信貸供給、財務(wù)柔性價值與所有制歧視

顧　研

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

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信貸供給、財務(wù)柔性價值與所有制歧視

顧研

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

以2001—2014年我國A股上市公司為樣本，研究信貸供給通過財務(wù)柔性價值對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響，以及考慮財務(wù)柔性價值的信貸所有制歧視問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：信貸供給對業(yè)績的作用受財務(wù)柔性價值的影響，企業(yè)的財務(wù)柔性價值越高，信貸供給對業(yè)績的作用越顯著；對于財務(wù)柔性價值最高的企業(yè)，確實(shí)存在信貸所有制歧視問題，即同等財務(wù)柔性價值下，信貸對國有企業(yè)業(yè)績的作用更顯著，而信貸對業(yè)績的作用在規(guī)模上無差異。

信貸供給；財務(wù)柔性價值；所有制歧視；稟賦差異

一、引言

近年發(fā)生的美國次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等重大經(jīng)濟(jì)事件，促使更多的研究關(guān)注金融對經(jīng)濟(jì)波動的影響(Gertler et al.,2011;羅時空 等，2014)。通過在主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型中引入金融市場的不完美性，這些文獻(xiàn)指出金融沖擊會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。面對可能的外部沖擊，企業(yè)通常會儲備一定的財務(wù)柔性。財務(wù)柔性是指企業(yè)以低成本獲取融資的能力，其是一種重要的戰(zhàn)略能力。諸多研究顯示，財務(wù)柔性是企業(yè)進(jìn)行財務(wù)決策時需要考慮的首要因素，財務(wù)柔性對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有、投資績效等都有重要影響(Dittmar et al.,2003;Arslan et al.,2014)。

然而，財務(wù)柔性在公司金融理論中卻被長期忽視(DeAngelo et al.,2007)。這可能是因?yàn)?，在MM定理的理想無摩擦假設(shè)下，企業(yè)能零成本任意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以滿足需要，此時財務(wù)柔性對企業(yè)毫無價值。但是，忽略財務(wù)柔性的理論預(yù)期往往與現(xiàn)實(shí)存在很大差距(Byoun,2011)。近年來，財務(wù)柔性問題受到越來越多的重視(Killi et al.,2011;Rapp et al.,2014)。

大量研究表明，當(dāng)企業(yè)所在市場的波動性越強(qiáng)、融資環(huán)境越差時，財務(wù)柔性對企業(yè)的價值越大(Gamba et al.,2008;Arslan et al.,2014)。作為發(fā)展中國家，我國的市場化體制還不完善，企業(yè)普遍面臨較高的融資約束和市場風(fēng)險，財務(wù)柔性對企業(yè)正常生產(chǎn)、經(jīng)營、投資等經(jīng)濟(jì)活動具有重要意義。但是，目前國內(nèi)對此主題展開的研究卻很少，僅少量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性對企業(yè)投資、股利支付等具有一定影響(曾愛民 等，2013；董理 等，2013)。

財務(wù)柔性的測度主要有水平和價值兩種方式，由于后者通常難以被直接觀察，因此前期研究(尤其是國內(nèi)文獻(xiàn))主要圍繞財務(wù)柔性水平進(jìn)行。但是，相比由過去財務(wù)政策決定的財務(wù)柔性水平，取決于未來財務(wù)政策的財務(wù)柔性價值，顯然對企業(yè)決策更有意義(Rapp et al.,2014)。因此，本文將圍繞財務(wù)柔性價值展開，研究信貸供給對不同財務(wù)柔性價值企業(yè)績效的影響。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，我國企業(yè)的銀行信貸存在顯著的所有制差異，國有企業(yè)比民營企業(yè)能獲得更多的銀行貸款(Allen et al.,2005;袁淳 等，2010)。然而，這種差異是否意味著信貸的所有制歧視，不少學(xué)者對此表示異議。白俊等(2012)認(rèn)為，銀行在考核貸款企業(yè)時不會僅關(guān)注其所有制屬性，企業(yè)自身的稟賦特征往往更加重要。茍琴等(2014)指出，銀行只是影響信貸的供給部分，企業(yè)對信貸需求的作用也很重要。財務(wù)柔性價值很好地體現(xiàn)了企業(yè)的資金需求。因此，本文從財務(wù)柔性價值角度，研究信貸對不同資金需求企業(yè)的所有制歧視問題。

本文的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：其一，在研究信貸供給對微觀企業(yè)作用時，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性價值具有重要影響，從而為該領(lǐng)域研究提供了新的視角和方向；其二，對于我國企業(yè)的信貸所有制歧視問題，本文從財務(wù)柔性價值角度提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，進(jìn)一步豐富了信貸所有制歧視問題的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

信貸對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動具有重要影響。當(dāng)信貸寬松時，市場利率的降低有助于減少企業(yè)的融資成本，為企業(yè)投資提供充足的資金保障，推動業(yè)績快速增長。當(dāng)信貸緊縮時，資產(chǎn)負(fù)債表的惡化將導(dǎo)致企業(yè)流動性風(fēng)險上升，長期投資減少，業(yè)績下滑。從融資目的來看，信貸擴(kuò)張會使企業(yè)從流動性需求轉(zhuǎn)向長期需求，增加新增投資；反之，信貸緊縮會使企業(yè)從長期需求轉(zhuǎn)向流動性需求，減少新增投資(王義中 等，2015)。

高效的信貸配置有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。由于財務(wù)政策不同，企業(yè)的資金需求可能存在較大差異。一般來說，當(dāng)企業(yè)面臨流動性緊缺或有好的投資機(jī)會時，通常對資金的需求較高；反之，則對資金的需求較低。因此，信貸是否有效取決于資金需求高的企業(yè)能否獲得相應(yīng)的貸款，顯然這與企業(yè)的財務(wù)政策密切相關(guān)。

(一)信貸供給與財務(wù)柔性價值

已有研究表明，在企業(yè)的財務(wù)政策決定中，財務(wù)柔性是首要考慮因素(Graham et al.,2001;Brounen et al.,2006)。財務(wù)柔性是指企業(yè)能以低成本獲取和重構(gòu)融資的能力(Gamba et al.,2008)。財務(wù)柔性有助于企業(yè)在不完全市場中有效獲取資金，降低因融資約束而導(dǎo)致投資不足的可能，同時避免企業(yè)陷入財務(wù)困境。

財務(wù)柔性會直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股利支付和投資行為等方面(Byoun,2008;Almeida et al.,2011)。在選取具體研究指標(biāo)時，前期文獻(xiàn)主要使用由現(xiàn)金、負(fù)債等融資層面指標(biāo)構(gòu)建財務(wù)柔性水平(Arslan et al.,2014;曾愛民 等，2013)。而這往往與企業(yè)過去的財務(wù)決策有關(guān)，但財務(wù)柔性是與企業(yè)未來的環(huán)境和決策密切相關(guān)(Rapp et al.,2014)。因此，考慮到內(nèi)生性問題，本文以財務(wù)柔性價值分析宏觀信貸政策對企業(yè)業(yè)績的影響。

從理論上看，當(dāng)信貸供給緊縮時，市場的流動性不足使得企業(yè)投資需求無法充分滿足，財務(wù)柔性價值高的企業(yè)對資金的需求更加迫切，信貸供給的不足對其業(yè)績的影響將比財務(wù)柔性價值低的企業(yè)更大，因此財務(wù)柔性價值高的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)更差。而當(dāng)信貸供給寬松時，市場充沛的流動性使得企業(yè)投資需求能夠被充分滿足，企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)也更好。此時財務(wù)柔性價值低的企業(yè)因持有大量現(xiàn)金而承擔(dān)嚴(yán)重的代理成本(Dittmar et al.,2007)，其業(yè)績表現(xiàn)反而不如財務(wù)柔性價值高的企業(yè)。由此，本文提出：

H1：信貸供給對業(yè)績的作用受財務(wù)柔性價值的影響，財務(wù)柔性價值越高，信貸供給對業(yè)績的作用越顯著。

(二)財務(wù)柔性價值與信貸所有制歧視

信貸市場上，由于逆向選擇和道德風(fēng)險問題，銀行在提供貸款時注重對借款人風(fēng)險的識別。通常企業(yè)的稟賦特征能夠反映一定的信用風(fēng)險。比如，大規(guī)模企業(yè)通常面臨更嚴(yán)厲的法律監(jiān)管，其信息披露和財務(wù)制度更健全，這有利于降低信息不對稱程度，提升銀行對其風(fēng)險的識別，進(jìn)而更容易獲得貸款；企業(yè)有形資產(chǎn)比例越高，其債務(wù)擔(dān)保能力越強(qiáng)，因而銀行更愿意提供貸款。此外，盈利能力越強(qiáng)、持有現(xiàn)金越多的企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險越低，從而越容易獲得貸款。總之，企業(yè)稟賦特征是影響其能否獲得貸款的重要因素之一。

我國的信貸市場由國有銀行主導(dǎo)，因此，國有企業(yè)通常能得到更多的支持和關(guān)照(饒品貴 等，2013)。已有研究也表明，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)更難獲得銀行貸款(Allen et al.,2005;袁淳 等，2010)，特別是在信貸緊縮時期，這種差距愈加明顯(葉康濤 等，2009)。不同所有制企業(yè)的信貸差異顯著存在，但這種差異是否由所有制歧視導(dǎo)致目前還頗有爭議。

此前的理論分析表明，信貸供給對業(yè)績的作用受財務(wù)柔性價值的影響，財務(wù)柔性價值越高，信貸供給對業(yè)績的作用越顯著。因此，研究信貸歧視問題就必須充分考慮財務(wù)柔性價值的影響。首先，財務(wù)柔性價值反映企業(yè)對外部資金的需求，只有對外部資金需求高的企業(yè)，信貸供給的差異性影響才可能體現(xiàn)為信貸歧視，否則無法排除企業(yè)主動放棄貸款的情形(茍琴 等，2014)；其次，對于同等財務(wù)柔性價值企業(yè)，若信貸供給對業(yè)績作用在不同所有制上有差異，則可能存在信貸的所有制歧視；最后，只有當(dāng)信貸供給對業(yè)績的作用同時在稟賦上無差異，即排除信貸的所有制差異來自稟賦特征，才能推斷可能存在信貸的所有制歧視。因此，本文提出：

H2：對于高財務(wù)柔性價值企業(yè)，若信貸對同等財務(wù)柔性價值企業(yè)的業(yè)績作用在所有制上有差異，而在稟賦上無差異，則很可能存在信貸的所有制歧視。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2014年我國A股市場上市公司為樣本，并進(jìn)行了如下剔除：金融行業(yè)的上市公司；同時發(fā)行B或H股的企業(yè)；被特別處理(ST、PT)的企業(yè)；所有者權(quán)益為負(fù)的樣本；主營業(yè)務(wù)收入為負(fù)或零的樣本；股票回報缺失的樣本。最終得到2364家企業(yè)共20465個觀測值。宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站，企業(yè)層面數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為排除極端值的影響，我們對企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsor縮尾處理。

(二)財務(wù)柔性價值的度量

根據(jù)Gamba et al.(2008)的理論分析，企業(yè)的盈利能力、成長潛力、現(xiàn)金持有成本、外部融資環(huán)境以及資產(chǎn)可逆性等因素能夠通過影響企業(yè)的預(yù)期外現(xiàn)金變動，改變財務(wù)柔性價值。因此，借鑒Killi et al.(2011)、Rapp et al.(2014)，本文構(gòu)建如下模型測度企業(yè)的財務(wù)柔性價值：

(1)

其中，Abreturn為企業(yè)的年化超額收益率，通過加總基于Fama-French三因子模型算出的企業(yè)月度超額回報率得到。ΔCash_Ab為預(yù)期外現(xiàn)金變動，先通過回歸現(xiàn)金變動與托賓Q、支付股利后利潤和企業(yè)規(guī)模得到預(yù)期現(xiàn)金變動，再用實(shí)際現(xiàn)金變動減去預(yù)期現(xiàn)金變動即為預(yù)期外現(xiàn)金變動。

本文用銷售額增長(Growth)、利潤變動(ΔEarning)、經(jīng)營性現(xiàn)金流(OCF)、股價波動標(biāo)準(zhǔn)差(PV)和有形資產(chǎn)占比(Tang)分別表示企業(yè)的盈利能力、成長潛力、現(xiàn)金持有成本、外部融資環(huán)境和資產(chǎn)可逆性，通過它們與預(yù)期外現(xiàn)金變動交互，從而度量其對財務(wù)柔性價值的邊際影響。其余為其它企業(yè)層面的控制變量，Z表示年度-行業(yè)虛擬變量。

我們計(jì)算預(yù)期外現(xiàn)金變動的邊際回報，即加總預(yù)期外現(xiàn)金變動的回歸系數(shù)以及企業(yè)的盈利能力、成長潛力、現(xiàn)金持有成本、外部融資環(huán)境和資產(chǎn)可逆性等因素通過預(yù)期外現(xiàn)金變動對超額回報的邊際影響。由此得到企業(yè)的財務(wù)柔性價值(記為VOFF)，具體公式為：

VOFFi,t=β0+β7Growthi,t+β8ΔEarningi,t+β9OCFi,t+β10PVi,t+β11Tangi,t

(2)

VOFF值越高，即財務(wù)柔性價值越高，表明企業(yè)對財務(wù)柔性的需求越大；VOFF值越低，即財務(wù)柔性價值越低，表明企業(yè)對財務(wù)柔性的需求越小。

(三)研究方法和模型

1.信貸供給與財務(wù)柔性價值

信貸供給是影響我國經(jīng)濟(jì)波動的重要因素，其對企業(yè)融資方式、投資行為和經(jīng)營績效等具有重要影響(許偉 等，2009；饒品貴 等，2013)。理論上看，企業(yè)的財務(wù)柔性價值越高，信貸供給對業(yè)績的作用越顯著。因此，為檢驗(yàn)不同財務(wù)柔性價值下信貸供給對企業(yè)業(yè)績的作用，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

Abrethurni,t=β0+β1LVOFFi,t+β2LVOFFi,t*Credit+β3Gredit+β4Xi,t+εi,t

(3)

其中：LVOFF為滯后1期的財務(wù)柔性價值；Credit為信貸供給，我們同時使用新增貸款/新增GDP(Credit1)、信貸增長率(Credit2)和銀行信貸能力變動率(Credit3)三個指標(biāo)度量(王義中 等，2015)；Xi,t為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Leverage)、銷售增長率(Growth)、有形資產(chǎn)占比(Tang)、持有現(xiàn)金比率(Cash)、控制人性質(zhì)(Control)、融資約束程度(FC)以及年度和行業(yè)的虛擬變量。

我們使用固定效應(yīng)模型回歸以控制不隨時間變化的企業(yè)個體效應(yīng)，同時在基準(zhǔn)回歸中也報告隨機(jī)效應(yīng)模型的回歸結(jié)果作為參考。若基準(zhǔn)回歸中信貸供給與財務(wù)柔性價值交互項(xiàng)系數(shù)β2顯著為正，則假設(shè)1成立。

2.財務(wù)柔性價值與信貸所有制歧視

相比國有企業(yè)，民營企業(yè)普遍面臨更緊的融資環(huán)境(喻坤 等，2014)，但是民營企業(yè)獲得貸款少是否因?yàn)樗兄破缫?，尚存很大爭議。一方面，不同企業(yè)的信貸需求可能差異很大，信貸所有制差異可能來自企業(yè)的自我信貸配給(茍琴 等，2014)；另一方面，不同所有制企業(yè)往往稟賦差異顯著，信貸所有制差異可能是由銀行根據(jù)企業(yè)稟賦特征提供貸款所致(白俊 等，2012)。

財務(wù)柔性價值能反映企業(yè)的資金需求，按財務(wù)柔性價值分組能更好地分析其他因素對企業(yè)的影響。本文將樣本按照財務(wù)柔性價值的高低分為四組進(jìn)行研究。由于財務(wù)柔性價值低的企業(yè)對財務(wù)柔性需求小，信貸供給變化對這類企業(yè)業(yè)績影響不大，我們預(yù)期對這組企業(yè)回歸的交互項(xiàng)系數(shù)β2不顯著；而財務(wù)柔性價值高的企業(yè)對財務(wù)柔性需求大，信貸供給變化對這類企業(yè)業(yè)績影響大，我們預(yù)期對這組企業(yè)回歸的交互項(xiàng)系數(shù)β2顯著為正。

進(jìn)一步，對高財務(wù)柔性組企業(yè)區(qū)分所有制歧視和稟賦差異。考慮到銀行對貸款企業(yè)考核時，規(guī)模是所有稟賦特征中最主要的影響因素(白俊 等，2012)。因此，我們在基準(zhǔn)模型中引入信貸供給、財務(wù)柔性價值和控制人性質(zhì)三次交互項(xiàng)及信貸供給、財務(wù)柔性價值和企業(yè)規(guī)模三次交互項(xiàng)*根據(jù)模型設(shè)定的需要，我們同時還加入了剩余的二次交互項(xiàng)和一次交互項(xiàng)。，以研究對于高財務(wù)柔性價值企業(yè)，信貸對同等財務(wù)柔性價值企業(yè)的業(yè)績作用在所有制和稟賦方面是否存在差異，具體模型為：

(4)

其中：Control表示控制人性質(zhì)，國有企業(yè)取0，非國有企業(yè)取1；Size表示企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)。若信貸供給效應(yīng)在所有制上存在差異而在規(guī)模上無差異，即所有制三次交互項(xiàng)系數(shù)β2顯著，而規(guī)模三次交互項(xiàng)系數(shù)β3不顯著，則假設(shè)2成立。

本文變量的說明見表1。

表1　變量定義

① Handlock et al.(2010)指出，KZ指數(shù)和WW指數(shù)等融資約束指標(biāo)，其構(gòu)建使用的變量可能面臨嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。因此，他們基于企業(yè)規(guī)模和年齡構(gòu)建了SA指數(shù)測度融資約束，本文也采用這一指標(biāo)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

表2　財務(wù)柔性價值回歸結(jié)果

注：模型被解釋變量為根據(jù)三因子模型計(jì)算的股票超額回報率Abreturn;所有用于交互項(xiàng)的變量都經(jīng)過均值調(diào)整(Rapp et al.,2014)；***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平顯著；括號內(nèi)為聚類到企業(yè)的White標(biāo)準(zhǔn)誤。

(一)財務(wù)柔性價值的度量和統(tǒng)計(jì)分析

首先計(jì)算企業(yè)的財務(wù)柔性價值，回歸結(jié)果見表2。其中，預(yù)期外現(xiàn)金變動系數(shù)顯著為正，表明預(yù)期外現(xiàn)金增加使得企業(yè)財務(wù)柔性價值提高。對于影響因素，盈利交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其財務(wù)柔性價值越低；外部融資環(huán)境交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性越大，其財務(wù)柔性價值越高；有形資產(chǎn)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)有形資產(chǎn)比例越高，其財務(wù)柔性價值越高。

表3列示了企業(yè)財務(wù)柔性價值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中不難發(fā)現(xiàn)，總體而言我國上市公司財務(wù)柔性價值為正(均值為0.1167，中位數(shù)為0.0838)。其中，國有上市公司的財務(wù)柔性價值相對較低(均值為0.1020，中位數(shù)為0.0748)，非國有上市公司的財務(wù)柔性價值相對較高(均值為0.1331，中位數(shù)為0.0949)，這與非國有企業(yè)面臨更緊的融資環(huán)境是一致的(喻坤 等，2014)。

表3　財務(wù)柔性價值的描述性統(tǒng)計(jì)

表4　財務(wù)柔性價值的相關(guān)性分析

表4描述了財務(wù)柔性價值與融資約束、持有現(xiàn)金和債務(wù)期限等融資層面指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，可以看到財務(wù)柔性價值與這些融資層面指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均很低。特別是財務(wù)柔性價值與融資約束的相關(guān)系數(shù)很低，說明財務(wù)柔性價值與融資約束在定義和測度上都存在相當(dāng)程度的差異。

(二)信貸供給與財務(wù)柔性價值

首先，我們檢驗(yàn)信貸供給對不同財務(wù)柔性價值企業(yè)業(yè)績的影響，回歸結(jié)果見表5。從中可見，對于不同的信貸供給指標(biāo)(Credit1、Credit2和Credit3)，信貸供給與財務(wù)柔性價值的交互項(xiàng)(LVOFF*Credit)系數(shù)均顯著為正。這表明信貸供給對業(yè)績的作用確實(shí)受財務(wù)柔性價值的影響，財務(wù)柔性的價值越高，信貸供給對業(yè)績的作用越顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1。

通過對比不同信貸指標(biāo)的回歸系數(shù)，可以看到，信貸能力變化(Credit3)的影響最大，回歸系數(shù)分別為0.841和1.110，且均在1%水平上顯著；信貸增長率(Credit2)的影響次之，回歸系數(shù)分別為0.748和0.754，且均在5%水平上顯著；而新增貸款/新增GDP(Credit1)的影響較小，回歸系數(shù)分別為0.047和0.041，僅在10%水平上顯著。

表5　信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)

注：被解釋變量為根據(jù)三因子模型計(jì)算的股票超額回報率Abreturn；Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ使用隨機(jī)效應(yīng)模型，Ⅱ、Ⅳ、Ⅵ使用固定效應(yīng)模型；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內(nèi)為聚類到企業(yè)的White標(biāo)準(zhǔn)誤。

接著，考慮企業(yè)異質(zhì)性的影響。參考王義中等(2015)，分別基于融資約束(FC)、持有現(xiàn)金(Cash)和債務(wù)期限(L/S)的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分組，并比較不同分組中，財務(wù)柔性價值對于信貸供給對業(yè)績作用的影響。表6至表8描述了分組檢驗(yàn)的詳細(xì)結(jié)果。

表6　信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)(融資約束分組)

注： Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為融資約束FC小于或等于行業(yè)年度中位數(shù)水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為融資約束FC大于行業(yè)年度中位數(shù)水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內(nèi)為聚類到企業(yè)的White標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸使用企業(yè)層面的固定效應(yīng)模型。

表7　信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)(持有現(xiàn)金分組)

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為持有現(xiàn)金Cash大于行業(yè)年度中位數(shù)水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為持有現(xiàn)金Cash小于或等于行業(yè)年度中位數(shù)水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內(nèi)為聚類到企業(yè)的White標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸使用企業(yè)層面的固定效應(yīng)模型。

表6為融資約束分組的檢驗(yàn)結(jié)果，其中高融資約束組的交互項(xiàng)(LVOFF*Credit)系數(shù)顯著為正，而低融資約束組的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，這說明企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)越顯著。表7報告了持有現(xiàn)金分組的檢驗(yàn)結(jié)果，其中低持有現(xiàn)金組的交互項(xiàng)(LVOFF*Credit)系數(shù)基本顯著為正，而高持有現(xiàn)金組的交互項(xiàng)系數(shù)基本不顯著，這說明企業(yè)的持有現(xiàn)金越少，信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)越顯著。表8則列示了債務(wù)期限分組的檢驗(yàn)結(jié)果，其中長債務(wù)期限組的交互項(xiàng)(LVOFF*Credit)系數(shù)顯著為正，短債務(wù)期限組的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，這說明企業(yè)的債務(wù)期限越長，信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)越顯著。

綜上所述，企業(yè)異質(zhì)性分析的結(jié)果表明，對于融資約束高、現(xiàn)金儲備低和債務(wù)期限長的樣本，財務(wù)柔性價值對于信貸供給對業(yè)績的作用有顯著影響；而對于融資約束低、現(xiàn)金儲備高和債務(wù)期限短的樣本，財務(wù)柔性價值對于信貸供給對業(yè)績作用的影響不顯著。

表8　信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)(債務(wù)期限分組)

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為債務(wù)期限L/S小于或等于行業(yè)年度中位數(shù)水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為債務(wù)期限L/S大于行業(yè)年度中位數(shù)水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內(nèi)為聚類到企業(yè)的White標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸使用企業(yè)層面的固定效應(yīng)模型。

我們對基準(zhǔn)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考Rapp et al.(2014)、辛清泉等(2009)，分別使用股票實(shí)際年回報率和資產(chǎn)回報率代替超額股票年回報率作為業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行回歸。此外，借鑒王義中等(2015)，使用企業(yè)超額股票年回報率是否為正作為被解釋變量，并選取模型進(jìn)行回歸。對比基準(zhǔn)回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的*參考Rapp et al.(2014)的事件分析，本文也基于2009年我國出現(xiàn)的天量信貸檢驗(yàn)此時財務(wù)柔性價值對企業(yè)業(yè)績的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信貸非常寬松時，財務(wù)柔性價值越高的企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)也越好，這進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)1。。

(三)財務(wù)柔性價值與信貸所有制歧視

表9　財務(wù)柔性價值分組的描述性統(tǒng)計(jì)

我們根據(jù)財務(wù)柔性價值高低將樣本分為四組(Killi et al.,2011)，表9是分組后樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，企業(yè)規(guī)模、盈利性和成長性等指標(biāo)在各組樣本間差異不大，但對財務(wù)柔性價值最高的企業(yè)樣本，非國有企業(yè)比例明顯高于其他三組企業(yè)樣本(占比52.71%)，這也說明非國有企業(yè)對財務(wù)柔性的需求高于國有企業(yè)。而且，財務(wù)柔性價值最高組樣本具有最低的財務(wù)杠桿(均值0.436)和最高的持有現(xiàn)金(均值0.236)，這與理論分析預(yù)期是一致的。

我們對樣本分組檢驗(yàn)，表10描述了對高價值樣本的回歸結(jié)果。從中可以看到，對于不同的信貸指標(biāo)，信貸供給與財務(wù)柔性價值交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正。這表明同等財務(wù)柔性價值下，信貸供給對業(yè)績的作用在高財務(wù)柔性價值的樣本中顯著，但在低財務(wù)柔性價值的樣本中并不顯著*限于篇幅，這部分回歸結(jié)果未列出，感興趣的讀者可向作者索取。。因此，考慮到企業(yè)對信貸的自我配給，接下來以財務(wù)柔性價值高的樣本分析信貸的所有制歧視問題。

表10　信貸供給的財務(wù)柔性價值效應(yīng)(財務(wù)柔性價值分組)

注：被解釋變量為根據(jù)三因子模型計(jì)算的股票超額回報率Abreturn；LVOFF-3和LVOFF-4分別對應(yīng)財務(wù)柔性價值在50-75%分位數(shù)和大于75%分位數(shù)的樣本；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內(nèi)為聚類到企業(yè)的White標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸使用企業(yè)層面的固定效應(yīng)模型。

表11　信貸的所有制歧視與規(guī)模差異

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ為財務(wù)柔性價值LVOFF在50-75%分位數(shù)水平的樣本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ為財務(wù)柔性價值LVOFF大于75%分位數(shù)水平的樣本；Ⅰ、Ⅳ的信貸變量為Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信貸變量為Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信貸變量為Credit3；***表示1%水平顯著，**表示5%水平顯著，*表示10%水平顯著；括號內(nèi)為聚類到企業(yè)的White標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸使用企業(yè)層面的固定效應(yīng)模型。

考慮到銀行貸款考核中規(guī)模稟賦的影響，我們在基準(zhǔn)模型中引入所有制三次交互項(xiàng)和規(guī)模三次交互項(xiàng)，回歸結(jié)果見表11。從中可以看到，對于財務(wù)柔性價值高的兩組樣本，信貸供給效應(yīng)在最高組樣本中存在顯著的所有制差異，即同等財務(wù)柔性價值下，信貸供給對國有企業(yè)的業(yè)績作用更顯著；而在較高組樣本中所有制差異不顯著。信貸供給效應(yīng)在兩組樣本中都不存在顯著的規(guī)模差異。因此，對財務(wù)柔性價值最高的樣本，確實(shí)存在信貸的所有制歧視。該結(jié)果支持本文假設(shè)2。

我國金融市場的間接融資比重高，信貸是企業(yè)最主要的資金來源。通常企業(yè)的財務(wù)柔性價值越高，其對低成本融資的需求越大，此時信貸對企業(yè)的作用也越強(qiáng)。但是我國的信貸供給對這類企業(yè)存在明顯的所有制歧視，在同等財務(wù)柔性價值下，信貸供給對國企業(yè)績的作用更顯著。對高財務(wù)柔性價值企業(yè)的所有制歧視非常重要：一是這類企業(yè)對資金需求最強(qiáng)，信貸供給對業(yè)績作用最顯著；二是這類企業(yè)中非國企比例更高，業(yè)績表現(xiàn)更好。

五、結(jié)論與啟示

本文以2001—2014年我國A股上市公司為樣本，研究了信貸供給通過財務(wù)柔性價值對企業(yè)績效的影響，以及考慮財務(wù)柔性價值的信貸所有制歧視問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：其一，信貸供給對業(yè)績作用受財務(wù)柔性價值的影響，企業(yè)的財務(wù)柔性價值越高，信貸供給對業(yè)績的作用越顯著；其二，對財務(wù)柔性價值最高的樣本組，確實(shí)存在信貸的所有制歧視，即同等財務(wù)柔性價值下，信貸對國有企業(yè)業(yè)績的作用更顯著，而信貸對業(yè)績的作用在規(guī)模上無差異。

本文的研究結(jié)論表明：(1)財務(wù)柔性是影響信貸對企業(yè)績效作用的重要因素。企業(yè)的財務(wù)柔性價值越高，其對資金的需求越強(qiáng)，信貸對其業(yè)績的作用也越顯著。因此，政府在制定和調(diào)整信貸政策時，應(yīng)特別關(guān)注這些高財務(wù)柔性價值的企業(yè)。(2)信貸所有制歧視與財務(wù)柔性密切相關(guān)。對財務(wù)柔性價值低的企業(yè)，信貸對其業(yè)績影響不大，這些企業(yè)更可能進(jìn)行信貸的自我配給；對財務(wù)柔性價值高的企業(yè)，對其中價值最高的樣本組，很可能確實(shí)存在信貸所有制歧視。雖然歧視只發(fā)生在部分樣本，但這組企業(yè)對信貸的需求卻是最強(qiáng)的，信貸對業(yè)績的作用也最顯著。這組樣本的非國企占比超過一半，遠(yuǎn)高于其它的樣本組，非國企的績效表現(xiàn)也好于國企。因此，解決好這些企業(yè)的信貸歧視問題對于提高我國金融資源配置效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要意義。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Credit Supply, the Value of Financial Flexibility and Ownership Discrimination

GU Yan

(School of Economics, Fudan University, Shanghai 200433)

Based on a sample of Chinese listed companies from 2001 to 2014, the paper investigates the impact of credit supply on firm′s performance through the value of financial flexibility and the problem of ownership discrimination considering the value of financial flexibility. The research indicates that the value of financial flexibility has impacts on the effect of credit supply on firm′s performance. The larger the value of financial flexibility is, the greater the impacts are. The ownership discrimination in all probability may exist in the firms which have larger value of financial flexibility than other groups, which means that on the same level of value of financial flexibility, the impact of credit supply on firm′s performance is greater on state-owned enterprises, but there are no difference among firms with different sizes.

credit supply; the value of financial flexibility; ownership discrimination; endowment difference

2016-02-17

顧研(1987--)，男，安徽滁州人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

F275

A

1001-6260(2016)05-0125-11