• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    不良資產(chǎn)證券化案例分析

    2016-12-05 19:41:37文杰華蒙良
    時(shí)代金融 2016年30期
    關(guān)鍵詞:中國(guó)銀行證券化現(xiàn)金流

    文杰華+蒙良

    【摘要】2016年5月,我國(guó)重新開啟了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)——中國(guó)銀行和招商銀行分別發(fā)行“中譽(yù)2016—1”和“和萃2016—1”兩款不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,使得不良資產(chǎn)證券化再一次成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是,不良資產(chǎn)證券化在實(shí)行過(guò)程中仍然存在許多難點(diǎn),所以本文將根據(jù)“中譽(yù)2016—1”項(xiàng)目對(duì)不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行案例分析,重點(diǎn)研究不良資產(chǎn)證券在實(shí)行上的難點(diǎn),并對(duì)我國(guó)未來(lái)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展提出建設(shè)性建議。

    【關(guān)鍵詞】不良資產(chǎn)證券化 ?案例分析

    上個(gè)世紀(jì)80年代,美國(guó)最早運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)來(lái)解決不良資產(chǎn)。由于資產(chǎn)證券化具有改善企業(yè)的流動(dòng)性、提高銀行資本充足率等優(yōu)點(diǎn),不良資產(chǎn)證券化在當(dāng)時(shí)美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸盛行。但是,由于人們對(duì)于不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的盲目樂觀,忽略了實(shí)踐上的管理,致使不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)超出了可控的范圍。違約不期而至,最終導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)。我國(guó)在2008年以前也曾在建行、信達(dá)資產(chǎn)和東方資產(chǎn)管理公司進(jìn)行過(guò)4次不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。但在2008年金融危機(jī)來(lái)臨之時(shí),監(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎考慮,全面叫停了包括不良資產(chǎn)證券化的所有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。近一年來(lái),由于我國(guó)銀行業(yè)的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升,重啟不良資產(chǎn)證券化的呼聲愈來(lái)愈高。2016年5月19日,我國(guó)金融監(jiān)管層重新啟動(dòng)了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。中國(guó)銀行和招商銀行分別發(fā)行“中譽(yù)2016—1”和“和萃2016—1”兩款不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前,我國(guó)在不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面實(shí)踐時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)有所欠缺,我們還需要分析和攻克不良資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上的難點(diǎn),多積累經(jīng)驗(yàn),為將來(lái)不良資產(chǎn)證券化的普及做好準(zhǔn)備。

    一、實(shí)行不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析與解決辦法

    不良資產(chǎn)證券化作為解決不良資產(chǎn)的新方法,盡管在美國(guó)等發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)有幾十年的發(fā)展光景,其各項(xiàng)流程及產(chǎn)品市場(chǎng)都趨于成熟,但是對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō),不良資產(chǎn)證券化還是一個(gè)新鮮的外來(lái)品,不論是在理論上還是在實(shí)踐上都存在不足。我們應(yīng)該謹(jǐn)慎的推行不良資產(chǎn)證券化技術(shù),特別要關(guān)注以下幾個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題:

    (一)關(guān)于資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)問(wèn)題

    不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池是由多個(gè)不良貸款匯集在一起形成的一個(gè)資產(chǎn)組合。不良資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為支撐而發(fā)行新債券的一種證券化方式。所以在設(shè)計(jì)資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)池的未來(lái)現(xiàn)金流是否能夠被預(yù)測(cè)。這對(duì)于不良資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)是個(gè)難題,因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)的一個(gè)特性就是未來(lái)的現(xiàn)金流是不確定的,一方面,資產(chǎn)能否收回是不確定的,另一方面,資產(chǎn)能收回多少也是不確定的。如何解決這一關(guān)鍵問(wèn)題?

    首先,雖然對(duì)于單個(gè)不良資產(chǎn)而言未來(lái)的現(xiàn)金流是不確定的,但是,當(dāng)資產(chǎn)以組合的形式出現(xiàn)時(shí),資產(chǎn)組合的未來(lái)現(xiàn)金流卻在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達(dá)到一定的規(guī)模,且具有一定的地區(qū)分布。在“中譽(yù)2016—1”案例中,我們發(fā)現(xiàn),此次不良資產(chǎn)證券化共有72筆貸款,涉及42個(gè)原始債務(wù)人。原始債務(wù)人分布廣泛,涉及山東省9個(gè)地區(qū),包括道路運(yùn)輸業(yè)、其他金融業(yè)、電器機(jī)械和器材制造業(yè)等20個(gè)行業(yè),這種篩選入池資產(chǎn)的方法是合理的。

    其次,我們分析了解到,銀行的不良貸款分為3類,分別是次級(jí)、可疑、損失。另外,根據(jù)銀行貸款是否有擔(dān)?;虻盅海梢詫①J款分為有擔(dān)保貸款和無(wú)擔(dān)保貸款或者有抵押貸款和無(wú)抵押貸款。為了保證資產(chǎn)池的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流且能夠被預(yù)測(cè),資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)該為次級(jí)貸款和可疑貸款,且應(yīng)該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽(yù)2016—1”案例中,我們可以看到,該項(xiàng)目的資產(chǎn)占比情況,次級(jí)貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔(dān)保方式方面,保證+抵押的貸款占比80.95%,單單只有保證的占比7.14%,保證+抵押+質(zhì)押的占比2.9%

    所以,我們可以通過(guò)選擇次級(jí)和可疑的貸款,且行業(yè)分布和地區(qū)分布廣泛的貸款作為入池資產(chǎn)來(lái)解決不良資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流不能預(yù)測(cè)的問(wèn)題。

    (二)關(guān)于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的問(wèn)題

    資產(chǎn)證券化具有較多的交易結(jié)構(gòu)類型,但是由于不良資產(chǎn)具有特殊性,所以并不是所有的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)類型都適合不良資產(chǎn)證券化。結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn),不良資產(chǎn)證券化采用的交易結(jié)構(gòu)一般有三種類型,分別是:商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券結(jié)構(gòu)(Commercial Mortgage Backed Security,CMBS)、抵押貸款債務(wù)結(jié)構(gòu)(Collateralized Debt Obligation,CDO)、清算信托結(jié)構(gòu)(Liquidation Trust Structure,LTS)。三種交易結(jié)構(gòu)類型又有不同的適用類型。當(dāng)資產(chǎn)池由無(wú)擔(dān)保無(wú)抵押的不良資產(chǎn)構(gòu)成時(shí),采用CMBS結(jié)構(gòu)是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結(jié)構(gòu)則適合于采用變現(xiàn)清算方式來(lái)處理的不良的資產(chǎn)。在“資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)問(wèn)題”的討論中,我們總結(jié)出入池資產(chǎn)是次級(jí)和可疑的且具有擔(dān)?;蛘叩盅旱馁J款,為此,我們應(yīng)該考慮采用CDO的交易結(jié)構(gòu)類型。事實(shí)上,“中譽(yù)2016—1”項(xiàng)目也是采用CDO的交易結(jié)構(gòu)(如圖1-1)。

    圖1-1

    在實(shí)踐中,采用CDO結(jié)構(gòu)的最大難點(diǎn)在于如果保證未來(lái)現(xiàn)金流充裕,而未來(lái)現(xiàn)金流是否充裕關(guān)鍵要看資產(chǎn)池的回收率。所以,在實(shí)踐過(guò)程中一定要安排特定的機(jī)構(gòu)來(lái)保證資產(chǎn)池的回收率。“中譽(yù)2016—1”就做的很好,項(xiàng)目在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)安排中國(guó)銀行設(shè)立專門的“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”,其職責(zé)在于履行基礎(chǔ)資產(chǎn)池日常管理和維護(hù)及處置回收、制定年度資產(chǎn)處置計(jì)劃和資產(chǎn)處置方案、定期編制資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告等工作,以保證未來(lái)現(xiàn)金流充裕。除此之外,保證未來(lái)現(xiàn)金流充裕的另一種做法,就是設(shè)立一個(gè)“流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)”,該機(jī)構(gòu)的目的是當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付當(dāng)期證券利息和相關(guān)費(fèi)用時(shí),需向該資產(chǎn)池注資,以保持其流動(dòng)性維持正常水平。

    (三)關(guān)于資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)問(wèn)題

    不良資產(chǎn)證券化本身具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu),一般投資者難以獨(dú)立地對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,為了能夠?qū)崟r(shí)的對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí),需要設(shè)立一個(gè)專門的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)履行這個(gè)職責(zé)。在實(shí)踐中,這是可以達(dá)到的。中國(guó)銀行于1999年建立國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)公司類客戶信用評(píng)級(jí)體系,該體系能夠準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)公司類客戶的信用等級(jí),該信用評(píng)級(jí)結(jié)果能夠?yàn)橘Y產(chǎn)池篩選合格的資產(chǎn),是資產(chǎn)準(zhǔn)入和退出的重要依據(jù),也是管理資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)的重要參考因素。中國(guó)銀行將PD(違約概率)由低到高劃分為不同區(qū)間,分別對(duì)應(yīng)AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個(gè)信用等級(jí)。在該信用評(píng)級(jí)體系下,中國(guó)銀行設(shè)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以對(duì)入池資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。投資者可以通過(guò)該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或者該機(jī)構(gòu)指定的網(wǎng)站查詢到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)變化情況,適時(shí)的調(diào)整自己的投資策略。當(dāng)然,這里存在有一點(diǎn)瑕疵,即發(fā)起機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有關(guān)聯(lián)關(guān)系,信用評(píng)級(jí)在一定程度上受到影響。但是,就目前而言,由于中國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展較晚,目前還沒有專門獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),所以,由采用中國(guó)銀行的信用評(píng)級(jí)體系是可以接受的。

    (四)關(guān)于資產(chǎn)信用增級(jí)問(wèn)題

    不良資產(chǎn)池的信用評(píng)級(jí)很低,必須經(jīng)過(guò)信用增級(jí),發(fā)行信用評(píng)級(jí)高的新證券,才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。信用增級(jí)的主要方式分為兩種,分別是內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)操作起來(lái)比較簡(jiǎn)單,最主要依賴于擔(dān)保人的信用。而內(nèi)部信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化常采用的方法,其主要通過(guò)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)完成。在案例中,由于中國(guó)銀行本身資產(chǎn)雄厚,并不需要外界進(jìn)行擔(dān)保,所以這里主要是利用了內(nèi)部信用增級(jí)方法。分別為:第一,設(shè)立超額利差賬戶。超額利差是回收現(xiàn)金流減去利息和費(fèi)用后的余額。項(xiàng)目結(jié)束后,如果該賬戶還有余額,那么該余額將歸發(fā)起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差,發(fā)起人努力發(fā)揮好自己的管理職能。設(shè)立超額利差賬戶的意義在于勉勵(lì)機(jī)制,與此同時(shí),也增強(qiáng)了項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)。第二,設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶。“現(xiàn)金流支持機(jī)構(gòu)”通過(guò)管理該賬戶保證資產(chǎn)池的現(xiàn)金流充裕。第三,優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)。新債券按照本金償還的先后順序分別設(shè)置優(yōu)先級(jí)和次級(jí)等多個(gè)檔次,在資產(chǎn)出現(xiàn)違約損失時(shí),首先由次級(jí)承擔(dān),而優(yōu)先級(jí)排在次級(jí)之后。該項(xiàng)目中,中國(guó)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),將次級(jí)新債券作為權(quán)益資產(chǎn),使得優(yōu)先級(jí)證券獲得次級(jí)證券22%的信用支持。第四,信用事件觸發(fā)機(jī)制。當(dāng)出現(xiàn)一些特殊情況,如資產(chǎn)池的違約率達(dá)到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時(shí),信用觸發(fā)機(jī)制就會(huì)生效。本次案例設(shè)置了“違約事件”和“流動(dòng)性支持觸發(fā)事件”等觸發(fā)機(jī)制,為優(yōu)先級(jí)證券提供了一定的信用支持和流動(dòng)性支持。

    二、總結(jié)與建議

    本文以2016年5月19日中國(guó)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“中譽(yù)2016—1”為案例,深入分析了資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上的幾個(gè)重要問(wèn)題,包括資產(chǎn)池設(shè)計(jì)問(wèn)題、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問(wèn)題,資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)問(wèn)題和信用增級(jí)問(wèn)題。本文認(rèn)為,要解決這些難題可依循下面的方法:首先,在資產(chǎn)池設(shè)計(jì)方面,應(yīng)該選擇次級(jí)和可疑級(jí)別的貸款,且貸款資產(chǎn)的行業(yè)分布和地區(qū)分布要廣泛。其次,在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面,應(yīng)該選擇CDO交易結(jié)構(gòu)類型。當(dāng)然,我們不能生搬硬套該交易結(jié)構(gòu),而是要靈活變通,適當(dāng)增加一些中介,如“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”、“流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)”等,以增加發(fā)行的成功率。再次,在信用評(píng)級(jí)方面,應(yīng)該充分利用大機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì),利用自己的信用評(píng)級(jí)體系對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。最后,在信用增級(jí)方面,可以采用設(shè)立超額利差賬戶、設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶、采用優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、設(shè)定信用事件觸發(fā)機(jī)制等方法進(jìn)行。我國(guó)的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)隔八年后再次重啟,對(duì)我國(guó)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)是一份機(jī)遇,也是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。為此,本文對(duì)我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的未來(lái)發(fā)展做出以下幾點(diǎn)建議:第一,建議國(guó)家盡快出臺(tái)相關(guān)政策指引,建立健全不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套設(shè)施機(jī)構(gòu)。第二,建議國(guó)家設(shè)立有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu),規(guī)范不良資產(chǎn)證券化的操作,防范風(fēng)險(xiǎn)。第三,大力培養(yǎng)這方面專業(yè)性業(yè)務(wù)人才。

    參考文獻(xiàn)

    [1]中國(guó)銀行.中譽(yù)2016年第一期不良資產(chǎn)證券支持證券發(fā)行說(shuō)明書,2016.

    [2]王歌.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化問(wèn)題研究[D].鄭州大學(xué),2012.

    [3]邢輝榮.商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化對(duì)策建議[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技,2009.

    [4]董琦.商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券的難點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2006.

    [5]田浪.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池設(shè)計(jì)[D].中南大學(xué),2004.

    [6]彭慧.不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析[J].金融研究,2004.

    作者簡(jiǎn)介:文杰華(1990-),男,漢族,廣西南寧人,山東科技大學(xué)在讀研究生,研究方向:金融工程;蒙良(1985-),男,漢族,廣西貴港人,畢業(yè)于桂林電子科技大學(xué),研究生學(xué)歷,財(cái)務(wù)管理方向,就職于廣西建工集團(tuán)第一建筑工程有限責(zé)任公司。

    猜你喜歡
    中國(guó)銀行證券化現(xiàn)金流
    中國(guó)銀行
    中國(guó)銀行
    中國(guó)銀行
    基于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)及Black—Scholes模型的可轉(zhuǎn)債定價(jià)實(shí)證分析
    精益求精 管理企業(yè)現(xiàn)金流
    公積金貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)管理
    基于現(xiàn)金流分析的財(cái)務(wù)內(nèi)控管理模式構(gòu)建
    現(xiàn)金流有多重要?
    海峽姐妹(2017年11期)2018-01-30 08:57:39
    交通運(yùn)輸行業(yè)的證券化融資之道
    中國(guó)銀行
    国产老妇伦熟女老妇高清| 色网站视频免费| 超色免费av| 亚洲成国产人片在线观看| 综合色丁香网| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产色婷婷99| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产人伦9x9x在线观看 | a级毛片在线看网站| 国产97色在线日韩免费| 久久国内精品自在自线图片| 在线观看一区二区三区激情| 制服丝袜香蕉在线| 极品人妻少妇av视频| 91aial.com中文字幕在线观看| 18禁观看日本| av国产久精品久网站免费入址| 国产精品一国产av| 久久久精品免费免费高清| 妹子高潮喷水视频| 精品久久蜜臀av无| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产成人精品福利久久| 另类亚洲欧美激情| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 制服丝袜香蕉在线| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 午夜福利网站1000一区二区三区| 黑丝袜美女国产一区| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 免费黄频网站在线观看国产| 熟妇人妻不卡中文字幕| av一本久久久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 婷婷成人精品国产| 成人漫画全彩无遮挡| 久久久国产一区二区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 99re6热这里在线精品视频| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 黄色 视频免费看| 欧美成人午夜免费资源| 免费日韩欧美在线观看| 色婷婷久久久亚洲欧美| 水蜜桃什么品种好| 蜜桃国产av成人99| 99久久人妻综合| 老女人水多毛片| 成年女人在线观看亚洲视频| 精品视频人人做人人爽| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 亚洲精品,欧美精品| 日韩大片免费观看网站| 午夜免费鲁丝| 国产在线一区二区三区精| 女人久久www免费人成看片| 精品国产乱码久久久久久小说| xxxhd国产人妻xxx| 欧美日韩亚洲高清精品| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲av国产av综合av卡| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 精品久久蜜臀av无| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 欧美黄色片欧美黄色片| 久久久久网色| 多毛熟女@视频| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲伊人久久精品综合| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲精品一二三| h视频一区二区三区| 一本大道久久a久久精品| 亚洲欧洲国产日韩| 欧美激情极品国产一区二区三区| 天天影视国产精品| 精品视频人人做人人爽| 尾随美女入室| 99国产精品免费福利视频| 少妇被粗大的猛进出69影院| 99国产精品免费福利视频| 五月开心婷婷网| 日本免费在线观看一区| 免费人成视频x8x8入口观看| 免费观看人在逋| 久久国产乱子伦精品免费另类| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 免费高清在线观看日韩| 岛国视频午夜一区免费看| 一区福利在线观看| 三上悠亚av全集在线观看| av天堂在线播放| 精品乱码久久久久久99久播| 亚洲精品在线美女| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 欧美最黄视频在线播放免费 | 国产精品乱码一区二三区的特点 | 亚洲午夜理论影院| 窝窝影院91人妻| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 多毛熟女@视频| 久久久久国产一级毛片高清牌| 精品久久久久久电影网| 国产熟女午夜一区二区三区| а√天堂www在线а√下载| 国产真人三级小视频在线观看| 一级黄色大片毛片| 久久人人97超碰香蕉20202| 久久亚洲精品不卡| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产成人精品无人区| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 精品国产一区二区久久| 亚洲avbb在线观看| 脱女人内裤的视频| 女性被躁到高潮视频| 精品国产亚洲在线| 一级a爱片免费观看的视频| 99国产精品免费福利视频| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲五月婷婷丁香| 女人被狂操c到高潮| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久久久亚洲av毛片大全| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 欧美精品一区二区免费开放| 国产免费av片在线观看野外av| 神马国产精品三级电影在线观看 | 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国产不卡一卡二| 色综合站精品国产| www国产在线视频色| 黄色成人免费大全| 成人亚洲精品一区在线观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 久久久久久久午夜电影 | 欧美午夜高清在线| 成人黄色视频免费在线看| netflix在线观看网站| 亚洲国产精品sss在线观看 | 国产精品99久久99久久久不卡| 亚洲av美国av| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 欧美中文日本在线观看视频| 日韩国内少妇激情av| 欧美+亚洲+日韩+国产| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 日韩欧美一区视频在线观看| 久久狼人影院| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 精品高清国产在线一区| 大码成人一级视频| 91麻豆av在线| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲成人免费av在线播放| 久久精品91无色码中文字幕| 91九色精品人成在线观看| 亚洲国产精品sss在线观看 | 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 免费高清视频大片| 久久香蕉激情| 欧美日韩精品网址| av在线天堂中文字幕 | 久久国产乱子伦精品免费另类| 久久精品91无色码中文字幕| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 精品人妻在线不人妻| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| xxxhd国产人妻xxx| 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 丝袜美足系列| 亚洲视频免费观看视频| 国产区一区二久久| 老汉色∧v一级毛片| 久久中文字幕一级| 黑人猛操日本美女一级片| 午夜视频精品福利| 老鸭窝网址在线观看| 级片在线观看| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 午夜福利一区二区在线看| 日韩三级视频一区二区三区| 啦啦啦免费观看视频1| 国产精品综合久久久久久久免费 | 精品一区二区三区四区五区乱码| 欧美精品一区二区免费开放| 国产欧美日韩一区二区精品| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲avbb在线观看| 一本大道久久a久久精品| 亚洲精品在线观看二区| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 狂野欧美激情性xxxx| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产黄a三级三级三级人| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 免费一级毛片在线播放高清视频 | 老鸭窝网址在线观看| 窝窝影院91人妻| 亚洲国产看品久久| 桃色一区二区三区在线观看| 超碰97精品在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲少妇的诱惑av| 久9热在线精品视频| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 亚洲激情在线av| av片东京热男人的天堂| 999精品在线视频| 女性生殖器流出的白浆| 极品人妻少妇av视频| 久久久久久久久免费视频了| 欧美人与性动交α欧美软件| 成人永久免费在线观看视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| av片东京热男人的天堂| 国产极品粉嫩免费观看在线| 两性夫妻黄色片| 成熟少妇高潮喷水视频| 我的亚洲天堂| 国产成人系列免费观看| 一进一出抽搐动态| 久久精品91蜜桃| 黄频高清免费视频| 日日夜夜操网爽| 国产高清激情床上av| 午夜老司机福利片| 老司机靠b影院| 久久久久久久久久久久大奶| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 亚洲久久久国产精品| 欧美一级毛片孕妇| 12—13女人毛片做爰片一| 免费搜索国产男女视频| 亚洲国产欧美网| 在线免费观看的www视频| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产精品影院久久| 99香蕉大伊视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 欧美日本亚洲视频在线播放| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲五月色婷婷综合| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 脱女人内裤的视频| 国产一区在线观看成人免费| 免费看十八禁软件| 男女高潮啪啪啪动态图| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 色老头精品视频在线观看| 在线观看免费视频日本深夜| 又紧又爽又黄一区二区| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 午夜两性在线视频| 欧美在线黄色| 亚洲av电影在线进入| 视频区图区小说| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | а√天堂www在线а√下载| 欧美日韩视频精品一区| 曰老女人黄片| 欧美成人性av电影在线观看| 高清欧美精品videossex| 日本黄色日本黄色录像| 黄色a级毛片大全视频| 国产高清激情床上av| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产精品影院久久| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久久久久久精品吃奶| 超碰成人久久| av在线天堂中文字幕 | 一进一出好大好爽视频| 多毛熟女@视频| 亚洲欧美日韩无卡精品| 老司机午夜十八禁免费视频| 男人舔女人的私密视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲精品国产区一区二| www.www免费av| a级毛片黄视频| 久久中文字幕人妻熟女| 在线观看舔阴道视频| 国产黄a三级三级三级人| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 丁香欧美五月| 成年女人毛片免费观看观看9| 自线自在国产av| 后天国语完整版免费观看| 欧美国产精品va在线观看不卡| 精品国产美女av久久久久小说| 超色免费av| 国产人伦9x9x在线观看| 久久久久久久久免费视频了| 黄色a级毛片大全视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲精品国产区一区二| 最好的美女福利视频网| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲五月天丁香| 在线播放国产精品三级| 国产精品综合久久久久久久免费 | 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲av成人一区二区三| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 午夜日韩欧美国产| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 精品久久久久久电影网| 99久久人妻综合| 欧美日韩福利视频一区二区| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 成人国语在线视频| 十八禁人妻一区二区| 在线观看日韩欧美| 女性被躁到高潮视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 99在线人妻在线中文字幕| bbb黄色大片| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲av美国av| 午夜福利在线观看吧| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 极品人妻少妇av视频| 国产成人av激情在线播放| 日韩免费av在线播放| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 久久久水蜜桃国产精品网| 在线观看免费午夜福利视频| 国产成人啪精品午夜网站| 国产成人精品久久二区二区免费| 男女午夜视频在线观看| 日韩视频一区二区在线观看| 国产单亲对白刺激| 成人特级黄色片久久久久久久| 一级,二级,三级黄色视频| 精品福利观看| 免费看十八禁软件| 夜夜看夜夜爽夜夜摸 | 最近最新中文字幕大全电影3 | 成年版毛片免费区| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产乱人伦免费视频| 欧美在线一区亚洲| 在线观看66精品国产| a级毛片在线看网站| 老司机在亚洲福利影院| 在线观看午夜福利视频| 动漫黄色视频在线观看| 超色免费av| 成人特级黄色片久久久久久久| a在线观看视频网站| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美精品一区二区免费开放| 激情视频va一区二区三区| 久久中文字幕一级| 一级毛片高清免费大全| 久久中文字幕人妻熟女| 国产1区2区3区精品| 国产又色又爽无遮挡免费看| 成人亚洲精品av一区二区 | 久久人妻av系列| 国产精品国产av在线观看| 精品久久久久久成人av| 免费av毛片视频| 高清在线国产一区| 午夜福利,免费看| 精品久久久久久久久久免费视频 | 高清av免费在线| avwww免费| 日本三级黄在线观看| 黄色女人牲交| 人人澡人人妻人| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲 欧美一区二区三区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 99久久99久久久精品蜜桃| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产成人精品无人区| 亚洲色图av天堂| 麻豆av在线久日| 少妇 在线观看| 日韩高清综合在线| 999精品在线视频| 精品熟女少妇八av免费久了| av中文乱码字幕在线| 成人国语在线视频| 亚洲片人在线观看| xxx96com| 国产精品日韩av在线免费观看 | 亚洲伊人色综图| 女人精品久久久久毛片| 搡老岳熟女国产| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 99国产综合亚洲精品| 搡老熟女国产l中国老女人| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| www日本在线高清视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲av成人av| 日本欧美视频一区| 两性夫妻黄色片| 黄色成人免费大全| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 亚洲国产欧美网| 五月开心婷婷网| 亚洲精品久久午夜乱码| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 狂野欧美激情性xxxx| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 免费在线观看黄色视频的| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲五月天丁香| 日韩国内少妇激情av| 久久久国产精品麻豆| 国产精品野战在线观看 | 久久这里只有精品19| 村上凉子中文字幕在线| 一级片'在线观看视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 中文字幕人妻丝袜制服| 老司机亚洲免费影院| 一级片免费观看大全| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美色视频一区免费| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 亚洲中文字幕日韩| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 男女午夜视频在线观看| 夫妻午夜视频| www.999成人在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 99国产综合亚洲精品| www日本在线高清视频| 18美女黄网站色大片免费观看| 精品国产亚洲在线| 久久这里只有精品19| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 成人影院久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 欧美乱色亚洲激情| 色精品久久人妻99蜜桃| 午夜视频精品福利| 久久草成人影院| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久中文字幕人妻熟女| 国产精品免费视频内射| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 日韩成人在线观看一区二区三区| √禁漫天堂资源中文www| 日本精品一区二区三区蜜桃| 在线观看舔阴道视频| 精品福利永久在线观看| 久久婷婷成人综合色麻豆| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产不卡一卡二| 两个人看的免费小视频| 黑丝袜美女国产一区| 热99国产精品久久久久久7| 丝袜人妻中文字幕| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 日韩欧美三级三区| 精品国产国语对白av| 69av精品久久久久久| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产麻豆69| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产高清国产精品国产三级| 女性生殖器流出的白浆| 欧美不卡视频在线免费观看 | 亚洲伊人色综图| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| a级片在线免费高清观看视频| 丁香六月欧美| 欧美在线一区亚洲| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产成人欧美在线观看| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产片内射在线| 18禁国产床啪视频网站| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 多毛熟女@视频| 国产不卡一卡二| 人妻久久中文字幕网| av在线播放免费不卡| 夜夜夜夜夜久久久久| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久久久九九精品影院| 亚洲五月色婷婷综合| 久久久久久久久久久久大奶| a级毛片黄视频| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲专区字幕在线| 99国产综合亚洲精品| 国产亚洲精品一区二区www| 国产精品av久久久久免费| 亚洲一区二区三区不卡视频| 91av网站免费观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 午夜福利免费观看在线| 亚洲国产精品合色在线| 国产欧美日韩一区二区精品| 波多野结衣av一区二区av| 精品午夜福利视频在线观看一区| 热re99久久精品国产66热6| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲五月婷婷丁香| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 国产欧美日韩精品亚洲av| 丰满迷人的少妇在线观看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲成国产人片在线观看| 欧美av亚洲av综合av国产av| 黑人欧美特级aaaaaa片| 免费观看人在逋| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 欧美黄色淫秽网站| 深夜精品福利| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产伦人伦偷精品视频| 身体一侧抽搐| av网站在线播放免费| 久久久水蜜桃国产精品网| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 69精品国产乱码久久久| 精品国产一区二区三区四区第35| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 老司机午夜福利在线观看视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 99在线视频只有这里精品首页| 精品一区二区三卡| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 成人18禁在线播放| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 亚洲中文字幕日韩| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 91成人精品电影| 国产在线精品亚洲第一网站| 香蕉丝袜av| 亚洲精品国产区一区二| av网站在线播放免费| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产精品一区二区精品视频观看| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产99久久九九免费精品| cao死你这个sao货| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产片内射在线| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产一区二区三区视频了| 老司机福利观看| 久久久久久久午夜电影 | 黄色片一级片一级黄色片| 免费av毛片视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 麻豆国产av国片精品| 久久亚洲精品不卡| 91在线观看av| 中文欧美无线码| 国产不卡一卡二| 在线国产一区二区在线| 大香蕉久久成人网| 国产真人三级小视频在线观看| 免费一级毛片在线播放高清视频 | av天堂久久9| 国产亚洲精品久久久久5区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 夫妻午夜视频| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 不卡一级毛片| √禁漫天堂资源中文www| 99精国产麻豆久久婷婷| 老汉色∧v一级毛片| 日本三级黄在线观看| 叶爱在线成人免费视频播放| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 婷婷丁香在线五月| 色综合站精品国产| 成人特级黄色片久久久久久久| 精品日产1卡2卡| 亚洲av电影在线进入| 欧美日韩黄片免| 日韩欧美在线二视频| 极品教师在线免费播放| 久久婷婷成人综合色麻豆| 免费av中文字幕在线| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | www.www免费av| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产在线精品亚洲第一网站| 日韩视频一区二区在线观看|