國有上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響研究

王慧敏，陳玉榮

（常州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 常州 213164）

●經(jīng)濟(jì)研究

國有上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響研究

王慧敏，陳玉榮

（常州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 常州 213164）

文章以2009-2014年滬深板塊A股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的31家國有上市公司作為研究樣本，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效影響研究假設(shè)，建立多元回歸模型，以凈資產(chǎn)收益率作為因變量，股權(quán)激勵(lì)額度和行權(quán)有效期作為自變量，資產(chǎn)負(fù)債率、銷售凈利率和公司規(guī)模作為控制變量，進(jìn)行實(shí)證研究，探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)國有上市公司績效的影響，得出股權(quán)激勵(lì)能夠提高國有上市公司績效的結(jié)論，并針對(duì)存在問題提出合理建議。

國有上市公司；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)績效

一、引　言

2013年11月，十八屆三中全會(huì)召開，規(guī)劃了國資國企改革的藍(lán)圖，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)成為改革的重要措施之一。在此之前，我國也曾頒布過《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》等相關(guān)法規(guī)，然而，由于國有上市公司的特殊地位，股權(quán)激勵(lì)的施行受到諸多阻礙，如對(duì)國企的約束過于嚴(yán)格、溝通鏈條長、激勵(lì)力度不足等一系列問題，使眾多公司管理層對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)持觀望態(tài)度，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，國有公司所占比重很小。

股權(quán)激勵(lì)是將一定比例的股權(quán)分配給經(jīng)營者和職工，使其愿意為公司長期發(fā)展貢獻(xiàn)自己的力量，該方法可以有效解決企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致公司業(yè)績不能提高的問題。管理者擁有了公司股權(quán)之后，兼具所有者、經(jīng)營者的雙重身份，有助于提高管理者工作的熱情，在公司的長遠(yuǎn)發(fā)展中能夠起到積極作用。

從現(xiàn)有研究來看，國內(nèi)外學(xué)者的研究大多集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)激勵(lì)與公司績效的相關(guān)性方面，基于國有上市公司的研究較少。本文將借鑒眾多學(xué)者的研究成果，從股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響角度展開研究，探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)國有上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在問題的根源，并提出提高國有上市公司績效的建議，增強(qiáng)其可持續(xù)發(fā)展的能力。

二、相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論

股權(quán)激勵(lì)最具代表的理論是委托代理理論和人力資本理論。20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle與Means最早發(fā)現(xiàn)委托代理關(guān)系的存在，并提出委托代理理論，倡導(dǎo)企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)交付職業(yè)經(jīng)理人，即所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，該理論也是契約理論最重要的發(fā)展之一。在委托代理關(guān)系中，由于委托人與代理人利益追求不一致，在缺乏有效制度約束下，代理人可能為了自身利益損害委托人利益，為避免代理人道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇，委托人一方面激勵(lì)代理人，使其為公司努力工作，力求其發(fā)揮最大能力經(jīng)營好公司，另一方面監(jiān)督代理過程，爭取實(shí)現(xiàn)代理人的行為與委托人的目標(biāo)相一致。

17世紀(jì)60年代，英國古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人威廉·配第最早提出勞動(dòng)決定價(jià)值的基本原理。20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立人力資本理論，認(rèn)為物質(zhì)資本是以實(shí)物為基礎(chǔ)，人力資本強(qiáng)調(diào)人的自有資本。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，西方人力資本理論的探討出現(xiàn)兩種趨勢：一種是以羅默爾和盧卡斯為代表，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度展開宏觀研究，另一種是以布魯金和斯圖特爾為代表，從管理學(xué)角度進(jìn)行微觀研究。在該理論的形成和發(fā)展過程中，人們逐漸認(rèn)識(shí)到人力資本的重要作用，逐步加大對(duì)人力資源教育以及職業(yè)培訓(xùn)的投入。那么股權(quán)激勵(lì)授予經(jīng)營者股權(quán)期權(quán)的同時(shí)，也是對(duì)其個(gè)人能力的認(rèn)可，是企業(yè)合理運(yùn)用人力資本的有效途徑。

（二）國外文獻(xiàn)綜述

1.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在正相關(guān)性

Jensen和Meckling（1976）［1］的研究表明，管理者應(yīng)持有較多公司股權(quán)，以減輕所有者與管理者之間的委托代理問題，管理者持有的股份越高，管理者的利益與所有者的利益關(guān)聯(lián)越緊密，可以減少不可觀察的、管理者的額外消費(fèi)。Leland和Pyle（1977）［2］認(rèn)為管理者持有公司較高股份是為了向外部市場傳遞一種信號(hào)，即他們所從事的投資都是高質(zhì)量的，進(jìn)而吸引社會(huì)資金的流入。Mehran（1995）［3］通過對(duì)1979與1980年美國工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)績效存在較為明顯的正相關(guān)性。

2.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效沒有明顯的相關(guān)性

Mark和Li（2001）［4］基于新加坡147家上市公司1995年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使用普通最小二乘法和兩階段最小二乘法進(jìn)行截面分析，研究均表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效沒有明顯的相關(guān)性。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）［5］認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)水平由公司和管理者特征決定，較高的管理者權(quán)益并沒有在監(jiān)管較嚴(yán)的公司中出現(xiàn)，從這一角度來看，管理者的權(quán)益并沒有與公司業(yè)績直接掛鉤，較低的管理者權(quán)益并不一定意味著糟糕的經(jīng)營業(yè)績，因?yàn)楣静⒉恍枰獧?quán)益激勵(lì)來保證管理者行為的合理性。同樣，管理者權(quán)益較高的公司使用股權(quán)激勵(lì)也只是為了解決監(jiān)督問題，而不是因?yàn)楦叩募?lì)水平能夠帶來超額收益。

3.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在區(qū)間效應(yīng)

管理者持有的股權(quán)與企業(yè)價(jià)值之間不是線性關(guān)系，而是隨著管理者水平的提高企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)先增加后下降的現(xiàn)象。Morck等（1988）［6］運(yùn)用分段回歸方法對(duì)1980年財(cái)富500強(qiáng)中371家大企業(yè)的截面樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)管理者股權(quán)比例與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系。Davies（2005）［7］以802家上市公司1995年數(shù)據(jù)為樣本，使用五次方模型進(jìn)行分析，研究證明企業(yè)的價(jià)值與管理者持有股權(quán)比例呈非線性關(guān)系。

（三）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效影響研究起步較晚，主要也有以下三種觀點(diǎn)：

1.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在正相關(guān)性

于東智（2001）［8］以1999年923家A股上市公司為總樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)高級(jí)管理層持股比例總體上與公司績效呈正相關(guān)，企業(yè)業(yè)績?cè)趯?shí)施股權(quán)激勵(lì)后得到顯著提高。周建波、孫菊生等（2003）［9］通過實(shí)證研究分析了上市公司成長性對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響，發(fā)現(xiàn)如果公司的成長性機(jī)會(huì)較好，管理層持股比例與公司業(yè)績存在顯著的正相關(guān)性，有利于提升公司的績效與企業(yè)價(jià)值，但對(duì)成長性機(jī)會(huì)較差公司來說，股權(quán)激勵(lì)效果并不明顯。宋兆剛（2006）［10］通過建立回歸模型，分析了股權(quán)激勵(lì)水平指標(biāo)與公司規(guī)模、管理層任期、公司風(fēng)險(xiǎn)、成長機(jī)會(huì)等的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司成長機(jī)會(huì)正相關(guān)，與公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而與公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、管理層任期等因素并不相關(guān)。

2.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效沒有明顯的相關(guān)性

魏剛（2000）［11］和李增泉（2000）［12］分別以1998年和1999年的上市公司為樣本分析公司經(jīng)營績效與管理者激勵(lì)的關(guān)系，結(jié)果表明中國上市公司經(jīng)理人報(bào)酬與企業(yè)績效并不相關(guān)，高級(jí)管理人員的持股比例過低，即便是股權(quán)激勵(lì)也未能發(fā)揮激勵(lì)的作用，股權(quán)激勵(lì)的長期效應(yīng)不明顯。和項(xiàng)豫、馮濤、谷文輝（2015）［13］以2010-2013年國內(nèi)A股市場48家施行股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司作為樣本，通過對(duì)比分析，認(rèn)為國有上市公司在股權(quán)激勵(lì)后企業(yè)業(yè)績未有提高，國有企業(yè)績效不如其他所有制企業(yè)，效果不理想。

3.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在非線性關(guān)系

吳淑琨（2002）［14］對(duì)1997-2000年上市公司實(shí)證研究，表明管理者股權(quán)比例與公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系，王華和黃之駿（2006）［15］以2001-2004年143家高科技上市公司為例，結(jié)果同樣表明經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績呈倒U型曲線關(guān)系。

三、國有上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施現(xiàn)狀

本文著重從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司的規(guī)模、模式、額度、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)有效期和行業(yè)分布六個(gè)方面來分析國有上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施現(xiàn)狀。

（一）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模分析

從表1中數(shù)據(jù)可知，2009-2014年間，國有上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的共31家，每一年推出股權(quán)激勵(lì)方案的國有上市公司數(shù)量呈遞增趨勢。由于對(duì)國有上市公司股權(quán)激勵(lì)水平的嚴(yán)格約束，致使實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司數(shù)量增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的全部上市公司的整體增速。2013年，十八屆三中全會(huì)再次提出股權(quán)激勵(lì)，使股權(quán)激勵(lì)在國有上市公司中再次受到重視，2013年和2014年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量明顯增加，說明股權(quán)激勵(lì)正在被更多國有上市公司接受。

表1　國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量統(tǒng)計(jì)

（二）股權(quán)激勵(lì)模式分析

按照WIND數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前絕大多數(shù)公司選擇了期權(quán)模式（53.92%）和限制性股票模式（44.27%），唯有極少數(shù)量的方案采用混合模式和股票增值權(quán)模式，而國有上市公司的激勵(lì)模式較為單一。從表2中統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，我國國有上市公司股權(quán)激勵(lì)選取的模式主要是股票期權(quán)。所選樣本公司中，一半以上的公司選擇股票期權(quán)模式，占全部樣本公司的67.74%；22.58%的公司選擇限制性股票；采用限制性股票和股票期權(quán)混合模式的公司較少，所占比例為9.68%。由此可見，我國國有上市公司股權(quán)激勵(lì)有著同質(zhì)化程度高的問題。

表2　實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司激勵(lì)模式統(tǒng)計(jì)

（三）股權(quán)激勵(lì)的額度

由表3中數(shù)據(jù)可知，我國國有上市公司股權(quán)激勵(lì)的額度集中在0～1%這一區(qū)間，占全部樣本公司的45.16%；其次為1%～3%這一區(qū)間，占全部樣本公司的41.94%；僅有12.90%的公司的激勵(lì)額度在3%～5%。我國《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）第十二條規(guī)定：上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%，很顯然國有上市公司符合證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，但是激勵(lì)額度主要集中在0～3%間，激勵(lì)額度整體偏低。根據(jù)調(diào)查顯示，就我國企業(yè)而言，在中小企業(yè)內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)的比例應(yīng)不低于10%～15%；對(duì)于大型企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)的比例至少要大于5%；少數(shù)凈資產(chǎn)額較大的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)比例經(jīng)批準(zhǔn)，還可適當(dāng)降低，但不得低于3%。所以，我國國有上市公司的股權(quán)激勵(lì)額度仍有很大上升空間。

表3　實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司激勵(lì)額度統(tǒng)計(jì)

（四）股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格

依照行權(quán)價(jià)格與宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)市場價(jià)格（以收盤價(jià)為準(zhǔn)）之間的關(guān)系，可以將股票期權(quán)分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平值期權(quán)。實(shí)值期權(quán)是指行權(quán)價(jià)格低于宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)市場價(jià)格的股票期權(quán)；虛值期權(quán)指行權(quán)價(jià)格高于宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的市場價(jià)格；平值期權(quán)行權(quán)價(jià)格等于宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的市場價(jià)格。根據(jù)樣本公司推出的股權(quán)激勵(lì)方案中的披露數(shù)據(jù)，對(duì)其行權(quán)價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表4所示。從表4中可知，各樣本公司股權(quán)激勵(lì)制定的行權(quán)價(jià)格大多是小于宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的市場價(jià)格的，即實(shí)值期權(quán)占74.19%；行權(quán)價(jià)格大于宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的市場價(jià)格的相對(duì)較少，即虛值期權(quán)占25.81%；所選樣本公司中沒有采用平值期權(quán)的。由此可見，國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)定價(jià)時(shí)，多數(shù)選取具有內(nèi)在價(jià)值的實(shí)值期權(quán)，更大可能地保證激勵(lì)對(duì)象的收益。

表4　實(shí)施股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)格與市場價(jià)格間的關(guān)系

（五）股權(quán)激勵(lì)的有效期

根據(jù)樣本公司公布的股權(quán)激勵(lì)方案中的信息可知，股權(quán)激勵(lì)有限期較為集中。由表5可知，我國國有上市公司股權(quán)激勵(lì)選擇5年的較多，占樣本公司的比例為67.74%。從美國、我國香港上市公司的實(shí)踐來看，股權(quán)激勵(lì)周期一般為5～10年，而我國國有上市公司的行權(quán)有效期也是在5～10年。一般而言，隨著時(shí)間的推移，股價(jià)通常會(huì)提高，股票期權(quán)的有效期越長，所有者從中獲得的收益越大，但是行權(quán)有效期過長可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營預(yù)測出現(xiàn)問題，影響行權(quán)條件的制定，達(dá)不到預(yù)期的激勵(lì)效果。

表5　國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)行權(quán)有效期統(tǒng)計(jì)

（六）股權(quán)激勵(lì)的行業(yè)分布分析

本文所選樣本公司的行業(yè)差距較大，故先對(duì)其行業(yè)分布特點(diǎn)進(jìn)行分析。此處對(duì)樣本公司所處行業(yè)劃分的依據(jù)是證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》（CSRC），并根據(jù)深滬證券交易所行業(yè)簡稱進(jìn)行編制。分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6所示。

從行業(yè)分布的情況來看，本文選取的樣本公司所處行業(yè)分布較為均勻，且基本上都是競爭性行業(yè)，壟斷性行業(yè)很少，由此說明股權(quán)激勵(lì)在我國國有壟斷行業(yè)中并沒有得到很好的利用，主要是因?yàn)閲袎艛嘈袠I(yè)的企業(yè)績效受外部因素影響較大，企業(yè)內(nèi)部管理層等人員對(duì)此影響較小。

表6　樣本公司行業(yè)分類情況表

續(xù)表6

四、國有上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

通過借鑒前人研究成果，結(jié)合自身調(diào)查，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)能夠提高國有上市公司的企業(yè)績效。

股權(quán)激勵(lì)的產(chǎn)生是為了解決所有者和經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系問題，將一定比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者或員工，使他們成為企業(yè)所有者，他們?yōu)榱藬U(kuò)大自身利益，愿意為公司的長期發(fā)展貢獻(xiàn)力量，這樣既降低了企業(yè)的委托代理成本又促進(jìn)了企業(yè)業(yè)績的增長。

假設(shè)2：國有上市公司股權(quán)激勵(lì)額度與企業(yè)績效正相關(guān)，提高股權(quán)激勵(lì)額度會(huì)使企業(yè)績效相應(yīng)提高。

股權(quán)激勵(lì)促使股東和經(jīng)營者的利益趨向一致，提高股權(quán)激勵(lì)額度能夠調(diào)動(dòng)經(jīng)營者的積極性，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績。股權(quán)激勵(lì)額度反映了激勵(lì)對(duì)象對(duì)公司的控制程度，當(dāng)前在這方面基于國有上市公司的研究很少。由于我國國家制度的特殊性，國企管理層由政府任命，報(bào)酬也由政府決定，也就會(huì)導(dǎo)致其積極性不高，因而在國有上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，提高激勵(lì)額度對(duì)公司業(yè)績會(huì)有明顯作用。

假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與國有上市公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)激勵(lì)是把一定比例的股票期權(quán)授予經(jīng)營者，鼓勵(lì)其為提高業(yè)績而努力工作。當(dāng)經(jīng)營者被授予期權(quán)后，為使企業(yè)價(jià)值最大化，一定會(huì)選擇投資高收益的項(xiàng)目，同時(shí)也必須承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)。而債權(quán)獲取的收益是一定的，若投資高收益項(xiàng)目成功，債權(quán)人也不會(huì)獲得高于所持股份比例的收益，若投資失敗，債權(quán)人有可能損失本金，而經(jīng)營者因持有公司股票期權(quán)有可能會(huì)放棄高收益的項(xiàng)目，選擇風(fēng)險(xiǎn)較小收益穩(wěn)定的項(xiàng)目投資，有可能使公司業(yè)績受到影響。

（二）模型構(gòu)建與定義變量

本文主要研究國有上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績效的影響，采用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，選取2009-2014年深滬板塊A股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國有上市公司作為研究樣本。經(jīng)過篩選，最后選擇了31家國有上市公司，樣本數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，借助EXCEL和SPSS19.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行多次披露的公司，以最后一次披露為準(zhǔn)。

1.因變量

企業(yè)績效主要表現(xiàn)在銷售收入和利潤上，能夠代表企業(yè)績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率、每股收益。前者側(cè)重衡量公司使用自有資產(chǎn)的效率；后者通常反映公司的經(jīng)營成果。綜合考慮二者分別與股權(quán)激勵(lì)額度、行權(quán)期之間的相關(guān)性，決定選擇凈資產(chǎn)收益率作為實(shí)證研究的因變量。

2.自變量

根據(jù)企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)的公告中披露的數(shù)據(jù)，本文主要選取股權(quán)激勵(lì)額度和行權(quán)有效期作為自變量。其中股權(quán)激勵(lì)額度指授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)的份數(shù)與公司總股本的比值，比值的大小對(duì)經(jīng)營者的工作有直接的影響；一定范圍內(nèi)，行權(quán)有效期越長，激勵(lì)對(duì)象獲得收益就越大，進(jìn)而影響企業(yè)績效。

3.控制變量

由上述分析可知，影響企業(yè)績效的因素存在于各方面，能夠體現(xiàn)績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)也有很多，所以除了上述兩個(gè)自變量外，本文還選了三個(gè)指標(biāo)作為控制變量：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率。公司的償債能力和資本結(jié)構(gòu)是影響公司經(jīng)營發(fā)展的重要因素，該指標(biāo)既衡量了企業(yè)償債能力也反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平反映了企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的利用效率，對(duì)企業(yè)績效有較大影響，故選擇該比率作為控制變量。

（2）銷售凈利率。該指標(biāo)代表銷售收入的獲利水平，它與銷售收入成反比，與凈利潤成正比，企業(yè)在增加銷售收入時(shí)，須合理降低銷售成本，以獲取更多凈利潤，才能夠提高銷售凈利率。通過分析該指標(biāo)的變動(dòng)情況，能夠推動(dòng)企業(yè)在提高銷售量的同時(shí)，注重改進(jìn)經(jīng)營管理方法，降低企業(yè)運(yùn)營成本，提高企業(yè)業(yè)績。

（3）公司規(guī)模。一般來說，公司的規(guī)模越大，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之降低，企業(yè)管理層更注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，力爭使公司業(yè)績穩(wěn)定增長，所以選擇公司規(guī)模作為控制變量。

綜上所述，選取和定義的各變量如表7所示。

表7　定義變量

依照我國國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀，分析國有上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效的影響，引入資產(chǎn)負(fù)債率、銷售凈利率和公司規(guī)模作為控制變量，設(shè)計(jì)多元回歸模型如下：

凈資產(chǎn)收益率 =β1×股權(quán)激勵(lì)額度+β2×行權(quán)有效期+β3×資產(chǎn)負(fù)債率+β4×銷售凈利率+β5×公司規(guī)模+α

（三）實(shí)證結(jié)果

1.描述性分析

（1）變量統(tǒng)計(jì)分析。本文利用SPSS19.0和EXCEL對(duì)各變量進(jìn)行了簡單的描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表8所示。

表8　變量描述性統(tǒng)計(jì)表

續(xù)表8

標(biāo)準(zhǔn)差是通過比較各樣本數(shù)據(jù)與其均值之間的差距，以確定樣本數(shù)據(jù)的離散程度，即數(shù)據(jù)分布的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差越小，離散程度越低，集中度就越高，呈正態(tài)分布。

從因變量角度看，凈資產(chǎn)收益率的極大值是38.092%，極小值是2.981%，均值是12.423%，標(biāo)準(zhǔn)差是6.982%，均值和標(biāo)準(zhǔn)差差異是5.441%，說明樣本數(shù)據(jù)的離散程度較高，分布較為分散。

從自變量角度來看，股權(quán)激勵(lì)額度的極大值是4.704%，極小值是0.241%，均值是1.542%，標(biāo)準(zhǔn)差是1.114%，行權(quán)期的極大值是10，極小值是5，均值是5.87，標(biāo)準(zhǔn)差是1.73。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，各自變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差之間都有不同程度的差別。由表8可以看出，股權(quán)激勵(lì)額度的均值和標(biāo)準(zhǔn)差之間的差距較小，行權(quán)期的均值和標(biāo)準(zhǔn)差之間的

差距較大，所以各自變量的變化會(huì)給因變量帶來不同程度的影響。

從控制變量角度來看，資產(chǎn)負(fù)債率的均值是51.434%，標(biāo)準(zhǔn)差是16.882%，極大值是78.581%，極小值是19.933%，極大值和極小值之間的相差了58.658%，樣本數(shù)據(jù)離散程度高，數(shù)據(jù)分布分散，說明我國國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)相差較大。銷售凈利率的均值為7.252%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.763%，極大值為27.073%，極小值為0.802%，極大值和極小值之間相差了26.271%，說明我國國有上市公司的發(fā)展能力相差較大。公司規(guī)模的均值為23.1684，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7260，極大值為27.5467，極小值為20.2403，說明我國上市公司的規(guī)模水平相差不大。

（2）變量相關(guān)性分析。通常，當(dāng)各變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值接近于1時(shí)，變量間有可能存在多重共線性問題，應(yīng)當(dāng)修改模型或者調(diào)整相關(guān)變量達(dá)到消除多重共線性問題的目的。另外，如果各變量間的顯著性低于0.05，則表明變量之間是顯著相關(guān)的。根據(jù)收集的樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果見表9所示。

表9　變量相關(guān)性分析

經(jīng)過上述分析能夠看出，凈資產(chǎn)收益率與行權(quán)有效期、銷售凈利率在0.05水平上顯著相關(guān)。由表9可知，各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都不接近1，表明變量之間沒有明顯相關(guān)性，所以可確定各變量間不存在多重共線性問題，變量選擇都符合統(tǒng)計(jì)學(xué)要求。然而，相關(guān)系數(shù)矩陣只是對(duì)各變量之間是否存在共線性的初步判斷，接下來將用容差和方差膨脹因子（VIF）對(duì)各變量之間的共線性進(jìn)行深入分析。樣本數(shù)據(jù)的共線性診斷結(jié)果如表10所示。

表10　自變量多重共線性檢驗(yàn)

一般來說，多重共線性檢驗(yàn)中，若容差小于0.1，或方差膨脹因子（VIF）大于10，表示各變量間存在嚴(yán)重的多重共線性，本文對(duì)各自變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表10，各變量之間的容差皆小于1，方差膨脹因子（VIF）都小于10，符合規(guī)定要求，再一次說明各變量之間不存在多重共線性問題。

2.回歸分析

回歸分析是統(tǒng)計(jì)學(xué)中進(jìn)行數(shù)據(jù)分析的方法之一，通過建立回歸模型檢驗(yàn)兩個(gè)及兩個(gè)以上變量之間是否相關(guān)。本文通過SPSS19.0進(jìn)行多元回歸分析結(jié)果如表11所示。

表11　擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

本文用凈資產(chǎn)收益率表示公司績效，驗(yàn)證企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效的影響，由表12中數(shù)據(jù)可知，樣本數(shù)據(jù)多元回歸的可決系數(shù)R方為0.607，調(diào)整R方為0.528，說明回歸模型的擬合優(yōu)度較高，建立的模型是合理的。在回歸模型中，Durbin-Watson的值為2.104，由上述數(shù)據(jù)可知，樣本量為31，自變量的個(gè)數(shù)是2。在5%的顯著性水平上，dL和dU的顯著點(diǎn)分別為1.30和1.57，即在1.57＜Durbin-Watson＜2.43時(shí)，Durbin-Watson值越接近2，判斷回歸模型無自相關(guān)的把握越大。本文設(shè)計(jì)的回歸模型Durbin-Watson值為2.104，介于該區(qū)間內(nèi)，所以可以判定回歸模型不存在自相關(guān)。

表12　顯著性檢驗(yàn)（Anovab）

表12是對(duì)回歸模型的F統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行的檢驗(yàn)?；貧w模型F統(tǒng)計(jì)量的值為7.719，Sig.值為0.000，通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明預(yù)測和因變量間存在線性關(guān)系，建立的多元回歸模型具有意義。因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確實(shí)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生了顯著性關(guān)系，所以接受假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)能夠提高國有上市公司的企業(yè)績效。

表13　回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)

表13是對(duì)多元回歸模型各變量的回歸系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。在該回歸模型中，以股權(quán)激勵(lì)額度和行權(quán)有效期作為研究自變量的B統(tǒng)計(jì)值分別為0.807和1.304，都是大于0的，說明股權(quán)激勵(lì)額度和行權(quán)有效期同凈資產(chǎn)收益率之間存在正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)其t值分別為0.898和2.073，Sig.值分別為0.378和0.049，其中行權(quán)有效期的Sig.值通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明一定的行權(quán)有效期對(duì)凈資產(chǎn)收益率有一些影響，兩者之間存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，若行權(quán)有效期過長，股價(jià)會(huì)有一定程度的波動(dòng)，會(huì)使企業(yè)對(duì)未來的預(yù)測出現(xiàn)問題，不利于設(shè)立合理的行權(quán)條件；而股權(quán)激勵(lì)額度和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性甚微，對(duì)提高企業(yè)績效起到的作用不大，國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)在激勵(lì)力度方面還要有所提高。因而，拒絕假設(shè)2：國有上市公司股權(quán)激勵(lì)額度與企業(yè)績效正相關(guān)，提高股權(quán)激勵(lì)額度會(huì)使企業(yè)績效相應(yīng)提高。

資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.301，t值為3.546，Sig.值為0.002，通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響比較顯著，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率是正相關(guān)的，說明經(jīng)營者的利益與企業(yè)利益是一致的，在提高公司收益的同時(shí)其自身利益也會(huì)增大，且經(jīng)營者所擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是一定的，故經(jīng)營者會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，以更大可能的提高企業(yè)業(yè)績。因而，拒絕假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與國有上市公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過現(xiàn)狀描述分析發(fā)現(xiàn)，目前國有上市公司股權(quán)激勵(lì)有以下特點(diǎn)：

（1）國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模較小，說明股權(quán)激勵(lì)的影響在國有上市公司中并不廣泛。

（2）國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模較小、激勵(lì)額度整體偏低，國有上市公司股權(quán)激勵(lì)水平有待提高。

（3）國有上市公司股權(quán)激勵(lì)多采用實(shí)值期權(quán)，占74.19%，實(shí)值期權(quán)具有內(nèi)在價(jià)值，能夠更大可能的保證股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的收益。

（4）行權(quán)有效期偏短，其中67.74%的公司實(shí)行5年的有效期，說明大多數(shù)公司股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)有效期按照國家最低標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

（5）行業(yè)分布較為均勻，且基本上都是競爭性行業(yè)，壟斷性行業(yè)很少，說明股權(quán)激勵(lì)在我國壟斷行業(yè)中并沒有得到很好的利用。

通過回歸分析得出結(jié)論，國有上市公司股權(quán)激勵(lì)的額度對(duì)企業(yè)績效并無明顯影響，說明股權(quán)激勵(lì)額度沒有對(duì)提高經(jīng)營者工作熱情方面起到作用；資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)績效，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)績效越高。本文研究發(fā)現(xiàn)國有上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，能夠提高其績效。

（二）建議

1.加強(qiáng)國有上市公司多元化股權(quán)激勵(lì)模式的構(gòu)建

由于資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)激勵(lì)的模式也在豐富，多元化的股權(quán)激勵(lì)模式給企業(yè)提供了更多的選擇，使企業(yè)有了更廣泛的發(fā)展空間。但是根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)和實(shí)證研究可知，在國有上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)大多數(shù)采用的是股票期權(quán)的激勵(lì)模式，其次是限制性股票激勵(lì)模式，同質(zhì)化程度較高。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案是為了使企業(yè)價(jià)值最大化，不同的股權(quán)激勵(lì)模式有著不同的激勵(lì)效果，國有上市公司應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，在國家法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)，探索更加適合企業(yè)發(fā)展的股權(quán)激勵(lì)模式。

2.完善國有上市公司股權(quán)激勵(lì)政策，提高國有上市公司股權(quán)激勵(lì)水平

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果可知，股權(quán)激勵(lì)額度與企業(yè)績效并無正相關(guān)關(guān)系，究其原因，國資委頒布的一系列法律法規(guī)，使國企股權(quán)激勵(lì)在總授予額度和高管收益方面受到雙重制約，致使國有上市公司股權(quán)激勵(lì)水平整體偏低。相對(duì)于國有上市公司，民營企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的環(huán)境更為寬松，股權(quán)激勵(lì)效果更為顯著。因此，應(yīng)完善股權(quán)激勵(lì)相關(guān)政策，制訂符合國有上市公司特點(diǎn)的法律法規(guī)，放寬對(duì)國有上市公司股權(quán)激勵(lì)的限制，擴(kuò)大規(guī)模，提高激勵(lì)額度，增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)效果，實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)績效的目的。

3.加快國資國企改革，建立科學(xué)合理的公司治理機(jī)制

根據(jù)實(shí)證分析可知，目前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)國有上市公司的數(shù)量規(guī)模較小，這是由于對(duì)國企股權(quán)激勵(lì)的限制過于嚴(yán)格，但是國資國企改革是個(gè)長期的過程，短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)。加快國資國企改革，為國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供更好的經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境。國有上市公司應(yīng)建立科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制，合理分配管理層持股比例，制定合理的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件，以實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，提高公司業(yè)績。

4.合理調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有效增加企業(yè)銷售利潤

資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，在一定前提下，資產(chǎn)負(fù)債率的提高可以使杠桿效應(yīng)更加明顯，進(jìn)而提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，有利于提高企業(yè)績效。企業(yè)可以通過合理調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加或者減少資產(chǎn)負(fù)債率來調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿，以提高企業(yè)績效。另外，根據(jù)實(shí)證研究，銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率是正相關(guān)關(guān)系，銷售凈利率越大，凈資產(chǎn)收益率越大，從而提高企業(yè)績效。所以，企業(yè)可以通過有效手段降低銷售成本，擴(kuò)大銷售收入，增加企業(yè)銷售凈利潤，提高企業(yè)銷售凈利率，達(dá)到提高企業(yè)績效的目的。

［1］Jensen M，Meckling W.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure［J］.Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360.

［2］Brealey R，Leland H E，Pyle D H.Informational asymmetries， financial structure， and financial intermediation［J］.The Journal of Finance，1977，32（2）：371-387.

［3］Mehran H.Executive Compensation Structure，Ownership and Firm Performance［J］.Journal of Financial Econo mies，1995，38（2）：163-84.

［4］Mak Y T，Li Y.Determinants of corporate ownership and board structure：evidence from Singapore［J］.Journal of Corporate Finance，2001，7（3）：235-256.

［5］Himmelberg C P，Hubbard R G，Palia D.Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance［J］.JournalofFinancialEconomics，1999，53（3）：353-384.

［6］MorckR，ShleiferA，VishnyR W.Management Ownership and Corporate Performance：，an Empirical Analysis［J］.Social Science Electronic Publishing，1986，5（4）：1441-1453.

［7］DaviesJR，HillierD，Mccolgan P.Ownership structure，managerial behavior and corporate value［J］.Journal of Corporate Finance，2005，11（4）：645-660.

［8］于東智.董事會(huì)行為、治理效率與公司績效——基于中國上市公司的實(shí)證分析［J］.管理世界，2001（2）：200-202.

［9］周建波，孫菊生.經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)的治理效應(yīng)研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003（5）：74-82+93.

［10］宋兆剛.我國上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)的決定因素研究［J］.山東社會(huì)科學(xué)，2006（5）：48-55.

［11］魏剛.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2000（3）：32-39+64-80.

［12］李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效——一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2000（1）：24-30.

［13］和項(xiàng)豫，馮濤，谷文輝.國有上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果實(shí)證淺析［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2015（3）：84-85.

［14］吳淑琨.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的U型關(guān)系研究——1997-2000年上市公司的實(shí)證研究［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2002（1）：80-87.

［15］王華，黃之駿.經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值——基于內(nèi)生性視角的經(jīng)驗(yàn)分析［J］.管理世界，2006（9）：101-116+172.

The Study Based on State-Owned Listed Companies Equity Incentives Impact on Firm Performance

WANG Hui-min，CHEN Yu-rong
（School of Business，Changzhou University，Changzhou 213164，China）

This paper is based on 31 state-owned listed companies implementing equity incentive in Shenzhen and Shanghai A-share from 2009 to 2014.According to the hypothesis of equity incentive affecting corporate performance，this paper sets up multiple regression model，uses rate of return on common stockholders’equity as dependent variable，equity incentive credits and executive period of validity as independent variables，debt to assets ratio，net profit margin on sales and company size as control variable，to explore the equity incentive’s effect on the performance of state-owned listed companies，and concludes that it can improve the performance of companies，then puts forward reasonable suggestions on the existing problems.

state-owned listed companies；equity incentives；firm performance

F276.6；F272

A

1674-8638（2016）05-0011-09

2016-04-26

王慧敏（1992-），女，江蘇淮安人。碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)；陳玉榮（1964-），男，四川遂寧人。教授，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

10.13454/j.issn.1674-8638.2016.05.002

［責(zé)任編輯：張兵］