中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)探究

劉穎墨

摘 要 股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對公司財(cái)務(wù)和投資管理決策發(fā)揮著重要的作用，并且還是大部分金融理論模型的參考數(shù)據(jù)。由于我國股票市場發(fā)展歷史較短，參考數(shù)據(jù)較少，機(jī)制還不太完善，所以采用橫向調(diào)整法計(jì)算中國股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。首先選取成熟市場——美國的股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基礎(chǔ)，確定研究時(shí)段，計(jì)算調(diào)整系數(shù)，最后計(jì)算出美國和中國股票市場的MRP。

關(guān)鍵詞 股票市場 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 橫向調(diào)整法

一、引言

市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MRP）也被稱為市場風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率或者股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，主要是指股票資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的收益差額，常被投資者拿來衡量因?yàn)槌袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的報(bào)酬大小。其中，股票資產(chǎn)常指普通股，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)指實(shí)際收益和預(yù)期收益相同的資產(chǎn)。

股票市場存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的原因：一是普通股票的風(fēng)險(xiǎn)大于政府債券，其直接表現(xiàn)就是股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。二是任何投資都是為了未來能獲得更多的利益，為了讓投資者放棄眼前的消費(fèi)而拿來投資，就要在未來給他們更多的利益補(bǔ)償。三是股票市場是在股份制經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上應(yīng)運(yùn)而生的，其促進(jìn)了社會(huì)資源的優(yōu)化配置，明確了資產(chǎn)的價(jià)格和降低了交易的成本，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，起到了對宏觀經(jīng)濟(jì)及時(shí)反饋的作用。在市場經(jīng)濟(jì)里面，股票的投資風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的，那么為了讓投資者承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，股票的預(yù)期收益必須高于政府債券的收益。四是如果不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么所有的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益應(yīng)該是一樣的，等于是無風(fēng)險(xiǎn)的收益，這顯然違背客觀存在事實(shí)。

中國股票市場由于發(fā)展時(shí)間較短，可參考的數(shù)據(jù)相對較少，所以由歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出的結(jié)果誤差相對較大，而橫向比較法則可避免以上缺點(diǎn)。國際規(guī)定，新興市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由成熟市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整得來。

其中，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場的基本溢價(jià)+國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

而在實(shí)際的應(yīng)用中，一般認(rèn)為美國是一個(gè)成熟的市場。

本文以公式（1）為基礎(chǔ)，在時(shí)段選擇上稍作改進(jìn)，對調(diào)整系數(shù)重新計(jì)算，從而對中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行估算。

二、利用橫向調(diào)整法估算我國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

（一）選擇成熟的股票市場——美國

美國的股票市場是世界公認(rèn)的較成熟的市場，它有200年的發(fā)展歷史，從其歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)長期的均衡水平，股票的價(jià)格取決于企業(yè)的業(yè)績。本文通過兩個(gè)指標(biāo)換手率和市場盈率來解釋為什么選擇美國股市，中國股票市場的平均換手率和年均市盈率都大大高于美國市場，具有很大的投機(jī)性。而成熟的美國股票市場是值得我們學(xué)習(xí)的。

（二）計(jì)算過程和結(jié)果

本文在公式（1）基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)：將月收盤價(jià)收益率替換成日收盤價(jià)收益率；中國及美國股票市場數(shù)據(jù)的時(shí)間段選擇為1991年初到2010年末。其中，中國股市的日收益率數(shù)據(jù)采用上證綜指4911點(diǎn)，美國股市的日收益率數(shù)據(jù)采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)5055點(diǎn)。

第一，使用SPSS13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得出的結(jié)果為：中國股市日收益率標(biāo)準(zhǔn)差是0.01，日收益率均值是0.1%；美國股市日收益率標(biāo)準(zhǔn)差是0.01，日收益均值是0.03%。然后根據(jù)公式（2）得出調(diào)整系數(shù)是0.84。

第二，確定美國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MRP）。美國股票市場較成熟，各項(xiàng)機(jī)制相對較完善，所以噪音交易者的風(fēng)險(xiǎn)相對較小。即便有噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)存在，也會(huì)因?yàn)檫x擇的時(shí)候較長，數(shù)據(jù)量大，市場組合的平均收益率足以抵消噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。

Pablo Fernandez（2007）對學(xué)者們計(jì)算總結(jié)的以往美國MRP進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出的值為7.41%。Pablo Fernandez（2010）也對美國200多家公司調(diào)查得出MRP的均值為5.3%。采用加權(quán)平均法確定美國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：

美國股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=（7.41%+5.3%）/2=6.36%。

第三，中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=6.36%。

×0.84=5.34%。

（三）計(jì)算中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

選取1991～2010年的歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算公式為：

股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=未剔除噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的市場組合平均收益-無風(fēng)險(xiǎn)收益率 （3）

第一，樣本股指選取上證綜指為樣本，計(jì)算出年均收益率值。如表1，由算術(shù)平均法得出1991～2010年均收益率為24.16%。

第二，無風(fēng)險(xiǎn)收益率。本文的無風(fēng)險(xiǎn)收益率用一年期記賬式國債代替，我國國債1997～2010年的年均到期收益率為3.69%（有些年份沒發(fā)行一年期國債）。并且由公式（3）得出中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為20.47%，遠(yuǎn)大于成熟股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

（四）對比結(jié)果

與歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出的20.47%相比，橫向調(diào)整法計(jì)算的5.34%更為正確合理。

三、結(jié)語

本文采用橫向調(diào)整法來估算中國股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，避免中國股票市場發(fā)展歷史較短，機(jī)制不成熟，數(shù)據(jù)較少，噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)較大以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率等問題。選擇美國成熟市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和調(diào)整系數(shù)相乘得出的中國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.34%。

（作者單位為成都贊頌金融信息服務(wù)有限公司）

參考文獻(xiàn)

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