企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率促進(jìn)與“掏空”的實(shí)證研究*

內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院　王艷林

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率促進(jìn)與“掏空”的實(shí)證研究*

內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院王艷林

本文以我國2007-2013年A股上市公司為研究樣本，以投資效率作為資本配置效率的度量指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場是否同時存在效率促進(jìn)與大股東掏空的雙重效應(yīng)以及這兩種效應(yīng)在不同屬性企業(yè)集團(tuán)所控制的上市公司中是否存在顯著差異。研究發(fā)現(xiàn)，相對于獨(dú)立企業(yè)而言，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場緩解了成員企業(yè)投資不足，但加劇了其過度投資水平；從產(chǎn)權(quán)屬性的角度來看，內(nèi)部資本市場運(yùn)作使國有企業(yè)集團(tuán)上市公司過度投資水平大幅提高，而使民營企業(yè)集團(tuán)上市公司投資不足水平顯著降低。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場投資效率掏空

一、引言

關(guān)于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場資本配置效率的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)可以通過內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、資金拆借、委托貸款等方式繞開外部資金融通的限制，緩解融資約束（Kim，2004；Almeida and Kim，2013）；但也有一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場為大股東掏空上市公司提供了運(yùn)作平臺，大股東可以方便地通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移（Almeida and Wolfenzon，2006；Jiang等，2008）。

我國很多上市公司因漸進(jìn)式改革路徑置身于大股東控制下的金字塔組織結(jié)構(gòu)和集團(tuán)內(nèi)部資本市場中。一方面，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場通過多重融資渠道緩解了成員企業(yè)融資約束（王化成和曾雪云，2012；李娜，2013），但同時也為大股東掏空上市公司實(shí)現(xiàn)自身利益最大化提供了便捷之門（劉星等，2010；魏明海，2013）。在新興市場經(jīng)濟(jì)和投資者弱保護(hù)機(jī)制的中國，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場是否同時兼具效率促進(jìn)和大股東“掏空”雙重效應(yīng)呢？對于附屬于不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司而言，占據(jù)主導(dǎo)地位的效應(yīng)是否也會有所不同呢？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與投資效率企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱會使企業(yè)放棄NPV為正的投資項(xiàng)目，從而產(chǎn)生投資不足（Myers and Majluf，1984）。內(nèi)部資本市場可以減少信息不對稱，有助于資源的優(yōu)化配置，從而避免投資不足（Stein，1997）。內(nèi)部資本市場可以通過協(xié)同效應(yīng)、多錢效應(yīng)和活錢效應(yīng)等機(jī)制緩解企業(yè)信用約束，使企業(yè)籌資到更多的外部資金，滿足NPV為正的投資項(xiàng)目資金需求。Kolasinski（2009）研究證實(shí)，企業(yè)集團(tuán)對成員企業(yè)各種形式的債務(wù)擔(dān)保，可以避免具有良好投資機(jī)會的成員企業(yè)陷入資金短缺的困境；另外，整個企業(yè)集團(tuán)的融資能力和資金自由調(diào)配程度的提高，能保證成員企業(yè)的投資項(xiàng)目更容易得到充足的資金支持，從而緩解融資約束，降低投資不足程度。集團(tuán)總部在分配財務(wù)資源時，往往會根據(jù)投資回報率的高低進(jìn)行取舍，這樣就會將有限的財務(wù)資源分配給投資效益最高的盈利公司或部門（McNeil and Smythe，2009），從而使凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目得以實(shí)施，投資不足程度得以緩解。我國宏觀方面的金融抑制環(huán)境使企業(yè)通常面臨著較大的融資約束，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場可以發(fā)揮其特定的資本配置功能。集團(tuán)總部一方面利用其較強(qiáng)的融資能力獲得比單個企業(yè)加總后更多的資本來滿足成員企業(yè)的投資要求（李娜，2013），另一方面集團(tuán)內(nèi)部資金結(jié)算中心可以利用行政命令或是市場機(jī)制將資金進(jìn)行優(yōu)化配置，（王峰娟和鄒存良，2009），從而使更多地凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目得以實(shí)施，以緩解投資不足（邵軍等，2008；馬永強(qiáng)和陳歡，2013），提高資本配置效率（王化成和曾雪云，2012）。但是，除了緩解融資約束的功能之外，企業(yè)集團(tuán)多層代理關(guān)系和不完善治理機(jī)制會使內(nèi)部資本市場在弱投資者保護(hù)的新興市場經(jīng)濟(jì)國家發(fā)生功能異化。一方面，企業(yè)集團(tuán)多層級的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系加長了代理關(guān)系鏈條，為大股東利用內(nèi)部資本市場掏空上市公司提供了便捷通道。Almeida and Wolfenzon（2006）提出，在市場機(jī)制較弱的新興市場國家，企業(yè)集團(tuán)設(shè)立的目的就是利用多層級的金字股權(quán)結(jié)構(gòu)和與之相應(yīng)的內(nèi)部資本市場為大股東進(jìn)行掏空行為以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化提供平臺。企業(yè)集團(tuán)控股股東有動機(jī)促使成員企業(yè)增加投資為實(shí)現(xiàn)自身控制權(quán)私有收益，這種行為最終體現(xiàn)為成員企業(yè)的過度投資（Wei and Zhang，2008；Gaoetal.，2013）。當(dāng)面臨產(chǎn)業(yè)調(diào)整時，集團(tuán)總部為了避免盈利較弱的成員企業(yè)被淘汰出局而對投資機(jī)會較少的成員企業(yè)的財務(wù)補(bǔ)貼和內(nèi)部“社會主義”財務(wù)資源分配方式雖會避免一些弱勢部門退出，但會使一些投資機(jī)會較弱的成員產(chǎn)生過度投資（Scharfstein and Stein，2000）。另外，成員企業(yè)管理層的尋租行為，也會影響集團(tuán)總部財務(wù)資源的分配行為，可能導(dǎo)致資源從投資機(jī)會多的成員企業(yè)流向投資機(jī)會貧乏的成員企業(yè)，從而損害內(nèi)部資本市場的資源配置效率，導(dǎo)致投資過度。（Duchin and Sosyura，2013）。綜上，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：與獨(dú)立企業(yè)相比，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司投資不足水平較低，而過度投資水平較高；企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作越活躍，成員企業(yè)投資不足水平更低，而過度投資程度水平更高

（二）產(chǎn)權(quán)屬性、內(nèi)部資本市場與投資效率國有企業(yè)往往可以從政府和銀行獲得更多的優(yōu)惠政策和信貸支持，其實(shí)際控制人利用其雄厚的資金實(shí)力往往能在資金方面給予國有企業(yè)強(qiáng)有力的支持，從而使附屬于國有企業(yè)集團(tuán)的上市公司融資約束程度較低。地方政府為了實(shí)現(xiàn)社會公眾治理目標(biāo)，往往將地方GDP增長目標(biāo)和政績考核等目標(biāo)通過鼓勵地方擴(kuò)張投資規(guī)模等方式部分地轉(zhuǎn)嫁到國有企業(yè)身上（唐雪松等，2008）。同時，國有企業(yè)高管出于建立龐大“企業(yè)帝國”自身利益考慮往往也會迎合政府官員的需要，使一些投資機(jī)會較差的項(xiàng)目得開工建設(shè)，從而導(dǎo)致投資過度。另外，當(dāng)國有企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難和新建項(xiàng)目受阻時，地主政府會利用其“扶持之手”幫助國有企業(yè)解決資金壓力問題，減輕其投資不足程度，但也會加劇過度投資。民營企業(yè)相對于國有企業(yè)而言，一直因貸款風(fēng)險較高而被遭受銀行貸款金額較低和貸款成本較高的信貸歧視（Brandt and Li，2003；李廣子等，2009；孫會霞等，2013）。內(nèi)部資本市場為民營企業(yè)避開外部資本市場摩擦尋找新的融資渠道開啟了方便之門。一方面企業(yè)集團(tuán)總部可以調(diào)配內(nèi)部資金余缺，按投資收益高低將資金從豐裕分部調(diào)配到資金短缺分部，以緩解成員企業(yè)投資足水平：另一方面企業(yè)集團(tuán)依靠自身的規(guī)模優(yōu)勢和信譽(yù)優(yōu)勢可以從外部資本市場獲得數(shù)量更多成本更低的資金來滿足成員企業(yè)投資項(xiàng)目資金需求（Tirole，2001）。企業(yè)集團(tuán)金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的杠桿融資優(yōu)勢在新設(shè)企業(yè)為資本密集型企業(yè)時更為明顯，從而這種組織結(jié)構(gòu)在在新興市場民營企業(yè)集團(tuán)更為普遍地采用（Ahneida et al.，2011）。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)成員企業(yè)風(fēng)險分擔(dān)，緩解了其融資約束，既是對不完善的外部資本市場的替代，也是對其的補(bǔ)充（Chittooretal.，2014）。邵軍和劉志遠(yuǎn)（2008）與袁奮強(qiáng)（2015）的實(shí)證結(jié)果表明，相對于國有企業(yè)集團(tuán)而言，民營企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作提高了其資本配置效率，緩解成員企業(yè)投資不足。基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，附屬于國有企業(yè)集團(tuán)的上市公司過度投資水平較高，而附屬于民營企業(yè)集團(tuán)的上市公司投資不足水平較低

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以2007-2013年滬深A(yù)股上市公司為初選樣本，并對初選樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了金融和保險行業(yè)上市公司；（2）由于需要滯后一期相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除了當(dāng)年上市的樣本公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不全上市公司；（4）剔除無法判斷是否是附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司；（5）為減輕離群值對估計結(jié)果的影響，對所有數(shù)據(jù)作了1%和99%分位數(shù)上的Winsorize處理。經(jīng)過如上篩選，本文最終選取樣本數(shù)7118個。

（二）模型構(gòu)建與變量定義對于假設(shè)1的檢驗(yàn)，本文借鑒Richardson（2006）和陳運(yùn)森和謝德仁（2011）等人的做法，先通過模型（1）估計預(yù)期新增投資水平和過度投資和投資不足水平。然后在模型（1）的基礎(chǔ)上，建立模型（2）來考察集團(tuán)內(nèi)部資本市場對成員企業(yè)投資效率的影響。

模型（2）中，被解釋變量為投資過度和投資不足水平，由模型（1）得到。解釋變量為企業(yè)集團(tuán)（Group）和內(nèi)部資本市場（ICM）。參照辛清泉（2007）和劉星（2010）等人做法，我們引入自由現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率、管理費(fèi)用率、大股東占款與第一大股東持股比例作為控制變量。

對于假設(shè)2的檢驗(yàn)，我們在模型（2）的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)權(quán)屬性變量（GOV）以及交乘項(xiàng)GOV*Group和GOV*ICM，如模型（3）所示，以檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對成員企業(yè)投資過度和投資不足產(chǎn)生的不同影響。相關(guān)控制變量的引入與模型（2）相同。

上述模型相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1　相關(guān)變量定義

對于上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)，本文借鑒辛清泉等（2007）的做法，采取手工收集上市公司財務(wù)報表相關(guān)資料整理獲得。如果上市公司實(shí)際控制人是可以充當(dāng)企業(yè)集團(tuán)母公司的公司制企業(yè)，則認(rèn)為上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)；如果上市公司的實(shí)際控制人是各級國資委和國有資產(chǎn)管理公司等政府機(jī)構(gòu)，或者自身不從事實(shí)業(yè)經(jīng)營、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個人，則認(rèn)為上市公司是非附屬于企業(yè)集團(tuán)上市公司。上市公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)和公司產(chǎn)權(quán)屬性相關(guān)數(shù)據(jù)，均來自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司過度投資水平均高于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的獨(dú)立上市公司，而投資不足的程度卻低于獨(dú)立上市公司；從全樣本的數(shù)據(jù)來看，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司的過度投資平均水平均值為0.021，而獨(dú)立企業(yè)的過度投資均值為0.014，二者存在顯著差異；附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司和獨(dú)立企業(yè)投資不足水平為分別為0.027和0.031，二者差異同樣的1%的水平上顯著。另外，從產(chǎn)權(quán)屬性來看，國有企業(yè)集團(tuán)上市公司的投資過度水平為0.028，而民營企業(yè)集團(tuán)上市公司過度投資水平為0.025，國有企業(yè)集團(tuán)上市公司過度投資程度明顯高于非國有企業(yè)過度投資程度；國有企業(yè)集團(tuán)上市公司和非國有企業(yè)集團(tuán)上市公司投資不足水平分別為0.025和0.031，與國有企業(yè)集團(tuán)相比，民營企業(yè)集團(tuán)上市公司投資不足程度更低。就內(nèi)部資本市場變量來看，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司內(nèi)部資本市場活躍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于獨(dú)立上市公司，民營企業(yè)集團(tuán)上市公司內(nèi)部資本市場活躍程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司，且二者差異在1%水平上顯著。

表2　相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析（1）企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與成員企業(yè)投資效率回歸結(jié)果。表3是預(yù)期新增投資水平的回歸結(jié)果。從表3可看出，現(xiàn)金持有水平（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和上市年齡（Age）與投資水平負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模（Size）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票收益率（Ret）與投資水平正相關(guān)，這與Richardon（2006）、辛清泉（2007）和花貴如（2011）的研究結(jié)論相一致。從Adj-R2來看，其值均在0.35之上，說明使用Richardon（2006）模型來估計預(yù)期新增投資水平，基本上是可靠的。表4報告了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對成員企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。就全樣本而言，當(dāng)被解釋變量為過度投資時，Group的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而被解釋變量為投資不足時，Group的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明，相比較于獨(dú)立企業(yè)而言，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司過度投資水平較高，而投資不足水平較低；就企業(yè)集團(tuán)子樣本而言，內(nèi)部資本市場（ICM）的回歸系數(shù)在被解釋變量為過度投資時是0.321，在被解釋變量為投資不足的回歸系數(shù)為-1.33，二者均在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作緩解了成員企業(yè)投資不足，但加劇了其過度投資。上述結(jié)論有力地驗(yàn)證了假設(shè)1。在控制變量方面，自由現(xiàn)金流與過度投資正相關(guān)，與投資不足不相關(guān)；大股東占款剝奪了上市公司用于投資的資金儲備，從而顯著抑制了過度投資程度并加劇了投資不足；此外，我們還發(fā)現(xiàn)，管理費(fèi)用率的提高降低了上市公司投資過度水平，而對投資不足沒有產(chǎn)生影響；股權(quán)集中度緩解了集團(tuán)成員企業(yè)投資不足，卻加劇了其過度投資。

表3　預(yù)期投資水平的回歸結(jié)果

（2）產(chǎn)權(quán)屬性、集團(tuán)內(nèi)部資本市場與成員企業(yè)投資效率回歸結(jié)果。表5列示了產(chǎn)權(quán)屬性對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與成員企業(yè)投資效率二者關(guān)系產(chǎn)生的不同影響。從表5可以看出：Group的回歸系數(shù)當(dāng)解釋變量是過度投資時顯著為正，當(dāng)當(dāng)解釋變量是投資不足時顯著為負(fù)，這表明，相比較于非企業(yè)集團(tuán)獨(dú)立上市公司而言，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司因存在內(nèi)部資本市場其投資不足水平較低，但過度投資水平較高；產(chǎn)權(quán)屬在因變量為過度投資時顯著為正，而在因變量為投資不足時時顯著為負(fù)，這表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)投資過度更為嚴(yán)重，而投資不足因政府的扶持之手而相對較輕；當(dāng)樣本為企業(yè)集團(tuán)子樣本時，內(nèi)部資本市場（ICM）的回歸系數(shù)在因變量為過度投資時顯著為正，在因變量為投資不足時顯著為負(fù)，這表明對于附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司而言，集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作有效緩解了成員企業(yè)投資不足，但也導(dǎo)致了過度投資水平明顯提升。另外，當(dāng)因變量為過度投資時，Gov*Group的回歸系數(shù)為0.109，顯著為正，相對非國有企業(yè)集團(tuán)上市公司而言，附屬于國有集團(tuán)的上市公司其過度投資的程度更為嚴(yán)重，國企的產(chǎn)權(quán)屬性強(qiáng)化了集團(tuán)控制與成員企業(yè)過度投資之間的正向關(guān)系；同樣，進(jìn)一步對于企業(yè)集團(tuán)子樣本的研究表明，Gov*ICM的系數(shù)也顯著為正，表明國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度進(jìn)一步強(qiáng)化了集團(tuán)成員企業(yè)過度投資的水平。當(dāng)因變量為投資不足時，就全樣本而言，Gov*Group的系數(shù)為-0.201，且在1%的水平顯著，表明與非國有企業(yè)集團(tuán)相比，附屬于國有企業(yè)集團(tuán)的上市公司投資不足的程度得以緩解，就企業(yè)集團(tuán)子樣本而言，Gov *ICM的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明相對于國有企業(yè)集團(tuán)上市公司而言，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)對非國有企業(yè)集團(tuán)上市公司投資不足的緩解作用更顯著。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5　產(chǎn)權(quán)屬性、集團(tuán)內(nèi)部資本市場與成員企業(yè)投資效率回歸結(jié)果

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：相對于獨(dú)立企業(yè)而言，內(nèi)部資本市場大大緩解了附屬于企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)投資不足水平，提高了資本配置效率，但同時也加劇了成員企業(yè)過度投資水平，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作越活躍，成員企業(yè)投資不足緩解程度越高，但過度投資水平也大幅增加：從產(chǎn)權(quán)屬性的角度來看，隨著集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)作活躍程度的提升，國有企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司過度投資水平大幅提高，而民營企業(yè)集團(tuán)控制的上市公司因內(nèi)部資本市場的運(yùn)作其投資不足的程度顯著降低。上述的研究結(jié)論充分證明，我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場同時存在效率促進(jìn)與大股東“掏空”的雙重作用，對于民營企業(yè)集團(tuán)而言，內(nèi)部資本市場效率促進(jìn)作用更為顯著，有效地緩解了其成員企業(yè)投資不足水平，對于國有企業(yè)集團(tuán)而言，大股東“掏空”效應(yīng)占據(jù)主位，內(nèi)部資本市場運(yùn)作導(dǎo)致成員企業(yè)更為嚴(yán)重的投資過度。

*本文受內(nèi)蒙古高等學(xué)校科研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：NSY12169）和內(nèi)蒙古哲學(xué)社會規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2014B023）的資助。

［1］李娜：《企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場與融資約束關(guān)系的研究》，《學(xué)術(shù)論壇》2013年第1期。

［2］劉星、代彬、郝穎：《掏空、支持與資本投資——來自集團(tuán)內(nèi)部資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國會計評論》2010年第2期。

［3］馬永強(qiáng)、陳歡：《金融危機(jī)沖擊對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行的影響——來自我國民營系族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會計研究》2013年第4期。

［4］邵軍、劉志遠(yuǎn)：《“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場有效率嗎？基于中國“系族企業(yè)”的實(shí)證檢驗(yàn)》，《中國會計評論》2009年第3期。

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［7］魏明海、黃瓊宇、程敏英：《家族企業(yè)關(guān)聯(lián)大股東的治理角色——基于關(guān)聯(lián)交易的視角》，《管理世界》2013年第3期。

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（編輯 文博）