黃金：上漲動能轉(zhuǎn)弱

文/林秀聞 編輯/張美思

黃金：上漲動能轉(zhuǎn)弱

文/林秀聞 編輯/張美思

2016年以來，以黃金為代表的大宗商品價格大幅上漲，引發(fā)市場關(guān)注。但在下半年，由于對美聯(lián)儲可能再次開啟加息的預(yù)期有所升溫，有關(guān)大宗商品價格能否繼續(xù)上漲的討論不絕于耳。從國際黃金價格的走勢看，上半年走出了一波大幅上漲的行情，并在7月初達(dá)到1377美元/盎司的近三十個月新高；但此后則開始震蕩下行，至9月1日，調(diào)整幅度已達(dá)5.2%。那么，接下來黃金價格將受到怎樣的影響？年內(nèi)金價又會呈現(xiàn)怎樣的走勢？筆者將從金價的供需基本面來進(jìn)行分析。

前期利好：投資需求大幅上漲

從供需基本面的角度來看，由于黃金的供給端相對穩(wěn)定，因此我們將重點(diǎn)考察其需求端的變化情況。筆者認(rèn)為，進(jìn)入下半年以來，全球經(jīng)濟(jì)與金融形勢發(fā)生了一定的變化，使得近期黃金所面臨的基本面態(tài)勢隨之發(fā)生了改變，因此接下來的金價可能難以延續(xù)上半年的上漲態(tài)勢。

從上半年的黃金需求情況看，金飾等實(shí)物需求持續(xù)疲弱，但黃金的投資需求，尤其是ETF漲幅較大，彌補(bǔ)了金飾需求低迷的不足，支撐了金價的整體上漲。根據(jù)8月9日世界黃金協(xié)會發(fā)布的《2016年第二季度黃金需求報告》，2016年上半年，黃金總需求增加了2335噸，是歷史第二高紀(jì)錄。其中，金飾需求較為疲弱，降至926噸，遠(yuǎn)低于其五年的平均水平；總價值為363億美元，也跌入2010年以來的谷底。與之相對，黃金的投資需求則大幅增長。2016年上半年，黃金的投資需求達(dá)1063.9噸，比2009年上半年的高點(diǎn)還高出16%，且連續(xù)兩個季度占據(jù)總需求的最大份額。這種情況在歷史上還屬首次。特別是黃金投資ETF大幅飆升：2016年1至6月，黃金ETF持倉大增579噸；而金幣和金條的需求則與去年接近，為211.6噸。

之所以出現(xiàn)上述狀況，筆者認(rèn)為主要有以下幾方面的原因。從實(shí)物需求看，金飾需求的疲弱，主要是因?yàn)橹小⒂纱髠鹘y(tǒng)金飾需求國的需求低迷以及金價上漲對金飾需求產(chǎn)生了抑制：中國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，居民對于金飾的需求有所下降；而印度則由于珠寶商罷工以及成本提高，導(dǎo)致上半年對黃金的需求出現(xiàn)下滑。從投資需求看，根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，上半年黃金投資需求的增長主要來自西方國家。究其原因：一是各國央行都在推行寬松貨幣政策（QE），特別是日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取負(fù)利率政策，再加上美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不穩(wěn)固使得市場預(yù)期美聯(lián)儲加息有所放緩，使得美元指數(shù)維持疲弱，營造了低息的環(huán)境。這使得黃金的持有成本大大降低，對投資者的吸引力大為增強(qiáng)。二是上半年全球經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境不斷惡化，包括英國脫歐給全球經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，意大利銀行業(yè)的岌岌可危，中東地區(qū)地緣政治的持續(xù)動蕩等，都加劇了風(fēng)險，增加了不確定性，使得黃金的避險價值凸顯，推動投資者選擇黃金避險。

年內(nèi)展望：需求上漲動能轉(zhuǎn)弱

如果說前期的經(jīng)濟(jì)、金融形勢使得黃金的實(shí)物需求疲弱但投資需求旺盛，并推升了黃金的整體需求，助推了金價的上漲；那么，近幾個月以來，影響黃金需求的條件中有一些已發(fā)生了變化。綜合這些變化，有可能在維持黃金實(shí)物需求低迷的同時降低投資需求的熱度。因此，黃金價格可能會延續(xù)7月以來的下行調(diào)整態(tài)勢，預(yù)計年內(nèi)可能不會恢復(fù)到此前的持續(xù)上漲行情。

第一，從實(shí)物需求來看，盡管進(jìn)入消費(fèi)旺季，但中、印兩國主導(dǎo)的金飾需求可能不會出現(xiàn)明顯提振。進(jìn)入下半年，中、印兩國的傳統(tǒng)節(jié)日較為密集，一般下半年被認(rèn)為是黃金的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，但從目前的情況來看，黃金的消費(fèi)旺季行情難以火熱。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在繼續(xù)，仍面臨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力，以往居民節(jié)假日購買金飾的熱情下降許多。而對于印度來說，由于新財年政府提高了對黃金進(jìn)口的關(guān)稅，同時國內(nèi)金價與國際存在一定的價差，居民對于金價的上漲較為敏感，因此金飾需求也受到抑制，且這種影響十分巨大。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，在始于4月1日的新財年的前5個月，印度累計的黃金進(jìn)口較去年同期暴跌71%，至129噸。單月數(shù)據(jù)中，印度8月黃金進(jìn)口同比暴跌85%，至21.6噸，為今年3月份錄得16噸進(jìn)口以后的最低水平。這些數(shù)據(jù)在印度進(jìn)入傳統(tǒng)黃金消費(fèi)旺季時顯得格外慘淡。因此整體上來看，盡管進(jìn)入了金飾消費(fèi)旺季，但中、印兩國的實(shí)物需求很難得到提振，因此黃金實(shí)物需求很可能繼續(xù)維持低迷。

第二，從全球的貨幣政策態(tài)勢來看，預(yù)計今后仍會在一定時期內(nèi)維持較為寬松的貨幣政策環(huán)境，但進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的腳步正在放緩。歐洲央行在在9月8日公布利率決議時稱，QE項(xiàng)目會實(shí)施至2017年3月，如有必要還會延長，直至達(dá)到通脹目標(biāo)，同時預(yù)計在較長一段時期內(nèi)，將指標(biāo)利率將保持在當(dāng)前或更低水準(zhǔn)。日本央行此前也表示會維持量化寬松的政策立場。但由于量化寬松的政策效果已引發(fā)市場質(zhì)疑，對市場的刺激效果也在呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢，因此，在包括歐、日的許多央行近期的表態(tài)中并沒有繼續(xù)加碼寬松的表示。歐洲央行在公布利率決議后就宣布，將維持三大利率的水平不變（將存款利率維持在-0.40%，主要再融資利率維持在零，邊際借貸機(jī)制利率維持在0.25%），并將量化寬松規(guī)模維持在800億歐元不變。歐洲央行行長還表示，歐洲央行尚沒有討論延長購債時間的計劃，目前主要聚焦于QE的實(shí)施，不需要更多的刺激。而此前，日本央行也宣布維持現(xiàn)有的量化寬松規(guī)模不變，并暗示未來將推出更多的財政刺激來挽救經(jīng)濟(jì)。這表明，像前期那樣眾多央行紛紛降息并頻繁擴(kuò)大量化寬松的情景可能難以再現(xiàn)，黃金的投資需求從中得到的助力將有所減弱。也就是說，盡管黃金需求仍會受到一定支撐，但支撐力將大不如前。在某種程度上，沒有進(jìn)一步的量寬刺激，對黃金的投資需求來說即是利空。

第三，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期有所升溫，美元指數(shù)有望走強(qiáng)。近幾個月以來，市場上逐漸形成一種對美聯(lián)儲加息步伐的普遍猜測，那就是美聯(lián)儲將以較為緩慢的步伐來繼續(xù)加息。這種猜測與當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢與不確定性加劇的大背景相關(guān)，也與美聯(lián)儲近期幾次議息會議上的謹(jǐn)慎表態(tài)有關(guān)。但隨著年底的臨近，市場對美聯(lián)儲在今年結(jié)束前將開啟繼續(xù)加息進(jìn)程的預(yù)期逐漸升溫。其中的一大信心來源，是美國良好的就業(yè)情況。盡管美國8月的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長放緩，但美國勞工部（DOL）9月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國9月3日當(dāng)周季調(diào)后初請失業(yè)金人數(shù)減少了4000人至25.9萬人，已經(jīng)連續(xù)79周維持在30萬關(guān)口下方（預(yù)估為26.5萬人，前值為26.3萬人）。另外，前一周的周初請失業(yè)金人數(shù)四周均值也減少了1750人，至26.125萬人。該數(shù)據(jù)因?yàn)槿コ酥芘c周之間的波動，被認(rèn)為可以更好地反映就業(yè)市場狀況。良好的勞動力市場表現(xiàn)使市場對美聯(lián)儲年內(nèi)加息的預(yù)期有所提升。雖然市場對美聯(lián)儲在9月加息的預(yù)期并不強(qiáng)烈，但對于美聯(lián)儲在12月前至少加息一次的預(yù)期則大為提升。在這種預(yù)期的主導(dǎo)下，美元指數(shù)有望走強(qiáng)，從而對黃金的投資需求形成打壓。而如果美聯(lián)儲在年內(nèi)再次加息變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，則會對黃金后市的投資需求帶來更大的影響。

第四，全球經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的不確定性風(fēng)險有可能繼續(xù)支撐金價的避險需求。相對于以上三個因素的發(fā)展態(tài)勢，避險情緒的延續(xù)最有可能繼續(xù)對金價產(chǎn)生支撐。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)、政治風(fēng)險加劇，一些不確定性仍可能在年內(nèi)引發(fā)風(fēng)險事件。這其中包括：英國脫歐的后續(xù)影響、美國大選進(jìn)程和結(jié)果、意大利銀行業(yè)危機(jī)的擴(kuò)散與蔓延、中東地區(qū)地緣政治沖突升級以及其他金融資產(chǎn)大幅波動可能帶來的連鎖反應(yīng)等。這些風(fēng)險的存在將繼續(xù)助推市場上對于投資黃金進(jìn)行避險的需求。而一旦這些風(fēng)險事件突然爆發(fā)，很有可能在短期內(nèi)大大提升黃金的價格。

綜合以上幾點(diǎn)分析，筆者認(rèn)為，在黃金供給基本穩(wěn)定的情況下，年內(nèi)黃金需求端的態(tài)勢將使得黃金難以恢復(fù)上半年持續(xù)上漲的勢頭。實(shí)物需求方面，中、印兩國在消費(fèi)旺季的需求仍可能維持低迷；投資需求方面，全球雖然在短期內(nèi)仍將維持量化寬松的政策態(tài)勢，但進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松的勢頭的放緩，將使黃金投資需求增長的動力減弱，美聯(lián)儲在年內(nèi)生息的預(yù)期升溫也將打壓黃金的投資需求。不過，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險猶存將繼續(xù)支撐黃金的避險投資需求。整體來看，黃金的實(shí)物需求或維持低迷，而投資需求難以出現(xiàn)大幅上漲，使得金價整體上很可能延續(xù)當(dāng)前的調(diào)整態(tài)勢。當(dāng)然，不排除個別劇烈行情的出現(xiàn)：如果美聯(lián)儲在年內(nèi)加息，黃金價格將可能出現(xiàn)大幅下跌；而如果某一風(fēng)險事件爆發(fā)，則可能使黃金在短時間內(nèi)大幅上漲。

作者系資深金融分析師

美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)走勢圖

美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)走勢圖

美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)走勢圖

焦點(diǎn)事件

全球流動性是否迎來拐點(diǎn)

近期，有關(guān)全球流動性是否正在迎來拐點(diǎn)引發(fā)市場熱議。

當(dāng)前，全球范圍內(nèi)量化寬松和負(fù)利率政策的效果與后續(xù)的實(shí)施空間日益引發(fā)質(zhì)疑，且已有部分央行放緩了量化寬松的步伐。繼7月日本央行宣布維持現(xiàn)有的貨幣政策不變后，近期又有包括歐央行在內(nèi)的數(shù)家銀行宣布，將維持現(xiàn)有量化寬松規(guī)模水平和利率水平不變。

在這種背景下，金融市場出現(xiàn)了大幅波動。近期屢創(chuàng)新高的美股三大股指在9月9日集體下挫，下跌幅度均超過2%，創(chuàng)6月24日英國公投以來最大單日跌幅，道指更是大跌近400點(diǎn)。美股VIX恐慌指數(shù)也飆升至40%。歐股、原油等隨后也出現(xiàn)下跌，其中的原油更是在短時間內(nèi)大跌4%。與此同時，國債市場則出現(xiàn)集體上漲：美國10年期國債收益率上漲11.9個基點(diǎn)，日漲幅2.26%，刷新11周高位至1.663%；30年期美債價格下跌逾1個大點(diǎn)，其收益率則上漲12.9個基點(diǎn)，刷新七周高位至2.375%。對此，市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為，這體現(xiàn)出當(dāng)前全球范圍內(nèi)流動性充裕的局面正在發(fā)生改變，流動性拐點(diǎn)可能已經(jīng)到來。

國內(nèi)的分析師對此討論頗多。國泰君安宏觀分析師熊義明指出，當(dāng)前部分央行趨于謹(jǐn)慎的態(tài)度變化和G20公報的政策基調(diào)完全一致：即降低貨幣政策權(quán)重，增加財政政策權(quán)重。他認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成的共識，可能在各國貨幣政策實(shí)踐中逐步體現(xiàn)，加之貨幣政策空間受限與負(fù)面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，因此“我們可能已經(jīng)處在一個全球流動性的拐點(diǎn)上”。

不過，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)在談流動性拐點(diǎn)還為時尚早。莫尼塔宏觀研究分析師鐘正生就并不認(rèn)同全球流動性拐點(diǎn)已經(jīng)到來。原因是全球經(jīng)濟(jì)依然增長乏力，找到新的增長點(diǎn)前央行們不會輕舉妄動，除美國外的主要經(jīng)濟(jì)體還將繼續(xù)維持寬松。

除了對市場是否迎來流動性拐點(diǎn)的討論，流動性一旦收縮所帶來的后果也引起了市場關(guān)注。對此，部分投資機(jī)構(gòu)并不樂觀。摩根大通表示，投資者應(yīng)該了解市場的風(fēng)險所在和收緊后對自己投資組合的潛在沖擊。該行認(rèn)為，如果全球央行在三年時間里循序漸進(jìn)地推動政策正?；沂澜缃?jīng)濟(jì)也未出現(xiàn)停滯，則可以預(yù)期，這段時間里的股市可能是近零的回報；但如果全球央行回收流動性的步伐偏快，則股市可能大幅下跌20%。