新周期的中國宏觀經(jīng)濟

喬納森·芬比　莊波

如果中國政府成功推進經(jīng)濟改革，那么便有可能避免因沉重的債務(wù)負擔而造成債務(wù)危機和增長停滯。如果在接下來的十年里，經(jīng)濟依然保持4%-6%的增長，國企債務(wù)等或有債務(wù)便能在這個過程中得到解決。但是，如果未加抑制，特別是就當前財政政策態(tài)勢和信貸增長速度來看，中國的總債務(wù)水平很快會發(fā)展成重大的系統(tǒng)性風(fēng)險

過去三十年，中國的高速增長以及與世界其他國家和地區(qū)的關(guān)系，已成為國際經(jīng)濟發(fā)展中最重要的一環(huán)。隨著全球擴張速度的放緩，中國未來的發(fā)展也成為全球關(guān)注的焦點。中國未來四年的主要問題是：結(jié)構(gòu)性改革會實施到何種程度？中國領(lǐng)導(dǎo)人希望將年經(jīng)濟增速保持在6%或以上的愿望是如何平衡這一問題的？變革是必須的，這一點在2013年11月召開的中共十八屆三中全會上得以確認。近來，習(xí)近平提出了2016年的四項工作重點，包括控制金融風(fēng)險、解決產(chǎn)能過剩、減少房地產(chǎn)庫存和降低企業(yè)負擔。

雖然改革作為一個必要的政策選擇總體上是受到歡迎的，但將其付諸實踐卻會引起許多問題。首先便是在新的“五年計劃”中設(shè)定了一個相對較高的增長目標：6.5%-7%，這對增長將產(chǎn)生短期負面的影響。利益集團隨著體制的發(fā)展而不斷擴張壯大，并堅持想要維持現(xiàn)狀，而改革不可避免會觸犯他們的利益。就本質(zhì)而言，結(jié)構(gòu)性改革是一個困難的過程，并且與之前增長強勁時期相比，當前的全球環(huán)境不利于改革的進行。新近宣布的“供給側(cè)”改革，如果能夠有效開展，將可能導(dǎo)致大量裁員，影響社會穩(wěn)定。

股票市場的波動和貨幣政策的不確定性提高了2015-2016年的風(fēng)險因素，從而有可能會阻礙變革。維持增長依舊是人們關(guān)心的一個重要問題，許多人希望2016年的重點能放在緩和增速下降上，而非全力追逐改革項目。就這一點而言，中國政府擁有強大的“資源”。

雖然中國宏觀經(jīng)濟面臨許多重要挑戰(zhàn)，如債務(wù)重壓、產(chǎn)能過剩和通貨緊縮，但有理由相信積極的財政政策即將出現(xiàn)。在債務(wù)方面，真正的風(fēng)險存在于企業(yè)中。因為隨著經(jīng)濟增速的降低和企業(yè)收入的下降，企業(yè)債成為潛在問題。把多層級的政府債務(wù)合并為二級系統(tǒng)（中央一級和省一級）將進一步降低發(fā)生急迫債務(wù)危機的可能性。雖然無法徹底解決債務(wù)問題，但把強大的中央資產(chǎn)負債表和高杠桿的地方政府資產(chǎn)負債表整合在一起，將緩解這一問題。如果中國不能大幅削減工業(yè)產(chǎn)能，更可能發(fā)生增長停滯（像日本一樣）和較高的通貨膨脹，但全面的債務(wù)危機不太可能出現(xiàn)。

即使可以避免硬著陸危機，原來推動中國經(jīng)濟增長的引擎顯然也不再像過去一樣有效了。在改革開放初期，經(jīng)濟發(fā)展依靠的是從鄉(xiāng)村進入制造行業(yè)的大量廉價勞動力、來自長期習(xí)慣低消費群體的充足儲蓄的廉價資本，以及強大的出口需求。然而，近年來政府鼓勵漲工資以刺激消費，工資水平持續(xù)穩(wěn)步提高，資本更加昂貴，出口需求也增長得更加緩慢。2008年應(yīng)對經(jīng)濟衰退而采取的寬松信貸政策，使得產(chǎn)能更加過剩，產(chǎn)生了長期而深刻的通貨緊縮影響。

在這種背景下，從2011年開始，凸顯出重新平衡經(jīng)濟發(fā)展的必要性。2011年公布的“五年計劃”把這一任務(wù)作為核心工作，然而見效卻很緩慢。消費雖然增長了，但2008年基礎(chǔ)設(shè)施投資所產(chǎn)生的效果，以及寬松信貸為房地產(chǎn)開發(fā)提供的助力，使得固定資產(chǎn)投資依舊是經(jīng)濟增長的一個主要動力。產(chǎn)能的進一步過剩，也致使生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）負增長和通貨緊縮周期延長。同時，信貸放松導(dǎo)致的債務(wù)負擔使地方政府和企業(yè)陷入困境。

上述因素促使一些分析人士認為中國正在走向硬著陸，而近幾個月的疲軟數(shù)據(jù)也繼續(xù)引發(fā)擔憂：經(jīng)濟放緩可能會失控，持續(xù)時間可能會延長。與此相反，我們認為2016年的財政政策有機會緩和經(jīng)濟減速并防止其失控，但會以中央政府的資產(chǎn)負債表為代價。2015年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議重申，2016年積極的財政政策將“更加有力”。會議預(yù)計，財政赤字比率會逐漸提高，為刺激消費和減稅留出更多空間。因此，我們期待基礎(chǔ)設(shè)施支出（既包括預(yù)算內(nèi)也包括預(yù)算外的支出）的增加，并能夠繼續(xù)成為財政刺激一攬子計劃的主要內(nèi)容。雖然可能需要進一步降低利率和銀行存款準備金率，但在2016年發(fā)揮重要作用的也將是財政政策而非貨幣政策。

2016年，中國政府宣布繼續(xù)推行削減過剩產(chǎn)能的政策也將是一個重要因素。目前，尚不知這是否會比之前的嘗試更為有效，還需要中央政府采取強有力的行動克服來自地方政府和特權(quán)階層的阻礙；需要采取措施維持受影響區(qū)域，特別是鋼鐵、煤炭行業(yè)較發(fā)達地區(qū)的就業(yè)。這將需要更多預(yù)算，會進一步擴大中央政府的財政赤字。然而，目前通貨膨脹僅達到不及預(yù)期目標一半的水平，倘若不采取有效行動，中國將繼續(xù)受產(chǎn)能過剩所產(chǎn)生的通貨緊縮影響，從而陷入困境。其他受鋼鐵等產(chǎn)能過剩部門的低成本出口影響的國家采取的應(yīng)對措施，也將使中國受到重創(chuàng)。

我們不認為股票市場會對2016年宏觀經(jīng)濟前景產(chǎn)生重要影響。鑒于股票市場對實體經(jīng)濟的影響有限，我們認為外部評論員對其投入了過多的關(guān)注。我們相信，政府當局將利用貨幣政策去實現(xiàn)穩(wěn)定和貨幣的逐步貶值，同時避免一些評論員預(yù)計的貨幣大幅貶值的出現(xiàn)；貨幣大幅貶值會產(chǎn)生嚴重的負面影響，我們并不認為目前的貿(mào)易模式指向了重大變革。資本外流將繼續(xù)成為人們關(guān)心的一個重要問題，對資本外流的控制也可能會更加嚴格。但有一點很重要，那就是把公司和其他機構(gòu)為了支付或?qū)_而進行的人民幣和美元的短期、可倒轉(zhuǎn)兌換與長期資金外逃（資金在境外調(diào)撥使用）加以區(qū)分。

2015年財政政策反思

在本文余下部分我們將繼續(xù)關(guān)注財政政策，因為我們看到了通過政府借貸資助擴張從而控制增長速度下降的可能性。2015年，中國的財政管理困難重重，然而基于下列內(nèi)容，我們于2016年發(fā)現(xiàn)了一種更為廣泛、更加協(xié)調(diào)的辦法：首先，更高的財政預(yù)算赤字目標；第二，更高的地方政府債務(wù)置換配額；第三，通過政策性銀行進行的準財政支出活動；第四，累積未用的財政性存款。與此同時，在更強勁的房屋交易和近期由于采取房地產(chǎn)寬松政策而出現(xiàn)成交量穩(wěn)定的土地買賣表明，它們將不再是財政障礙。

2015年5月，中國政府發(fā)布了一系列寬松和刺激政策，試圖穩(wěn)定增長軌跡。結(jié)果，以12個月為周期的滾動政府財政赤字從2015年6月份的2.2%上升到了12月份的3.5%，這也是自2002年以來的最高水平。

然而，從縮緊到刺激的政策轉(zhuǎn)變對2015年的整體經(jīng)濟增長的影響十分有限。因此，許多投資者認為，政策性的支持在中國再也不起作用。而我們相信，一種更加微妙的看法已形成。

雖然2015年基礎(chǔ)設(shè)施投資增長依然非常強勁——達到17.2%，但它確實未能彌補下滑的房地產(chǎn)開發(fā)投資、低迷的制造業(yè)投資和礦產(chǎn)與建筑行業(yè)投資的急劇收縮，從而導(dǎo)致總體名義固定資產(chǎn)投資從2014年的15.7%下降到2015年的10%——2002年以來的最低水平。但沒有政府的支持，增長不會穩(wěn)定在當前6%-7%的速度，而是早就掉到6%以下。因此，降幅沒有那么大的這一事實表明，即使政策性支持對增長的倍數(shù)效應(yīng)比2009-2010年小，但它依然具有影響力。

總體的財政預(yù)算赤字目標很可能從2015年GDP的2.3%調(diào)高到2016年GDP的3%。雖然地方政府財政平臺進行的融資將繼續(xù)收縮，但依然需要準備好地方政府債務(wù)掉期計劃來彌補缺口。通過政策性銀行進行的準財政支出、增加企業(yè)債券發(fā)行，以及調(diào)整投資計劃所需的資本份額都是推動有效投資的主要措施或工具。為應(yīng)對國內(nèi)需求的萎縮，需要對稅收減免、社會保障支出、中小企業(yè)和污染控制提供支持。土地買賣在2015年大幅下降，但由于強勁的房屋銷售和房地產(chǎn)寬松政策，它將不再是一個財政障礙。

為了增加財政支出推動增長，2015年政府支出同比增長15.8%，雖然收入增長同比放緩8.4%。2015年總體公共預(yù)算赤字創(chuàng)新紀錄，約為GDP的3.5%。財政支出反映了2015年5月以來從緊縮到刺激的政策轉(zhuǎn)變。考慮到要使用前幾年財政性存款中累積下來未使用的資金，與2015年的3.5%相比，2016年的實際赤字率甚至?xí)摺?/p>

為了在緩解支出瓶頸的同時不使財政改革倒退，中央政府越來越依賴使用政策性銀行作為實施刺激的渠道。由這些銀行資助的準財政支出，可以幫助繞過全國人大設(shè)定的預(yù)算財政赤字率紅線。此外，與生效緩慢的PPP相比，通過政策性銀行發(fā)行的債券可快速有效緩解政府支出的壓力。在2015年的最后4個月里，中國發(fā)行了4批共計8千億元人民幣的特殊金融債券；中央政府為此支付了90%的利息，而收益通過專項資金作為股本流入到地方政府以增加它們的支出。我們期待政府能夠批準2016年發(fā)行價值8千億—1萬億元人民幣的特殊金融債券，用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、水務(wù)、農(nóng)業(yè)、鐵路和提高制造業(yè)競爭力等。

2015年，中國人民銀行向三家政策性銀行注資超過1080億美元，以確保它們達到新規(guī)定為10.5%的資本充足率。連同通過金融債券借來的資金，這些款項將使這三家政策性銀行承擔額外更多的風(fēng)險資產(chǎn)。我們相信，對政策性銀行的更加依賴將降低基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資成本，減少許多項目與其資金結(jié)構(gòu)的久期不匹配（duration mismatch）問題。但是，在未來幾年，這些政策性銀行的結(jié)構(gòu)將必然產(chǎn)生不可預(yù)測的金融風(fēng)險。

除通過政策性銀行提高政府預(yù)算支出和準財政支出外，中國政府已就旨在控制地方政府債務(wù)的財政改革計劃達成一致。2015年，與計劃的1萬億元人民幣相比，財政部用價值3.2萬億元人民幣的地方政府債務(wù)換取了市政債券。2016年債務(wù)置換的數(shù)額將再次提高，地方政府也將擁有更多自主權(quán)。近來，中國財政部長樓繼偉表示，現(xiàn)有地方政府債務(wù)置換將大概需要三年時間完成。中央政府將不再設(shè)置配額；相反，將允許各地根據(jù)償還需要和市場狀況設(shè)定置換規(guī)模。

根據(jù)2015年8月國務(wù)院發(fā)布的審計數(shù)據(jù)，截至2014年底，地方政府債務(wù)總計達24萬億元人民幣，包括15.4萬億元人民幣的存量債務(wù)和8.6萬億元人民幣的或有債務(wù)；其中包括政府負有擔保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔一定救助責(zé)任的債務(wù)。由于目前還在發(fā)行更多新的政府債券以彌補更大的財政赤字，我們預(yù)計2016年地方政府債券的總發(fā)行額將達到5萬億元人民幣，遠遠高于2015年的3.8萬億?？傮w來說，在土地買賣和財政稅收增長更加緩慢的情況下，更高的債務(wù)置換配額將有效緩解地方政府的財政緊張局勢。

用地方政府債務(wù)交換市政債券可以減少融資成本，并在加權(quán)平均債務(wù)久期上將債務(wù)期限延長到五年以上。置換之后，將開放一些用于擔保地方政府融資平臺（簡稱LGFP）債務(wù)的抵押品并使其貨幣化，從而向地方政府提供更多財政資源。同時，銀行在置換債務(wù)上的利息收益損失將通過放棄對地方政府債券利息收入收取企業(yè)所得稅、通過與LGFP債務(wù)相比更低的地方政府債券風(fēng)險權(quán)重，和通過使用地方政府債券作為向中國人民銀行進行低成本貸款抵押品的方式來進行部分彌補。

2015年一般性公共預(yù)算赤字總計2.4萬億元人民幣。把從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入的1千億元人民幣考慮在內(nèi)，實際赤字與預(yù)算赤字之間還有6350億元人民幣的缺口。我們認為，這個缺口的很大一部分是由前幾年累積未動用的財政性存款資金導(dǎo)致的。

自2015年初，李克強總理便呼吁要更好地利用前幾年財政性存款中未花掉的資金。截至2015年12月，政府在銀行中共有3.4萬億元財政性存款；雖然由于行政管理和法律原因，難以摸底大部分半官方機構(gòu)，但這些機構(gòu)卻有20.8萬億元人民幣的財政性存款。使用這類存款的一大優(yōu)勢在于，當政府支出在不斷增加，也產(chǎn)生了更多稅收時，不會對財政赤字做出任何改變。自2015年7月開始，已允許地方政府在一定范圍內(nèi)使用財政性存款，以彌補因投資項目的融資需要與地方政府債券發(fā)行之間久期不匹配而產(chǎn)生的資金缺口。我們認為政府還有空間根據(jù)需要，有效調(diào)動部分財政性存款以支持投資活動。在我們看來，調(diào)動財政性存款余額有助于基礎(chǔ)設(shè)施投資。

為了使財政政策更加有效，需要大幅削減政府部門的整體儲蓄。這些儲蓄的過度增長，與反腐敗的影響和項目啟動的緩慢進程有關(guān)。24.2萬億元人民幣的財政性存款和半官方機構(gòu)存款的利用效率還有很大的提升空間。我們認為，政府可以每年調(diào)動6千億-8千億元人民幣的此類存款為一般性財政預(yù)算支出提供資金。

從 2013年中期開始，土地交易量下降成為主要的財政障礙。但在2015年第2季度同比下降40%以上之后，近來這些交易似乎開始走向回升。2015年第4季度，土地出讓收入同比提高7%，這是自2014年中期以來的首次季度性正增長。我們認為，政策寬松是促進復(fù)蘇的最重要動力。在貨幣政策方面，利率和銀行存款準備金率（RRR）的多次下調(diào)不僅降低了企業(yè)融資成本，也刺激了住房需求。2015年下半年，房屋交易的強力回升幫助開發(fā)商清理了庫存（主要是一線和二線城市）。2016年，我們預(yù)計土地出讓收入將上升8%-10%，對財政形成的障礙也會減小。近期債券發(fā)行特別是房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行的債券激增，表明企業(yè)正在利用較低的融資成本來部分償還其以外幣計價的貸款（FX-denominated loans），同時逐步完成現(xiàn)存已經(jīng)開工的項目。

2016年減稅降負

2015年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議上提出，2016年中國減稅力度還將進一步加大，以降低企業(yè)負擔。過去幾個月里降低了汽車購置稅和房地產(chǎn)相關(guān)稅，以刺激消費和房地產(chǎn)交易。2016年將全面推開營改增改革，將四大服務(wù)部門（金融業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和生活服務(wù)業(yè)）納入試點范圍。我們還預(yù)計制造業(yè)的有效稅率將降低，增值稅稅率的簡并也要提上議程。增值稅統(tǒng)一稅率會是一個長遠目標和理想狀態(tài)，目前多檔稅率狀態(tài)只能在一段時期內(nèi)存在，從長期來看不合適。深化稅收改革將成為2016年減輕企業(yè)財務(wù)負擔而采取的主要財政措施。預(yù)計2016年將總計減稅3至4千億元人民幣。

中國政府將推行財政擴張政策，通過部署預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外的資金來源來平滑增速放緩問題，但問題在于中國是否還有進行此等擴張的財政空間。我們認為，中國政府擁有強大的資源：健康的中央政府資產(chǎn)負債表、封閉的資本賬戶（不過最近受到了挑戰(zhàn)）、高水平的居民儲蓄、大型國有控制資產(chǎn)和機構(gòu)，以及能夠使其進一步利用政府資產(chǎn)負債表的中央行政管理機構(gòu)。

政府統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年底，地方政府債務(wù)上升至24萬億元人民幣，相當于2014年GDP的37.7%。考慮到9.6萬億元人民幣的中央政府債務(wù)和5萬億元人民幣的其他債務(wù)（如鐵路公司和資產(chǎn)管理公司的債務(wù)），我們估計2014年底政府的總債務(wù)約為GDP的60.7%。雖然，這一數(shù)字稍高于公認的60%的警戒線，但仍然遠低于其他主要經(jīng)濟體。

為何與預(yù)測的緊急著陸相比，政府立場更為強硬？我們認為原因主要有四：

1. 對于中國是否有充足的財政空間進一步提高政府債務(wù)以支持增長的擔憂，主要來自于地方政府不斷增加的責(zé)任可能會引起地方政府債務(wù)危機的風(fēng)險。我們認為，投資者不應(yīng)把注意力放在償還問題上，因為政府明顯沒有考慮在近期償還債務(wù)；其核心戰(zhàn)略是通過降低利息成本、整合中央與地方政府間的風(fēng)險，幫助地方政府延期償還貸款。

這種方法意味著多層級的政府債務(wù)將被整合成二級系統(tǒng)（中央一級和省一級），保護最脆弱的縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)級融資平臺不會受到違約風(fēng)險的威脅。此外，中央政府的資產(chǎn)負債表，就其自身實力而言是毋庸置疑的。很明顯，將中央政府和地方政府的資產(chǎn)負債表整合起來將降低發(fā)生緊迫的債務(wù)危機的可能性。雖然所有這些因素并不意味著可以立刻解決地方政府債務(wù)問題，但卻可以進一步遏制盲目的地方政府借貸，防止發(fā)生緊急地方性政府債務(wù)危機。新的《預(yù)算法》已將之前對地方政府融資平臺的隱性擔保改為明確的政府擔保，這一事實也為這種觀點提供了支持。

此外，地方政府支出需求和收入來源之間的財政失衡，促使許多地方政府對借貸形成依賴。十八屆三中全會之后宣布的經(jīng)濟改革計劃承諾處理這一財政失衡問題，部分社會服務(wù)支出將轉(zhuǎn)移給中央政府，以減輕地方財政的負擔。

2. 如果中國政府陷入償債問題或突然失去市場信心，那么不用擔心，它有途徑有權(quán)獲得各種各樣大量的國有資產(chǎn)。例如，根據(jù)財政部消息，2015年年底中央和地方國有企業(yè)的凈資產(chǎn)共價值40.1萬億元人民幣——相當于2015年GDP的59.3%。雖然在發(fā)生現(xiàn)金危機時，這些資產(chǎn)中的許多都無法輕易變現(xiàn)，但卻可以利用它們進行為期多年的救市；而且，它們的存在本身便能防止市場突然失去信心。事實上，中央政府已允許地方政府利用混合所有制體制下的國企改革將國有資產(chǎn)兌現(xiàn)。同時，中國銀行界可能正面臨大量不良貸款（NPL）的風(fēng)險。到目前為止，大型保險公司和社?；穑ù蟛糠譃閲铱刂疲┎扇〉亩际禽^為保守的投資戰(zhàn)略。我們相信，如果真的存在發(fā)生政府債務(wù)危機的緊迫危險，當局會毫不猶豫地提高這些部門的風(fēng)險偏好。

3. 與其他新興經(jīng)濟體不同，中國的政府債務(wù)主要來自國內(nèi)（內(nèi)債），即中國并不依賴外部債權(quán)人為債務(wù)再融資。過去，大多數(shù)新興市場債務(wù)危機源自無力償還外國債務(wù)。既然2015年年底中國的居民儲蓄現(xiàn)金存款總計為55.2萬億元人民幣（2015年GDP的82%），外匯儲備3.2萬億美元，那么中國政府能夠通過在相對較低利率發(fā)行本幣債券的方式進行再融資。此外，如果中國經(jīng)濟繼續(xù)增長，且中國家庭維持大量儲蓄和住房資產(chǎn)，政府要緩解債務(wù)危機就相對比較容易。

4. 到目前為止，中國儲戶對國有銀行一直很有信心，這將避免銀行擠兌事件的發(fā)生。而這種國內(nèi)信心循環(huán)將給政府更多解決債務(wù)問題的時間。

雖然我們有信心，在接下來的三年內(nèi)中國不太可能發(fā)生重大財政債務(wù)危機，但我們還是想強調(diào)兩個可能會導(dǎo)致這種危機出現(xiàn)的因素。第一，如果房地產(chǎn)和土地價格開始大幅下降（比如下降30%-40%），就會出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，迫使銀行將其與房地產(chǎn)和土地相關(guān)的抵押品標為市場價格，并收回對地方政府的貸款。第二，更快的資本賬戶自由化會加快中國家庭將其資產(chǎn)多元化，變?yōu)榉侨嗣駧刨Y產(chǎn)；這將縮小中國政府以較低成本發(fā)行債務(wù)的流動資金池。然而，我們的基本觀點依然是：中國政府在本十年結(jié)束之前不會完全開放資本賬戶。原因很簡單，它需要大量的國內(nèi)儲蓄。

歷史上，基礎(chǔ)設(shè)施投資項目常常是中央和地方政府用來促進增長的主要工具。但自2009年開始，基礎(chǔ)設(shè)施支出主要是受預(yù)算外資金的支持，即通過土地買賣或地方政府融資平臺的借貸。這引起對政府債務(wù)真實水平的質(zhì)疑，以及對近年來推動支撐性增長的財政刺激真實規(guī)模的質(zhì)疑。國際貨幣基金組織制定了一種“擴增型”概念，擴大了政府活動范圍，將預(yù)算外和地方政府融資平臺的活動納入其中，試圖捕捉這些預(yù)算外財政活動。根據(jù)這種方式，2014年擴增型政府債務(wù)增至GDP的56.6%，在全球經(jīng)濟危機期間大幅上升，但依然在一個可控的水平上，而擴增型財政赤字也達到GDP的9.9%。

推進改革，避免增長停滯

我們認為在2017年之后，當擴張型財政收支平衡降到比較溫和的水平——約為每年GDP的0.5%，經(jīng)濟尋找到一個新的可持續(xù)增長水平時，財政調(diào)整才會逐步開始。當所謂的“改革紅利”開始實現(xiàn)的時候，調(diào)整步伐才會加快。公共債務(wù)的總量將繼續(xù)增長，可能要到2022年才會達到峰值——GDP的80%-90%。隨著醫(yī)療衛(wèi)生、教育和社會保障體系方面的支出在增加，財政支出的構(gòu)成要素將向預(yù)算內(nèi)來源平衡。

家庭債務(wù)依然較低，2014年估計為GDP的36%，因此不太需要擔心。另一方面，企業(yè)債務(wù)自2009年起出現(xiàn)大幅上漲，到2014年底達到GDP的123%。除作為政府供給側(cè)改革舉措之一而最新公布的削減工業(yè)過剩產(chǎn)能計劃外，到目前為止，在企業(yè)領(lǐng)域基本沒有減債的跡象。

隨著經(jīng)濟增速放緩和收入減少，除債務(wù)累積外，償債也成為中國企業(yè)面臨的一個主要問題。我們認為名義GDP增長是資金流的測算指標，決定了盈利能力和經(jīng)濟體的債務(wù)償還能力。如果在沒有重大政策干預(yù)的情況下處理債務(wù)積壓，則債務(wù)必須要比名義GDP更為緩慢地增長。由于生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）持續(xù)走低和消費者物價指數(shù)（CPI）增長緩慢，中國的名義GDP的年增速僅為6%-7%。更令人擔憂的是，經(jīng)濟整體的資金流增長甚至有低于利息成本的危險。隨著企業(yè)在延期償還到期債務(wù)的同時借貸更多以支付利息，會導(dǎo)致爆炸性債務(wù)狀況的產(chǎn)生。實際上，為了推遲償還到期債務(wù)，總信貸增長被維持在一個較高的水平。但是企業(yè)債務(wù)主要歸國內(nèi)銀行所有，我們認為，如果中國未能削減工業(yè)產(chǎn)能，而且更重要的是會產(chǎn)生更高的通貨膨脹，很可能就會重蹈日本的覆轍從而經(jīng)歷增長長期停滯。

如果中國政府成功推進經(jīng)濟改革，那么中國便有可能避免因沉重的債務(wù)負擔而造成的債務(wù)危機和增長停滯。如果在接下來的十年里，經(jīng)濟依然保持4%-6%的增長，國企債務(wù)等或有債務(wù)便能在這個過程中得到解決。但是，如果未能加以抑制，特別是就當前財政政策態(tài)勢和信貸增長速度來看，中國的總債務(wù)水平很快會發(fā)展成重大的系統(tǒng)性風(fēng)險。追求雄心勃勃的擴張目標而產(chǎn)生的危險主要在于：在債務(wù)水平大幅升高一段時間后，需要采取額外措施，尤其對地方政府和企業(yè)而言。如果不能成功實施結(jié)構(gòu)性改革，長期增長的動力將被弱化，以致越來越依賴更多的債務(wù)。另一方面，如果追求的是低增長目標，經(jīng)濟持續(xù)以5%左右的速度增長，提供5%左右增速的就業(yè)，同時政府實施結(jié)構(gòu)性改革，那么債務(wù)負擔可能會更加容易管理，新的增長動力也會出現(xiàn)。

（作者分別為Trust Sources中國研究中心主任和首席宏觀經(jīng)濟分析師。王藝璇譯）