何帆：債轉(zhuǎn)股不宜成為降杠桿的主要手段

債轉(zhuǎn)股只是降杠桿的手段之一，且在實施過程中面臨諸多限制，因此不宜作為降杠桿的主要手段。

當前，中國經(jīng)濟正面臨諸多挑戰(zhàn)，杠桿率過高正是其中之一。從杠桿率的結(jié)構(gòu)來看，非金融企業(yè)部門的杠桿率過高是中國杠桿率的最主要特征。為了有效降低非金融企業(yè)杠桿率，減輕企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，國務(wù)院于10月10日下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡稱《意見》）及附件《關(guān)于市場化銀行債股轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），明確要以市場化、法治化方式降低企業(yè)杠桿率。

《意見》一經(jīng)發(fā)布就引起了市場和學(xué)界的廣泛解讀，有的觀點認為新一輪的大規(guī)模債轉(zhuǎn)股即將啟動。學(xué)界和業(yè)界之所以如此重視債轉(zhuǎn)股，主要是因為國務(wù)院同時給出了一個有關(guān)債轉(zhuǎn)股的《指導(dǎo)意見》。從《指導(dǎo)意見》的內(nèi)容來看，有相當多的內(nèi)容涉及到債轉(zhuǎn)股過程中應(yīng)避免的問題，包括銀行不得直接參與債轉(zhuǎn)股、政府不得直接干預(yù)、明確不能參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍等。因此，不能把《指導(dǎo)意見》的出臺單純地理解為政府在鼓勵實施債轉(zhuǎn)股。

此次《意見》的重點應(yīng)是降杠桿，債轉(zhuǎn)股只是實現(xiàn)該目標的手段之一。本次國務(wù)院出臺的《意見》給出了七種降低企業(yè)杠桿率的主要途徑，包括兼并重組、盤活資產(chǎn)存量、加大金融支持等，而債轉(zhuǎn)股只是其中之一。同時，鑒于大規(guī)模實施債轉(zhuǎn)股將面臨許多問題，不宜成為降杠桿的主要手段。

第一，債轉(zhuǎn)股的供需將嚴重不匹配。按照市場化原則，實行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)理應(yīng)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，只是暫時遇到了困難。果真能循此邏輯實行債轉(zhuǎn)股，企業(yè)能夠降低債務(wù)負擔(dān)，獲得喘息之機，待企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)之后，銀行可以獲得不菲的股權(quán)收益，從而避免最初選擇債務(wù)清算而造成的損失?！兑庖姟芬步o出了實施市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)應(yīng)滿足的條件，如技術(shù)先進、產(chǎn)品有市場、信用狀況較好等。

但是，中國目前最需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)并不是這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而是那些產(chǎn)能過剩行業(yè)和效率低下的企業(yè)。這些企業(yè)的股權(quán)價值并不高，銀行和其他第三方機構(gòu)不會首先選擇債轉(zhuǎn)股。如此一來，市場化的債轉(zhuǎn)股就會面臨嚴重的供需不匹配：能夠債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不需要轉(zhuǎn)，而需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)不能轉(zhuǎn)。與此同時，這也意味著若堅持按照市場化原則實施債轉(zhuǎn)股，最終完成債轉(zhuǎn)股的企業(yè)會比預(yù)計要少得多，絕大多數(shù)企業(yè)還要通過其他的途徑降低企業(yè)杠桿率。

第二，債轉(zhuǎn)股的潛在規(guī)模過大。如果把債轉(zhuǎn)股當成降杠桿的主要手段，那么高杠桿行業(yè)和企業(yè)自然就是債轉(zhuǎn)股的重點對象。此時，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)就是進行債務(wù)減免，目標是讓這些企業(yè)在完成債轉(zhuǎn)股后能夠正常還本付息。照此邏輯，我們可以大致測算出債轉(zhuǎn)股的潛在規(guī)模。

以鋼鐵行業(yè)為例。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2015年末鋼鐵行業(yè)總負債約為4.37萬億元。2015年，鋼鐵行業(yè)的息前凈利潤大致為1667億元（用利潤總額+財務(wù)費用來大致估算）。如果這些利潤都用來償還負債利息的話，那么按照2015年6.2%的平均利率測算，可計算出鋼鐵行業(yè)理論上可以承受的負債上限為2.69萬億元。實際負債比理論負債上限多出的1.68萬億元，就是鋼鐵行業(yè)的潛在債轉(zhuǎn)股規(guī)模。按照同樣的方法可以算出，煤炭和煉焦兩個行業(yè)對應(yīng)的潛在債轉(zhuǎn)股規(guī)模達1.62萬億元和0.56萬億元。僅三個行業(yè)對應(yīng)的潛在債轉(zhuǎn)股總規(guī)模就達3.86萬億元，無論是中國的銀行部門還是第三方機構(gòu)，都難以承擔(dān)如此大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股。

第三，債轉(zhuǎn)股缺乏完善的退出機制。《意見》明確規(guī)定銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，只能先將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方機構(gòu)，讓第三方機構(gòu)成為企業(yè)的股東。從上一輪的債轉(zhuǎn)股實踐來看，股權(quán)持有機構(gòu)的主要退出機制并非股權(quán)受讓。那些最終能減少虧損甚至實現(xiàn)盈利的債轉(zhuǎn)股項目，主要是通過出售企業(yè)擁有的土地資源，獲得土地增值收益來實現(xiàn)的。就目前的情況來看，本輪的債轉(zhuǎn)股顯然很再難通過這種方式退出。與此同時，中國目前尚未建立起完善的多層次股權(quán)交易市場。一旦債轉(zhuǎn)股規(guī)模過大，獲得股權(quán)的第三方機構(gòu)就很難利用現(xiàn)有的市場體系正常退出，完成股權(quán)的二次轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)。

第四，債轉(zhuǎn)股只是短期的權(quán)宜之計，面臨巨大的道德風(fēng)險。理論上講，并不存在判斷杠桿率過高的絕對標準。如果一個企業(yè)有很強的盈利能力和充沛的現(xiàn)金流，那么加杠桿就是擴大經(jīng)營規(guī)模的合理手段和必要途徑。因此，企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力決定了企業(yè)能夠承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模。債轉(zhuǎn)股可以在較短時間內(nèi)減少企業(yè)債務(wù)水平和利息負擔(dān)，但無助于提高企業(yè)的經(jīng)營能力。更有甚者，大規(guī)模實施債轉(zhuǎn)股很可能會面臨巨大的道德風(fēng)險。一旦債轉(zhuǎn)股得以成為企業(yè)降杠桿的普遍選擇，企業(yè)就可以輕易減少負債。這反而會降低企業(yè)改善內(nèi)部管理、完善激勵機制的動力，也就無法從根本上解決企業(yè)杠桿率過高的問題。

總而言之，債轉(zhuǎn)股只是降杠桿的手段之一，且在實施過程中面臨諸多限制，因此不宜作為降杠桿的主要手段。短期內(nèi)，中國應(yīng)配合使用擴張性的財政政策，以穩(wěn)定整體債務(wù)規(guī)模、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)為主要任務(wù)。與此同時，中國要繼續(xù)深化國有企業(yè)改革，促進金融部門更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，多管齊下，綜合應(yīng)對企業(yè)杠桿率過高的問題。