“8?11”匯改周年記：改革仍需深化

文/管濤 編輯/孫艷芳

“8?11”匯改周年記：改革仍需深化

文/管濤 編輯/孫艷芳

“8·11”匯改已歷時近一年時間，初步實現(xiàn)了提高中間價市場化程度和基準地位的改革目標，抵御了資本流動逆轉(zhuǎn)的沖擊。但人民幣匯率形成市場化仍是一盤沒有下完的棋，改革還需要進一步深化。

2015年8月11日，優(yōu)化銀行間外匯市場人民幣兌美元中間價報價機制推出，人民幣匯率市場化又邁出了關(guān)鍵一步。

自1994年匯率并軌，我國就確立了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。讓市場供求在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用，是人民幣匯率形成機制改革的既定方向。2015年8月11日，優(yōu)化銀行間外匯市場人民幣兌美元中間價報價機制推出，人民幣匯率市場化又邁出了關(guān)鍵一步。迄今，“8?11”匯改已歷時近一年時間，初步實現(xiàn)了提高中間價市場化程度和基準地位的改革目標，抵御了資本流動逆轉(zhuǎn)的沖擊，成績來之不易。但人民幣匯率形成市場化仍是一盤沒有下完的棋，改革還需要進一步深化。

“8?11”匯改取得的主要成效

一是中間價形成的市場化程度提高。2015 年 8月 11日，強調(diào)人民幣兌美元匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以反映市場供求變化。2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。2016年2月，在央行與14家報價商深入、充分溝通的基礎上，明確了“上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的現(xiàn)行人民幣兌美元匯率中間價定價機制。據(jù)有關(guān)銀行人士披露，在新的定價機制下，中間價與各家銀行的整體報價平均值差距越來越小，各家銀行報價之間的差距也越來越小。這體現(xiàn)出中間價形成機制的市場化和透明度越來越高。在當前形勢下，這套報價機制較好地兼顧了既要穩(wěn)定匯率預期又要增加匯率彈性，既要防風險又要推改革的目標。

二是中間價基準地位進一步增強。匯改之前，境內(nèi)銀行間市場人民幣兌美元交易價（CNY）較大偏離了中間價，且長期在貶值區(qū)間，匯率中間價的代表性不強。如果進一步擴大匯率浮動區(qū)間，交易價持續(xù)偏離中間價甚至可達2%以上。這可能構(gòu)成雙重匯率安排（財務上通常以中間價作為匯率折算基準，因此如果交易價相對于中間價長期單方向大幅偏離，會造成中間價成為一個不可交割的價格），也有違國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款的一般義務?！??11”匯改以來，交易價相對中間價，以及開盤價相對中間價的偏離趨于收斂，人民幣兌美元交易價相對當日中間價的最大波幅日均為0.22%，遠低于2015年初至匯改前日均1.53%的水平（見圖1）。這表明中間價反映的市場信息已經(jīng)較為充分，其基準地位得到加強。

三是境內(nèi)境外匯率差價趨于收斂。受貶值預期影響，“8?11”匯改當日至當年年底，境內(nèi)外日均差價440個基點，且一度達上千點。進入2016年以來，上半年境內(nèi)外日均差價收窄為161個基點（見圖2），一定程度上反映了人民幣匯率預期的改善，并抑制了跨市場套利。同時，境內(nèi)外匯率縮小，還消除了人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣在人民幣匯率取值方面的技術(shù)障礙。

四是央行市場溝通能力得到提高。我國外匯市場已具有明顯的多重均衡特征，市場預期對于跨境資本流動、人民幣匯率走勢具有重大影響。“8?11”匯改后，我國央行從初期的少說多做，到后來的邊做邊說，在市場溝通方面做了大量卓有成效的工作。2016年前4個月，人民幣兌美元匯率階段性企穩(wěn)后，5月起又重新走低，但并沒有像前兩次那樣引起海內(nèi)外市場震蕩；國內(nèi)股市也延續(xù)了自我修復、自我調(diào)整進程。這表明，市場已經(jīng)理解這一輪人民幣匯率調(diào)整主要是由美聯(lián)儲加息預期和英國脫歐公投推動的美元走強引起的，并非貨幣競爭性貶值。6月，境內(nèi)人民幣市場匯率CNY突破6.60甚至盤中見到6.70，但當月央行外匯儲備余額不減反增134億美元（而5月份是減少279億美元）；央行外匯占款減少977億元人民幣，雖然較前兩個月每月500多億元的水平有所增加，卻遠低于一季度每月平均3391億元的水平（見圖3）。對此，國際社會對于中國政府在市場溝通和預期管理方面所做的工作給予了高度評價。

五是外匯市場建設取得新的進展?！??11”匯改后，雖然境內(nèi)外匯市場經(jīng)歷了一些震蕩，但推進外匯市場發(fā)展的步伐沒有停滯：我國繼續(xù)開放境內(nèi)銀行間外匯市場，便利境外機構(gòu)到境內(nèi)進行人民幣外匯兌換和匯率風險對沖，更好地支持了人民幣加入SDR籃子貨幣；在拓寬境內(nèi)外市場主體交易渠道的基礎上，延長了銀行間市場交易時間，促進境內(nèi)外人民幣匯率趨于一致；增加公布人民幣匯率參考匯率，進一步提高市場匯率形成效率，方便市場匯率風險管理與財務核算；建立外匯市場自律機制，提高外匯市場交易規(guī)范化水平，促進市場有序運行。

六是資本賬戶開放邁出新的步伐。根據(jù)跨境資本流動形勢的發(fā)展變化，在繼續(xù)推進個別資本交易項目雙向開放的同時，重點推進資本流入方向的交易及匯兌開放：如期推出內(nèi)地香港兩地基金互認業(yè)務；進一步開放境內(nèi)銀行間債券市場；簡化本外幣境外合格機構(gòu)投資者的外匯管理；推廣跨境本外幣融資宏觀審慎政策；跨境人民幣支付系統(tǒng)（CIPS）第一期正式投入使用；研究推出深港通和滬倫通業(yè)務；放寬乃至取消資本項目外商直接投資資本金結(jié)匯和外債結(jié)匯限制。2015年，我國實現(xiàn)“部分可兌換”及以上程度的資本交易項目達37項（國際貨幣基金組織將資本項目交易分為7大類40子項。我國官方在自評估中，將資本項目交易分為“不可兌換”“部分可兌換”“基本可兌換”和“可兌換”四種程度），比例提高至92.5%；不可兌換項目僅剩3項（包括非居民境內(nèi)發(fā)行股票類證券、非居民境內(nèi)發(fā)行貨幣市場工具、非居民境內(nèi)發(fā)行衍生工具和其他工具）。這較2009年72.5%的可兌換水平又有了較大幅度的提升。2015年底，國際貨幣基金組織認定人民幣符合“可自由使用貨幣”的標準，并批準從2016年10月1日起正式將人民幣納入SDR籃子貨幣。這是對我國人民幣匯率市場化改革和人民幣可兌換國際化進程的肯定與鞭策。6月29日，英國脫歐公投通過后不久，中國財政部在香港成功發(fā)行140億元人民幣計價的國債，反映了在主要貨幣金融資產(chǎn)普遍低收益甚至負收益的情況下，高收益的人民幣金融資產(chǎn)對國際投資者的吸引力。

七是宏觀審慎管理做了新的嘗試。上次亞洲金融危機期間，為應對資本流出、匯率貶值壓力，在人民幣經(jīng)常項目可兌換的背景下，我國通過啟用進出口報關(guān)單聯(lián)網(wǎng)核查系統(tǒng)，增強了經(jīng)常項目匯兌真實性審核的技術(shù)手段，堵住了假報關(guān)單進口騙匯的漏洞。這次，配合“8?11”匯改之后“穩(wěn)匯率”工作的需要，當局嘗試引入了一系列宏觀審慎措施，加強對跨境資本流動的逆周期調(diào)節(jié)，包括：對遠期購匯性質(zhì)的衍生品交易征收外匯風險準備；對境外在境內(nèi)人民幣存款征收存款準備金；對境外人民幣業(yè)務參加行到境內(nèi)平盤提高交易手續(xù)費率等。這是在開放條件下對跨境資本流動管理的探索。堅持以市場化的、價格的手段調(diào)節(jié)跨境資本流動，符合國際慣例。

圖1 人民幣兌美元交易價相對中間價最大波幅（2015-01-01—2016-06-30）

圖3 央行外匯儲備和外匯占款變動（2014年1月至2016年6月，單位：億美元/億元人民幣）

圖4 2014年一季度至2016年一季度資本流動情況（單位：億美元）

圖5 2011年1月至2016年6月境內(nèi)外匯供求狀況（單位：億美元）

八是資本流出壓力得到一定緩解。自2014年二季度起，我國就開始呈現(xiàn)資本外流壓力。“8?11”匯改后，受貶值預期影響，“藏匯于民”（反映在金融賬戶“資產(chǎn)”項下）與“債務償還”（反映在金融賬戶“負債”項下）渠道疊加，加速了資本外流（見圖4）。進入2016年以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、美元匯率回調(diào)，以及匯率預期和資本流動管理的加強，我國資本流出勢頭有所減緩。2016年一季度，國際收支口徑的資本凈流出1234億美元，環(huán)比下降26%。上半年，反映外匯市場供求關(guān)系的銀行即遠期結(jié)售匯逆差合計1726億美元，環(huán)比下降59%。其中，一季度逆差合計1455億美元，二季度逆差合計271億美元，二季度環(huán)比回落了81%（見圖5）。上半年，外匯儲備余額減少1252億美元，環(huán)比下降66%。其中，一季度減少1178億美元，二季度減少74億美元，二季度環(huán)比回落94%（見圖3）。外匯儲備規(guī)模下降勢頭減緩，甚至回升，對穩(wěn)定市場預期發(fā)揮了積極作用（盡管我國的外匯儲備，無論是短期外債償付能力還是進口支付能力，均遠高于相關(guān)指標的國際警戒標準，但當市場將儲備下降與匯率貶值等同看待時，儲備的下降就會對市場心理產(chǎn)生嚴重的沖擊）。

圖2 境內(nèi)外日均匯率差價（單位：個基點）

表1 2014年下半年以來中國應對資本流出壓力的外匯政策選擇

深化改革面臨的主要挑戰(zhàn)

一是匯率波動容忍度有待進一步增強。長期以來，不論海內(nèi)還是海外，不論市場還是政府，都習慣了人民幣匯率只能漲不能跌，甚至把人民幣匯率的重要性等同于美元利率，視作世界經(jīng)濟的兩塊“壓艙石”。結(jié)果，“8?11”匯改觸發(fā)了預期的自我強化、自我實現(xiàn)的貶值惡性循環(huán)。實際上，加快資本賬戶開放和推進人民幣國際化進程是我國既定的改革目標，那么增加人民幣匯率彈性就是題中應有之意。成熟的市場必須要有成熟的市場參與者。浮動匯率制度下，匯率是能漲能跌、能上能下的。唯有市場才能讓人民幣匯率走出只能漲不能跌的“魔咒”。以平常心看待人民幣匯率的漲漲跌跌、雙向波動，而不是對匯率漲跌做道德判斷和過多解讀，那么人民幣匯率市場化才能夠克服“水土不服”，最終走向“清潔浮動”的理想彼岸。

二是中間價定價機制有待進一步完善。2016年上半年，人民幣兌美元中間價僅下跌2.1%，市場價僅下跌2.3%，而外匯交易中心（CFETS）、國際清算銀行（BIS）和SDR口徑的三個人民幣匯率指數(shù)卻分別下跌了5.9%、5.5%和3.1%。人民幣雙邊匯率基本穩(wěn)定，而多邊匯率調(diào)整幅度較大。出現(xiàn)這種情形，與人民幣匯率中間價報價機制的設計有關(guān)。根據(jù)現(xiàn)行報價機制，每日銀行間市場開盤前，做市商根據(jù)上日一籃子貨幣匯率的變化情況，計算人民幣對美元雙邊匯率需要變動的幅度，并將之與上日收盤匯率加總，得出當日人民幣兌美元匯率中間價的報價。在目前市場環(huán)境下，銀行間市場外匯供不應求，通常會導致收盤價相對當日中間價貶值，國際上美元匯率走強又會導致籃子貨幣指向人民幣兌美元貶值，從而形成了雙貶驅(qū)動機制。反過來，如果未來遇到國內(nèi)外匯供大于求、國際上美元匯率走弱的情形，又可能對人民幣匯率形成雙升驅(qū)動機制。另外，正如周小川年初接受專訪時指出的：對于一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程；同時，未來的機制設計還可跟隨宏觀經(jīng)濟走勢和外匯供求關(guān)系而不斷調(diào)整。

三是市場溝通技巧有待進一步提高。匯改以來，央行在實踐中不斷總結(jié)提高，在加強和改進市場預期引導方面取得了長足進步。然而，市場溝通、預期管理“沒有最好、只有更好”。首先，對同一個問題，可能會有不同的角度、不同的看法，很難講那種角度和看法與市場溝通更好，尤其是政府內(nèi)部本身意見就不統(tǒng)一的時候。其次，市場溝通總會面對不同的受眾，大家需求不同、角度各異，輿論引導難以面面俱到、眾口難調(diào)。再次，任何政策選擇總是有利有弊，因此，政府無論怎么做，市場都不可能完全滿意，都可能會受到市場批評。最后，提高政策和數(shù)據(jù)透明度本身也是有成本的。例如，由于匯率中間價的形成機制過于透明，現(xiàn)在市場可以預先判斷人民幣匯率的調(diào)整方向甚至具體水平。6月30日，路透社報道央行準備年底讓人民幣匯率跌至6.80，據(jù)說就是某市場人士根據(jù)央行的中間價定價公式，做一些情景假設后推算出來的。央行不得不立即出來辟謠，以平息市場波動。

四是資本流動管理有待進一步改進。理論上講，應對資本流動沖擊，無非就是匯率浮動、外匯干預、資本管制三類外匯政策工具。前者負責價格出清，后二者負責數(shù)量出清。我們不可能既不想動匯率，又不愿動外匯儲備，還不想用管理手段（筆者稱之為應對資本流動沖擊的新“不可能三角”）。這次應對資本流出的沖擊，我國是三個工具一起使用。其中，資本流動管理是一個重要手段。關(guān)于資本流動管理，除了引入宏觀審慎措施和放松資本流入與結(jié)匯限制外，還通過加強銀行結(jié)售匯和跨境人民幣業(yè)務真實性審核來平衡資本流出壓力（見表1）。這基本沒有改變現(xiàn)行法規(guī)，兌現(xiàn)了中國政府不重走資本管制老路的承諾。然而，柔性的窗口指導多、硬性的法規(guī)文件少，影響政策透明度和依法行政。這可能會抑制國際資本流入的意愿，同時加大執(zhí)法的隨意性和風險性。

五是貨幣政策獨立性有待進一步加強。開放經(jīng)濟的“三元悖論”告訴我們，在貨幣政策獨立、本幣匯率穩(wěn)定和資本自由流動之間，最多只能實現(xiàn)兩個目標。正如周小川行長在G20上海會議的記者招待會上所指出的，作為一個經(jīng)濟大國，中國的貨幣政策主要是考慮國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的整體情況，而不會是過度基于外部經(jīng)濟或者資本流動來制定我們的宏觀經(jīng)濟政策。這明確了在“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)匯率”目標沖突時，國內(nèi)貨幣政策是“穩(wěn)增長”優(yōu)先。記者會后不久的3月1日，根據(jù)“基本穩(wěn)健、略偏寬松”的貨幣政策取向，我國央行再次降準、降息。然而，為支持人民幣匯率穩(wěn)定，拋售外匯儲備造成的央行外匯占款減少，無疑會對貨幣政策的獨立性造成一定干擾；同時，在產(chǎn)能過剩、通貨緊縮趨勢下，貨幣政策有效性本身也會因為陷入“流動性陷阱”而受到制約。另外，獨立的貨幣政策需要有錨。過去人民幣兌美元匯率就扮演了貨幣錨的角色，起到了引導市場預期的作用?，F(xiàn)在放棄這個目標，而沒有建立起新的市場可信的替代錨，獨立的貨幣政策就難以充分享受匯率浮動帶來的好處（國際貨幣基金組織曾在發(fā)展中國家推行固定匯率安排，以通過釘住強勢貨幣，幫助相關(guān)國家建立起貨幣紀律，降低國內(nèi)通貨膨脹?，F(xiàn)階段我國追求獨立的貨幣政策也不應該過于隨意，比如應該約束公司部門杠桿率的進一步過快上升）。

（本文僅代表個人觀點）

作者系中國金融四十人論壇高級研究員