東亞新興經(jīng)濟體外匯儲備適度規(guī)模研究

摘 要：作為東亞新興經(jīng)濟體，印尼和馬來西亞的外匯儲備隨著外部環(huán)境的改變而發(fā)生變化，外匯儲備規(guī)模大幅增長。文章從進口用匯需求、外債支付、外商直接投資利潤匯出、干預(yù)外匯需要等方面，以此構(gòu)建印尼和馬來西亞外匯儲備區(qū)間的下限，由此估算出印尼和馬來西亞外匯儲備最優(yōu)儲備規(guī)模。

關(guān)鍵詞：外匯儲備 短期外債 匯率

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）10-090-03

一、前言

在開發(fā)經(jīng)濟條件下，外匯儲備是一國對外交往和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行結(jié)果的體現(xiàn)，是一國進行經(jīng)濟調(diào)節(jié)、實現(xiàn)內(nèi)外平衡的重要手段。2011年起，國際貨幣基金組織開始關(guān)注適度外匯儲備規(guī)模問題，并致力于將其納入對成員對外穩(wěn)定性評估及政策監(jiān)督中。2015年，亞洲新興經(jīng)濟體股市在震蕩中運行，研究新興經(jīng)濟體外匯儲備適度規(guī)模，對我國金融危機的防范和國家經(jīng)濟運行的穩(wěn)定，都具有一定的現(xiàn)實意義。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)60年代，經(jīng)濟學(xué)家Heller（1966）年提出最優(yōu)外匯儲備規(guī)模的成本收益模型，這是運用成本收益法的代表性理論。

Jeanne（2007）實證分析和比較發(fā)展中國家與發(fā)達國家外匯儲備規(guī)模的影響因素。他認為，發(fā)展中國家由于經(jīng)濟規(guī)模小，金融體系不健全，外匯儲備的大量增長主要是用于預(yù)防性需求。Jeanne利用效用最大化模型對新興經(jīng)濟體的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模做了實證分析。

馬野馳（2010）選取了東亞國家的外匯儲備作為研究對象，對東亞國家外匯儲備規(guī)模和外匯管理體制做了比較深入的分析，得出東亞外匯儲備規(guī)模受多種因素影響，但最根本的影響因素是危機預(yù)防需求，但外匯儲備規(guī)模已超過了危機預(yù)防需求。

唐雙寧（2011）從我國一定期間內(nèi)需要的各項常規(guī)國際結(jié)算用匯需求，認為我國外匯儲備合理規(guī)模在7000億至13000億美元。各項常規(guī)國際結(jié)算用匯需求包括進口需求、外債還本付息、外國直接投資利潤匯出、對外投資等。

三、經(jīng)常性需求下的外匯儲備適度規(guī)模

經(jīng)濟學(xué)家Triffin是最早研究外匯儲備規(guī)模適度理論的學(xué)者之一。Triffin認為，一國外匯儲備與其進口商品的比例，可作為判斷外匯儲備適度規(guī)模的條件。一般來說，外匯儲備可以是本國進口所需用匯的30%～50%。Triffin通過考察一些國家的外匯儲備情況，他認為一國外匯儲備與其進口的最佳比例為40%，最低比例為25%。20世紀(jì)90年代以后，美國前聯(lián)邦儲備委員會主席Greenspan和阿根廷前財長Guidotti提出了基于外匯儲備與短期債務(wù)之比的最優(yōu)儲備規(guī)模規(guī)則-Greenspan-Guidotti rule。該規(guī)則認為，一國外匯儲備需達到一倍本國短期債務(wù)的水平，本國即使一年內(nèi)不再對外舉債的情況下仍然可以生存。

在開發(fā)經(jīng)濟體中，經(jīng)常性交易儲備需求，即最優(yōu)儲備規(guī)模下限，包括對進口支付、外債償還、外國直接投資回報匯出、對外金融和實業(yè)投資等。最優(yōu)儲備規(guī)模下限是一國保持經(jīng)濟穩(wěn)定和內(nèi)外均衡所必需的最低儲備要求，當(dāng)?shù)陀谶@個水平時，容易引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。1997年亞洲金融危機之后，亞洲國家更注重外匯儲備抵御外部沖擊作用。經(jīng)常性交易需求除了進口用匯、外債還本付息、外商直接投資利潤匯出，還來自干預(yù)外匯市場的儲備需求。

因此在對印尼和馬來西亞外匯儲備規(guī)模的分析中，本文利用上述外匯儲備需求功能構(gòu)成來估算最優(yōu)規(guī)模的下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0

其中，Rmin表示一國外匯儲備需求下限。IM為進口用匯需求，SD為短期外債支付，F(xiàn)DI為外商直接投資，R0為干預(yù)外匯需要，α、β分別為進口額、外商直接投資的相關(guān)系數(shù)，一般來說，在不同類型經(jīng)濟體或不同時期，取值會有變化。

（一）進口用匯（IM）需求

經(jīng)濟學(xué)家Triffin提出的外匯儲備/年進口額比例中，他認為一國外匯儲備與其進口的最佳比例為40%，最低比例為25%。世界銀行在《1985年世界發(fā)展報告》中明確：發(fā)展中國家的理想儲備水平是其能夠支付3個月進口額的外匯水平。

2014年，印尼和馬來西亞的外匯儲備規(guī)模分別為1060.7和1118.1億美元，而當(dāng)年進口額分別為1781.8億美元和2089.7億美元，兩國的外匯儲備與進口額的比率，即外匯儲備與進口額的比率分別為59.5%和53.5%，均高于40%的理想水平，這表明印尼和馬來西亞的外匯儲備高于能夠支付3個月進口額的外匯需求。

不同國家之間的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融體制以及調(diào)控目標(biāo)不同，α的取值也會有一定的差異，本文在參考有關(guān)東亞新興經(jīng)濟體進口用匯需求的情況，將α的取值確定為0.25。

（二）外債還本付息需求

對于發(fā)展中國家來說，借債期限和借債規(guī)模是影響一國金融安全的重要因素。發(fā)展中國家人均資本存量較低，要加快經(jīng)濟發(fā)展的步伐，必須提高人均資本存量。在短時期內(nèi)，對外借貸是提高本國人均資本存量的一個重要途徑。從期限來看，一國債務(wù)可分為長期債務(wù)和短期債務(wù)。相對于長期外債而言，短期外債需要債務(wù)人具有較強的償還能力。

1999年美聯(lián)儲前主席Greenspan和阿根廷前財長Guidotti提出了Guidotti-Greenspan法則，該法則從償債角度來衡量一個國家外匯儲備是否充足。

Guidotti-Greenspan法則認為，外匯儲備應(yīng)當(dāng)能夠彌補短期外債的100%，該指標(biāo)也是國際公認的警戒線，也就是一國在不對外舉債的情況下，該國的外匯儲備能夠用于償還一年內(nèi)到期的本金和利息。如果該指標(biāo)過低，除了影響外國投資者對該國的投資信心之外，還會容易引發(fā)金融危機。

2002年，印尼和馬來西亞的短期外債規(guī)模分別是176.3億美元和83.7億美元，印尼短期債務(wù)是馬來西亞的兩倍。但從2006年開始，馬來西亞的短期債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過印尼。2014年，印尼和馬來西亞短期債務(wù)規(guī)模分別達到458.2億美元和683.1億美元。近幾年，雖然印尼的對外總債務(wù)大于馬來西亞的總債務(wù)，但印尼短期債務(wù)規(guī)模小于馬來西亞的短期債務(wù)規(guī)模，在外匯儲備償還需求上也低于馬來西亞。當(dāng)前，出于預(yù)防性外匯儲備需求動機的外匯儲備，早已超越了預(yù)防傳統(tǒng)的國際收支和偶然因素造成的國際結(jié)算資金不足從而轉(zhuǎn)向其他原因?qū)е碌牧鲃有钥萁摺?

（三）外商直接投資（FDI）需求

近十年來，流入新興經(jīng)濟體的外國直接投資增長速度遠大于發(fā)達國家。其中，流向新興經(jīng)濟體的FDI主要集中在中國和東亞一些小型開放經(jīng)濟體。在大量接受外商直接投資的同時，外國直接投資會產(chǎn)生利潤回流。如果利潤回流超過了該國的償還能力，將會對國際收支產(chǎn)生消極影響。外商直接投資的回報率β，在不同的投資所在國數(shù)值會有一定的差異。相對于發(fā)達國家，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展的不確定因素多，投資風(fēng)險較大，這要求具有較高的投資回報率。本文參考前人的研究成果，在計算印尼和馬來西亞的投資回報率β時，取值為10%。

從表中可以看出，相對于馬來西亞，由于印尼吸收的FDI速度大于馬來西亞，從而導(dǎo)致用于外國直接投資利潤匯出的需求也大于馬來西亞。

（四）干預(yù)外匯市場（R0）需求

2001年之后，印尼放棄獨立浮動的匯率制度，實施了管理浮動的匯率制度。馬來西亞在2005年之后也相繼實施管理浮動匯率制度。在管理浮動匯率制度下，一國中央銀行可以通過各種措施和手段，靈活主動干預(yù)外匯市場，以使匯率朝著有利于本國經(jīng)濟發(fā)展的方向發(fā)展變動。干預(yù)外匯市場主要目的是防止匯率短期發(fā)生過大的波動、調(diào)整匯率發(fā)展的趨勢、穩(wěn)定在一定的區(qū)間等。

在管理匯率制度下，馬來西亞貨幣當(dāng)局根據(jù)本國當(dāng)前經(jīng)濟形勢，不時地干預(yù)外匯市場，一旦匯率波動超過規(guī)定的浮動區(qū)間，貨幣當(dāng)局就會進入外匯市場不斷進行外匯買賣，以此維護匯率使其處于合理的空間。2006年和2007年，馬來西亞林吉特兌美元匯率為3.7和3.4兌換1美元。2012年，匯率升值為3.1林吉特兌換1美元。從2006年至2012年，馬來西亞林吉特兌美元升值18%。為緩解林吉特升值的壓力，馬來西亞政府對外匯市場進行了干預(yù)。

用于干預(yù)外匯市場所需的R0與一國匯率變動的浮動、外匯儲備量以及外匯交易量有關(guān)系。借鑒經(jīng)驗參數(shù)和相關(guān)的研究，用于干預(yù)外匯市場所需的外匯儲備規(guī)模大約等于該國家本年度外匯儲備規(guī)模0.1的比例，R0的數(shù)值。

因此，從外匯儲備常規(guī)性需求為基礎(chǔ)，按照一國外匯儲備的需求功能分析，印尼和馬來西亞的外匯儲備適度規(guī)模由進口用匯需求、短期外債需求、外商直接投資利潤回流需求、干預(yù)外匯市場需求等組成，印尼和馬來西亞的外匯儲備適度規(guī)模的估計目標(biāo)區(qū)下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0，

外匯儲備規(guī)模目標(biāo)區(qū)下限用Rmin表示。從中可以看出，Rmin在2012年以來都超過了1000億美元。在外匯儲備規(guī)模目標(biāo)區(qū)的構(gòu)成中，外商直接投資利潤付出所占比例小，主要是進口基于進口用匯需求和短期債務(wù)還本付息需求。2014年，馬來西亞外匯儲備規(guī)模目標(biāo)區(qū)下限超過了印尼，這主要是馬來西亞進口用匯需求和短期債務(wù)還本付息需求貢獻大。

2002-2014年，印尼和馬來西亞實際外匯儲備與外匯儲備規(guī)模區(qū)間下限的比較。兩國實際外匯儲備減去外匯儲備規(guī)模下限，即為超出的外匯儲備。從表中分析，印尼在2010年超出的外匯儲備為163.4美元，其他年份相對較少，但基本大部分年份都正值，這表明，總體上看，印尼從2002年到2014年間，實際的外匯儲備都大于最優(yōu)規(guī)模外匯儲備區(qū)間下限。馬來西亞實際外匯儲備增長快于印尼，2014年為1118.1億美元，但外匯儲備規(guī)模下限是1328.1億美元，這主要是馬來西亞短期外債過大，用于防范性需求的外匯儲備增加，因此，造成實際外匯儲備少于最優(yōu)外匯儲備下限值。從2002年到2012年，實際外匯儲備都是超出最優(yōu)規(guī)模下限值。

總的來說，印尼和馬來西亞的外匯儲備規(guī)模，超出了常規(guī)性需求下進口用匯、短期外債、FDI利潤回流以及干預(yù)外匯的需求。

四、結(jié)論與啟示

外匯儲備是一國對外經(jīng)濟交往的資金保障。持有充裕外匯儲備不僅是常規(guī)的國際經(jīng)貿(mào)結(jié)算的備付金，而且是預(yù)防投機沖擊的保險金。外匯儲備的規(guī)模并不是越大越好，持有外匯儲備具有一定的機會成本。有學(xué)者把本幣實業(yè)或金融投資收益率作為外匯儲備的機會成本，忽視了Heller和Agarwal關(guān)于外匯儲備的政策性收益，低估了外匯儲備的實際收益。

一國外匯儲備在應(yīng)付外部沖擊，增強本幣信心方面起了重要作用。印尼和馬來西亞的外匯儲備，超過了最優(yōu)外匯儲備規(guī)模區(qū)間的下限，而過多的外匯儲備會產(chǎn)生機會成本，出于防范金融危機的需要是增加外匯儲備一大原因。近些年，東南亞緊密的區(qū)域金融合作，可以使一國在防范危機中降低外匯儲備的規(guī)模。“清邁協(xié)議”作為東亞區(qū)域金融合作的重要開始，為東亞區(qū)域金融合作提供了一個具有可行的發(fā)展方向。

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（作者單位：安慶師范大學(xué) 安徽安慶 246133）

（作者簡介：黃光鋒，安慶師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院講師，博士，研究方向：經(jīng)濟、金融。）

（責(zé)編：賈偉）