美元周期關(guān)鍵位

魏楓凌

市場(chǎng)眼前需要先避免流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的挑戰(zhàn)，但是往3-6個(gè)月以后看，美元走強(qiáng)和中國(guó)通脹預(yù)期上升或許會(huì)結(jié)束。

標(biāo)題之所以說(shuō)關(guān)鍵，是從技術(shù)分析的角度來(lái)看的。美元指數(shù)在2016年11月中下旬連續(xù)兩周站上100整數(shù)關(guān)口，宣告了對(duì)近兩年以來(lái)的強(qiáng)阻力位100的有效突破。不僅如此，在11月24日，美元指數(shù)日內(nèi)最高達(dá)到102.06，試探自2002年以來(lái)的長(zhǎng)期壓力位101.8。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以不必理會(huì)技術(shù)分析，但是投資組合經(jīng)理和交易員們則不能。而即使是浸淫全球外匯市場(chǎng)多年的交易員，在這個(gè)關(guān)口確認(rèn)之前也不敢輕易對(duì)美元多頭下注。更何況，在10-11月的美元指數(shù)上升階段，美國(guó)最重要的事件就是美國(guó)大選，川普獲勝并不是之前華爾街的主流預(yù)期，希拉里上臺(tái)的結(jié)果也在之前很長(zhǎng)時(shí)間被認(rèn)為才更可能驅(qū)動(dòng)強(qiáng)勢(shì)美元，10月末FBI重啟對(duì)希拉里的調(diào)查也確實(shí)引發(fā)了美元指數(shù)的回調(diào)。

當(dāng)然，金融市場(chǎng)的走勢(shì)是隨機(jī)的，而且技術(shù)分析只是描述市場(chǎng)位置的工具，市場(chǎng)邏輯終究要回到基本面上來(lái)，長(zhǎng)期的決定性力量也需要從基本面上來(lái)尋找。

但是，市場(chǎng)價(jià)格是場(chǎng)內(nèi)交易出來(lái)的而不是場(chǎng)外憑空說(shuō)出來(lái)的，驅(qū)動(dòng)買(mǎi)賣(mài)和決定資金凈流動(dòng)方向的各種因素總有超出人們分析能力范圍的時(shí)候。如果從市場(chǎng)不可知論的角度來(lái)看，承認(rèn)技術(shù)分析的作用至少有一點(diǎn)：幫助投資者認(rèn)識(shí)到不要和市場(chǎng)趨勢(shì)作對(duì)，當(dāng)出現(xiàn)新的趨勢(shì)時(shí)盡快地去自我檢討哪里出現(xiàn)了分析的疏漏而不是服從于舊的趨勢(shì)。

從普遍意義上看，如果我們相信驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)走出某一長(zhǎng)期趨勢(shì)的力量在任何情況下都是極為強(qiáng)大的，那么突破這一長(zhǎng)期趨勢(shì)必然也需要出現(xiàn)某種更為強(qiáng)大的力量。

例如，2014年中國(guó)實(shí)施了寬松貨幣政策、各種金融杠桿工具層出不窮、基金發(fā)行加速、新股發(fā)行制度和市值掛鉤、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處在低迷階段等多方面因素疊加，最終共同推動(dòng)了資金瘋狂地涌入價(jià)值被低估的股票市場(chǎng)，這就是推動(dòng)滬指突破長(zhǎng)期下降趨勢(shì)的強(qiáng)大力量。滬指自2009年反彈高點(diǎn)形成的阻力帶在2014年9月被突破之后，開(kāi)始了一輪大牛市。而到了2015年6月19日，滬指以一根長(zhǎng)陰線(xiàn)跌破了近一年的上升趨勢(shì)，技術(shù)面背后同樣是在股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估了大部分上市公司基本面的市場(chǎng)點(diǎn)位去杠桿引發(fā)的資金離場(chǎng)和多頭踩踏，另外被很多人忽視但是卻極為重要的一個(gè)基本面因素是，在這一年貨幣政策雖然名義上沒(méi)有轉(zhuǎn)向，但是人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮實(shí)際上超出了降準(zhǔn)降息的效果。

再回到開(kāi)頭說(shuō)的美元指數(shù)。在美元指數(shù)又一次來(lái)到強(qiáng)大的阻力面前之際，有必要來(lái)看一看如何從長(zhǎng)周期來(lái)理解過(guò)去形成這種阻力的因素，這種因素如何得以被扭轉(zhuǎn)，未來(lái)又將如何演變。

對(duì)于中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政治影響力上都出現(xiàn)中國(guó)和美國(guó)領(lǐng)先于其他主要經(jīng)濟(jì)體的情況下，美元短期出乎意料的強(qiáng)勁以及強(qiáng)周期能否延續(xù)必然會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的邏輯產(chǎn)生重塑。

什么在影響過(guò)去的幾輪美元周期？

美元匯率自由浮動(dòng)是從1971年布雷頓森林體系解體開(kāi)始的。在這之后，歷史上出現(xiàn)過(guò)兩輪大的強(qiáng)勢(shì)美元周期，分別是1980年至1985年之間美元指數(shù)從84上漲到164，1995年至2001年之間美元指數(shù)從80上漲到120。

最近的一輪強(qiáng)勢(shì)美元周期可以從2011年開(kāi)始起算，美元指數(shù)從75開(kāi)始上升直到最近突破了100。特別是從2014年三季度到2015年一季度這段不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)從80上漲到100，雖然總幅度和前兩輪比還不夠大，但是從上漲速度來(lái)說(shuō)算是相當(dāng)強(qiáng)勁了，而且這期間美元指數(shù)連續(xù)9個(gè)月的月線(xiàn)收陽(yáng)，即使是在上世紀(jì)80年代氣勢(shì)如虹的超級(jí)強(qiáng)勢(shì)美元周期當(dāng)中也是沒(méi)有過(guò)的。更何況，自2005年以來(lái)美元指數(shù)形成的三重頂以及自1985年以來(lái)美元指數(shù)的下降通道在2014年9月和10月先后被突破，足以說(shuō)明這一階段驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)的因素相當(dāng)強(qiáng)大。

因此，可以先從這三個(gè)階段來(lái)看美元指數(shù)上漲時(shí)的基本面情況。

第一次美元升值周期是在里根總統(tǒng)執(zhí)政時(shí)期，起點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克為了應(yīng)對(duì)1980年美國(guó)高達(dá)14%的通貨膨脹，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至20%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率也高達(dá)15%。更重要的是，沃爾克以貨幣政策為武器，迫使里根總統(tǒng)推動(dòng)了增稅法案，降低美國(guó)的財(cái)政赤字。

里根總統(tǒng)當(dāng)時(shí)在國(guó)會(huì)中期選舉前公開(kāi)表示，要想經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利率下行的趨勢(shì)就必須持續(xù)下去，但是如果不能削減開(kāi)支、降低赤字，利率下行的趨勢(shì)就有可能再次反轉(zhuǎn)。他本人雖然不愿意增稅，但是如果增稅能夠換來(lái)赤字降低并保證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這個(gè)代價(jià)就不算太高。在此之后，美國(guó)開(kāi)始了通脹和利率下行以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1984年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速7.3%也是至今美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的最高水平。美元升值有著堅(jiān)實(shí)的基本面基礎(chǔ)。

在第二次強(qiáng)周期中，美元升值最快的時(shí)間是上世紀(jì)90年代末，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市的“科網(wǎng)泡沫”不止攪動(dòng)了美國(guó)本土，還吸引了創(chuàng)紀(jì)錄的大量外國(guó)投資者進(jìn)入美股。但除了世紀(jì)泡沫之外，不可忽視的是，這一階段美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面也十分強(qiáng)勁。從老布什執(zhí)政最后一年到克林頓執(zhí)政結(jié)束，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持了9年的繁榮，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速?gòu)奈吹瓦^(guò)2.7%，這是自2007年次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未達(dá)到的水平。而且，在這個(gè)階段美國(guó)也遠(yuǎn)離了自1969年開(kāi)始的長(zhǎng)達(dá)22年的通貨膨脹高速上揚(yáng)的頻發(fā)階段，這是提振美元的又一個(gè)重要原因。一般來(lái)說(shuō)，低通脹是有利于幣值穩(wěn)定的。

第三次美元強(qiáng)勢(shì)周期始于2011年，QE2的中后期，主要驅(qū)動(dòng)因素首先是經(jīng)濟(jì)基本面的分化。全球金融危機(jī)后，美國(guó)首先采取財(cái)政和貨幣刺激政策，在政策見(jiàn)效之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也首先逃離深度衰退，但歐洲仍深陷于歐債危機(jī)，日本的通貨緊縮也十分嚴(yán)峻，而中國(guó)則在這一年進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，回過(guò)頭來(lái)看實(shí)際上是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性增速下行的起點(diǎn)。

2014年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行之間的貨幣政策出現(xiàn)分化，是這一階段美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)不僅退出了QE3，而且開(kāi)始考慮加息，而其他主要央行仍在試圖放松貨幣政策。

而且，這一階段美股和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的良好走勢(shì)也吸引了海外投資者。從2012年開(kāi)始，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從1200點(diǎn)漲到了2200點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾-凱斯席勒20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)從134漲到了192。

最后值得一提的是，國(guó)際收支是影響一國(guó)匯率的直接因素，貿(mào)易項(xiàng)目固然重要，但是還要考慮資本項(xiàng)目。自1982年以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字開(kāi)始不斷擴(kuò)大，占GDP的比重在1986年達(dá)到3.4%。但是，由于美元回流機(jī)制，海外石油出口國(guó)以及工業(yè)生產(chǎn)國(guó)積累的貿(mào)易盈余回流至美國(guó)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)了美元升值。1986年以來(lái)，美國(guó)的國(guó)際投資頭寸開(kāi)始表現(xiàn)為國(guó)際投資凈債務(wù)頭寸，且規(guī)模不斷擴(kuò)大，特別是國(guó)債發(fā)行越來(lái)越依賴(lài)于海外投資者，這也是美元回流的重要通道之一。

目前有什么樣的變化？

匯豐銀行近期發(fā)布了一份關(guān)于推動(dòng)未來(lái)美元走強(qiáng)的分析，該行認(rèn)為政治因素是主要原因。

首先，川普的財(cái)政刺激將導(dǎo)致通脹上升，財(cái)政赤字，受此影響，美國(guó)國(guó)債收益率將上漲，進(jìn)一步推動(dòng)美元上漲。其次，海外收入抵稅政策將促使資本回流到美國(guó)，有利于美元走強(qiáng)。第三，貿(mào)易保護(hù)主義可能會(huì)對(duì)美國(guó)有害，但同時(shí)高關(guān)稅還是會(huì)使美元相對(duì)新興國(guó)家貨幣走強(qiáng)。當(dāng)然，匯豐銀行也指出，川普的移民限制政策可能會(huì)限制美元走強(qiáng)，因其可能會(huì)減少勞動(dòng)力供應(yīng)，不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但這一點(diǎn)和前三點(diǎn)比起來(lái)也相對(duì)弱得多。

這份報(bào)告羅列了大選結(jié)果出爐后市場(chǎng)上的主流意見(jiàn)，但是沒(méi)有能夠解釋的一個(gè)問(wèn)題是，為什么在希拉里和川普先后領(lǐng)先的時(shí)候，美元都能夠維持強(qiáng)勢(shì)呢？

因此，有必要關(guān)注的是，市場(chǎng)是否在透支未來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面以及政策預(yù)期，更具體地說(shuō)，美元在目前的關(guān)鍵位置上是否已經(jīng)缺乏更多的利好了？

誠(chéng)如匯豐銀行的總結(jié)，政治是影響美元走強(qiáng)的原因的話(huà)，那么市場(chǎng)似乎不應(yīng)當(dāng)只關(guān)注川普的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是他的計(jì)劃所面臨的政治阻礙：在具有制衡機(jī)制的國(guó)會(huì)當(dāng)中，即使共和黨控制了參眾兩院，投資于基礎(chǔ)設(shè)施的美國(guó)財(cái)政赤字大規(guī)模增加是否能夠得到通過(guò)；在美國(guó)的聯(lián)邦政治體制下，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資能否高效進(jìn)行；已經(jīng)被奧巴馬醫(yī)改法案帶來(lái)的醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)而收入水平又在下降的美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)，是否能夠接受通脹的顯著提升。

摩根士丹利就認(rèn)為，美元開(kāi)始進(jìn)入本輪牛市的最后一站了。

美元上漲是由于利率和投資回報(bào)利差的擴(kuò)大。美元首先對(duì)低收益貨幣、特別是日元和韓元走強(qiáng)。10月份以來(lái)，韓元和日元分別對(duì)美元貶值6.5%和10.5%。這種現(xiàn)象本質(zhì)上是隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好、特別是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的提升，這些低息貨幣重新成為在國(guó)際套息交易的拆入貨幣，進(jìn)而在國(guó)際匯市上被拋售并換入美元，買(mǎi)入美元資產(chǎn)。

川普在許諾增加財(cái)政支出的同時(shí)又沒(méi)有談到其他財(cái)政緊縮的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃看起來(lái)會(huì)提振美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是這種“既要又要”的做法如果實(shí)現(xiàn)，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步令實(shí)際利率水平繼續(xù)上升?？梢钥吹?，在美國(guó)實(shí)際利率上升的幫助下，美元將擴(kuò)大走強(qiáng)勢(shì)頭。

但更高的實(shí)際利率最終會(huì)收緊財(cái)政狀況，并增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行阻力，從基本面的角度反過(guò)來(lái)終結(jié)美元的上升勢(shì)頭。如果川普的計(jì)劃不能落地，那么目前市場(chǎng)就透支了未來(lái)，美元就更沒(méi)有理由上漲了。而且，和第一輪美元強(qiáng)周期不同，目前美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于白宮似乎處在弱勢(shì)。

11月27日，人民銀行副行長(zhǎng)易綱也公開(kāi)聲稱(chēng)，近期美元上漲較快，反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快、通脹預(yù)期上升、美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能明顯加快等美國(guó)國(guó)內(nèi)因素。而人民幣匯率對(duì)美元波動(dòng)有所加大，主要是川普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期突然增強(qiáng)、英國(guó)“脫歐”、埃及鎊自由浮動(dòng)等外部因素驅(qū)動(dòng)。這些因素對(duì)世界各國(guó)而言都有些意外。易綱特別指出，下一步美元走勢(shì)存在不確定性，不排除市場(chǎng)預(yù)期修正引發(fā)美元回調(diào)的可能。

在2015年，美聯(lián)儲(chǔ)加息是驅(qū)動(dòng)美元全年走強(qiáng)的最主要事件。在2016年同樣如此。但是，在2015年加息之后，美元指數(shù)開(kāi)始震蕩走低，2016年年底如果兌現(xiàn)加息，美元還會(huì)重復(fù)這種結(jié)局嗎？

中國(guó)的通脹預(yù)期上升

接下來(lái)要說(shuō)的是中國(guó)的通脹預(yù)期，而不是眼前的實(shí)際通脹水平。因?yàn)閺脑牧系膬r(jià)格看，國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革推動(dòng)的短期PPI繼續(xù)上升，加上四季度翹尾因素的影響再次顯現(xiàn)，短期內(nèi)實(shí)際通脹水平上升并沒(méi)有太多懸念。但是對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，比眼前的現(xiàn)實(shí)更加重要的是向前看。

除了川普的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃提振美國(guó)的通脹預(yù)期引發(fā)匯率波動(dòng)之外，中國(guó)的通脹預(yù)期也在強(qiáng)化。這種變化也體現(xiàn)在了貨幣政策上。

而且，人民幣對(duì)美元貶值，使得以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上升，例如鐵礦石、油脂、糧食等，都會(huì)反映在短期的物價(jià)水平上，進(jìn)而強(qiáng)化通脹預(yù)期。如果說(shuō)在美元貶值的階段中國(guó)被動(dòng)接受輸入通縮，那么在美元升值的階段，這樣的狀態(tài)理應(yīng)是逆轉(zhuǎn)的。

就CPI來(lái)說(shuō)，豬肉價(jià)格是一項(xiàng)通脹和通脹預(yù)期的重要因素。進(jìn)入2016年后，雖然母豬繁育利潤(rùn)處在歷史最好水平，即便6月份之后有所回落，一頭能繁母豬的預(yù)期年盈利也不低于10000元，但是農(nóng)業(yè)部公布的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)仍在連創(chuàng)新低。

根據(jù)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，2016年前三季度，南方水網(wǎng)地區(qū)共調(diào)減生豬存欄1600萬(wàn)頭。根據(jù)農(nóng)業(yè)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)艾瑞克發(fā)布的研究報(bào)告估算，如果加上其他地區(qū)的調(diào)減規(guī)模，期間全國(guó)調(diào)減生豬存欄總規(guī)模不少于2000萬(wàn)頭，被調(diào)減的母豬在150萬(wàn)-160萬(wàn)頭。

艾瑞克稱(chēng)，生豬存欄下降是由于全國(guó)性的禁養(yǎng)導(dǎo)致的，在2016年年底前完成禁養(yǎng)區(qū)養(yǎng)殖場(chǎng)關(guān)閉或搬遷的地區(qū)有京、津、滬、冀、浙、閩、贛、湘等五省三市；其他省份基本都計(jì)劃在2017年年底完成。換言之，養(yǎng)豬業(yè)也有類(lèi)似的“供給側(cè)改革”在發(fā)生。

報(bào)告還指出，從現(xiàn)在的局面看，禁養(yǎng)區(qū)的養(yǎng)殖調(diào)減速度一日千里，而規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)要到2017年才能全面鋪開(kāi)，多數(shù)項(xiàng)目的真正達(dá)產(chǎn)要拖到2018年了，而且繼續(xù)受到資金、環(huán)保、地皮等多方面的掣肘。所以2016年四季度能繁母豬存欄上升的可能性還是不大，甚至在2017年上半年也是不樂(lè)觀的。

養(yǎng)殖業(yè)是否會(huì)對(duì)通脹預(yù)期產(chǎn)生作用還需要觀察。不過(guò)，由于是供應(yīng)政策約束的原因，理論上并不應(yīng)當(dāng)影響到貨幣政策。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這對(duì)物價(jià)的推動(dòng)似乎更應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)結(jié)構(gòu)性的局部因素而非周期性的因素來(lái)考慮。

目前通脹預(yù)期上升和人民幣匯率貶值帶來(lái)了流動(dòng)性的收縮。從2016年9月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性明顯增加，資金成本中樞上行，上半年R007均值2.4%，11月28日為2.9%；上半年DR007均值2.3%，11月28日為2.6%。從同業(yè)存款利率和同業(yè)存單利率來(lái)看更加明顯，3個(gè)月同業(yè)存款利率已經(jīng)由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6個(gè)月同業(yè)存單利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

招商銀行資產(chǎn)管理部認(rèn)為，如果央行繼續(xù)堅(jiān)持不降準(zhǔn)，而僅通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，那么預(yù)期資金緊張至少會(huì)持續(xù)至2017年春節(jié)前，因2016年12月后臨近年末，各家機(jī)構(gòu)加大力度籌措跨年資金，只有12月月末最后一周左右，隨著財(cái)政存款的釋放，資金面可能出現(xiàn)稍歇，而元旦后春節(jié)因素再次浮現(xiàn)，同時(shí)新一年度的個(gè)人購(gòu)匯額度打開(kāi)，預(yù)計(jì)購(gòu)匯需求會(huì)出現(xiàn)集中釋放，外占下滑壓力進(jìn)一步上升。

春節(jié)后資金是否會(huì)好轉(zhuǎn)也仍是未知數(shù)，即使出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，也仍將是緊平衡狀態(tài)。人民銀行如果加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度，只能解決借到錢(qián)的問(wèn)題，解決不了借錢(qián)貴的問(wèn)題，況且目前人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性的規(guī)模也并沒(méi)有預(yù)期中的大，甚至出現(xiàn)階段性回籠，對(duì)市場(chǎng)的心理影響不言而喻。

基本面驅(qū)動(dòng)又回來(lái)了？

2016年10月以來(lái)，一個(gè)很重要的現(xiàn)象是，股票和債券的反向變動(dòng)關(guān)系最近似乎又回來(lái)了，人民銀行收緊流動(dòng)性并沒(méi)有引起股債同時(shí)調(diào)整。債券市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)從10月下旬開(kāi)始下跌，到11月末已經(jīng)有了不小的幅度。不過(guò)，在溫和的通脹預(yù)期之中，基于企業(yè)盈利改善以及權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值重估的邏輯，股票市場(chǎng)則表現(xiàn)得相對(duì)較好，滬指在11月試探了3300點(diǎn)，回到了2016年第二次熔斷之前的水平。

如果投資者印象深刻的話(huà)，關(guān)于“美林投資時(shí)鐘原理”失效，股票、債券乃至大宗商品齊漲齊跌的格局自2014年以來(lái)就成為困擾市場(chǎng)的問(wèn)題。流動(dòng)性太過(guò)于充裕是被較多人接受的解釋。

這一現(xiàn)象和美國(guó)股票和債券市場(chǎng)的情況不謀而合。川普當(dāng)選之后，美國(guó)也是債券下跌，股票上漲，并且銀行、傳統(tǒng)能源這些強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期性質(zhì)的板塊表現(xiàn)較好。探究其原因，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期的基本面因素對(duì)于資產(chǎn)配置的影響又開(kāi)始上升，經(jīng)濟(jì)衰退當(dāng)中流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)漲跌的壓倒性作用開(kāi)始減弱。

前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇取決于川普的財(cái)政刺激能否兌現(xiàn)，現(xiàn)在具有很大的不確定性。那么，中國(guó)通脹預(yù)期和流動(dòng)性收縮是否如金融市場(chǎng)反映得那么肯定呢？

安信證券指出，從房地產(chǎn)、出口、消費(fèi)和政府財(cái)政支出等進(jìn)度數(shù)據(jù)來(lái)看，即使目前的確存在需求恢復(fù)的跡象，但也是十分模糊的，其可持續(xù)性也是大可疑問(wèn)的。實(shí)際上，商品遠(yuǎn)期合約價(jià)格的明顯貼水顯示，市場(chǎng)參與者對(duì)遠(yuǎn)期需求的增長(zhǎng)并不樂(lè)觀。如果對(duì)需求不樂(lè)觀，那么對(duì)于通脹預(yù)期的樂(lè)觀是否又太過(guò)強(qiáng)烈了呢？

回到開(kāi)始說(shuō)的美元周期，美元指數(shù)走強(qiáng)、人民幣對(duì)美元貶值以及中國(guó)的工業(yè)品價(jià)格上漲三重因素共振引發(fā)了中國(guó)的通脹預(yù)期，并且引發(fā)了人民銀行在短期貨幣供應(yīng)上的收縮。向前看，這幾個(gè)因素或許還能持續(xù)數(shù)月至2017年一季度，而且這也是建立在美元繼續(xù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)之上。

但是再往后，川普的政策能落實(shí)幾分就將浮出水面，隨之而來(lái)的，全球?qū)γ绹?guó)的經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，以及對(duì)中國(guó)和美國(guó)的通脹預(yù)期都有可能產(chǎn)生變化，屆時(shí)外匯市場(chǎng)情緒和人民銀行的貨幣政策或許會(huì)重新讓市場(chǎng)感到舒適。

目前還看不到一次周期性的、由總需求復(fù)蘇引發(fā)通脹全面上升的跡象，但是市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)先行了，相反，豬肉價(jià)格在2017年繼續(xù)受到供給約束或是個(gè)例外，從金融市場(chǎng)上看卻并沒(méi)有很明顯的表現(xiàn)。不過(guò)在此之前，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)先避免流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

受到資金利率上升和經(jīng)濟(jì)基本面邊際企穩(wěn)的影響，債券市場(chǎng)近期調(diào)整幅度較大，但無(wú)論從基本面還是從機(jī)構(gòu)自營(yíng)、理財(cái)?shù)呐渲眯枨髞?lái)看，債券面臨牛熊拐點(diǎn)的結(jié)論還不充分。招商銀行資產(chǎn)管理部預(yù)計(jì)2017年債市大概率存在階段性上漲空間但難現(xiàn)單邊市，調(diào)整壓力大于2016年但也存在底部支撐，10年國(guó)債收益率升至3%以上吸引力將顯著上升，逢低建倉(cāng)可能是多數(shù)機(jī)構(gòu)傾向的策略。

至于目前中國(guó)利率水平的上升，和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景也可以進(jìn)行類(lèi)比。有分析師認(rèn)為，中國(guó)資金市場(chǎng)的拆借利率從9月以來(lái)上升接近50個(gè)基點(diǎn)，考慮到目前金融機(jī)構(gòu)集中進(jìn)行短期資金的拆借融資，這一升幅相當(dāng)于變相的兩次加息。但是這種流動(dòng)性緊縮必然會(huì)傳遞到長(zhǎng)期融資成本，提高中國(guó)的實(shí)際利率，對(duì)通脹預(yù)期又會(huì)形成抑制。

因此，如果市場(chǎng)的資產(chǎn)配置邏輯在向基本面驅(qū)動(dòng)回歸的話(huà)，固然首先要關(guān)注現(xiàn)在中美通脹預(yù)期上升的現(xiàn)象。但除此之外，還應(yīng)意識(shí)到，去杠桿在任何一個(gè)國(guó)家都是漸進(jìn)的，經(jīng)濟(jì)政策從單純依靠貨幣政策轉(zhuǎn)向貨幣、財(cái)政、結(jié)構(gòu)性政策也是漸進(jìn)的，因此如果產(chǎn)生流動(dòng)性拐點(diǎn)的話(huà)也應(yīng)當(dāng)是漸進(jìn)的。在這個(gè)宏觀調(diào)控政策和金融市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素變化的過(guò)程中，去杠桿取得顯著成效之前，如果通脹在2017年不能持續(xù)上升，那么實(shí)際利率抬升對(duì)于未來(lái)總需求和通脹預(yù)期的潛在扭轉(zhuǎn)作用以及宏觀審慎政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的顧忌始終會(huì)是一個(gè)壓力閥，倒逼貨幣政策重新放松。