)當(dāng)按照定量分析和定性分析相結(jié)合的方式確定退出為防范通貨膨脹或通貨緊縮而采取的貨幣政策。定量分析方面，首先要考察宏觀經(jīng)濟(jì)的取值是否已經(jīng)達(dá)到某個(gè)閾值，然后基于模型定量測(cè)算選擇能優(yōu)化跨期貨幣政策效用的退出時(shí)機(jī)，最后編制和分析宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)，在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性降低到某個(gè)閾值前退出。在定性分析方面，需要考察如市場(chǎng)信心等難以量化的因素，尤其在多種定量分析方法無法得出一致結(jié)論，難以決斷最佳退出時(shí)機(jī)時(shí)，可以參考?xì)v史和國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)本國(guó)的實(shí)際情況，綜合權(quán)衡偏早退出和偏晚退出的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)，定性分析和定量分析相結(jié)合，以此來確定最佳的退出時(shí)機(jī)。

四、總結(jié)

在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫二十多年的歷史經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)進(jìn)行總結(jié)和反思的基礎(chǔ)上，可以認(rèn)識(shí)到貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格泡沫之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，也不能再照搬之前的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)對(duì)變化的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，出于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的可識(shí)別性，破裂后可能帶來高成本等因素的考慮，中央銀行應(yīng)當(dāng)采用直接的但不是機(jī)械的貨幣政策來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)分目的是防止形成嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫而不是調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格水平，只要采取恰當(dāng)?shù)姆绞?，就可以?yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

[責(zé)任編輯：龐林]