國企債轉(zhuǎn)股的機會

張藝曦

在供給側(cè)改革的大背景下，央企混改試點逐漸浮出水面，新一輪國企改革正式重啟。

日前，國務院公布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》（下稱《指導意見》），明確了新一輪債轉(zhuǎn)股必須循市場化原則。政策一落地，中國建設銀行相繼與武鋼集團、云錫集團簽約，全國首單國企、地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項目落地。

作為地方國企的市場化債轉(zhuǎn)股第一單，云錫集團的債轉(zhuǎn)股方案備受關(guān)注。新一輪債轉(zhuǎn)股與上一輪債轉(zhuǎn)股有哪些不同？地處云南的云錫集團又是如何搶到第一單的？不僅不能置換出自己對云錫集團的債權(quán)，還得進一步加大投入，主導方建設銀行的利益又體現(xiàn)在哪里？

第一單債轉(zhuǎn)股是如何煉成的

繼全國首單央企市場化債轉(zhuǎn)股項目——武鋼120 億元轉(zhuǎn)型發(fā)展基金出資到位后，全國首單地方國企債轉(zhuǎn)股成功落地。

10月16日，云南錫業(yè)集團（控股）有限責任公司與中國建設銀行的市場化債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資協(xié)議在建行總行正式對外發(fā)布。中國建設銀行債轉(zhuǎn)股項目組負責人、總行授信審批部副總張明合透露，建行與云錫集團的框架協(xié)議資金額為100億元，分為5個項目逐步到位，本次簽署的協(xié)議包括其中3個項目，首期資金50億元。

作為地方國企的市場化債轉(zhuǎn)股第一單，其方案備受關(guān)注?！半m然都叫債轉(zhuǎn)股，但和前一輪債轉(zhuǎn)股完全不一樣，不是一對一地把債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，而是一攬子的投資協(xié)議，錢投入公司之后，可以用來還債，也可以進行其他有效的投資，對銀行來說，體現(xiàn)的則是一個綜合金融服務的概念?！睆埫骱媳硎?。

實際上，這是云錫集團第二次參與政策性債轉(zhuǎn)股。作為上一輪債轉(zhuǎn)股的受益者，據(jù)悉，有投資者在去年退出時獲利三倍。對此，云錫集團有關(guān)人士透露，“上一輪債轉(zhuǎn)股，我們云錫集團也參與了，就是把債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)。這一輪債轉(zhuǎn)股，方案要復雜得多，也靈活得多，完全是市場化談判的結(jié)果?！痹谒磥?，與前一輪債轉(zhuǎn)股相比，此輪債轉(zhuǎn)股有三大方面的差異：一是雙方能找到共同的利益點；二是銀行方面通過一系列的合約安排，來充分保障自身的權(quán)益；三是債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)有機會通過增資參與一些優(yōu)質(zhì)項目，獲得超額收益。

共同的利益是雙方合作的前提。具體來看，債轉(zhuǎn)股資金投入公司之后，將大幅降低企業(yè)的財務成本，而這些省下來的成本，則可以轉(zhuǎn)化為投資方的投資收益。以云錫集團為例，整個集團目前的財務成本超過7%?！氨驹?9日第一筆貸款就要到位，23.5億元，約定就是用來償還高息貸款的?！鼻笆鲈棋a集團人士介紹，建行方面甚至要求云錫集團列出具體的還債名錄，“嚴格按照利息高低排序，降低財務負擔?！?/p>

除了還債，此輪債轉(zhuǎn)股的核心特征之一，是債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)將直接投資于一些回報率較高的項目，在幫助企業(yè)降低杠桿的同時獲得較高的投資收益。云錫集團旗下上市公司錫業(yè)股份日前公告，建設銀行擬對錫業(yè)股份控股子公司華聯(lián)鋅銦注資，認購其不超過15%的股份?！斑@應該是雙方的第二個合作項目，金額在10億元左右，華聯(lián)鋅銦擁有4個礦區(qū)的采礦權(quán)，其中3個礦區(qū)在建設初期，需要大量資金。”有市場人士指出，這也回答了緣何地方國企第一單會花落云錫？“建行對云錫集團的貸款有40多個億，這么多年來，對公司的情況非常了解。另外，整個有色金屬行業(yè)回暖的形勢，也增加了他們投資的信心。”

當然，云錫集團的積極爭取，也促其成為地方國企債轉(zhuǎn)股第一單。有消息透露，早在政策出臺半年前，云錫集團就成立了一個專門的債轉(zhuǎn)股工作組，與建行的相應工作組進行對接。

“那個時候政策還不太明朗，但云錫集團覺得這是一個機會?！鄙鲜鲈棋a集團的相關(guān)人士表示。

市場化的談判

緣何本輪兩單市場化債轉(zhuǎn)股項目雙雙花落建行？張明合表示，一個是建行子公司在資金管理和股權(quán)投資起步較早。其二是建行已于年初最早配合央行、發(fā)改委等相關(guān)部委開展研究，并承擔了課題，對政策把握和研究較早。其三，組織架構(gòu)上，今年年初建行成立了春雨項目組，總行從各部門和子公司抽調(diào)了30 人組建團隊，并請了專業(yè)機構(gòu)進行專業(yè)評估，初衷是為了深度參與。

關(guān)于本輪如何實施債轉(zhuǎn)股方案，《指導意見》指出，要開展“市場化債轉(zhuǎn)股”。

作為參與者，張明合認為：“如果說銀行選定債轉(zhuǎn)股企業(yè)是一場戀愛，那么建行‘找對象采取的是海選方式。”他介紹，通過與總行數(shù)據(jù)管理部合作，利用大數(shù)據(jù)分析客戶信息，通過模型篩選出資產(chǎn)負債率、行業(yè)指標與建行客戶關(guān)系相匹配的企業(yè)，然后利用總行、分行力量與潛在企業(yè)接觸，開展市場化談判。

“我們建行接觸的客戶超過50 家。試點要廣撒網(wǎng)，采取市場化原則，遵循‘一企一策，至于能做成多少還不好說，試點挺難。”

作為一項全新的業(yè)務，債轉(zhuǎn)股對銀行也提出了考驗，即在法律允許的范圍內(nèi)，盡量給自己設立充分的保障條款，來保障資金的利益。國家發(fā)展改革委副主任連維良指出，為避免成為債權(quán)人的“免費午餐”，債轉(zhuǎn)股將由各相關(guān)市場主體自主決策，風險自擔，收益自享。如果形成損失，“政府不承擔損失的兜底責任。”

一言以概之，完全由市場主體說了算。

為了保障收益，據(jù)錫業(yè)股份公開披露信息，對即將增資的華聯(lián)鋅銦項目，建行方面提出了一系列非常具體的要求，如盡快推進規(guī)劃項目完成，包括但不限于完成銅街——曼家寨礦區(qū)360萬噸采礦擴建工程、300 萬噸/年含礦廢土（石）綜合回收項目、金石坡礦區(qū)開發(fā)項目，并積極推進對馬關(guān)縣礦產(chǎn)資源整合。其中銅街——曼家寨礦區(qū)360萬噸采礦擴建工程力爭于2018年前建成投產(chǎn)。

在經(jīng)營指標方面，投資方要求華聯(lián)鋅銦承諾保持主要生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)營技術(shù)指標穩(wěn)定，且不得低于2015年該經(jīng)營指標的90%。公司年采礦貧化率不高于4.7%，采礦損失率不高于2.5%，鋅回收率不低于88%，錫回收率不低于46%。

除了經(jīng)營指標，投資方還有分紅的要求，即華聯(lián)鋅銦承諾在投資人完全退出前，每年均應向?qū)脮r股東進行現(xiàn)金分紅，全部現(xiàn)金分紅金額應為不低于當年實現(xiàn)凈利的10%。

此外，在錫業(yè)股份披露的合作協(xié)議中，建行方面將向華聯(lián)鋅銦提名一位董事，以派駐董事的形式直接參與公司的治理?！皞€人覺得這個影響比較大，以前地方國企的一個通病就是大投大建，有些項目明明知道沒有效益，甚至可能虧損，也要投，有了銀行方面的董事，這些項目可能就不能通過。”有市場人士分析。

即便如此，市場的最大疑惑在于，通常債轉(zhuǎn)股企業(yè)都是遇到困難的企業(yè)，在已有大量貸款的情況下，主導債轉(zhuǎn)股的實施，不僅不能置換出自己的貸款，還要進一步加大投資，建行的利益何在？

“這是一個綜合金融服務的概念，我們認為債轉(zhuǎn)股是一個非常好的機會，可以幫助銀行加快向綜合類金融服務機構(gòu)轉(zhuǎn)型?！睆埫骱辖榻B，在全國范圍內(nèi)，建行已啟動了對數(shù)十家企業(yè)的債轉(zhuǎn)股籌劃。

此前，國企第一單債轉(zhuǎn)股——建行已與武漢鋼鐵集團共同設立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金，總規(guī)模240億元，其中首期120億元出資已經(jīng)到位。

如何盤活國企？

“債轉(zhuǎn)股是擺脫當前面臨的周期性困難問題的正確選擇”，云錫控股黨委書記、董事長張濤表示，“過去云錫在聚焦主業(yè)方面不太精準，搞了一些房地產(chǎn)等偏離主業(yè)的板塊，帶來了資金方面的很大壓力，加之有色金屬市場價格的不斷震蕩下行，造成了當前財務成本較高的現(xiàn)狀?！?/p>

“投資期限一般按五年來設計，我們判斷未來兩到三年云錫集團可以走出困境?！辈贿^，張明合表示，在做好“募、投、管、退”四個方面的同時，在操作層面仍然面臨風險，比如錫行業(yè)的價格波動帶來的市場風險，以及國有企業(yè)公司治理方面的風險等。

至于哪些企業(yè)能夠?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股，“首先肯定是針對遇到困難的高負債企業(yè)”，連維良稱，但這些企業(yè)必須“發(fā)展前景好、產(chǎn)業(yè)方向好、信用狀況好”。

張明合也表示，此次與云錫集團的債轉(zhuǎn)股合作中，資產(chǎn)評估、定價環(huán)節(jié)都極具挑戰(zhàn)。據(jù)了解，本次債轉(zhuǎn)股業(yè)務中，資產(chǎn)評估機構(gòu)是北京山連山礦業(yè)開發(fā)咨詢有限公司，財務顧問為信達證券、中信建投，法律顧問為海問律師事務所。他透露，下一步還會試點不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股本身沒有設定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和不良資產(chǎn)，未來涉及不良就涉及到折扣，需要引入專業(yè)的第三方機構(gòu)進行估值?！昂玫臇|西有好價錢，壞的東西價格不一樣，做生意不去設定這些事情?！?/p>

隨著建行兩個債轉(zhuǎn)股項目落地，據(jù)悉，中農(nóng)工交等其他四家國有大行以及股份制銀行也正緊鑼密鼓備戰(zhàn)債轉(zhuǎn)股。本輪市場化債轉(zhuǎn)股的激烈競逐已經(jīng)展開。

張明合表示，債轉(zhuǎn)股業(yè)務作為長期戰(zhàn)略，希望后續(xù)建行將其作為轉(zhuǎn)型重要支點，對股權(quán)領域業(yè)務積極穩(wěn)妥地推行下去。“目前我們接觸的債轉(zhuǎn)股潛在企業(yè)超過50 家，涉及鋼鐵、有色、煤炭、化工等行業(yè)。光做央企不行，光做國企不行，光做民營企業(yè)也不行，各種類型企業(yè)都可以做，光做鋼鐵、煤炭也不行，只有不同行業(yè)不同類型的項目都去做一做，才能多試一點經(jīng)驗和教訓?！?/p>

此外，《指導意見》曾明確支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。對此，張明合表示，未來將申請設立一個新的機構(gòu)從事債轉(zhuǎn)股業(yè)務?！拔覀冏约合Ｍ袑ｉT的機構(gòu)，體現(xiàn)專業(yè)專注精神，專門承接債轉(zhuǎn)股的業(yè)務，它是一種專業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務?！睋?jù)了解，同業(yè)中工農(nóng)中交行也有類似的想法。