國投電力，顯而易見的低估

唐朝

國投核心資產(chǎn)，水電部分價值合計721億元，當(dāng)前市值僅為水電資產(chǎn)價值的6.5折，火電和新能源資產(chǎn)白送。

宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，上網(wǎng)電價下調(diào)，煤價暴漲，低價增發(fā)被否，巨額的資本支出項(xiàng)目……一樁樁一件件的利空信息，把2016年的國投電力（600886.SH）打擊得體無完膚。股價在2015年下半年近于腰斬之后，又在2016年內(nèi)繼續(xù)下挫約15%，市場一片恐慌氣氛。

筆者將嘗試多角度估算國投核心資產(chǎn)價值，看市價和企業(yè)價值間的差額是否足以激發(fā)我們在別人恐懼的時候貪婪。

水電是核心

國投電力的資產(chǎn)主要分三塊：水電、火電和新能源。其中水電是核心，由三家水電公司股權(quán)組成：雅礱江水電52%股權(quán)，云南大朝山水電50%股權(quán)，甘肅小三峽水電60.45%股權(quán)。這三家公司均屬于控股子公司，其全部資產(chǎn)、負(fù)債和營業(yè)收入并入國投電力合并報表。以2016年上半年財報數(shù)據(jù)看，水電部分各項(xiàng)數(shù)據(jù)占比見表中所示。

很明顯，三家水電公司中，又以雅礱江水電最為重要，占國投合并報表凈利潤90%以上。只要弄清楚了雅礱江水電公司的價值，就基本能確定國投電力的價值區(qū)間了。

三個角度推算雅礱江水電估值

筆者嘗試用著名投資大師塞斯·卡拉曼所說的評估企業(yè)價值的三種有用的方法，給雅礱江水電公司做個估值。

首先，重建或拆分出售估值法。

雅礱江水電公司，獨(dú)家負(fù)責(zé)雅礱江流域水電資源的開發(fā)和利用。在全國規(guī)劃的十三大水電基地中，名列第三?，F(xiàn)已投產(chǎn)下游五座電站，裝機(jī)容量1470萬千瓦，總投資約1050億元，年均發(fā)電能力約714億千瓦時-744億千瓦時。其中640萬千瓦裝機(jī)的發(fā)電量供應(yīng)江蘇省，剩余部分供應(yīng)川渝電網(wǎng)。

公司在建項(xiàng)目有中游兩河口水電站、楊房溝水電站及配套的卡楊公路。兩河口水電站，規(guī)劃裝機(jī)300萬千瓦，年發(fā)電約115億度，除自身發(fā)電外，還可增加下游枯期電量約110億度，預(yù)計投資約665億元；楊房溝水電站，規(guī)劃裝機(jī)150萬千瓦，年發(fā)電約68億度，預(yù)計投資額約200億元。兩座電站預(yù)計2021年-2022年投產(chǎn)。

截至2016年9月底，雅礱江水電公司資產(chǎn)負(fù)債表可簡化為：總資產(chǎn)1353億元，類現(xiàn)金57億元，固定資產(chǎn)919億元，在建工程355億元，債務(wù)合計975億元。由于下游五座電站均已投產(chǎn)，資產(chǎn)繼續(xù)保留于在建工程科目的數(shù)額較小。按照2015年年報數(shù)據(jù)，錦屏一級、二級和桐子林還留存有24億元在建工程，假設(shè)2016年仍沒有轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，也可推測中游投資約331億元。

為了給下游投產(chǎn)電站做估值，假設(shè)將已獲批的兩河口及楊房溝水電站項(xiàng)目等在建工程，在已投入331億元資金，完成了前期最艱難工作的前提下，按照原投入資金零溢價轉(zhuǎn)讓，加上賬上57億元貨幣類資產(chǎn)合計388億元用于歸還借款，使負(fù)債降低為975-388=587億元。這樣，假設(shè)中的雅礱江下游，資產(chǎn)負(fù)債清楚簡單：五座投產(chǎn)電站合計裝機(jī)1470萬千瓦，賬面資產(chǎn)965億元，負(fù)債587億元，凈資產(chǎn)378億元。

接下來，用實(shí)業(yè)界重建成本來看。例如，兩河口300萬千瓦裝機(jī)，預(yù)計投資665億元，平均每千瓦裝機(jī)投資2.2萬元。預(yù)計年發(fā)電115億度，為每年獲得一度電的投資是5.78元；楊房溝150萬千瓦裝機(jī)，預(yù)計投入200億元，平均每千瓦裝機(jī)投資1.33萬元。年發(fā)電最高68億度，度電投資2.94元。

這兩個電站中，兩河口是建一個具有多年調(diào)節(jié)能力的大水庫，除了自身發(fā)電外，主要作用是跨年度調(diào)節(jié)全流域水量，自身發(fā)電不高，但為下游帶來的增量效益比較高，因此單位投入比較高，用作比較對象會虛增下游價值。

下游的錦屏是年度調(diào)節(jié)能力水庫，二灘是季度調(diào)節(jié)能力水庫，價值高于楊房溝，官地、桐子林和楊房溝是同樣的日調(diào)節(jié)。所以，拿楊房溝建設(shè)成本做參照，或許是個保守和可信賴的辦法。

如果按照楊房溝的投資標(biāo)準(zhǔn)計算，下游已建好的1470萬千瓦（盈利能力優(yōu)于楊房溝），總價值至少等于1470×1.33=1955億元。這意味著全額收購的代價是承債587億元，再支付1368億元。若按照度電投資2.94元計算，年發(fā)電690億度以上，值2028億元，減掉需要承擔(dān)的負(fù)債587億元，再支付1441億元。

兩者之間取較低值，國投占雅礱江52%股份，對應(yīng)價值710億元以上，川投占雅礱江48%股份，對應(yīng)價值656億元以上。

參照水電專家提供的每千瓦裝機(jī)成本1.5萬元，以及2016年見諸報端的其他電站實(shí)際投資成本數(shù)據(jù)，每千瓦1.33元的重置成本可信，雅礱江水電估值1368億元，足夠保守。

其次，現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法。

以雅礱江2016年前三季度經(jīng)營業(yè)績推測，年凈利大概率落在70億元至75億元之間，加上無實(shí)際現(xiàn)金流出的會計成本“折舊”，公司當(dāng)年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流大約百億出頭。

所謂估值，可以轉(zhuǎn)化為“年產(chǎn)生百億現(xiàn)金的某資產(chǎn)（或永續(xù)債），你愿意出多少錢買？”的問題。

這事實(shí)上是個純主觀問題，它取決于你的次優(yōu)選擇能獲取多高的回報率。例如，國投10月發(fā)行的債券利率是3.1%，意味著，有大量投資者樂意將錢交給國投換取3.1%的年回報。每年能獲得百億現(xiàn)金流的資產(chǎn)/永續(xù)債，在他們眼中的價值可能高達(dá)3000多億元。

當(dāng)然，債權(quán)獲取收益的順序排在股權(quán)之前，且如果公司破產(chǎn)，債權(quán)也將優(yōu)先于股權(quán)獲取賠償。從這個意義上說，股權(quán)承擔(dān)的風(fēng)險大于債權(quán)，理應(yīng)要求更高的回報作為風(fēng)險溢價。以保守著稱的價值投資教父本杰明·格雷厄姆說過：“我只選擇那些收益率（市盈率的倒數(shù)）至少是目前最好的公司債券（3A級別）平均收益的兩倍”，如果按此標(biāo)準(zhǔn)，武斷地以3.1%的兩倍來估算，產(chǎn)生百億現(xiàn)金流資產(chǎn)的價值就是1600億元。

就這么簡單嗎？也不全是。估值的真正難題在于：今年百億，能確定今后一直是百億嗎？于是，我們繞了一圈，回到了對企業(yè)的理解上來。

對于雅礱江水電，其未來創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流多少，變量基本來自四大因素：電量、電價、稅收、利息。

電量，下游5座電站合計設(shè)計發(fā)電量在714億-744億度。據(jù)專業(yè)人士測算，在有消納障礙的前提下，目前的理論發(fā)電上限約為760億度。未來兩河口水庫建成后，還可以增加下游枯期零成本電力約110億度。

消納方面，四川自2012年起，棄水問題已逐步嚴(yán)重。2016年來水偏豐，前三季度棄水電量已達(dá)117.6億度。

為緩解消納矛盾，四川省政府在10月出臺了政策，嚴(yán)控新上水電項(xiàng)目。同時也要擴(kuò)大對外輸送能力。11月剛剛開工的，全長327.5公里的川渝電網(wǎng)500千伏第三通道工程，預(yù)計2017年7月建成。建成后將新增外送能力200萬千瓦時，年新增四川水電消納70億度左右。同時，5月四川成立了電力交易中心，通過與受電端的市場化交易，預(yù)計2016年能增加外送30億至50億度。雅礱江裝機(jī)占全省水電裝機(jī)約20%，預(yù)計能從上述增加額分得20%左右，這樣，雅礱江設(shè)計發(fā)電能力基本能得消納方面的滿足。

伴隨著兩河口與楊房溝的建設(shè)進(jìn)度，消納還得依賴電網(wǎng)方面更大的動作，最寄予眾望的就是雅中特高壓的建設(shè)。具體進(jìn)度，網(wǎng)上現(xiàn)在可查到二次環(huán)評報告公示及部分中標(biāo)公告?？梢源_定，消納的方向只有一個：越來越好。

稅收，主要指增值稅和所得稅相關(guān)優(yōu)惠政策的到期。增值稅方面，2016年和2017年，除桐子林以外的四個電站，均享受超過12%的部分即征即退優(yōu)惠，相比2015年而言，大約減少五六億元營業(yè)收入。2018年及以后，優(yōu)惠是否還會繼續(xù)，不知。

2020年之后，西部大開發(fā)的15%優(yōu)惠稅率還會不會繼續(xù)，目前暫時不知。作為投資者，可以保守預(yù)測稅收優(yōu)惠取消。從數(shù)據(jù)來看，2016年至2018年，稅收影響變化較小。因?yàn)闃?gòu)成利潤來源的近八成的錦官電源組，稅率未發(fā)生大變化。

利息支出，2015年利息支出近44億元（不含資本化部分），預(yù)計2016年全年利息支出不到37億元。明后年，還將繼續(xù)有發(fā)行低息債歸還到期高息債的行為，預(yù)計利息支出還能有部分降低。

綜合以上因素，可以看到，在未來三到五年范圍內(nèi)，在電價無變化的假設(shè)下，年產(chǎn)百億元左右自由現(xiàn)金流，是可以確認(rèn)的。

電價，是個未知因素。由于煤價2016年內(nèi)暴漲，無論最后一個月如何波動，2017年的電價只有兩個選擇，要么上漲，要么原地不動。因此，作為保守的投資者，樂觀的上漲面，先不用去看它了，當(dāng)做安全邊際處理。

綜上所述，在無風(fēng)險利率3%+的現(xiàn)實(shí)條件下，AAA評級的雅礱江水電公司，擁有可持續(xù)年自由現(xiàn)金流百億，筆者認(rèn)為，公允價值應(yīng)不低于1500億元（即回報率介于6%-7%之間）。

最后，交易價值估值法。

2015至2016年，資本市場發(fā)生了一起千億級別的大型收購案：長江電力收購川云水電。其中川云水電的經(jīng)營模式和經(jīng)營數(shù)據(jù)，與雅礱江水電高度相似，可作為雅礱江水電的估值參照物。

川云公司下轄金沙江上兩座水電站，溪洛渡水電站和向家壩水電站，總裝機(jī)容量1860萬千瓦，以公開的2015年前三季度財報數(shù)據(jù)看，兩家公司資產(chǎn)負(fù)債率幾乎一致，經(jīng)營模式一致，稅前利潤川云69億元，雅礱江67億元，差距非常小。

如果考慮到桐子林60萬千瓦于2015年10月之后陸續(xù)投產(chǎn)，實(shí)際上雅礱江水電下游1470萬裝機(jī)的水電站，稅前利潤完全等于川云公司。加上2015年是川云公司免稅的最后一年，自2016年起兩家公司的稅率差異小到可以忽略。

川云公司營業(yè)收入大于雅礱江，但稅前利潤基本一致。筆者查詢了兩家公司的折舊政策，沒有發(fā)現(xiàn)顯著異常。川云公司2015年前三季度報表內(nèi)，計提的折舊與固定資產(chǎn)原值的比例為2.94%，雅礱江2015年年報（三季報未披露詳細(xì)數(shù)據(jù)）該比率為2.73%。即使將雅礱江水電2015前三季度折舊比例按照2.94%計算，可得出稅前利潤65億元，為川云公司的94%。所以，可以大體認(rèn)為，雅礱江公司至少應(yīng)該值川云公司的94%。

在川滇兩省政府、長江電力控股股東、中國平安、中國人壽、新加坡政府投資公司、陽光人壽、上海重陽等資本大鱷的博弈之下，川云公司的成交價為：承擔(dān)債務(wù)1262億元，再向川云股東支付797億元，合計成交價格2059億元。

依然假設(shè)將中游331億元在建工程零溢價賣掉對沖債務(wù)，則雅礱江剩余的下游電站及644億元負(fù)債（975-331），至少應(yīng)等價于川云公司的94%，故雅礱江水電估值應(yīng)不低于2059×94%-644=1291億元。

以上三種估值法分別得出雅礱江水電公司的價值1368億元、1500億元和1291億元。采信其中最低值，得到雅礱江水電估值1291億元，其中國投持股52%價值671億元。

大朝山和小三峽估值

大朝山，位于云南省瀾滄江流域，全稱“國投云南大朝山水電有限公司”，國投電力持股50%。電站總投資88.7億元，總裝機(jī)容量為135萬千瓦（6×22.5萬千瓦），年均發(fā)電59.31億度。2001年首臺機(jī)組投產(chǎn)，2003年全部機(jī)組投產(chǎn)。目前享受所得稅稅率15%、增值稅超過12%的部分即征即退優(yōu)惠。

大朝山水電站是“水電站越老、盈利能力越強(qiáng)”的典范。期初負(fù)債60多億元，按照5%利率考慮，每年需支出利息約3億元。依賴過去15年不斷運(yùn)用折舊和部分凈利潤還賬，目前負(fù)債僅1億元出頭；期初總資產(chǎn)88億多元，通過不斷計提折舊，目前僅剩余賬面固定資產(chǎn)約25億元。然而，大朝山創(chuàng)造營收和凈利潤的能力絲毫沒有降低，且伴隨上游18個水電站陸續(xù)建成（均歸華能公司所有），大朝山還會增加部分零成本的枯期高價電收入。

預(yù)計再有10年出頭，大朝山會變成一個賬面資產(chǎn)近于零、負(fù)債零、凈資產(chǎn)近于零的公司，每年依然產(chǎn)生十幾億現(xiàn)金收入，ROE近于無窮大。除了極少的運(yùn)行維護(hù)費(fèi)用、國家按照發(fā)電量征收的水資源費(fèi)、庫區(qū)基金，以及增值稅和所得稅后，剩下的統(tǒng)統(tǒng)是現(xiàn)金利潤，凈利率超過茅臺是板上釘釘?shù)氖聝?。由于大朝山?jīng)]有新項(xiàng)目可投資，年利潤基本分掉，四大股東自找投資方向。

按照當(dāng)前年凈利5億多元，年自由現(xiàn)金流（凈利+折舊）7億元左右保守考慮，大朝山水電的估值不應(yīng)低于70億元，歸屬國投估值不低于35億元。

小三峽全稱“國投甘肅小三峽發(fā)電有限公司”，國投電力持股60.45%。公司合計裝機(jī)67萬千瓦。因裝機(jī)小于百萬千瓦，不享受增值稅退稅政策，所得稅率為15%。

小三峽特點(diǎn)和大朝山類似，目前總資產(chǎn)約27億元，凈資產(chǎn)約12億元，年凈利潤約2億元，自由現(xiàn)金流不低于2.5億元。再過數(shù)年，就是另一個大朝山，零負(fù)債、低資產(chǎn)、高凈利率、高ROE。按照當(dāng)前自由現(xiàn)金流10倍估值25億元，歸屬國投價值不低于15億元。

所以，國投水電部分價值合計721億元，當(dāng)前市值465億元，約為6.5折。

除了水電，國投還有控股火電和新能源裝機(jī)超過千萬千瓦。以筆者極端保守的測算數(shù)值，該部分資產(chǎn)真實(shí)價值不低于百億元。

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