異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響研究

桂林理工大學(xué)管理學(xué)院 肖 彥 許明皓 裴旭真

異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響研究

桂林理工大學(xué)管理學(xué)院 肖 彥 許明皓 裴旭真

本文使用2010-2014年上海和深證交易所上市公司數(shù)據(jù)，檢驗了機(jī)構(gòu)投資者與股價同步性的關(guān)系，并對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了分類對比研究。本文研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者能有效的降低股價同步性，相對于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，交易型的機(jī)構(gòu)投資者通過知情者交易能更好的降低股價同步性，提高市場效率。

機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性 股價同步性 知情交易者

一、引言

近年來，隨著我國市場化進(jìn)程的逐步深入，異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者對上市公司股價同步性的影響成為學(xué)者和投融資者關(guān)注的重點問題之一。Gillan and Starks（2007）研究指出市場格局的變化，機(jī)構(gòu)投資者持股比例近年來迅猛的增加，并已占據(jù)金融市場的主導(dǎo)地位。對于中國的資本市場，機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者，促進(jìn)股價更接近于企業(yè)的真實價值，避免投機(jī)行為的大量存在，起到穩(wěn)定市場的作用。國外學(xué)者對于機(jī)構(gòu)投資者與股價同步性之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的理論分析和實證檢驗，研究表明，機(jī)構(gòu)投資者作為知情交易者可以有效降低上市公司股價同步性，提高市場效率。Jeong-Bon Kim（2015）指出不同的機(jī)構(gòu)投資者對于公司的特有信息融入股價的效應(yīng)是不同的。機(jī)構(gòu)投資者的持有周期不同，相比長期的機(jī)構(gòu)投資者，短期的機(jī)構(gòu)投資者通過他們的交易活動把企業(yè)特定信息融合到股票價格發(fā)揮著更重要的作用。我國學(xué)者較多的從公司治理的角度對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究，而對機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者的角度的研究相對較少。以往的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的存在可以有效降低上市公司的股價同步性。侯宇、葉東艷（2008）基于控制內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，檢驗了機(jī)構(gòu)投資者作為信息的知情者，把上市公司的特有信息融入股價，降低股價同步性，有效的提高了市場效率。理解不同特征的機(jī)構(gòu)投資者對上市公司股價同步性的影響，對進(jìn)一步的研究和實證都是至關(guān)重要的。重要性不僅針對公司的管理者、投資者和投資組合經(jīng)理，還對實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)的企業(yè)融資和預(yù)算決策做出重要貢獻(xiàn)。

機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司股價同步性主要從知情交易者的角度進(jìn)行研究，以往的研究著重于機(jī)構(gòu)投資者持有公司特有信息，把特有信息融入股價，提高市場效率。從理論的角度來說，基于Grossman Stiglitz（1980）的經(jīng)典分類，市場上的交易者可以分為知情交易者和不知情交易者。在此基礎(chǔ)上，Admati and Peiderer（1986）,Diamond and Verrecchia（1981）,Grossman and Stiglitz（1980）等理論研究表明機(jī)構(gòu)投資者,即交易信息的知情者，其交易行為能夠讓股價中包含更多的公司特有信息。從實證的角度來說，Piotroski and Roulstone（2004）進(jìn)行了實證檢驗，結(jié)果表明知情交易者的參與在不同程度上提高了股價的特有信息含量。游家興、汪立琴（2012）實證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與有助于市場信息傳遞機(jī)制的完善，推動了股價對公司特質(zhì)信息的吸收，有力的抑制了股價波動的同漲共跌現(xiàn)象。

上述研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司股價同步性的影響是一個值得繼續(xù)深入研究的實證問題。本文按機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好，把機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者和交易型的機(jī)構(gòu)投資者，研究上市公司引入機(jī)構(gòu)投資者作為信息的知情者，提高股價中的公司特有信息含量，降低股價同步性，提高市場效率。本文研究的另一個意義是考慮不同視角的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中如何提高市場效率，相對于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，交易型的機(jī)構(gòu)投資者能更好的把公司的私有信息融入股價，提高市場效率。因此，與已有的文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新點在于：第一，本文依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好，把機(jī)構(gòu)投資者分為交易型和穩(wěn)健型兩種，從知情交易者的視角研究異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響，彌補(bǔ)了國內(nèi)研究的不足。第二，進(jìn)一步綜合比較了異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者對上市公司股價同步性的影響。從本文的結(jié)論看，相對于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，交易型的機(jī)構(gòu)投資者能更好的從知情交易者的角度降低股價同步性，提高市場效率

二、理論分析與研究假設(shè)

一般而言,機(jī)構(gòu)投資者比個人投資者具有更多的資源和更強(qiáng)的能力。機(jī)構(gòu)投資者在信息采集和處理方面可以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，取得相對較低的單位成本。獲取和分析信息的單位成本低,有利于公共信息和年度報告的收集。Chakravarty（2001），Hartzell and Starks（2003），Piotroski and Roulstone（2004），Aslan et al.（2007），F(xiàn)erreiraand Laux（2007）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能更好的利用其信息優(yōu)勢積極交易。因此，從某種程度上來說，機(jī)構(gòu)投資者通過對公司特有信息的收集和分析來指導(dǎo)他們的買賣決策。機(jī)構(gòu)投資者相對于個人投資者擁有較為雄厚的資金，配備專門的投資顧問分析市場和行業(yè)的發(fā)展，同時機(jī)構(gòu)投資者還利用自身的資金優(yōu)勢，參與上市公司的決策制定，掌握更多的上市公司的私有信息。Grossman Stiglitz（1980）的經(jīng)典研究把交易者分為知情交易者和不知情交易者，機(jī)構(gòu)投資者掌握了更多的信息渠道，擁有更專業(yè)的分析能力，因此產(chǎn)生知情者交易，增加信息融入股價的程度，提高整個市場的效率。這些研究表明，機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者的交易活動有助于上市公司的私有信息融入股價，降低股價同步性。由此提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者的交易與股價同步性負(fù)相關(guān)

目前很多文獻(xiàn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者在金融市場的作用，卻忽略了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性對期投資策略的影響，已有的很多研究，假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者是一類有著相似的目標(biāo)和投資策略，并強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)持有者的治理作用的投資者。Najah Attig（2012）指出長期機(jī)構(gòu)投資者的存在改善了監(jiān)管和信息質(zhì)量，反過來減少了代理成本和信息不對稱的問題，降低了資本成本。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，國內(nèi)外學(xué)者都做了相關(guān)的研究，大致把機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性概括為以下兩個方面：一方面是按機(jī)構(gòu)投資者投資的期限長短，把機(jī)構(gòu)投資者分為長期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者，羅付巖（2013）實證檢驗了機(jī)構(gòu)投資者的投資期限對盈余管理的影響。另一方面是按國內(nèi)和國外劃分機(jī)構(gòu)投資者，國外的機(jī)構(gòu)投資者被稱為QFII。劉星、吳先聰（2011）討論了以基金為代表的國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金持股與公司績效之間正相關(guān)關(guān)系顯著。本文從投資者風(fēng)險偏好的角度把機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。

穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者相對于交易型的機(jī)構(gòu)投資者通常會長期持有上市公司股票，這類機(jī)構(gòu)投資者資金量較大，更加強(qiáng)調(diào)資金的安全性，即價值投資。所以穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者會逐步的把公司特有信息融入股價，降低股價同步性，維護(hù)公司長期發(fā)展。潘愛玲和潘清（2013）實證研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者是價值創(chuàng)造者，提升了公司價值。

交易型的機(jī)構(gòu)投資者通常會短期持有上市公司股票，這類機(jī)構(gòu)投資者更注重在較短的時間內(nèi)獲得超額收益，所以交易型機(jī)構(gòu)投資者會把公司大量的私有信息在盡可能短的時間內(nèi)反映在股票價格上，降低股價同步性，提高市場效率。Jeong-Bon Kim（2015）指出不同的機(jī)構(gòu)投資者對于公司的特有信息融入股價的效應(yīng)是不同的。穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者，也會把私有信息融入股價，可是為了保證公司股價穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者會逐步實現(xiàn)私有信息融入股價。國內(nèi)的學(xué)者也從機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者的角度，對股價同步性進(jìn)行了研究。侯宇、葉東艷（2008）的研究中明確了在目前的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者扮演信息知情者的角色，可以使股價中包含更多的公司特有信息的含量，提高了市場的效率。由此提出假設(shè)2。

H2：相對于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，交易型的機(jī)構(gòu)投資者能從更大程度上降低股價同步性，提高市場效率

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，以上交所、深交所A股所有上市公司為初始樣本，根據(jù)以下的標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本進(jìn)行篩選：（1）由于上市公司的IPO當(dāng)年股票的收益和成交量波動較大，故剔除股票當(dāng)年IPO的公司樣本；（2）由于股票加權(quán)平均報酬率需要連續(xù)的數(shù)值，故剔除有缺失的研究變量；（3）本文還剔除了ST、PT類以及金融類公司，最終選取了4590個樣本觀測值。

（二）模型構(gòu)建本研究的一個關(guān)鍵變量是股價的同步性，表示公司特有信息融入股價的程度。公司股票回報的總變異可以分成兩個部分，一部分是常見變異，這種股價回報變異主要與市場和行業(yè)因素有關(guān)；另一部分是公司特有變異，這類股價回報變異與企業(yè)特定因素有關(guān)。類似的研究如Morck et al.，（2000）；Jin and Myers，（2006）；Gul et al.，（2010）。我們基于資本資產(chǎn)定價模型，使用擬合度R2來衡量股價的波動性。

Rj，k，t是t日公司j在行業(yè)k中的收益率,Rj,mk,t是t日市場流通市值的加權(quán)平均收益率，Rk,t是t日行業(yè)k的加權(quán)平均收益率。

由于R2的取值區(qū)間為［0，1］，不符合最小二乘法的回歸要求，所以轉(zhuǎn)化為對數(shù)形式，以SYNCH作為股價同步性的替代變量。股價同步性的處理采用Jeong-Bon Kim（2015）關(guān)于股價同步性的計算方法。

Synch越高，意味著更高的常見變異和較低的公司特有變異，即公司特有信息融入股價的程度越低。

為了檢驗假設(shè)1：

（三）變量定義本文的主要變量定義如表1所示。

表1　本文的主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計由表1可以看出機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例是6.007856%，大于中值，表現(xiàn)出右偏。其中，穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例占5.42%，表現(xiàn)為右偏，相對較高，體現(xiàn)穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者在市場中起到舉足輕重的作用。交易型的機(jī)構(gòu)投資者持股相對較少，平均只占0.59%。股價同步性的均值-2.931079較為接近中值-2.761364，趨勢比較平穩(wěn)，具有相對普遍性。

表1　各樣本的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

（1）機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者對股價同步性的影響。通過多元線性回歸，我們可以更好的研究機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者，對股價同步性的影響。針對模型1，以SYNCH為被解釋變量，以市場所有機(jī)構(gòu)投資者持股份額（INST）為解釋變量，以股票換手率（TURNOVER）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、每股收益（EPS）、交易量（VOL）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）、市值（MV）為控制變量，回歸分析機(jī)構(gòu)投資者作為信息的知情者對股價同步性的影響。由表2可以看出，機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者的交易與股價同步性負(fù)相關(guān)，且實證結(jié)果是顯著的，說明機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者能有效的降低股價同步性，讓更多的私有信息融入股價，提高市場效率。

（2）異質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者對股價同步性的影響。表3給出了異質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對于股價同步性的影響，交易型的機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響系數(shù)為-0. 086834，在5%的水平上顯著，穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響系數(shù)是-0.009001，結(jié)果在5%的水平上接近顯著。表明機(jī)構(gòu)投資者持股會有效的降低股價中包含的公司特有信息，降低股價同步性，驗證了假設(shè)1。交易型的機(jī)構(gòu)投資者相對于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者對股價同步性的影響系數(shù)較小，說明交易型的機(jī)構(gòu)投資者能從更大程度上降低股價的同步性，提高市場的效率。對其他控制變量的回歸與之前推測基本一致。股票換手率與SYNCH反比，且結(jié)果顯著，說明股票的換手率越高，公司特有信息融入股價的可能性越大，市場效率越高。資產(chǎn)收益率與SYNCH反比，說明效益好的公司更注重股票長遠(yuǎn)的發(fā)展，會更多的把公司私有信息融入股價，降低股價同步性。賬面市值比與SYNCH負(fù)相關(guān)且顯著，表明處于成長期的公司，發(fā)展不穩(wěn)定，存在較多的不確定性因素，相應(yīng)的信息融入股價的程度就會較低。公司規(guī)模與SYNCH正相關(guān)，說明規(guī)模大的公司市場信息的關(guān)聯(lián)程度也較高，這與侯宇、葉冬艷（2007）的研究類似。交易量與SYNCH的相關(guān)性顯著，但只是微弱的正相關(guān)，可能是由于中國不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致人為的惡意炒作。驗證了假設(shè)2。

表2　股價同步性的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

2001年到2009年，我國機(jī)構(gòu)投資者無論從規(guī)模還是影響力都有了長足的發(fā)展，2009年后，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中發(fā)揮著越來越重要的作用，我國對于異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者分別從哪些角度更加有效的影響資本市場運作的研究還相對缺乏，本文從信息知情者的角度對異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者在市場中發(fā)揮的作用進(jìn)行了研究。主要得出以下結(jié)論：

（1）機(jī)構(gòu)投資者作為市場中信息知情者能更好的促進(jìn)公司私有信息融入股價，提高市場效率，降低資本成本。

（2）相對于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，交易型的機(jī)構(gòu)投資者能從更大程度上降低股價同步性，提高市場效率。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者作為信息知情者能有效的降低股價同步性，相對于穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者，交易型的機(jī)構(gòu)投資者更注重于短期利益，通過知情者交易能更好的降低股價同步性，讓更多的公司特有信息融入股價，提高市場效率，促進(jìn)資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

表3　股價同步性的回歸結(jié)果

本文研究異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司股價同步性的影響，但其中并未能排除機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行內(nèi)部交易的影響，這一點可以由回歸結(jié)果中交易量的不顯著來說明，由于我國目前的市場經(jīng)濟(jì)體制還不是十分健全，一些機(jī)構(gòu)投資者利用自身的信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)部交易，增加了股價中包含的公司特有信息的含量，謀取暴利。所以政府需要加強(qiáng)法制建設(shè)，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的交易行為。

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（編輯 文博）