宏觀經濟波動中向好 投資宜尋洼地留余地

宗軍：請問各位專家對當前中國經濟總體形勢怎么看，當前國內和國際宏觀經濟存的驅動力或者風險有哪些？

馬永波：在研判經濟趨勢時，一定要區(qū)分是長期趨勢、中期趨勢還是短期趨勢，這有利于我們擬定正確的投資交易策略。

從長期來看，經濟往下走。從人口、資本、技術等因素的衰退角度來講，經濟長期往下走是必然趨勢，美、歐、日等發(fā)達經濟體的發(fā)展歷程充分驗證了這一點。

從中期來看，經濟橫著走?？疾煲恍┌l(fā)達經濟體的經濟發(fā)展規(guī)律，經濟增速從高點回落基本有兩種形態(tài)：一是經濟增速高點不是很高，回落是較為平緩的，比如美國、德國、韓國等一些國家；二是經濟增速高點比較高，回落是階梯式的，對應的是經濟增長的高速、中速和低速增長階段，比如日本和中國臺灣。我們關注到兩點啟示：第一，沒有發(fā)現哪個國家直接從10%左右的高速增長階段，直接長期性地掉落在2%左右的低速增長階段；第二，中速經濟增長階段能夠基本維持15～20年，比如日本的1970—1990年，中國臺灣的1980—2000年。

中國經濟保持了30年高速增長，從2010年開始逐步往下走，是不是也進入了一個中速增長階段？我們國家的發(fā)展路徑跟日本還是有一定的相似性，當前的經濟發(fā)展水平大體相當于日本1980年代初期，仍然具有較大的發(fā)展空間。首先，中國2010年經濟總量是全球第二，日本1968年經濟總量也是全球第二，但是中國2015年人均GDP大概為8000美元，日本在1980年大概為9300美元，現在大概是32000美元，因此中國人均GDP還有比較大的提升空間；其次，從城市化角度來看，中國2010年城市化率為55%左右，日本在1980年達到了76%，2015年達到91%，中國的城市化發(fā)展也有較大的空間；最后，從人口、資本、技術這幾個生產要素來看，中國當前的人口老齡化程度（即65歲以上的人口比例）、資本的豐裕程度以及技術水平也都與日本20世紀80年代初期相當，經濟發(fā)展仍然具有一定的潛力。因此，我認為中國當前可能處于中速經濟增長階段，這個階段經濟增速的中樞可能在5%～6%之間，參考日本、中國臺灣該階段維持了約20年的經驗，假定我國中速經濟增長階段從2011年開始算起，那么我國至少還能夠維持5～10年的中速經濟增長。

短期來看，經濟向上走，但這確實是一個非常弱的復蘇。怎么判斷經濟出現企穩(wěn)、復蘇呢？我個人建議重點看以下三個指標：一看投資，8月份固定資產投資增速大概在8.1%，年內首次持平；二看物價，9月PPI從2012年3月以來首次轉正，這是一個非常好的跡象；三看工業(yè)利潤，8月工業(yè)企業(yè)利潤累計增速非常好的，達8.4%的水平，工業(yè)企業(yè)主營利潤率大概在5.7%，比1998年約1.6%的水平好得多。因此綜合判斷，經濟已經出現企穩(wěn)、反彈、復蘇的跡象。

關鍵下一步怎么走？從存貨周期來看，3～4年是一個周期，歷史上弱周期中的補庫存大概要12～13個月的時間。據此推測，這一輪被動補庫存有可能延續(xù)到明年6月份，保守估計到今年四季度肯定沒有問題，因此今年四季度持續(xù)弱復蘇是大概率事件。此外，國慶期間各地密集出臺的房地產限購政策，會對明年的房地產投資產生一定影響，但考慮到今年去庫存態(tài)勢良好，以及基建投資保持較快增長，預計整體影響不太大。

李?。簩τ诤暧^經濟走勢，我的判斷是穩(wěn)中趨緩。雖然這個判斷有點中庸，但最后可能跟實際情況比較貼切。

中國這么大的市場本身就有很大的容納、調整、自我修復能力。這么大的經濟體就像快速奔跑的火車，突然之間停下來了不符合自然規(guī)律，總體來講，通過慣性也能保持一定的速度。專家也測算過，“十三五”期間中國潛在經濟增長率是6.4%到6.6%，增長潛力比較大。

為什么說經濟會走緩呢？前面嘉賓也講到長期的一些因素，包括人口紅利的影響。雖然現在二胎政策放開了，未來可能全部放開，但從其他國家發(fā)展經驗看，出生率一旦下降，沒有再能恢復向上的。另一方面，現在不光是中國，整個世界經濟都表現出資本回報率在下降，如果沒有新的出路，沒有新技術帶來新一輪的生產技術變革，經濟增長自然會表現出下降，這是一個客觀規(guī)律。另外，我國提出要進行供給側改革，這不是一蹴而就的，也需要一定的時間。如果短期經濟表現出比較強勁和向好的趨勢，趁著這個趨勢可以更好地進行供給側改革。

經濟從基本面分析有一個趨勢，同時也有政府的調節(jié)，政策會保持經濟的穩(wěn)定增長。如果今年沒有國家基建的支持，我想光在房地產投資的帶動下可能很難走出6%以上的增速。應該說宏觀經濟政策也很重要。

在經濟增長動力方面，我覺得地區(qū)差異的存在就是中國經濟增長的動力。投資的轉移、消費的升級，只要有區(qū)域差異，就都是必然存在的，自然會帶來經濟增長。

經濟要保持穩(wěn)中趨緩，要有一些風險防范。我們最關注的，首先是債務風險。地方政府債務也好，企業(yè)債務也好，一旦出現續(xù)不上、產生波動，后面經濟增長的軌跡可能就會發(fā)生一些變化。其次，比較關注以房地產市場為代表的泡沫問題。這個問題不是中國獨有，而是整個世界在金融危機之后都表現出的一個態(tài)勢。資產泡沫對于未來經濟是比較大的隱憂，宏觀政策也會受到掣肘。所以要通過一些行政手段壓制房地產等價格。此外，除了國內的問題，國際周邊環(huán)境也會對中國經濟產生影響，比如貿易保護問題、匯率問題等。美國的選舉、英國的脫歐、越來越多的民粹主義事件，以及可能由此引發(fā)的地緣政治風險、一些非常規(guī)事件甚至戰(zhàn)爭，對經濟運行的軌跡都會有比較大的沖擊。我們很關注這些問題、事件，以及國家在處理這些問題上的政策。

初冬：我們觀察到，日本、韓國、中國臺灣這些國家和地方在比較高的經濟增速上差不多持續(xù)了三十年左右的時間，經濟增速回落到5%附近又持續(xù)了一二十年，再往后就進入低速經濟增長的階段。我覺得我們也不要過于悲觀，雖然目前我們看到的負面因素比較多，比如企業(yè)經營不善甚至破產、銀行壞賬率上升或者其他沖擊等，但是放眼全球，其實中國經濟增長潛力還是不容低估的。我覺得主要有以下幾個因素支撐中國經濟發(fā)展：

第一個是長期的，如剛才嘉賓講到的人口因素，我也比較贊同。

第二個是從短期來看，房地產投資對GDP的貢獻這兩年出現了上升，另外這兩年政府在投資上也加大了一些力度，比如說地方債的置換，以及各類基金以及PPP的放量，表明從中央到地方對于基建投資都處在支持或者引導的狀態(tài)，只不過投資或者融資模式發(fā)生了方向性的轉變，從過去地方政府直接賣地創(chuàng)收進行投資，轉變?yōu)橛幸欢ㄏ群蟠涡虻耐顿Y模式，即銀行提供的基金或者民間投資在先，地方政府只投資一部分或者作出一些承諾。

如果明年房地產投資出現一定的下降，我們測算，比如房地產投資對于GDP的貢獻下降3個百分點，可能影響GDP0.2%，這部分的缺口確實需要通過基建來拉動。

第三個比較樂觀的優(yōu)勢在于經濟體制，如供給側改革。今年鋼鐵、煤炭價格都出現了大幅上漲，但是大家都覺得經濟不怎么景氣，為什么這些價格會上漲呢？這與管理體制上的要求和變化相關。因為鋼鐵、煤炭行業(yè)的產能直接去掉一部分，整個供給下降了，即便需求沒有太大的增長，價格受供給下降推動也會上升，企業(yè)盈利狀況也出現了好轉。我覺得，我們國家的動員能力和執(zhí)行力，會使得經濟處在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

第四個是一些新興的產業(yè)包括一些新興的機會比較多。很多互聯(lián)網應用包括移動金融這些方面的應用，其實中國在世界上都處于比較領先的地位。比如，微信、支付寶的支付功能遠比apple pay要靈活得多。還有技術上的革新，包括淘寶在內，它們在效率上的提升、經濟運行成本上的節(jié)約，可以給經濟帶來一定的活力。

我認為，上述幾個因素疊加在一起能保證中國經濟在短期內處在一個企穩(wěn)的狀態(tài)下，但是短期內不會有特別大的改善。

關于未來的風險，我覺得民粹主義，包括對自由貿易的反對，或者對過于寬松貨幣政策的反對等，可能是未來從國際上來看一個比較大的風險吧。

張旭：今年以來我國經濟運行總體平穩(wěn)，我們相信到明年此時仍會保持平穩(wěn)運行，預計2017年GDP增速將小幅下降至6.6%。

有些人認為明年一季度增速會顯著回落，理由是今年一季度經濟增長較好，形成了較高的基數，我們并不贊同上述觀點。

如果回顧一年前的今天，就會發(fā)現歷史總有很多相似性。那時大家在對2016年經濟進行預測時通常非常悲觀，認為全年經濟增速將回落于6.5%，而且受到2015年高基數的影響，2016年一季度經濟增速會顯著回落。但事實上，2016年前三季度經濟超預期地平穩(wěn)運行，GDP增速均保持于6.7%的水平。

事實上，一個經濟體中包含四個部門：政府、企業(yè)、居民、金融。在不同經濟體中，四個部門對經濟的影響力不同，在中國的特殊環(huán)境下，政府部門的影響力相對較大。因此經濟走勢更多地取決于政府的意愿。部分人會質疑政府的調控能力，認為在財政收入增速下滑的過程中，財政政策的空間已經非常有限，但我們對此并不過多擔憂，“類財政政策”（即不屬于傳統(tǒng)的財政政策，但其效果與財政政策類似）將是今后的重要發(fā)力點，而“類財政政策”所需要的當期財政支出顯著低于傳統(tǒng)意義上財政政策。專項建設基金是典型的“類財政政策”，其所需要的中央財政支出僅是項目資本金融資利息的一部分。在傳統(tǒng)財政支出框架中，100億元資本金的項目，可能需要財政部門立即支出100億元。在專項建設基金模式下，財政部門并不需要立即安排支出，而僅需為資本金融資成本進行貼息。假設融資成本為3.3%，貼息70%，則原本需要立即支出的100億元資本金縮減且推遲為1年后支出2.3億元。此外，PPP模式也同樣使用“以時間換空間”的策略，顯著降低了財政部門的當期支出責任。因此，我們認為市場低估了財政政策的空間，預計2016年經濟增長也會相對平穩(wěn)，全年GDP增速為6.6%。

不可否認，實體部門和金融部門都面臨著一些風險：實體部門的主要風險是債務負擔過重，金融部門的風險集中于影子銀行體系。我國正在通過銀行債權轉股權、企業(yè)資產證券化等方式有序地降低企業(yè)債務負擔，我們并不過多擔心。

影子銀行的風險來自于兩個“不穩(wěn)定”：資金來源的不穩(wěn)定和資產收益的不穩(wěn)定。首先，影子銀行體系大量依靠批發(fā)性融資，而且集中于隔夜等非常短的期限，因此資金來源的穩(wěn)定性差，容易受到資金波動的影響。其次，影子銀行體系資產的收益不穩(wěn)定，容易受到信用違約的威脅。尤其是影子銀行的最終支付端為剛性兌付，因此這部分風險無法轉移至居民或企業(yè)部門。

李蓓瓊：目前經濟面臨的主要問題，我們更關注一些債務方面的問題。我國債務問題主要是結構性問題，企業(yè)部門負債水平相對比較高，而政府部門的負債水平則相對較低。根據國際清算銀行的統(tǒng)計數據，2008年次貸危機以后，全球的企業(yè)部門負債率都有大幅增長。但是，截至2015年末，中國的企業(yè)部門負債率已達到254.8%，大幅高于發(fā)達國家水平，也高于全球平均水平。而從中央政府的負債率來看，2011年到2015年，我國中央政府的負債率大概在15%，即使考慮了中央政府可能有一定救助責任的政策性銀行債，債務率在2015年底也僅在32%左右，跟發(fā)達國家相比還是有一定的空間。

既然政府部門債務率有提升空間，那么財政支出該投向哪些領域呢？對比其他國家財政支出的數據，我們發(fā)現發(fā)達國家財政支出占比最大的項目一般是收入保證、醫(yī)療和一般公共服務，而我國財政支出中占比最大的三個項目分別為經濟事務、教育和社會保障，但是社會保障方面的支出占比僅為10%左右。可以看到，我們對于社會保障方面的關注和投入仍然不夠，需要進一步加大財政在社會保障方面的投入力度。社會保障水平的提升能夠在一定程度上推動消費，從長遠來看能夠更好地促進經濟穩(wěn)步增長。

宗軍：年初，大家預測今年有可能會降準、降息，但是三個季度過去了，實際上并沒有大的動作。在市場確有脈沖性波動的情況下，幾位專家對貨幣政策的走勢怎么理解，有沒有一些預測？

馬永波：中國的貨幣政策是多目標的：穩(wěn)增長、防通脹、防風險?，F在來看，穩(wěn)增長的壓力并不大，通脹水平也適宜，因此我認為，防風險已經成為當前貨幣政策首要任務。

去年貨幣政策是以穩(wěn)增長為主要目標，措施就是降息降準，刺激總需求?，F在防風險主要是防什么？我認為，主要就是防債務風險和資產泡沫。這要求實體經濟降杠桿，金融行業(yè)穩(wěn)杠桿。所謂金融行業(yè)穩(wěn)杠桿，是指我們要防止金融行業(yè)杠桿的進一步擴大，同時又不至于過快地降杠桿。

在防風險的要求下怎樣降杠桿或者穩(wěn)杠桿呢？可能有三種方法：第一，直接限定杠桿的最大比例，比如提高房貸首付比例。第二，穩(wěn)利率。為什么利率一定要穩(wěn)？一是利率下降必然導致杠桿上升，二是人民幣面臨階段性貶值的壓力，保持一定的利差，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。第三，清理各種不規(guī)范的融資杠桿行為，比如清理土地開發(fā)中的各種融資配資行為等。

如果延續(xù)上述思路，四季度的貨幣政策會怎樣？第一，降息的可能性微乎其微；第二，降準可能性也是比較低的，當然不能完全排除；第三，預計公開市場利率不會升，也不會降；第四，預計央行可能會照常運用MLF等貨幣政策操作工具，不會讓資金面有太大的變動，主要是以防風險為主。

李?。何覀儗衲曦泿耪哌M行了梳理，并且把今年通過公開市場操作、SLF、MLF、PSL加起來的貨幣投放量加起來，發(fā)現到現在實際已經凈投放超過3萬億元。所以總體上看，貨幣政策在實際操作中是偏寬松的。

從對貨幣政策的表述來看，為什么要持續(xù)采用“穩(wěn)健”一詞？我們揣測還是因為資產泡沫問題，央行要引導預期，讓市場不要有投機的想法去尋找資產價格上升的機會。但經濟的實際情況又導致貨幣政策不能太緊。聯(lián)系起來，我們看美聯(lián)儲也面臨類似環(huán)境，頻繁地喊要加息，很想把貨幣政策恢復到常態(tài)，也在引導市場慢慢調節(jié)資產結構，但實際加息也是有困難的，實體經濟中資本回報率、企業(yè)盈利水平等數據不是太理想，導致它遲遲不能加息。

四季度整體資金面的情況還會維持。談到貨幣政策，降準降息我們認為沒有空間，這不只是受資產泡沫的影響，還有境內外利差、匯率的影響，而且現在三季度的經濟數據表現得還不錯，沒有必要通過降準降息來刺激。從其他貨幣政策工具來看，公開市場操作和MLF、SLF側重對銀行間市場的呵護，PSL主要是促進資金進實體。周行長在G20會議上表示要控制信貸合理增長，可能PSL投放會收縮。

初冬：我覺得第四季度的貨幣政策可能跟前幾個季度 差不多，不會太緊，太寬松的理由也不充分。

大家也看到，這一輪全球很多國家和地區(qū)，比如美國、歐洲以及中國都采取了寬松的貨幣政策。但我覺得，中國的寬松和海外的寬松有一點不同，海外可能更多的是基礎貨幣的寬松，比如美國，美國2016年8月M2相較2000年1月只增長了1.8倍，但中國2016年8月M2比2000年1月增長了接近12倍，中國的貨幣寬松是基礎貨幣和信用創(chuàng)造的雙重寬松。這也解釋了為什么海外包括美國和歐洲的房地產價格沒有出現很大的上升，而中國尤其一二線城市的房地產價格出現了突飛猛進的上漲。在這樣的大背景下，再加之面臨美國加息的預期，我國貨幣政策確實沒有大的寬松空間了。

但是要收緊貨幣政策現在也比較難，因為畢竟沒有看到經濟過熱的情況。我覺得整體是相對平衡的狀態(tài)，可能緊兩天又松下來一下，過兩天再緊，這樣既能避免出現像2013年的“錢荒”現象，也能避免大家不斷加杠桿，最終出現泡沫更嚴重的聚集。

張旭：年初以來，貨幣政策體現出非常強的定力，事實上這也是因為貨幣政策受到多種因素的制約，如匯率（外匯儲備）、經濟增長、金融市場杠桿率等。在多因素條件約束下，貨幣政策的空間受到明顯限制，既無法過松又無法過緊，最終的結果是維持大體松緊平衡的狀態(tài)。上述制約貨幣政策的因素很難在四季度發(fā)生根本改變，因此預計四季度的貨幣政策仍會同之前一樣，維持松緊平衡的狀態(tài)。

對于貨幣政策工具的使用，我們認為四季度既無法降息也無法降低公開市場操作利率，不排除降準的可能，但降準對銀行間市場流動性不會造成影響。降息和降低公開市場操作利率都會給人民幣匯率帶來巨大壓力，特別是在美聯(lián)儲加息的預期下，這兩者明顯不是可供選擇的工具。雖然我們無法完全排除降準的可能，但可以退一步思考的是降準對銀行間市場流動性的影響為零。

李蓓瓊：近兩年來，我國已經采取了降息降準等貨幣政策以實現降低企業(yè)融資成本、促進經濟增長的目標。從實際情況來看，企業(yè)的融資成本確實有所下降，但經濟尚未從底部回升。流動性的整體寬松也促使一些資金的交易性動機增強，從而推動部分資產價格大幅上揚。另外，10月以來，美元的走勢顯著增強，人民幣受到美元走強的影響，出現明顯貶值壓力。目前在岸美元對人民幣中間價大概在1：6.71，但是離岸已經到1：6.73的水平，預計人民銀行在考慮貨幣政策調控時，還會受到人民幣匯率走勢的影響。結合央行近期的表態(tài)來看，四季度央行的貨幣政策應該會維持中性穩(wěn)健、市場流動性適度寬松的狀態(tài)。

宗軍：根據剛才幾位專家的說法，我補充兩個問題。一是年初發(fā)布的2016年政府工作報告中提出，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額都預期增長13%左右，各位專家認為這個目標到今年年底能達到嗎？第二個問題，如果暫時不考慮數量的調控，看人民銀行對價格調控的信號，我們注意到人民銀行在三季度重啟14天期逆回購的時候，把SLF的項目稍微降了一點，對此各位怎么看？

張旭：當前人民銀行的貨幣政策正在從數量型調控向價格型調控過渡，且已經具有很強的價格型特征。所謂價格型調控，可以粗略地理解為“在給定的價格上不限制數量”，因此當前銀行間市場流動性總體飽和。在這種情況下，降準所帶來的增量流動性無法被市場有效吸收，必然將通過公開市場凈回籠的形式離開銀行間市場。事實上，自今年3月初降準后，公開市場連續(xù)兩日零操作并形成凈回籠，相信在下次降準后，公開市場還會出現零操作的局面。

馬永波：M2調控目標是一個意向性的指標，我們的貨幣政策調控體系總體上還是以數量調控為主。M2增速的調控目標主要依據GDP增速加上CPI漲幅，再加上1～2個百分點?，F在GDP約6.7%，加上CPI約2%，再加上2個百分點就是約10.7%。從這個角度來講，下一步M2增速不排除下行的可能性，而且M2下行是必要的。如果M2增速相對實體經濟需求過高，會帶來各種杠桿問題，造成市場泡沫；而把M2增速控制住，有利于資金聚集于實體經濟，也有利于防風險。

關于MLF這類的操作問題，央行的態(tài)度是明確且一貫的，而且措施也是一致的，目的第一就是穩(wěn)利率，第二是拉長融資期限。這樣對于市場的波動比較小，風險比較小；杠桿運作的成本高一點，導致杠桿運作的邊際收益也會低一些。對于一些高杠桿運作的機構來說，要關注這方面的風險。

李俊：我記得當時制定M2目標的時候，M2同比增速在13%以下，13%這個目標的意思是希望把增速往上提一提。一季度信貸增長比較快，但5月份之后，原本被作為下限的13%變成上限，這中間我感覺是有一些轉變的。

關于重啟28天回購，我贊同媒體傳遞的信號——央行總體上是希望各機構能夠合理安排自己的負債結構，因為當時有大量堆積在短期的資金在博取期限錯配的溢價。整體來講，把原來7天、14天的資金投放改成28天，力度應該是加強的。在央行操作之后，市場上隔夜回購的總量和占比都出現了一些調整，說明有的機構在合理調整其負債結構。

總體上，央行還是在采取維穩(wěn)的操作。

初冬：去年以來，出現了很多新的融資方式，從統(tǒng)計上來說，M2的指代作用出現了一定程度的下降，比如各類基金的模式、PPP以及地方債的置換等，可能不能都體現在M2的增長里，從而導致這個指標跟過去相比，在一定程度上不具有可比性。因此只看M2的增長并不足夠，需要把整個投融資模式進行重新規(guī)劃和整理。我們把各類創(chuàng)新基金以及地方債的置換等納入統(tǒng)計之后，發(fā)現廣義社融增長在2015年底出現了拐點式上升，目前增速應該是在百分之十五六的速度。

關于價格調控的問題，28天回購利率在下降，這是因為它的操作間隔比較久，在這個期間，整個市場的利率都出現了下降，所以央行在一定程度上下調28天回購利率，這是可以理解的，并不能將其理解為央行會有一個大規(guī)模降低融資成本的需要。

另外，國庫現金招標利率也在下降，我覺得這跟整個銀行的運作機制發(fā)生變化有關。以前，一般性存款的主要來源是居民存款、企業(yè)存款加國庫現金招標。但是后來改革了考核指標，同業(yè)的存款也算一般性存款，所以銀行對于國庫現金招標的熱情程度和緊迫性出現了下降，尤其是在央行保證銀行間市場資金基本穩(wěn)定的情況下，銀行更沒有必要去拿高成本的國庫現金。我們也觀察到，傳統(tǒng)銀行吸存和放貸的模式在現階段也出現了轉變，很多銀行積極拓展同業(yè)業(yè)務，吸收資金的成本較低，同時在同業(yè)之間找一些投資的機會，使得同業(yè)利潤能彌補一下傳統(tǒng)信貸利潤的減少，這是銀行操作方式上的轉變，也適應了目前的考核方式和貨幣供給的新特點。

宗軍：根據上面的討論，各位對債券市場走勢怎么看？有哪些投資策略建議？

馬永波：關于四季度債券市場的走勢，基本的結論是窄幅區(qū)間振蕩。

一方面，從收益率上行的因素來看，第一，四季度基本面偏好，有利于收益率上行；第二，貨幣政策不會明顯地放松，資金面維持“緊平衡”，不利于收益率下行；第三，人民幣匯率面臨貶值壓力，匯率貶值理論上會導致收益率上行。這三方面因素支持債市收益率的企穩(wěn)反彈。

另一方面，收益率下行的根基依然很強勁。一是雖然短期內經濟基本面改善，但是未來經濟下行的壓力仍然較大，這是大家看多債市的最根本理由；二是機構配置資產的壓力依然很大，比如很多城商行、農商行有存款，但是貸款投不出去，不敢投，不敢冒風險，那錢只能投到債券市場上來，加上四季度債券供給偏少，配置壓力可能會凸顯，使得收益率會進一步下行。

這兩股力量會相互地抵消，整個債券市場會延續(xù)上下振蕩的走勢。如果非要給一個核心波動區(qū)間，可能是在目前的位置上下10BP。

不少人喊出零利率是長期趨勢，但我認為零利率對應的應該是低速經濟增長階段，而我們現在處在中速階段。中速階段所對應的收益率不應該是零利率區(qū)間，即使是向零利率區(qū)間趨進，它也只是階段性地趨進，之后必然要反彈。具體來看，對于10年期以上的超長期品種，有一天會面臨風險，其收益率必然有一個反彈；對于短期品種，收益率會維持基本穩(wěn)定，很難有一個明顯的向下或者向上，因為央行的7天逆回購操作，為市場劃了一條短端利率2.25%的底線，目前很難突破這條線；對于 3～5年的中期品種，可能是一個比較好的選擇，因為參考歷史經驗，供給側結構性改革可能還需要3年左右的時間，在這個過程當中，經濟仍然面臨下行壓力，物價仍然面臨通縮壓力，貨幣政策還將維持整體寬松的趨勢，從防御上來講，中期品種應該是比較安全的。

談到不同機構的投資策略，我覺得首先要注意幾個要點：一是考慮投資策略，首先收益與風險要匹配，同時要兼顧流動性要求、資金成本要求、稅負水平以及各機構的激勵約束機制等因素；二是，在越來越進入了這樣一個階段：高風險高收益，低風險低收益，不冒風險只能是低收益甚至零收益，以后會越來越明顯，因此想要收益，就要承擔一定風險，承擔風險就要你提高對各類風險的把控能力；三是不同類型的機構有各自不同的偏好。

考慮在座的大多數為城商行、農商行，因此我重點闡述一下這類機構的特點及投資策略。其特點主要有三個方面，一是資金成本與大行比總體偏高，但是跟券商等其他機構比偏低；二是信貸投放依然很難，債券或者類債券等固定收益產品配置壓力還是比較大的；三是越來越倚重金融同業(yè)市場，雖然外匯衍生產品不一定特別多，但是其他的產品，像票據、同業(yè)、債券、投資、線上、線下等全部打通，哪個收益高就做哪個，而且委外、投顧業(yè)務也做得風生水起。

對于這類機構，有幾個粗淺的經營及投資建議供參考：一是要在低利率的環(huán)境下提高收益，核心是要提高風險管控能力，尤其是向信用風險去要收益。當前背景下，投中等或者中上等資質的信用債是比較好的選擇，包括城投債、業(yè)績較好的上市公司民企債等；二是要積極順應政策要求，適當地控制杠桿水平；三是從防御角度而言，中期限產品比較好；四是從運作模式上來講，盡量少做委外投資，多做投顧業(yè)務，因為后者所有的交易都在自我掌控之下，既有利于防控各類風險，也有利于提升自己的投資交易能力，有利于在巨大的金融市場中真正站穩(wěn)腳跟，實現自身的持續(xù)健康發(fā)展。

李?。簩τ谒募径葌袌鲎邉?，我們相對來說偏樂觀。經濟可能在四季度有所好轉，但如果不是持續(xù)地好轉，就不能說是復蘇，所以市場還會延續(xù)前期比較熱烈的氣氛。另外目前來看，四季度債券供給壓力不大，提供了市場走好的機會。作為銀行機構，從資產配置的角度看，明年如果貸款投放不出去，債券也是一個不錯的資產。如果大家都提前準備，為明年儲備資產的動作提前到今年四季度，這也成為債市階段性走好的推動因素。另外接下來會有黨的十八屆六中全會和中央經濟工作會議，對明年經濟增長目標進行定調，目標會不會調整，也決定接下來行情有沒有一波上沖的機會。

當然市場經常會樂觀過頭，就像8月份一度利率下降特別快，馬上又有一個快速反彈。剛才發(fā)言嘉賓說振蕩走勢，我們也很贊同。從今年行情來看，年初10年期國債收益率是2.7%，現在也是2.7%，實際上沒有明顯下行，行情就是期限利差收窄、信用利差收窄的行情。四季度現在仍看不到期限利差擴大、信用利差擴大的推動因素，還得從信用中挖收益，因為以類基金、理財產品為代表的市場新生決定力量，還是會把這個利差給抹下來的。

從策略角度講，我們對長期債券相對推崇。我們是這樣想的：回頭來看，2001年當時期限是15年期的國債，收益率在4.1%左右。從2001年到2016年這15年，每年如果獲得4.1%的票息收入，與從2001年開始就投資3～5年期的債券并持續(xù)滾動購買相比，可能還是持有長期債券的收益率要高一些，持有短期資產會面臨再投資的風險。站在當下去考慮配置，如果15年前4.1%的國債很合適，對比現在的GDP增長率和利率數據，經濟在換擋，基準利率下降了將近1個百分點，未來15年平均國債收益水平是不是也應該下降一個點？當前3%左右的收益率是不是也能接受？基于這樣的考慮，長期債券還是可以作為配置品種。

從近三年債券市場走勢來看，在經濟長期下行的趨勢下，投資時點很難把握，出于平衡配置的考慮，可以階段性地進行買入。作為配置型機構，要持有一定比例的債券；在債券中，要持有一定比例的長期債券。當然也不排除未來利率有上升的可能，所以在配置比例中，可以根據風險承受能力和收益目標，來測算比例大概是多少。

另外我也很贊同在信用里面挖收益。無論是商業(yè)銀行還是資管機構，基本都是票息為王。怎樣尋找高票息品種？總體看目前的信用利差已經收窄，有一些品種可能還存在流動性溢價，還是應該積極挖掘其中的機會。當然這對于信用分析能力的要求比較高。大多數沒有太強實力的機構，可能主要選擇品種還應是利率債。

現在越來越多的機構，包括資管機構，開始介入超長期債券，主要想獲得波段價差收益。完全持有資產可能也不是一個很好的策略。面對一個波動的振蕩市，票息越來越低，已經很難覆蓋價格波動，在大家越來越去追逐價差的時候，價格波動會越來越大，因為很多人會承受不住止損出來。如果基本面沒有變化，但是市場波動放大，中間可能會有一些價差交易的機會，這也是增厚收益需要考慮的策略。

初冬：做配置，既要有長期打算，也要有短期對策，還要有中期方面的考慮。站在目前的時點，我更多考慮的，首先是從大背景來說，后年政府換屆，從現在往后差不多一年半最多兩年的時間里，政策會有什么樣的調整，會不會出現大的變化。其次從今年小的環(huán)境來看，政策曾多次發(fā)生調整，比如房地產政策、去杠桿和債轉股等。我覺得不要對中國經濟過于悲觀，投資策略上主要還是要有進可攻退可守的考慮。

結合目前的情況，對于長期利率債，我只推薦持有10年期左右的，至少短期內風險不大，流動性也比較好。對于超長期債，我比較擔心，覺得時間跨度太大，風險比較大。

從獲取收益本身來說，中期信用債比較有推薦價值，比如3～5年期的信用債。因為從體制上來說，中國發(fā)債企業(yè)的資質都比較好，雖然不排除這里面會有一些風險，但我覺得不會出現大面積的風險。更具體一些，我認為部分鋼鐵、煤炭行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)行的債券出問題的概率非常低；城投債的風險也比較可控。對于一些杠桿率比較高、當地政府不作為或者回款不是特別靈活的企業(yè)，要特別小心。

我比較傾向地認為，一個3～5年期的信用債組合加上一個10年期左右的利率債組合會是一個進可攻退可守的組合。

張旭：先看收益率曲線的短端。人民銀行的貨幣政策調控機制處于從數量型向價格型調控的轉變過程，而且從去年二季度開始，價格型的特征更加鮮明起來。我們可以將價格型調控粗略地理解為“在給定的價格上不限制數量”，表現形式為人民銀行對公開市場一級交易商的需求通常會“基本滿足”。在這種模式下，銀行間市場流動性通常處于總量充裕的狀態(tài)。市場部分機構感到資金緊張，更多地是由于結構性的因素。受到資金波動影響最大的是非銀行業(yè)金融機構，因為這類機構處于資金鏈的末端。

再看債券市場的長端。今年以來，影響債券市場的一直是這兩個邏輯：“資產荒”和估值。例如，銀行理財的增長、居民信貸的收縮、保險資管配置需求的提升，均是“資產荒”大邏輯下的分支。“資產荒”推動收益率下行，而估值因素會阻止收益率下行。R007是基準利率體系中最關鍵的利率，相信主管部門和市場都需要讓10年期國債收益率與R007之間保持一個合理利差。當前R007在2.50%附近，如果給予10bp的期限利差，那么10年期國債收益率的下限將是2.60%。

同時我們認為10年期國債收益率的上限是2.80%，這一點可以從人民銀行進行28天逆回購的情況看出來。28天逆回購提高了大家的資金成本，但是當出現這樣的信息后，市場收益卻開始下行，說明市場認為當時的水平（2.79%）已經調整到位。如果四季度10年期國債收益率大概率處于[2.60%，2.80%]內，則在2.70%以上即有配置價值。

李蓓瓊：作為市場的中介服務機構，我們要提醒大家關注信用風險。除了對于企業(yè)自身的財務狀況和資質要有分析和判斷之外，提示大家還要關注以下兩方面的內容：第一要關注發(fā)行人公司治理的情況。近一年以來，不少債券發(fā)生信用風險或者違約，是由于發(fā)行人的公司治理出現了問題。第二是要關注企業(yè)實際控制人變動所造成的信用風險，特別是民營企業(yè)實際控制人的變動，容易引起銀行一些抽貸或惜貸的行為，對企業(yè)的資金鏈或流動性造成沖擊。

在評估信用風險的時候，大家可能普遍參考評級公司給出的外部評級。但由于外部評級長期存在虛高的現象，為了解決實際在曲線編制和估值實踐當中遇到的問題和困難，我們在2008年推出了中債市場隱含評級。中債市場隱含評級當然也要參考外部評級，它是在外部評級的基礎上，參考發(fā)行人所發(fā)行債券的市場價格及發(fā)行人的財務狀況等因素，綜合抽取的市場對于評價對象的信用評價。中債估值選取的信用評級也是中債市場隱含評級，每個工作日我們的市場隱含評級都會更新。針對2016年以來新增的違約債券，我們做了一個測算，在違約前的一個月，這些違約債券的中債市場隱含評級平均比外部評級要低2級。在一定程度上能夠起到信用風險的警示作用，所以也建議大家在實際債券投資和風險管理中參考和應用中債市場隱含評級。