利率市場(chǎng)化對(duì)公司債券的影響研究

劉晶，方華

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上?！?00093）

理論研究

利率市場(chǎng)化對(duì)公司債券的影響研究

劉晶，方華

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海200093）

從利率市場(chǎng)化角度出發(fā)，結(jié)合數(shù)據(jù)和實(shí)證分析，研究公司債券市場(chǎng)收益率和價(jià)格波動(dòng)性的變化，結(jié)果表明：利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利率中樞短期上升，長(zhǎng)期下降。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，Shibor波動(dòng)性變化是公司債波動(dòng)性變化的格蘭杰原因，利率市場(chǎng)化加速了利率波動(dòng)，并傳導(dǎo)至公司債券市場(chǎng)。提出了要改變現(xiàn)有的定價(jià)體系，加強(qiáng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理等建議。

利率市場(chǎng)化；公司債券；實(shí)證分析

2015年10月24日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限的改革措施。這一措施的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)推行了近20年的利率市場(chǎng)化改革基本完成。而隨著金融市場(chǎng)改革開放的深入，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)也取得較大發(fā)展。2016年上半年，公司債券市場(chǎng)共發(fā)行債券1 173期，募集資金16 121.21億元，分別同比增長(zhǎng)212.8%和111.2%。市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)出了明顯下降的趨勢(shì)，2016年上半年3年期公募公司債AAA、AA+、AA級(jí)別平均發(fā)行利率分別為3.31%、4.49%、5.69%，比2015年平均發(fā)行利率分別下降65BP、下降24BP、上升9BP。

影響公司債券市場(chǎng)的因素較為復(fù)雜，除了常規(guī)因素（基準(zhǔn)利率，信用風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策，宏觀經(jīng)濟(jì)情況等）外，新因素（利率市場(chǎng)化、資本全球化等）的影響也開始顯現(xiàn)。利率市場(chǎng)化下，短期存款利率會(huì)上升，從而推高市場(chǎng)資金成本，導(dǎo)致公司債市場(chǎng)收益率上升；同時(shí)，市場(chǎng)化造成利率波動(dòng)加快，通過傳導(dǎo)，影響公司債券的波動(dòng)性。筆者將從收益率和波動(dòng)性兩方面?zhèn)戎胤治隼适袌?chǎng)化對(duì)公司債券的影響。

1　利率市場(chǎng)化對(duì)公司債收益率的影響

1.1發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)

從發(fā)達(dá)國(guó)家的利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，受利率管制解除的影響，存貸款利差縮小，利率中樞短期內(nèi)上移，長(zhǎng)期向均衡回歸。以美國(guó)和日本20世紀(jì)70、80年代的改革為例：

1.1.1美國(guó)

美國(guó)利率市場(chǎng)化從1970年開始到1986年結(jié)束，歷時(shí)16年，期間經(jīng)歷了石油危機(jī)和通貨膨脹危機(jī)。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)70年代初，受利率市場(chǎng)化影響，短期內(nèi)，實(shí)際利率有所上漲。隨后，由于石油危機(jī)和滯脹，美國(guó)的實(shí)際利率和通貨膨脹率出現(xiàn)了背離。為了遏制通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了緊縮的貨幣政策，導(dǎo)致1978—1982年實(shí)際利率不斷走高，通貨膨脹得到抑制。

從1982年以后，美國(guó)通貨膨脹率下降，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。這段期間，美國(guó)銀行存款利率下降不及貸款利率，存貸利差從1981年的6.35%收窄至1983年的5.34%，存貸利差出現(xiàn)趨勢(shì)性下降。在1980—1990年的降息周期中，美國(guó)銀行存款利率下降的幅度小于聯(lián)邦基金利率下降的幅度。

1.1.2日本

日本利率市場(chǎng)化改革從1977—1994年，共歷時(shí)17年，經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段（1977—1984年）主要推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)利率和貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化；第二階段（1985—1994年）為利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)階段，實(shí)現(xiàn)存貸利率的自由化。

從圖2可以看出，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，日本的存貸款利率走勢(shì)基本保持一致。但筆者發(fā)現(xiàn)，在1978—1980和1988—1991這兩個(gè)時(shí)間段，存貸款利率明顯上升，而這兩個(gè)時(shí)期剛好分別處于1978年日本利銀行間市場(chǎng)利率自由化改革和1989年存貸款利率自由化改革的重要階段。另外，從日本存貸款利差走勢(shì)來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的深入，存貸利差縮小的趨勢(shì)明顯。

以美國(guó)和日本為代表，進(jìn)行分析，筆者得出結(jié)論：長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化并沒有造成兩國(guó)利率的絕對(duì)上行。以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，改革期間出現(xiàn)的利率大幅上漲是由于通脹危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致。以日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率中樞的長(zhǎng)期趨勢(shì)始終保持向下；短期來(lái)看，利率中樞向上推升。這對(duì)于公司債券市場(chǎng)來(lái)說，短期利空，長(zhǎng)期利好。

1.2我國(guó)實(shí)際情況

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革經(jīng)歷了1993—1995年準(zhǔn)備階段、1996—2000年推進(jìn)階段和2000—2015年實(shí)質(zhì)進(jìn)展階段，于2015年完成利率市場(chǎng)化改革。

2011年以后，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革加速并取得實(shí)質(zhì)性成果。從2011—2015年的存貸利差和實(shí)際利率情況（上表1）可以看出，存貸款利差有所縮小，但幅度不大，而實(shí)際利率上升趨勢(shì)明顯。受經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的影響，我國(guó)近年的存貸款利率都呈現(xiàn)了明顯的下降，但相比貸款利率下降幅度，存款利率下降幅度較小，所以造成存貸利差變小。存款利率是我國(guó)銀行業(yè)負(fù)債端成本的重要體現(xiàn)，存款利率的相對(duì)提高，銀行會(huì)吸收更多的社會(huì)儲(chǔ)蓄。相應(yīng)的，銀行也會(huì)尋找具備高收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)存貸利差縮小而帶來(lái)的損失，從而提高了資產(chǎn)定價(jià)的收益率，推高了實(shí)際利率。

短期內(nèi)，受利率中樞上升的影響，公司債券市場(chǎng)收益率會(huì)上升，債券價(jià)格下降，公司債發(fā)行主體的融資成本也會(huì)變高，利空公司債市場(chǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)為償還高利率債務(wù)會(huì)選擇相對(duì)安全且收益率較高的固定收益?zhèn)M(jìn)行投資，信用債券的比重會(huì)得到提升，這一點(diǎn)利好公司債券；另外，隨著利率市場(chǎng)化深入，利率中樞下移，投資者會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)偏好，配置更多公司債券。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化發(fā)展，固定收益類產(chǎn)品創(chuàng)新也加快，債券市場(chǎng)投資活躍度提升，這也為公司債券的發(fā)展注入較好的流動(dòng)性。

AAA級(jí)債券為評(píng)級(jí)最高的公司債券，較為安全且流動(dòng)性較大，本文以2013年9月至2016年9月的1年期、5年期和10年期三種不同期限的AAA級(jí)債券為例分析利率市場(chǎng)化對(duì)公司債券收益率的影響。從整個(gè)時(shí)間趨勢(shì)來(lái)看（下圖3），三種期限的公司債到期收益率均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，且不同期限間的收益率差異開始顯現(xiàn)。2014年以前，三種期限公司債到期收益率均呈上升趨勢(shì)，期限利差幾乎為零，三種收益率沒有差別。隨著利率市場(chǎng)化的深入和央行的降息降準(zhǔn)政策實(shí)施，收益率開始下行。從圖中筆者發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)收益率下降過程中，10年期對(duì)5年期的利差明顯小于5年期對(duì)1年期利差，這符合馬爾基爾的理論——債券期限越長(zhǎng)對(duì)利率越敏感，但這種敏感性隨著期限的增加呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢(shì)。

2015年10月央行進(jìn)行降準(zhǔn)降息并取消存款利率上限，2016年3月央行再次進(jìn)行降準(zhǔn)降息。在這5個(gè)月的時(shí)間里，筆者發(fā)現(xiàn)，5年期、10年期公司債收益率與1年期收益率出現(xiàn)了背離的現(xiàn)象，1年期收益率始終保持向下的趨勢(shì)，背離直到3月才結(jié)束。綜合上面的分析，短期內(nèi)，利率市場(chǎng)化推高公司債收益率；長(zhǎng)期來(lái)看，受貨幣政策和經(jīng)濟(jì)下行影響，收益率呈下降趨勢(shì)；各期限債券收益率差異明顯。

2　利率市場(chǎng)化對(duì)公司債波動(dòng)性的影響

2.1參考利率的波動(dòng)

在利率管制時(shí)代，存貸款利率是基準(zhǔn)利率的重要參考，隨著利率管制的放松，Shibor利率作為貨幣市場(chǎng)代表品種，對(duì)基準(zhǔn)利率的參考重要性逐漸凸顯。我國(guó)的Shibor利率在商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、銀行理財(cái)產(chǎn)品等資產(chǎn)定價(jià)中運(yùn)用廣泛，能夠很好的反映貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。貨幣市場(chǎng)除了能很好地反映市場(chǎng)資金面情況，同時(shí)也具有較明顯的政策特點(diǎn)，反映著政府貨幣調(diào)控的意圖，因此，貨幣市場(chǎng)的走向?qū)袌?chǎng)的影響也會(huì)更直接，基準(zhǔn)利率的波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，顯著影響到債券收益率波動(dòng)。

07長(zhǎng)電債是由長(zhǎng)江電力有限公司在2007年9月24日發(fā)行的公司債券，是中國(guó)首只真正意義上的公司債券，發(fā)行規(guī)模40億元，票面利率5.35%，期限為10年，交易市場(chǎng)為上海交易所。由于該債券在二級(jí)市場(chǎng)交易活躍，且評(píng)級(jí)為AAA級(jí)別，筆者認(rèn)為該債券具有一定的代表性，因此本文以07長(zhǎng)電債為例對(duì)公司債券波動(dòng)性進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

以美國(guó)利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率管制解除以后，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率波動(dòng)明顯加大。從我國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看（圖4），中長(zhǎng)期債券也出現(xiàn)了較大波動(dòng)，5年期國(guó)債收益率相比較1年期Shibor利率和07長(zhǎng)電債波動(dòng)幅度更大。在進(jìn)入2015年11月后，國(guó)債波動(dòng)幅度明顯大于Shibor和07長(zhǎng)電債，但滯后性明顯，07長(zhǎng)電債的波動(dòng)率與Shibor基本一致，但震蕩幅度更大，與國(guó)債收益率波動(dòng)相關(guān)性不顯著。

2.2波動(dòng)相關(guān)性分析

在我國(guó)，1年期Shibor和國(guó)債收益率都是重要的證券定價(jià)參考利率，其中1年期Shibor在信用債券的定價(jià)中運(yùn)用廣泛。本文以2013年9月至2016年9月的724個(gè)樣本數(shù)據(jù)為例，分析1年Shibor和5年國(guó)債波動(dòng)率對(duì)07長(zhǎng)電債波動(dòng)率的影響，并做出因果檢驗(yàn)，以下數(shù)據(jù)借由EViews8.0軟件處理完成。

時(shí)間序列模型假設(shè)為y=α+β1x1+β2x2+ε，其中x1代表5年國(guó)債收益率波動(dòng)率，x2代表1年Shibor利率，y代表07長(zhǎng)點(diǎn)債波動(dòng)率，ε為殘差項(xiàng)?；貧w結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果看出，5年期國(guó)債波動(dòng)率系數(shù)為負(fù)數(shù)，這與實(shí)際情況不符合，且在0.05顯著性水平下，T檢驗(yàn)值和P簡(jiǎn)言之均不顯著；1年Shibor波動(dòng)率系數(shù)為正，且T檢驗(yàn)值和P檢驗(yàn)值均顯著，這符合我國(guó)信用類債券定價(jià)情況，說明07長(zhǎng)電債波動(dòng)率與1年Shibor波動(dòng)率成正相關(guān)關(guān)系。

下面本文對(duì)模型的殘差做單位根檢驗(yàn)，從下表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，T檢驗(yàn)值為-5.497，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，殘差平穩(wěn)，該模型協(xié)整。

因此，繼續(xù)對(duì)1年Shibor波動(dòng)率和07長(zhǎng)電債波動(dòng)率做格蘭杰因果檢驗(yàn)。經(jīng)過多次調(diào)整滯后期數(shù)，檢驗(yàn)的結(jié)果如下表4所示，在0.05顯著性水平，“X2不導(dǎo)致Y”項(xiàng)的相關(guān)檢驗(yàn)值顯著，因此拒絕原假設(shè)，即X2是導(dǎo)致Y的格蘭杰原因，該結(jié)論符合我國(guó)信用債券的定價(jià)模式。

綜上分析，利率市場(chǎng)化加大了基準(zhǔn)利率波動(dòng)，并傳導(dǎo)至公司債券市場(chǎng)，顯著提高了07長(zhǎng)電債的波動(dòng)率。

3　結(jié)論與建議

從本文的分析可以看出：利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利率中樞短期上升，長(zhǎng)期下降，這會(huì)影響公司債券市場(chǎng)收益率，從而造成對(duì)公司債市場(chǎng)短期利空，長(zhǎng)期利好；另外，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，Shibor波動(dòng)性變化是公司債波動(dòng)性變化的格蘭杰原因，利率市場(chǎng)化加速了利率波動(dòng)，并傳導(dǎo)至公司債市場(chǎng)。隨著時(shí)間的推移，利率市場(chǎng)化必然對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)造成深遠(yuǎn)的影響。

根據(jù)結(jié)論，本文提出以下對(duì)策建議：

①改變現(xiàn)有的定價(jià)體系

雖然我國(guó)已經(jīng)基本完成利率市場(chǎng)化改革，但存貸款利率以及銀行間利率依然是公司信用類債券定價(jià)的主要基準(zhǔn)利率，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)形成以國(guó)債為基準(zhǔn)的定價(jià)體系。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)具備較大規(guī)模，各期限結(jié)構(gòu)完整，流動(dòng)性高，且債券發(fā)行實(shí)行公開招投標(biāo)制度，價(jià)格的形成具備市場(chǎng)化條件。作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，國(guó)債可以為各期限公司債券提供參考；另外，公司債券作為信用類債券的一種，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)市場(chǎng)將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到債券的信用風(fēng)險(xiǎn)上，減少發(fā)行類似政府融資平臺(tái)或具有政府背書的公司債券，從根本上打消市場(chǎng)“剛性兌付”的共識(shí)，形成合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。

②加強(qiáng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理

利率市場(chǎng)化后利率的不穩(wěn)定會(huì)傳導(dǎo)至公司債券市場(chǎng)，加大公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)當(dāng)守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的底線，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。一方面，政府應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度，降低因信息不對(duì)稱造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，投資者應(yīng)當(dāng)改變?cè)械耐稒C(jī)心理，將投資恢復(fù)到債券本身的價(jià)值上來(lái)。

③建立多層次的公司債券市場(chǎng)

利率市場(chǎng)化與證券市場(chǎng)發(fā)展是相互作用的，利率市場(chǎng)化推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展，證券市場(chǎng)又為利率市場(chǎng)化提供新的資金渠道。受重股輕債的歷史問題影響，我國(guó)的公司債券相比股票發(fā)展滯后，公司債券市場(chǎng)規(guī)模占資本市場(chǎng)的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。筆者認(rèn)為在利率市場(chǎng)化背景下，完善公司債市場(chǎng)，建立多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)才能使市場(chǎng)價(jià)格充分反映債券價(jià)值。

首先，增加中長(zhǎng)期公司債的市場(chǎng)份額，建立完整的期限結(jié)構(gòu)體系；其次，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者，取消銀行間市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的分隔，減少流動(dòng)性溢價(jià)，增加市場(chǎng)的交易量；最后，改審核制為注冊(cè)制，允許中小企業(yè)發(fā)行高收益公司債券，滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的投資者。

［1］紀(jì)飛峰.利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響［J］.中國(guó)銀行業(yè)，2015（4）:44-45.

［2］張劍宇.利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響:變革與機(jī)遇［J］.債券，2012（3）:19-22.

［3］胡曉明.利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)和債券銀行的影響［J］.金融會(huì)計(jì)，2014（1）:12-15.

［4］王力.利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)環(huán)境的影響［J］.山西財(cái)政稅務(wù)?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)，2012（2）:12-15.

［5］葛鑫君.利率市場(chǎng)化與證券市場(chǎng)發(fā)展探析［J］.財(cái)經(jīng)界，2013（33）: 33-33.

［責(zé)任編輯：付佳］

The Impact of Interest Rate Marketization on Corporate Bond

LIUJing，F(xiàn)ANGHua
（College ofmanagement，UniversityofShanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

From the perspective of interest rate marketization and with the historical data and empirical analysis，this paper will research the corporate bond market yields and the price volatility，the results show that the interest rate marketization leads to the short-term increase of interest rate and the long-term decline.Through the empirical analysis，it is found that the volatility of Shibor is the Grainger reason of the fluctuation of corporate bonds，the interest rate marketization has accelerated the interest rate fluctuation，and transmitted to the corporate bond market.Propose to change the existing pricing system，strengthen the market risk management and other recommendations.

Interest Rate Marketization；Corporate Bond；Empirical Analysis

F832.0

A

1673-5919（2016）05-0009-04

10.13691/j.cnki.cn23-1539/f.2016.05.003

2016-08-24

劉晶（1988-），男，江蘇揚(yáng)州人，碩士研究生。