基于迎合理論的中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利變更性研究

林 川，楊 柏，代 彬

(四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031)

?

基于迎合理論的中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利變更性研究

林 川，楊 柏，代 彬

(四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心，重慶 400031)

基于現(xiàn)金股利變更的動(dòng)態(tài)視角，利用2000-2013年度中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，分別從市場(chǎng)整體迎合與上市公司單個(gè)迎合方面，實(shí)證檢驗(yàn)了迎合理論在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。研究發(fā)現(xiàn)，迎合理論能夠作為解釋中國(guó)上市公司分配現(xiàn)金股利的原因。從市場(chǎng)整體狀況來(lái)看，上市公司的當(dāng)年度現(xiàn)金股利意愿與上年度的市場(chǎng)股利溢價(jià)之間存在明顯的相同趨勢(shì)，而從上市公司狀況來(lái)看，若上市公司的現(xiàn)金股利意愿與市場(chǎng)股利溢價(jià)水平之間的差距越大，則更有可能變更現(xiàn)金股利形式以迎合證券市場(chǎng)投資者的需求。

迎合理論；現(xiàn)金股利變更性；股利溢價(jià)

一、引 言

現(xiàn)金股利一直是美國(guó)上市公司主流的股利政策選擇，但在2000年之后卻出現(xiàn)了現(xiàn)金股利的流失狀況，F(xiàn)ama and French(2001)將其稱(chēng)為“消失的股利”[1]。為了解釋這一現(xiàn)象，也為了揭示上市公司選擇現(xiàn)金股利的原因，Baker and Wurgler(2004a)提出了基于行為金融視角的“迎合理論”，認(rèn)為上市公司之所以會(huì)選擇分配現(xiàn)金股利或不分配現(xiàn)金股利，是因?yàn)槔硇缘墓芾韺佣聪ち耸袌?chǎng)投資者對(duì)于現(xiàn)金股利喜好程度的變化[2]。當(dāng)市場(chǎng)投資者希望獲得更多現(xiàn)金股利時(shí)，就會(huì)追捧分配現(xiàn)金股利的上市公司，以獲得更多的直接收益，此時(shí)理性的管理層就會(huì)利用現(xiàn)金股利吸引市場(chǎng)投資者的關(guān)注；但當(dāng)市場(chǎng)投資者喜好點(diǎn)發(fā)生變化時(shí)，并不追捧現(xiàn)金股利時(shí)，理性的管理層也就“順?biāo)浦邸?，將現(xiàn)金留存在公司。與傳統(tǒng)現(xiàn)金股利政策理論不同的是，一方面迎合理論更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)投資者與公司管理層的互動(dòng)，是一種投資者心理變化與理性管理層行為變化的博弈，即行為金融方法在現(xiàn)金股利研究領(lǐng)域的應(yīng)用；另一方面迎合理論更加強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金股利的時(shí)變性，強(qiáng)調(diào)管理層會(huì)根據(jù)“現(xiàn)金股利溢價(jià)”變化做出不同選擇，也就可以解釋為何在一些基本特征不變的公司中，現(xiàn)金股利政策卻發(fā)生了變化。

除了Baker and Wurgler(2004a，2004b)利用迎合理論解釋了美國(guó)上市公司分配現(xiàn)金股利的原因[2][3]，F(xiàn)erris et al.(2009)、Denis and Osobov(2008)也分別解釋了迎合理論在英國(guó)、加拿大、德國(guó)、法國(guó)及日本證券市場(chǎng)中的適用性[4][5]。但是，利用中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)進(jìn)行的檢驗(yàn)卻得到了不同結(jié)論。例如，熊德華和劉力(2007)最早發(fā)現(xiàn)迎合理論對(duì)中國(guó)上市公司股利政策具有較強(qiáng)的解釋能力[6]，其后林川和曹?chē)?guó)華(2010)也認(rèn)為迎合理論對(duì)中小板上市公司的現(xiàn)狀具有一定的解釋能力[7]；饒育蕾等(2008)指出，雖然投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求表現(xiàn)為股利折價(jià)，但上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為表現(xiàn)出對(duì)投資者現(xiàn)金股利需求的迎合[8]；而嚴(yán)太華和龔春霞(2013)基于生命周期理論的思想認(rèn)為迎合理論對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況具有較強(qiáng)解釋能力[9]；鄭蓉等(2013)則利用事件研究法的檢驗(yàn)認(rèn)為，公司管理層在制定股利政策時(shí)有“迎合投資者股利分配偏好”的傾向[10]。但王曼舒和齊寅峰(2005)卻認(rèn)為中國(guó)上市公司是否支付現(xiàn)金股利并不受反映投資者偏好的市場(chǎng)影響[11]，黃娟娟和沈藝峰(2007)也明確指出，中國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策僅迎合了大股東需要，中小投資者的股利偏好卻被忽視[12]；支曉強(qiáng)等(2014)則明確表示，上市公司現(xiàn)金股利政策與投資者偏好在股權(quán)分置改革前并不相關(guān)，而在股權(quán)分置改革后才表現(xiàn)出顯著的關(guān)聯(lián)性[13]。那么，迎合理論到底能否解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況呢？

與已有文獻(xiàn)不同的是，本文認(rèn)為如果迎合理論能夠作為上市公司分配現(xiàn)金股利的解釋原因，則上市公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)中現(xiàn)金股利溢價(jià)水平的波動(dòng)狀況，決定保持或更改前一年度的現(xiàn)金股利方式。從而本文基于現(xiàn)金股利變更的視角，在延續(xù)與修正Baker and Wurgler(2004a，2004b)[2][3]方法的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)迎合理論對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的解釋力度。也就是說(shuō)相較于已有文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在，一方面，已有文獻(xiàn)利用迎合理論進(jìn)行的檢驗(yàn)大都是靜態(tài)的，忽略了在相鄰年度中上市公司分配現(xiàn)金股利時(shí)的“動(dòng)態(tài)”變化，即忽略了上市公司為了迎合市場(chǎng)投資者股利需求而更改已有現(xiàn)金股利形式的主動(dòng)性；另一方面，已有文獻(xiàn)基本都是基于整體市場(chǎng)的趨同性檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的迎合效果，這就忽視了單個(gè)公司根據(jù)自身特征而產(chǎn)生的差異性，即忽視了不同上市公司在不同市場(chǎng)投資者喜好狀況下產(chǎn)生的股利政策變更情況。因此，本文利用迎合理論的理論與方法，于整體市場(chǎng)與單個(gè)公司層面，將研究視角拓展為現(xiàn)金股利的變更行為，這對(duì)已有迎合理論的研究文獻(xiàn)是有益的補(bǔ)充。

二、制度背景與理論分析

傳統(tǒng)的現(xiàn)金股利理論更多認(rèn)為分配現(xiàn)金股利的原因在于緩解公司的代理成本，無(wú)論這種代理成本是股權(quán)代理成本還是債權(quán)代理成本，無(wú)論是源于大股東之間、大股東與中小股東之間還是大股東與管理層之間(Jensen and Meckling，1976)[14]。而在代理成本理論中，幾乎認(rèn)為分配現(xiàn)金股利的行為僅是大股東的自身行為，并未考慮市場(chǎng)投資者產(chǎn)生的作用。而信號(hào)理論在研究過(guò)程中考慮了現(xiàn)金股利分配行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)投資者產(chǎn)生影響，從而上市公司通過(guò)分配現(xiàn)金股利的行為向市場(chǎng)投資者傳遞出一些良好的或有目的的信息?？梢哉f(shuō)，信號(hào)理論是通過(guò)現(xiàn)金股利的形式引導(dǎo)市場(chǎng)投資者，是一種上市公司的主動(dòng)行為。但是，Baker and Wurgler(2004a)[2]提出的迎合理論則認(rèn)為上市公司的現(xiàn)金股利行為被市場(chǎng)投資者引導(dǎo)，認(rèn)為理性的管理層在決定是否分配現(xiàn)金股利時(shí)，主要考慮的是市場(chǎng)投資者對(duì)分配或不分配現(xiàn)金股利公司的喜好程度，這種思想與信號(hào)理論完全相悖，認(rèn)為上市公司是否分配的行為是一種被動(dòng)行為，或是一種被市場(chǎng)投資者引導(dǎo)的行為。

Baker and Wurgler(2004a)認(rèn)為，上市公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)中存在的是股利溢價(jià)還是股利折價(jià)而選擇是否分配現(xiàn)金股利[2]，若存在的是股利溢價(jià)，即分配現(xiàn)金股利公司的價(jià)值更高時(shí)，理性的管理層就會(huì)分配現(xiàn)金股利，而若是出現(xiàn)相反狀況，則就不會(huì)分配現(xiàn)金股利。這就說(shuō)明，在上市公司選擇分配或不分配現(xiàn)金股利之后，市場(chǎng)投資者會(huì)給予不同的公司以不同態(tài)度，或是追捧或是拋棄。而上市公司理性的管理層同樣會(huì)發(fā)現(xiàn)這種市場(chǎng)價(jià)值的差異，于是就會(huì)根據(jù)市場(chǎng)投資者的態(tài)度選擇下一年度的現(xiàn)金股利形式。也就是說(shuō)，在考慮市場(chǎng)投資者態(tài)度的情況下，市場(chǎng)投資者態(tài)度與上市公司現(xiàn)金股利分配選擇之間，應(yīng)該是一個(gè)三階段的動(dòng)態(tài)關(guān)系，即在第一階段上市公司選擇自身的現(xiàn)金股利形式，第二階段市場(chǎng)投資者根據(jù)上市公司的現(xiàn)金股利選擇，去選擇追捧分配或是不分配現(xiàn)金股利的公司，而第三階段上市公司再根據(jù)市場(chǎng)投資者的選擇及自身公司股票固定投資者的喜好，選擇第二年度的現(xiàn)金股利分配方式，或者說(shuō)是根據(jù)市場(chǎng)投資者喜好的變化來(lái)維持或改變已有的現(xiàn)金股利方式。然而，在Baker and Wurgler(2004a)[2]等的研究文獻(xiàn)中，均將上市公司分配現(xiàn)金股利的行為視為靜態(tài)的過(guò)程，即認(rèn)為公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)投資者的喜好選擇當(dāng)年度現(xiàn)金股利形式，卻忽視了市場(chǎng)投資者出現(xiàn)喜好的原因，正是因?yàn)楣緯?huì)首先選擇一個(gè)與自身經(jīng)營(yíng)狀況或是股東利益相關(guān)的現(xiàn)金股利形式，之后才會(huì)根據(jù)市場(chǎng)投資者的喜好去調(diào)整現(xiàn)金股利形式。因此，若上市公司在之前的一個(gè)年度選擇了分配(不分配)現(xiàn)金股利，而市場(chǎng)投資者也同樣追捧(拋棄)類(lèi)似的公司，公司的固定投資者同樣表示出支持(抵制)，則上市公司在下一年度中就不會(huì)改變現(xiàn)金股利形式。同樣，如果上市公司之前的現(xiàn)金股利選擇與市場(chǎng)投資者喜好不匹配，就會(huì)在下一個(gè)年度改變現(xiàn)金股利形式。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)投資者喜好影響的不僅是現(xiàn)金股利決策，同樣影響著現(xiàn)金股利方式的變化。而且，Baker and Wurgler(2004a，2004b)[2][3]及熊德華和劉力(2007)[6]在對(duì)股利溢價(jià)對(duì)股利分配意愿的預(yù)測(cè)能力檢驗(yàn)時(shí)，檢驗(yàn)的也正是前一個(gè)年度股利溢價(jià)對(duì)當(dāng)年度股利分配意愿產(chǎn)生的影響，這也基于另一個(gè)方面說(shuō)明股利溢價(jià)與股利意愿間存在跨期的影響，股利溢價(jià)會(huì)影響股利意愿的變更。

在中國(guó)證券市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利政策一直都不是上市公司的首選，然而這種行為卻是損害投資者利益的，于是才會(huì)有證券管理部門(mén)出臺(tái)相關(guān)政策，要求上市公司“強(qiáng)制分紅”或“半強(qiáng)制分紅”。鄧建平和曾勇(2005)就認(rèn)為，更多上市公司分配現(xiàn)金股利的目的就是為了迎合政策中關(guān)于配股必須分紅的需要[15]，王曼舒和齊寅峰(2005)同樣認(rèn)為決定中國(guó)上市公司股利政策的因素是監(jiān)管政策[11]。也就是說(shuō)，上市公司會(huì)根據(jù)自己是否需要滿(mǎn)足政策需要而分配現(xiàn)金股利，但是這一原因卻是市場(chǎng)投資者并不知道的。市場(chǎng)投資者只會(huì)根據(jù)上市公司是否分配現(xiàn)金股利的行為判定自身利益是否得到滿(mǎn)足，一旦覺(jué)得得到滿(mǎn)足，就會(huì)選擇追捧這些公司。而當(dāng)上市公司發(fā)現(xiàn)因?yàn)槭袌?chǎng)投資者在追捧現(xiàn)金股利時(shí)，就會(huì)根據(jù)這種“追捧”選擇繼續(xù)或是更改現(xiàn)金股利行為。也就是說(shuō)，在中國(guó)證券市場(chǎng)中，雖然政策因素會(huì)引導(dǎo)現(xiàn)金股利形式，但在市場(chǎng)投資者的追捧之下，上市公司會(huì)主動(dòng)的迎合他們的這些需要。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以Baker and Wurgler(2004a)[2]的迎合理論檢驗(yàn)方法為基本方法，在考慮現(xiàn)金股利決策與市場(chǎng)投資者喜好間互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，一方面從整體市場(chǎng)狀況檢驗(yàn)股利溢價(jià)與現(xiàn)金股利意愿間的吻合度，另一方面設(shè)計(jì)上市公司的現(xiàn)金股利迎合指標(biāo)，檢驗(yàn)單個(gè)公司在股利變更時(shí)是否迎合了市場(chǎng)投資者喜好。

(一)市場(chǎng)迎合行為檢驗(yàn)

在進(jìn)行迎合理論檢驗(yàn)時(shí)，主要是比較現(xiàn)金股利意愿與現(xiàn)金股利溢價(jià)間在整體走勢(shì)與吻合度之間的關(guān)系。其中，現(xiàn)金股利意愿是理論分配概率與實(shí)際分配概率的差額，能夠反應(yīng)出無(wú)法被公司特征變量預(yù)測(cè)的部分，即：

PTPt=ExpRt-PayRt

(1)

(1)式中，PayR為t年度證券市場(chǎng)有分配現(xiàn)金股利的公司占全部公司的比例，ExpR為由公司財(cái)務(wù)特征與治理特征等決定的理論上證券市場(chǎng)中出現(xiàn)分配現(xiàn)金股利的公司比例，具體的計(jì)算公式為：

(2)

(2)式為根據(jù)Fama and Fench(2001)[1]、熊德華和劉力(2007)[6]等的相關(guān)文獻(xiàn)中出現(xiàn)的影響現(xiàn)金股利分配的公司財(cái)務(wù)或公司治理特征指標(biāo)，其中Size為公司規(guī)模特征，Profit為公司盈利特征，Debt為公司負(fù)債特征，H10為公司股權(quán)特征。在(2)式中，所有指標(biāo)均選取t年所有樣本的均值。為獲得(2)式中系數(shù)值α的具體數(shù)值，本文參考熊德華和劉力[6]及林川和曹?chē)?guó)華[7]方法，采取逐年回歸的方法來(lái)計(jì)算，具體的回歸模型為：

(3)

上式中的被解釋變量為根據(jù)是否分配現(xiàn)金股利設(shè)定的虛擬變量，因此(3)式為邏輯回歸模型。

在計(jì)算股利溢價(jià)指標(biāo)(PDND)時(shí)，Baker and Wurgler(2004a)[2]根據(jù)樣本上市公司上一年度是否分配現(xiàn)金股利的實(shí)際狀況計(jì)算本年度的PDND值。但本文認(rèn)為，理性的管理層在選擇現(xiàn)金股利方式時(shí)，并不會(huì)根據(jù)當(dāng)年?duì)顩r選擇，這是因?yàn)榇蟛糠止痉峙洮F(xiàn)金股利的時(shí)間都集中在上半年的一段時(shí)間內(nèi)，從而財(cái)務(wù)報(bào)表披露及現(xiàn)金股利信號(hào)作用等會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生較大的偏差影響，而公司決定于本年度是否更換股利方式的依據(jù)則是上一年度的PDND，因此本文修正Baker and Wurgler(2004a)[2]的方法，改為根據(jù)t-2年市場(chǎng)分配現(xiàn)金股利的狀況，計(jì)算t-1年的市場(chǎng)PDND值，并以此與t年P(guān)TP值比較，具體計(jì)算公式為：

(4)

(4)式變量MB為市場(chǎng)賬面價(jià)值比，即上市公司市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，具體計(jì)算公式為：MB=(年末公司股票收盤(pán)價(jià)×總股數(shù))/(資產(chǎn)總額-負(fù)債總額)。

因此，在分別計(jì)算PTPt與PDNDt-1之后，將比較樣本年度內(nèi)的兩個(gè)值，若二者間存在相似的趨勢(shì)甚至極度吻合，就表明上市公司的現(xiàn)金股利意愿追隨了市場(chǎng)投資者的股利溢價(jià)，公司會(huì)根據(jù)前一個(gè)年度的現(xiàn)金股利溢價(jià)變化更改已有現(xiàn)金股利選擇。

(二)公司迎合行為與現(xiàn)金股利變更檢驗(yàn)

首先，本文計(jì)算單個(gè)上市公司的現(xiàn)金股利迎合指標(biāo)。參考林川[15]的研究，本文將現(xiàn)金股利迎合指標(biāo)設(shè)定為：

(5)

在(5)式中，本文認(rèn)為上市公司會(huì)迎合前一年度的市場(chǎng)投資者喜好狀況，因此本文在公式以PDNDt-1衡量*這是本文與林川[15]一文不同的，林川[15]一文使用的是PDNDt。。而以絕對(duì)值的形式衡量CDC是因?yàn)椋坝稀辈⒎莾H指上市公司迎合市場(chǎng)中存在的股利溢價(jià)，同樣會(huì)迎合股利折價(jià)，從而利用絕對(duì)值的形式進(jìn)行衡量可以更好的反映上市公司在溢價(jià)與折價(jià)過(guò)程中的雙向迎合行為(林川，2015)[16]。另外，為了更好衡量迎合行為變動(dòng)的影響，即更清晰的發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利選擇是否隨市場(chǎng)喜好變動(dòng)，本文設(shè)定迎合行為變動(dòng)指標(biāo)，即：

(6)

同樣，本文也對(duì)(6)式取絕對(duì)值衡量，是為了衡量股利迎合行為的波動(dòng)凈值。變量CDC1與CDC2數(shù)值越大，意味著現(xiàn)金股利迎合力度越差，即上市公司現(xiàn)金股利意愿與市場(chǎng)股利溢價(jià)間差距越大，也就是公司現(xiàn)金股利意愿越偏離市場(chǎng)投資者喜好；反之?dāng)?shù)值越小，則意味著上市公司迎合狀況越好。其次，本文根據(jù)樣本上市公司在當(dāng)年度與上年度現(xiàn)金股利的分配方式是否相同，設(shè)定現(xiàn)金股利變更指標(biāo)(DM)。具體設(shè)定原則為，若上市公司在相鄰兩個(gè)年度選擇了不同的現(xiàn)金股利方式，即當(dāng)年度分配而下一年度未分配或當(dāng)年度未分配而下一年度分配，則DM=1，而若相鄰兩個(gè)年度均分配或均未分配現(xiàn)金股利，則DM=0。

另外，本文加入控制變量，即資產(chǎn)總額(Size)、每股收益(Profit)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)與股權(quán)集中度(H10)的變量。同時(shí)，黨紅(2008)指出，中國(guó)上市公司在股權(quán)分置改革前后出現(xiàn)了現(xiàn)金股利分配的差異[17]，支曉強(qiáng)等(2014)也指出，股權(quán)分置改革前后，中國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策出現(xiàn)了對(duì)投資者偏好的不同關(guān)聯(lián)性[13]，因此本文在回歸模型中加入時(shí)間虛擬變量，即若樣本年度在2007年及其之后，則D2007=1，否則D2007=0。

因此，檢驗(yàn)單個(gè)上市公司現(xiàn)金股利迎合行為與現(xiàn)金股利變更的具體回歸模型為：

(7)

(三)數(shù)據(jù)說(shuō)明

鄧建平和曾勇(2005)指出，由于證監(jiān)會(huì)出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，要求有增發(fā)需求的上市公司必須在之前有分配現(xiàn)金股利的經(jīng)歷，從而促使更多中國(guó)上市公司為了迎合政策需求而分配現(xiàn)金股利[17]。因此，本文選擇2000-2013年間未下市的非創(chuàng)業(yè)板上市公司為原始樣本，并進(jìn)行相應(yīng)的樣本篩查，具體原則為：①去除金融與保險(xiǎn)行業(yè)上市公司樣本；②去除特殊處理上市公司樣本；③考慮到本文檢驗(yàn)過(guò)程中，涉及公司前兩個(gè)年度數(shù)據(jù)，為保證公開(kāi)披露數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，去除當(dāng)年度與上一年度新上市的上市公司樣本；④去除缺失數(shù)據(jù)較多且無(wú)法補(bǔ)充的上市公司樣本。最終，本文得到2000-2013年間共15154個(gè)上市公司樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

(一)市場(chǎng)迎合行為檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)前文檢驗(yàn)方法，本文將求得的當(dāng)年P(guān)TP值與上一年度的PDND值列為圖1。

圖1 上市公司現(xiàn)金股利分配意愿(PTPt)與上年度現(xiàn)金股利溢價(jià)(PDNDt-1)

從圖1表現(xiàn)出的整體狀況來(lái)看，上市公司當(dāng)年度的現(xiàn)金股利分配意愿與前一年度的現(xiàn)金股利溢價(jià)水平表現(xiàn)出極度相似的趨勢(shì)，即除2002-2003年及2010-2011年的兩個(gè)相鄰年度表現(xiàn)出分離趨勢(shì)外，在其他年度中，若前一年度PDND表現(xiàn)出上漲(下降)趨勢(shì)，則當(dāng)年度PTP會(huì)跟隨上漲(下降)，也就是說(shuō)在證券市場(chǎng)中存在現(xiàn)金股利意愿對(duì)上一年度股利溢價(jià)追隨的趨勢(shì)，即若理性的管理層發(fā)現(xiàn)在前一年度證券市場(chǎng)中表現(xiàn)出對(duì)分配(未分配)現(xiàn)金股利公司的追捧，則理性管理層會(huì)將股利模式轉(zhuǎn)為市場(chǎng)投資者喜好的模式。可見(jiàn)，基于現(xiàn)金股利變更的動(dòng)態(tài)視角，迎合理論是能夠解釋上市公司分配現(xiàn)金股利原因的。

但是，從圖1中PDND的數(shù)值來(lái)看，一方面，除2011年證券市場(chǎng)表現(xiàn)的是股利溢價(jià)，其余年份均為股利折價(jià)，這與熊德華和劉力(2007)[6]測(cè)算的結(jié)果相似，而且饒育蕾等也同樣發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利需求表現(xiàn)為股利折價(jià)(2008)[8]，這說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)投資者似乎并沒(méi)有格外的對(duì)分配現(xiàn)金股利的公司表現(xiàn)出極大偏好；另一方面，PTP值明顯高于上年P(guān)DND值，這表明中國(guó)上市公司分配現(xiàn)金股利的意愿高于市場(chǎng)的期待，這可能是因?yàn)橛捎谥袊?guó)上市公司早期并不傾向分配現(xiàn)金股利，從而市場(chǎng)投資者只寄希望于二級(jí)市場(chǎng)獲得資本利得。而上市公司則有更大欲望希望分配現(xiàn)金股利，當(dāng)然這也與政策引導(dǎo)相關(guān)，例如證監(jiān)會(huì)規(guī)定的“強(qiáng)制分紅”或“半強(qiáng)制分紅”。

參考熊德華和劉力(2007)[6]的方法，本文檢驗(yàn)上年度股利溢價(jià)對(duì)股利意愿的預(yù)測(cè)能力，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

PTPt=α1PDNDt-1+α2D2007t+α3(PDNDt-1×D2007t)+C+ε

(8)

(8)式中變量D2007為虛擬變量，與(7)式變量定義相同。

從表1回歸結(jié)果來(lái)看，變量PDNDt-1的回歸系數(shù)均為正，且均可以通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn)，而且在加入政策的虛擬變量及交叉變量之后，變量PDNDt-1系數(shù)同樣表現(xiàn)為顯著地影響?？梢?jiàn)，證券市場(chǎng)的投資者偏好與市場(chǎng)股利溢價(jià)水平是吻合的，即若投資者偏好于分配現(xiàn)金股利的公司，則下一年度證券市場(chǎng)中更多公司會(huì)以現(xiàn)金股利形式迎合投資者需求。所以，基于動(dòng)態(tài)視角，迎合理論能夠解釋中國(guó)上市公司為何分配現(xiàn)金股利。

表1 PDNDt-1對(duì)PTPt的預(yù)測(cè)回歸

注：“*** ”、“** ”、“* ”分別表示在1%、5%、10 %置信水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。下同。

(二)公司迎合行為與現(xiàn)金股利變更檢驗(yàn)結(jié)果

表2 單變量檢驗(yàn)結(jié)果

表2給出以上市公司是否變更現(xiàn)金股利形式進(jìn)行分組的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，無(wú)論變量CDC1還是變量CDC2，都表現(xiàn)出相似結(jié)果，即在現(xiàn)金股利變更組(DM=1)中迎合指標(biāo)明顯高于現(xiàn)金股利未變更組(DM=0)的均值，而且相應(yīng)的T檢驗(yàn)與Wilcoxon檢驗(yàn)值均可以通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)，這表明在現(xiàn)金股利發(fā)生變更的公司中，其感受到的投資者對(duì)其追捧或是離棄的程度要更高，即如果上市公司的現(xiàn)金意愿與現(xiàn)金股利溢價(jià)間出現(xiàn)較大差異，那么上市公司就會(huì)更改現(xiàn)金股利去迎合市場(chǎng)中的股利溢價(jià)。

同時(shí)，從表2中還可以發(fā)現(xiàn)，更多的上市公司并沒(méi)有在相鄰的兩個(gè)年度中更換現(xiàn)金股利，在樣本年度內(nèi)僅有兩成多的公司更換現(xiàn)金股利方式，這說(shuō)明中國(guó)上市公司傾向于保持已有的股利方式，無(wú)論是連續(xù)的分配還是連續(xù)的不分配。

表3給出利用(7)式檢驗(yàn)的多元回歸結(jié)果。各結(jié)果的LR統(tǒng)計(jì)值均能夠通過(guò)常規(guī)置信水平的顯著性檢驗(yàn)，這表明上市公司現(xiàn)金股利變更指標(biāo)的實(shí)際分布能夠與由現(xiàn)金股利迎合指標(biāo)與其他控制變量的擬合分布吻合，并不存在明顯差異，這說(shuō)明回歸結(jié)果可信。

表3 多元回歸結(jié)果

具體到各變量檢驗(yàn)結(jié)果，回歸結(jié)果(1)與(2)為利用全樣本得到的回歸結(jié)果，其中變量CDC1與變量DM間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系(顯著性水平為1%)，這表明若上市公司現(xiàn)金股利意愿與股利溢價(jià)水平差距越大，即公司迎合程度越低時(shí)，則公司就更可能變更當(dāng)前的現(xiàn)金股利形式，選擇新的股利方式迎合投資者偏好；變量CDC2與變量DM間同樣存在顯著地正相關(guān)關(guān)系(顯著性水平為1%)，這表明若上市公司現(xiàn)金股利意愿與現(xiàn)金股利溢價(jià)水平間差距在相鄰年度中波動(dòng)程度越大，同樣公司也更加會(huì)以更改現(xiàn)金股利方式的行為迎合現(xiàn)金股利溢價(jià)，也就是說(shuō)如果在相鄰的兩個(gè)年度中，市場(chǎng)迎合行為發(fā)生了較大波動(dòng)，那么上市公司就會(huì)有極大的可能性更換現(xiàn)金股利形式。

另外，考慮到本文解釋變量以絕對(duì)值形式出現(xiàn)，從而在回歸結(jié)果(3)至(6)中，分別根據(jù)變量CDC1與CDC2在取絕對(duì)值之前的正負(fù)值分組后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其中，回歸結(jié)果(3)與回歸結(jié)果(5)為負(fù)值樣本組的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明解釋變量均與被解釋變量間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明解釋變量數(shù)值越小(即絕對(duì)值越大)，即現(xiàn)金股利意愿與股利溢價(jià)水平間差距越大，則上市公司改變現(xiàn)金股利的傾向就越大；而在回歸結(jié)果(4)與回歸結(jié)果(6)中正值樣本組的檢驗(yàn)結(jié)果中，解釋變量與被解釋變量間則存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，這同樣表明現(xiàn)金股利意愿與股利溢價(jià)間差距越大時(shí)，上市公司越可能改變現(xiàn)金股利形式。雖然負(fù)值樣本組與正值樣本組回歸結(jié)果的系數(shù)值相反，但表現(xiàn)出的卻是相同意義，也就是與回歸結(jié)果(1)和回歸結(jié)果(2)相同的結(jié)果，即上市公司現(xiàn)金股利意愿與現(xiàn)金股利溢價(jià)水平的差距越大時(shí)，上市公司越有可能改變當(dāng)前的現(xiàn)金股利形式，以迎合投資者需要?？梢?jiàn)，基于動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金股利變更視角，迎合理論是可以作為解釋上市公司分配現(xiàn)金股利原因的。

而表3控制變量的檢驗(yàn)中，變量ln(Size)、Profit及D2007與被解釋變量間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明資產(chǎn)規(guī)模越大及盈利能力越好的上市公司，越不傾向變更已有的現(xiàn)金股利形式，而且在2007年及其之后，上市公司也并不傾向變更現(xiàn)金股利形式。而變量Debt及H10則并未表現(xiàn)出與被解釋變量間較顯著的相關(guān)性，這說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率及股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利變更行為的影響并不穩(wěn)定。

同時(shí)，為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)定性，本文進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，本文對(duì)部分所選指標(biāo)進(jìn)行替代性檢驗(yàn)，如以變量H5替換變量H10等；其次，在計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，將非流通股市值以流通股股價(jià)市值代替計(jì)算后進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，對(duì)不同年度樣本中位于0-1%與99-100%的極端值進(jìn)行winsorize處理后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文并無(wú)較大區(qū)別，從而認(rèn)為本文得到的研究結(jié)論是可信而且穩(wěn)健的，即迎合理論能夠解釋中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)金股利分配問(wèn)題。

五、結(jié)論與啟示

迎合理論是近年來(lái)提出的分析上市公司為何分配現(xiàn)金股利的新理論，認(rèn)為上市公司分配現(xiàn)金股利的原因在于迎合證券市場(chǎng)中存在的現(xiàn)金股利溢價(jià)水平。但是，近年來(lái)的文獻(xiàn)卻對(duì)迎合理論在中國(guó)證券市場(chǎng)中是否適用得到了不同結(jié)論。而考慮到若是迎合理論適用，則上市公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)中股利溢價(jià)的變動(dòng)而選擇變更現(xiàn)金形式，因此本文基于現(xiàn)金股利變更的動(dòng)態(tài)視角，利用2000-2013年中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，分別從市場(chǎng)整體迎合與上市公司迎合的角度進(jìn)行了相應(yīng)檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，從市場(chǎng)整體狀況來(lái)看，上市公司當(dāng)年度現(xiàn)金股利意愿與上年度市場(chǎng)股利溢價(jià)間存在明顯的相同趨勢(shì)，而從上市公司狀況來(lái)看，上市公司現(xiàn)金股利迎合指標(biāo)與現(xiàn)金股利變更指標(biāo)間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，表明若現(xiàn)金股利意愿與股利溢價(jià)水平間的差距越大，則上市公司更有可能變更現(xiàn)金股利形式以迎合證券市場(chǎng)投資者的需求。綜合來(lái)看，基于本文的現(xiàn)金股利動(dòng)態(tài)視角，迎合理論能夠作為解釋中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)金股利的原因。

上市公司現(xiàn)金股利問(wèn)題一直是公司金融中重要的問(wèn)題，雖然很多理論從不同視角探析公司分配現(xiàn)金股利的原因，但卻依然是一個(gè)難以能夠完全說(shuō)清楚的“謎”。雖然迎合理論從與先前理論不同的視角分析了分配現(xiàn)金股利的原因，但由于不同文獻(xiàn)利用的樣本與方法存在差異，從而導(dǎo)致研究結(jié)論存在差異。而本文基于動(dòng)態(tài)視角對(duì)迎合理論的研究方法進(jìn)行了相應(yīng)的修正，雖然得到了能夠解釋中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀的結(jié)論，但由于迎合理論出現(xiàn)的時(shí)間較短，還需要保持對(duì)這一理論解釋力度的持續(xù)關(guān)注度。另外，與年度現(xiàn)金股利相比，中國(guó)上市公司中期現(xiàn)金股利的分配傾向非常低，而已有文獻(xiàn)卻較少關(guān)注中期現(xiàn)金股利問(wèn)題，因此迎合理論能否解釋中國(guó)上市公司的中期現(xiàn)金股利問(wèn)題，也應(yīng)該是進(jìn)一步研究應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。

[1] Fama E.，and French K.Disappearing dividends: Changing firm characteristics or lower propensity to pay? [J].Journal of Financial Economics，2001，60(1)：3-44.

[2] Baker M.，and Wurgler J.A catering theory of dividends [J].Journal of Finance，2004a，59(3)：1125-1165.

[3] Baker M.，and Wurgler J.Appearing and disappearing dividends: The link to catering incentives [J].Journal of Financial Economics，2004b，73(2)：271-288.

[4] Ferris S. P.，Jayaraman N.，and Sabherwal S.Catering effects in corporate dividend policy: The international evidence [J].Journal of Banking & Finance，2009，33(6)：1730-1738.

[5] Denis D. J.，and Osobov I.Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy [J].Journal of Financial Economics，2008，89(2)：62-82.

[6] 熊德華，劉力.股利支付決策與迎合理論[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007，(5)：89-99.

[7] 林川，曹?chē)?guó)華.現(xiàn)金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010，(11)：92-97.

[8] 饒育蕾，賀曦，李湘平.股利折價(jià)與迎合:來(lái)自我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的證據(jù)[J].管理工程學(xué)報(bào)，2008，(1)：133-136.

[9] 嚴(yán)太華，龔春霞.行為金融視角下我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策解釋[J].管理工程學(xué)報(bào)，2013，(3)：89-99.

[10] 鄭蓉，雍天榮，干勝道.基于“迎合理論”的A股分配新趨勢(shì)的實(shí)證研究[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)，2013，(1)：118-123.

[11] 王曼舒，齊寅峰.現(xiàn)金股利與投資者偏好的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2005，(12)：65-71.

[12] 黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰(shuí)的需要——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2007，(8)：36-43.

[13] 支曉強(qiáng)，胡聰慧，童盼，馬俊杰.股權(quán)分置改革與上市公司股利政策——基于迎合理論的證據(jù)[J].管理世界，2014，(3)：139-147.

[14] Jensen M.，and Meckling W. H.Theory of the firm: Managerial behavior, agency cost and ownership structure [J].Journal of Financial Economics，1976，(3)：305-360.

[15] 鄧建平，曾勇.上市公司家族控制與股利決策研究[J].管理世界，2005，(7)：139-147.

[16] 林川.地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金股利迎合行為[J].財(cái)貿(mào)研究，2015，(2)：139-147.

[17] 黨紅.關(guān)于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2008，(6)：63-71.

(責(zé)任編輯:肖 如)

Research on Cash Dividend Changes of Chinese Listed Companies Based on Catering Theory

LIN Chuan，YANG Bai，DAI Bin

(Research Center for International Business and Economy,Sichuan International Studies University, Chongqing 400031, China)

Based on cash dividend changes’ dynamic perspective, this paper uses Chinese securities market data between 2000 and 2013 to empirically test catering theory’s applicability in Chinese securities market in terms of market catering and single company catering. The study finds that catering theory can be used to explain why a listed company distribute cash dividend. From the point of market overall situation, there is an obvious correlation between the current cash dividend intention and last year’s dividend premium of the market. From the point of the listed company status, the bigger the gap between the cash dividend intention and the dividend premium is, the more likely the listed companies are to change the cash dividend form to meet the demand of stock market investors.

catering theory; cash dividend change; dividend premium

2015-08-19

重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃博士項(xiàng)目(2014BS035)

林川(1985-)，男，山東青島人，四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心副教授，博士；楊柏(1971-)，男，四川樂(lè)山人，四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心教授，博士；代彬(1982-)，男，重慶市人，四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)國(guó)別經(jīng)濟(jì)與國(guó)際商務(wù)研究中心副教授，博士。

F276

A

1004-4892(2016)08-0051-08