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    企業(yè)并購中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)分析

    2016-11-15 16:55:57李園
    卷宗 2016年8期
    關(guān)鍵詞:對(duì)賭協(xié)議企業(yè)并購案例分析

    李園

    摘 要:本文采用案例分析的方法研究企業(yè)并購中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。首先,對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)概念和研究現(xiàn)狀進(jìn)行了闡述,進(jìn)而說明本文的研究目的和意義,指出文章的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處;其次,選取藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的一成一敗兩個(gè)案例進(jìn)行對(duì)比分析,并結(jié)合其他對(duì)賭協(xié)議案例,來研究企業(yè)并購中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn);最后,針對(duì)研究結(jié)果對(duì)我國企業(yè)提出相關(guān)建議。

    關(guān)鍵詞:企業(yè)并購;對(duì)賭協(xié)議;動(dòng)機(jī);風(fēng)險(xiǎn);案例分析

    1 引言

    并購一直是國內(nèi)外企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段,并購方式不斷的多樣化,對(duì)賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式,為不少企業(yè)所采用。對(duì)賭協(xié)議起源于國外私募股權(quán)投資,是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知,投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性,投資方也希望這種風(fēng)險(xiǎn)得到一定補(bǔ)償,于是,對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)賭協(xié)議就是投資方與融資方在達(dá)成并購或者融資協(xié)議時(shí),對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。其主要目的是為了降低投資方所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

    從國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用現(xiàn)狀來看,融資方總是輸多贏少,究其原因,還是企業(yè)管理者對(duì)對(duì)賭協(xié)議認(rèn)識(shí)得不夠深刻,通常只看到對(duì)賭帶來的發(fā)展機(jī)遇,卻忽視了對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)。因此,深入分析認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議,引導(dǎo)管理者正確運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議是并購成功的關(guān)鍵。

    本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于:在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中,采用案例分析模式對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行相關(guān)分析還較少,而且大多數(shù)是基于法學(xué)角度的研究。本文采用案例分析的模式,將藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進(jìn)行對(duì)比,以及結(jié)合對(duì)其他案例的認(rèn)識(shí),分析出企業(yè)并購中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn),為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

    本文的不足之處在于:所搜集到的藍(lán)色光標(biāo)運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例資料有限,無法獲得第一手資料,研究出的對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)并不全面。

    2 藍(lán)色光標(biāo)概況

    藍(lán)色光標(biāo)(BlueFocus),全稱為北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問有限公司,成立于1996年7月,是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務(wù)的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始,藍(lán)色光標(biāo)開始了大規(guī)模的并購,在這些被并購企業(yè)中,不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè),也有關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)??v觀這些并購案例,其中大部分都引用了對(duì)賭協(xié)議條款,且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對(duì)賭內(nèi)容。

    本文選取以藍(lán)色光標(biāo)為例,是因?yàn)槠湓诖笠?guī)模的并購活動(dòng)中屢次使用“對(duì)賭協(xié)議”,其中有成功也有失敗,對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的應(yīng)用可以說經(jīng)驗(yàn)豐富,值得其他企業(yè)借鑒。下面,通過對(duì)藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”一成一敗兩個(gè)案例的研究,來分析企業(yè)并購中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

    1.成功案例——并購今久廣告

    (1)今久廣告概況

    今久廣告成立于1995年,是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合性服務(wù)的公司?,F(xiàn)在的主營業(yè)務(wù)主要有三大板塊:廣告全案代理、媒介代理購買和公關(guān)活動(dòng)服務(wù)。通過為客戶提供系列廣告、公關(guān)活動(dòng)服務(wù),協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)提煉其銷售核心賣點(diǎn)、利用廣告、公共關(guān)系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽(yù)度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司,如綠地集團(tuán)、中糧地產(chǎn)、保利集團(tuán)等。

    (2)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

    2011年7月27日藍(lán)色光標(biāo)以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權(quán),其中現(xiàn)金占比25%,定向增發(fā)占比達(dá)到75%。在并購公告中,雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為:今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計(jì)的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

    補(bǔ)償條款為:在業(yè)績承諾期間,今久廣告實(shí)際利潤未達(dá)到承諾的利潤數(shù)額時(shí),公司的股東應(yīng)向藍(lán)色光標(biāo)進(jìn)行股份補(bǔ)償,上市公司有兩個(gè)選擇:

    第一,以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷,或者將應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東;第二,當(dāng)股東所持有的股份不足以補(bǔ)償時(shí),不足的部分由股東以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

    (3)對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果

    今久廣告在對(duì)賭協(xié)議約定期間內(nèi),發(fā)展較為迅速,業(yè)績顯著提升。2011年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為4596萬元,2012年實(shí)現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元,2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達(dá)到了與藍(lán)色光標(biāo)對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn),并購雙方的對(duì)賭成功。

    2.失敗案例——并購分時(shí)傳媒

    (1)分時(shí)傳媒概況

    分時(shí)傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)之一,戶外媒體資源的覆蓋率達(dá)92%,在我國的不同城市成立近100個(gè)業(yè)務(wù)中心,媒體網(wǎng)絡(luò)覆蓋近300個(gè)城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務(wù)。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營的價(jià)值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式,交易平臺(tái)依托先進(jìn)的電子商務(wù)技術(shù),其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツJ礁淖優(yōu)橐苿?dòng)、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

    (2)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容

    在并購公告中,雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容為:分時(shí)傳媒全體股東承諾,2012年、2013年、2014年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

    本次交易的對(duì)賭協(xié)議中,考慮到未來分時(shí)傳媒的經(jīng)營業(yè)績可能會(huì)超出約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn),而且為了避免被并購方在達(dá)成約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)后缺乏進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力,設(shè)定了獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià)安排:約定在各年經(jīng)營業(yè)績達(dá)到承諾的利潤標(biāo)準(zhǔn),且分時(shí)傳媒截至2014年12月31日應(yīng)收賬款的90%己收回、且未收回的應(yīng)收款項(xiàng)余額不超過1000萬元的前提下,如果分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤超出承諾利潤達(dá)到一定金額,則藍(lán)色光標(biāo)將以現(xiàn)金形式向分時(shí)傳媒原股東支付額外的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)價(jià),具體安排如下:

    (3)對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果

    在后續(xù)的公告中,藍(lán)色光標(biāo)宣布與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議終止。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí),分時(shí)傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定,且對(duì)其未來盈利發(fā)展能力預(yù)期不樂觀,分時(shí)傳媒認(rèn)為約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)太高,公司承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn),而且按當(dāng)時(shí)的交易進(jìn)度,完成并購的時(shí)間將有可能推遲至2013年初,因此藍(lán)色光標(biāo)要求分時(shí)傳媒的利潤承諾延后一年至2015年,分時(shí)傳媒并沒有同意這一對(duì)賭期限的變化,故選擇終止。因此,雙方的對(duì)賭協(xié)議以失敗告終。

    3 對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)分析

    從上述簽訂的對(duì)賭協(xié)議條款中,可以看到補(bǔ)償約定對(duì)于被并購方存在較大的風(fēng)險(xiǎn),其股東面臨失去股權(quán)的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下,為什么并購雙方要簽訂對(duì)賭協(xié)議呢?接下來,從并購方和被并購方兩個(gè)方面分析簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)。

    1.并購方(藍(lán)色光標(biāo))的動(dòng)機(jī)

    (1)借助對(duì)賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險(xiǎn)

    被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性,其不但取決于原有的經(jīng)營團(tuán)隊(duì),更與藍(lán)色

    光標(biāo)的文化、發(fā)展策略以及集團(tuán)管控能力相關(guān)。藍(lán)色光標(biāo)收購的企業(yè)都是細(xì)分市場上的領(lǐng)先者,這些企業(yè)要求的并購對(duì)價(jià)較高,中國資本市場上一二級(jí)定價(jià)的巨大差別,使藍(lán)色光標(biāo)通過“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價(jià)值升值,但是對(duì)于這些收購的細(xì)分市場上的領(lǐng)先者,藍(lán)色光標(biāo)采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務(wù)協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務(wù)增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個(gè)性十足,企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視,并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

    而簽訂了對(duì)賭協(xié)議,意味著被并購企業(yè)需對(duì)自身的發(fā)展負(fù)責(zé),從而向藍(lán)色光標(biāo)提供真實(shí)可靠的業(yè)績預(yù)測,同時(shí)也可以使藍(lán)色光標(biāo)在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時(shí)獲得補(bǔ)償,彌補(bǔ)因被并購方業(yè)績不良造成的損失,從而降低其并購到不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

    (2)解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對(duì)稱問題,調(diào)整估值差異

    在政策推動(dòng)下,經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對(duì)廣告行業(yè)的需求加大,廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn),之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性,其結(jié)果是可以預(yù)期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中,新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展,比如互聯(lián)網(wǎng)帶動(dòng)了移動(dòng)廣告興起,技術(shù)和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務(wù)的行業(yè),如果服務(wù)商經(jīng)營業(yè)績不佳,消費(fèi)者購買力低下,則對(duì)廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

    對(duì)于今久廣告而言,其面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)方面:第一,公司的媒介代理業(yè)務(wù)合作方多為平面媒體,而近年來移動(dòng)廣告發(fā)展態(tài)勢(shì)良好,如公交移動(dòng)廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機(jī)無線廣告等。隨著技術(shù)的進(jìn)步和受眾的細(xì)分,新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應(yīng),從而對(duì)公司現(xiàn)有廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第二,今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商,但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè),國家的調(diào)控會(huì)影響地產(chǎn)商的客戶群體大小,在消費(fèi)低迷的狀態(tài)下會(huì)影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

    藍(lán)色傳媒并購今久廣告時(shí),釆用了收益法的評(píng)估結(jié)果,評(píng)估值為43598.80萬元,并購成本參考評(píng)估值為43500萬元,增值率為981.01%。藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒時(shí)也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價(jià)值是基于被并購方未來收益的預(yù)計(jì)。但是由于行業(yè)特性以及上述的風(fēng)險(xiǎn)所在,致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性,故通過對(duì)賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

    (3)激勵(lì)被并購方的管理層

    站在并購方(藍(lán)色光標(biāo))的角度,對(duì)賭協(xié)議也是一種激勵(lì)機(jī)制。在多數(shù)的對(duì)賭協(xié)議中,實(shí)際上是一種雙輸或是雙贏的結(jié)局,如果被并購方未來發(fā)展較好,那么并購方也會(huì)因此獲益。比如知名的蒙牛對(duì)賭協(xié)議案例,蒙牛簽訂對(duì)賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展,而投資方也獲得巨額的回報(bào)。

    激勵(lì)作用體現(xiàn)在三個(gè)方面:第一,被并購企業(yè)獲得資金后,會(huì)獲得快速擴(kuò)張和發(fā)展的機(jī)會(huì),其管理層就會(huì)從中受益;第二,對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償條款對(duì)管理層來說是一種威脅,如果達(dá)不到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)需要付出慘重的代價(jià);第三,達(dá)到約定業(yè)績后,管理層可以獲得獎(jiǎng)勵(lì),獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)管理層具有較大吸引力。

    在藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒的對(duì)賭補(bǔ)償協(xié)議中,其根據(jù)盈利達(dá)成情況設(shè)置了分層次的管理層獎(jiǎng)勵(lì)措施,對(duì)管理層的激勵(lì)作用會(huì)更顯著。

    2.被并購方的動(dòng)機(jī)

    (1)解決融資難的困境

    藍(lán)色光標(biāo)發(fā)生的系列并購對(duì)賭協(xié)議案例中,被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細(xì)分行業(yè),行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè),被并購方想要快速發(fā)展,就需要有巨額的資金支持,但是實(shí)際上,民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

    一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資,而對(duì)于民營企業(yè)來說,其內(nèi)部融資不可能實(shí)現(xiàn),只有依靠外部融資。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴(yán)格,一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時(shí)才可能通過上市融資。對(duì)于中小企業(yè),通過借債也具有較大難度。首先,中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次,其管理上規(guī)范性差,增加了信息的不確定性,而且銀行等金融機(jī)構(gòu)針對(duì)各類企業(yè)具有不同的信貸政策,偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下,很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對(duì)賭協(xié)議獲得融資。融資較難,加之競爭環(huán)境激烈,企業(yè)要快速發(fā)展,即使面臨著對(duì)賭協(xié)議中的不平等,其也愿意通過簽訂對(duì)賭協(xié)議來解決融資難問題。

    (2)企業(yè)快速成長下對(duì)股權(quán)融資需求增加

    今久廣告和分時(shí)傳媒所處的廣告行業(yè),競爭主體偏多,且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司,為了能更好的生存發(fā)展,對(duì)行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強(qiáng)。選擇股權(quán)融資,可以有效應(yīng)對(duì)競爭、技術(shù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

    并購方入股企業(yè),它們通過對(duì)企業(yè)的資金投入,滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進(jìn)的管理理念、先進(jìn)的技術(shù)、相關(guān)的知識(shí)等投入被并購方,幫助企業(yè)完善管理上的框架和結(jié)構(gòu),促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速提升,以此獲取高額回報(bào)。綜上,企業(yè)處于快速成長期時(shí)選擇股權(quán)融資能實(shí)現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔(dān)了不確定性帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn),故簽訂對(duì)賭協(xié)議是雙方進(jìn)行并購活動(dòng)的前提。

    4 對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)分析

    藍(lán)色光標(biāo)與今久廣告之間的對(duì)賭協(xié)議是成功的,但是與分時(shí)傳媒之間的對(duì)賭協(xié)議則宣告終止,以失敗告終。可見,簽訂對(duì)賭協(xié)議后,企業(yè)的行為會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。下文將根據(jù)上述兩個(gè)案例,以及結(jié)合對(duì)其它并購對(duì)賭協(xié)議案例的了解,分析影響對(duì)賭協(xié)議成敗的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

    1.管理層行為風(fēng)險(xiǎn)

    管理層行為對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對(duì)賭協(xié)議條款中,如果被并購方達(dá)不到藍(lán)色光標(biāo)的約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn),那么其管理層就會(huì)失去所擁有的并購方的股份,管理層就會(huì)出局,這對(duì)被并購方管理層是致命的威脅,后果較為嚴(yán)重。

    對(duì)被并購方而言,對(duì)賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對(duì)其形成一定壓力,管理層很可能為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)不惜采取短期行為或非理性擴(kuò)張,重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略,導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部資源過度損耗,使企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營能力變?nèi)?,雖然在協(xié)議期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議要求的業(yè)績目標(biāo),但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前,后續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。

    在藍(lán)色光標(biāo)的并購對(duì)賭協(xié)議案例中,雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當(dāng)性,但是對(duì)于藍(lán)色光標(biāo)而言,管理層行為是潛在的影響對(duì)賭協(xié)議成敗的因素,因此應(yīng)給予特別關(guān)注。

    2.業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)

    業(yè)績目標(biāo)設(shè)定可行性直接影響被并購方是否可以達(dá)到協(xié)議中約定的水平,直接影響對(duì)賭協(xié)議的成敗。因此,業(yè)績目標(biāo)設(shè)定水平也是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。

    (1)藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告的對(duì)賭協(xié)議是成功的,今久廣告在業(yè)績約定的期限內(nèi)成功達(dá)到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定:

    在藍(lán)色光標(biāo)并購今久廣告時(shí),今久廣告的預(yù)定業(yè)績目標(biāo)為:2011年凈利潤達(dá)到4207萬元,2012年達(dá)到5060萬元,2013年達(dá)到5796萬元,2014年達(dá)到6392萬元。在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí),雙方出于對(duì)未來的預(yù)期確定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)。但是,這個(gè)預(yù)期也要有科學(xué)的依據(jù)才能保證對(duì)賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況:

    由上圖可知,今久廣告在完成約定利潤的同時(shí),其約定利潤和實(shí)際利潤之間的增幅也在增大。按照對(duì)賭協(xié)議中約定的凈利潤來計(jì)算,其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對(duì)賭時(shí)對(duì)業(yè)績的預(yù)期是理性的,并沒有一味的設(shè)定一個(gè)持續(xù)高增長的增長率。而且,在并購發(fā)生時(shí),今久廣告的發(fā)展態(tài)勢(shì)較為良好,經(jīng)營能力一直被看好。由此可見,并購雙方是比較保守的,這個(gè)約定的凈利潤對(duì)于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

    (2)藍(lán)色光標(biāo)并購分時(shí)傳媒失敗的原因在于雙方對(duì)于約定業(yè)績的分歧。在對(duì)賭協(xié)議中,約定分時(shí)傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應(yīng)低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時(shí)傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元,2012年前8個(gè)月的凈利潤為5190萬元,近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)主要是戶外廣告,戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大,且公司的大客戶并不多,想要在未來三年達(dá)到承諾的凈利潤比較困難。

    而且分時(shí)傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定,業(yè)績上也沒有很大把握,藍(lán)色光標(biāo)想要將對(duì)賭期限延伸至2015年,分時(shí)傳媒認(rèn)為自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太大,所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時(shí)傳媒的案例中看到,當(dāng)業(yè)績預(yù)期不合理時(shí),對(duì)賭協(xié)議失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大,那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

    通過對(duì)上述對(duì)賭協(xié)議案例的分析,發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)是否適中直接關(guān)乎對(duì)賭的成敗,也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

    3.估值風(fēng)險(xiǎn)

    我國對(duì)賭協(xié)議主要以單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為約定標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)而依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成情況來確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。在藍(lán)色光標(biāo)并購案例中,由于目標(biāo)公司都是輕資產(chǎn),一般都是采用收益法對(duì)被并購方進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè),企業(yè)能否保持高速增長無法準(zhǔn)確預(yù)測。此時(shí)并購方對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值合理的評(píng)估和業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測成為簽訂對(duì)賭協(xié)議的關(guān)鍵,估值合理性是對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)之一。估值時(shí)的溢價(jià)率水平會(huì)體現(xiàn)出并購方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小。并購方為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)設(shè)置高要求的對(duì)賭協(xié)議條款,反過來,高要求的對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn),加大了被并購方的風(fēng)險(xiǎn)。

    從對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)置中,我們可以看到,藍(lán)色傳媒只有在并購今久廣告和分時(shí)傳媒時(shí),其補(bǔ)償協(xié)議中規(guī)定如達(dá)不到約定業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)就以1元回購,直接是股份補(bǔ)償。在與其他公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議中,都是根據(jù)業(yè)績情況調(diào)整剩余的、未支付的并購成本,并不涉及被并購方管理層的股權(quán)問題。

    本文認(rèn)為,之所以設(shè)置后果如此嚴(yán)重的補(bǔ)償條款,就是由于估值溢價(jià)太高,并購方面臨巨大風(fēng)險(xiǎn),其需要通過更嚴(yán)格的對(duì)賭協(xié)議來保障未來收益。

    綜上分析可知,如果估值相對(duì)合理,那么并購對(duì)賭協(xié)議條款對(duì)于雙方來說在設(shè)定時(shí)就會(huì)更公平,不會(huì)出現(xiàn)利益嚴(yán)重失衡的情況,那么對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。

    4.核心競爭力風(fēng)險(xiǎn)

    在對(duì)上述兩個(gè)案例進(jìn)行分析時(shí),發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時(shí)傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務(wù)能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中,業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)造力決定一個(gè)企業(yè)是否具有和競爭對(duì)手競爭的優(yōu)勢(shì)。

    今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)頭企業(yè),實(shí)力雄厚,發(fā)展態(tài)勢(shì)良好,在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑,其核心競爭力包括以下幾點(diǎn):(1)專業(yè)且全面的服務(wù)能力;(2)具有穩(wěn)定的重點(diǎn)客戶群;(3)價(jià)格優(yōu)勢(shì);(4)品牌影響力;(5)業(yè)務(wù)的時(shí)效性。正是由于以上幾種核心競爭力,在對(duì)賭協(xié)議約定期間,今久廣告業(yè)績的達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)很小,因此對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)就很小。

    但是分時(shí)傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先,公司業(yè)務(wù)不穩(wěn)定。分時(shí)傳媒的部分業(yè)務(wù)是戶外廣告,其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機(jī)場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定,如戶外廣告媒體在發(fā)布廣告過程中被停止發(fā)布或拆除,可能會(huì)在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次,資源使用受到限制。分時(shí)傳媒戶外廣告業(yè)務(wù)中使用的戶外媒體資源以代理為主,也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對(duì)違規(guī)設(shè)置的戶外廣告進(jìn)行集中清理后,近年來一直在對(duì)戶外廣告的設(shè)置規(guī)劃和管理辦法進(jìn)行論證研究,因此對(duì)戶外廣告設(shè)置續(xù)期申請(qǐng)及新設(shè)申請(qǐng)的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時(shí)傳媒的自建戶外廣告資源受到管制,則可能對(duì)分時(shí)傳媒的業(yè)務(wù)運(yùn)營產(chǎn)生一定影響。由于當(dāng)時(shí)核心競爭力較弱,故分時(shí)傳媒對(duì)于其未來業(yè)績預(yù)期較為保守。

    從上面的分析中,我們可以看到,核心競爭力對(duì)于一個(gè)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要,核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議約定業(yè)績。

    5 結(jié)論與啟示

    本文以藍(lán)色光標(biāo)并購中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的兩個(gè)案例為研究載體,應(yīng)用案例分析法和案例對(duì)比法,分析了企業(yè)并購中運(yùn)用“對(duì)賭協(xié)議”的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)。

    在對(duì)賭協(xié)議高失敗率的情況下,并購雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)有以下幾個(gè)方面:(1)站在并購方角度,主要是為了借助對(duì)賭協(xié)議來降低并購風(fēng)險(xiǎn)、解決信息不對(duì)稱問題、調(diào)整估值差異和激勵(lì)被并購方的管理層;(2)站在被并購方角度,主要是由于企業(yè)快速成長下對(duì)股權(quán)融資的需求在增加,同時(shí)解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動(dòng)機(jī)簽訂對(duì)賭協(xié)議,很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

    對(duì)賭協(xié)議關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)主要有以下四個(gè)方面:管理層行為風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)和核心競爭力風(fēng)險(xiǎn)。除了這幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)外,還包括市場風(fēng)險(xiǎn)和并購目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。這些方面的因素會(huì)影響對(duì)賭協(xié)議的成敗,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí),就容易導(dǎo)致對(duì)賭失敗。

    本文分析了企業(yè)并購中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn),其對(duì)于我國市場及企業(yè)的啟示在于:雖然對(duì)賭協(xié)議在我國的實(shí)踐運(yùn)用還存在多方面的風(fēng)險(xiǎn)和問題,但其固有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌龅某浞种匾?。一方面,?duì)賭協(xié)議有效緩解信息不對(duì)稱問題,實(shí)現(xiàn)投融資雙方間的價(jià)值彌合;另一方面,對(duì)賭協(xié)議可以有效增進(jìn)對(duì)投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此,對(duì)賭協(xié)議對(duì)于我國的投資市場有著充分的實(shí)踐價(jià)值。

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