貨幣政策為何會失效？

戴國強

近來，有兩個事情值得關注，一是政府官員、學者和媒體紛紛呼吁要更多地發(fā)揮財政政策的作用，二是央行官員公開表示我國已經(jīng)出現(xiàn)流動性陷阱。所謂流動性陷阱即企業(yè)活期存款和居民儲蓄大量增加，普遍出現(xiàn)持幣待購現(xiàn)象。按照“流動性陷阱假說”創(chuàng)始人凱恩斯的解釋，一旦出現(xiàn)流動性陷阱，則意味著貨幣政策失靈。

失靈，是指貨幣政策在一段時期內失效。為什么長期以來被認為是最有效的貨幣政策失靈了。這是一個既復雜又簡單的問題，歸結起來大致有三個原因：貨幣政策本身的局限性;過度使用貨幣政策;貨幣政策操作不當。

貨幣政策的基本要求是保持幣值穩(wěn)定，在此基礎上來實現(xiàn)經(jīng)濟增長等其他目標，這是貨幣政策的“初心”。把促進經(jīng)濟增長作為貨幣政策首要目標，且長期過度使用并形成路徑依賴時，會帶來嚴重后果。

貨幣政策的局限

貨幣政策本身是有局限的，這種局限性表現(xiàn)為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長在短期內會通過增加人們的名義收入和增大企業(yè)的購買力，對需求和供給產(chǎn)生一定的刺激作用，進而拉動經(jīng)濟增長。但從長期看，貨幣供給增長除了拉動物價上漲外，對經(jīng)濟增長的作用是有限的。

此外，貨幣政策具有“繩子效應”，即貨幣政策在緊縮時效果明顯，而在擴張時效果有限。貨幣政策的效果取決于央行能否掌握改變經(jīng)濟主體預期的主動權。當采取緊縮的貨幣政策時，減少貨幣投放和貸款投放，控制了購買力，使物價上漲的壓力減少，人們預期被強制改變，治理通貨膨脹的效果能較快得到體現(xiàn)，我國自上世紀80年代以來發(fā)生過幾次比較嚴重的通貨膨脹，都在實行緊縮性貨幣政策后一年以內就得到了控制。

但是當出現(xiàn)經(jīng)濟衰退和通貨緊縮時則不然。1997年東南亞金融危機發(fā)生后，我國出現(xiàn)了通貨緊縮，中央銀行采取擴張性貨幣政策，M2的增長率一度達到30%多，利率也降到最低水平，但是經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)明顯的回升，直到2003年我國經(jīng)濟才出現(xiàn)好轉。其原因在于，增加貸款和貨幣投放雖然能提高人們的購買力，但是當人們對未來的投資收益和收入增長預期仍舊悲觀時，投資和消費都不會明顯增加，此時的擴張性貨幣政策并不能有效地促進經(jīng)濟回升。有時，一再放松的貨幣政策反而給經(jīng)濟主體提供了“經(jīng)濟依然沒有好轉”的信號，強化了人們的悲觀預期和持幣待購心理，從而使擴張性貨幣政策效果難以顯現(xiàn)。

盡管貨幣政策存在局限性，但是它長期以來一直是各國宏觀管理當局最倚重的調控工具。通過擴張性的貨幣政策，發(fā)揮貨幣對經(jīng)濟的第一推動力和持續(xù)推動力作用。截止到2012年，我國GDP年均增長率達9.8%并且持續(xù)了30多年，創(chuàng)造了世界奇跡。

相比較而言，發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長對貨幣政策的依賴性更強，這是因為發(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達所致。例如在1990年上海證券交易所建立之前，我國金融結構嚴重失衡，以銀行貸款為主的間接金融占絕對優(yōu)勢，而以股票、債券融資為主的直接金融占比小到可以忽略不計。經(jīng)濟發(fā)展所需要的資金主要依靠銀行貸款和貨幣投放，貨幣政策也就成了經(jīng)濟發(fā)展的主導力量，通過擴張性貨幣政策促進經(jīng)濟發(fā)展就成了發(fā)展中國家通行的模式和路徑依賴。但是過猶不及，長期過度依靠貨幣政策來拉動經(jīng)濟，會帶來通貨膨脹、產(chǎn)能過剩，抑或兩者并存的棘手問題。

持續(xù)的擴張性貨幣政策往往造成貨幣泛濫，資金配置效率低下，在地方政府扭曲的政績觀主導下會產(chǎn)生大量重復投資重復建設，結果一方面導致供求失衡，產(chǎn)能過剩，另一方面由于貨幣超發(fā)容易導致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟下行期，超發(fā)的貨幣無法推動過剩產(chǎn)品價格上升，難以促進經(jīng)濟增長，就會集聚到難以再生的資源領域和投資品領域，當一國資源絕大部分為國家所控制，百姓的資金難以進入時，便會大量流入房地產(chǎn)市場，迅速推高房價。

一般來說發(fā)生流動性陷阱意味著貨幣升值，但當流動性陷阱伴隨著貨幣貶值時，問題就復雜了，一方面流動性陷阱會使經(jīng)濟增長乏力，另一方面貨幣貶值又會導致與人們生活密切相關的物品價格水平上升，使人們的生活壓力增大。

“技術性問題”

貨幣政策存在局限性，發(fā)展經(jīng)濟又離不開它，如何操作貨幣政策就變得十分重要。操作貨幣政策不單單是技術問題，更重要的是操作藝術問題，即能否在恰當?shù)臅r刻及時變動貨幣政策，影響人們的預期，改變人們的行為，實現(xiàn)貨幣政策目標。由于經(jīng)濟發(fā)展是動態(tài)的過程，而貨幣政策實施后又有較長的時滯效應，這就對操作貨幣政策提出了較高的要求。操作貨幣政策要摒棄機械師的思維方式—強調非得要求有多個數(shù)據(jù)支撐時才能調整貨幣政策取向，堅持這種決策思維模式會使中央銀行失去最佳的政策調整時機。

經(jīng)濟發(fā)展過程中經(jīng)常遇到這樣的尷尬局面，明明宏觀經(jīng)濟已經(jīng)面臨衰退的威脅，但是緊縮性調控還在實行。這種現(xiàn)象常常與資本市場不發(fā)達，缺少先導性指標數(shù)據(jù)相關。通常認為最好的先導性數(shù)據(jù)有PMI以及金融衍生品交易市場數(shù)據(jù)等，金融衍生品交易的功能之一是利用市場主體對未來經(jīng)濟形勢變化的敏感性獲得價格發(fā)現(xiàn)，該市場的主體行為變化和價格變化是央行決策的重要參考依據(jù)。

當一國金融衍生品市場不完善，現(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)又具有一定的滯后性，在這種情況下機械地強調必須有足夠的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，就可能失去調整貨幣政策的最佳時機。一般認為美聯(lián)儲的貨幣政策效果比較好，不僅是因為美聯(lián)儲擁有大量的先導性數(shù)據(jù)可供決策參考，還在于美聯(lián)儲決策層擁有對經(jīng)濟形勢預判的豐富經(jīng)驗，和較高的政策操作藝術。

近兩年來美聯(lián)儲一直高舉加息的大棒，不時地釋放加息信號，攪得全球金融市場波動頻繁，人們看到的是美國借助加息信號吸引了大量美元回流，為美國實現(xiàn)再工業(yè)化提供了廉價資金來源，卻使其他國家被拖入被動防御外匯流失、防止貨幣持續(xù)貶值的困境之中。

當今世界有兩個問題不可掉以輕心，一個是地區(qū)和平和普通人的人身安全問題，另一個就是幣值穩(wěn)定問題。在經(jīng)濟下行期，貨幣政策如果不能改變人們的預期，那就力求穩(wěn)定人們的預期，絕不要去強化人們的預期。貨幣政策決策者應當做到不忘初心—保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。當貨幣政策偏離了這一基本要求而去追求更多其他目標時，就難免陷入舉步維艱，左右為難的困境，難以擺脫墨菲效應：怕什么就偏來什么。