企業(yè)并購雙方利益交換的博弈分析

陳月生（福州外語外貿(mào)學院　工商系，福建　福州　350202）

企業(yè)并購雙方利益交換的博弈分析

陳月生
（福州外語外貿(mào)學院工商系，福建福州350202）

自20世紀初以來，企業(yè)并購已經(jīng)逐漸成為影響社會經(jīng)濟發(fā)展的一種十分重要的方式。通過企業(yè)并購使社會資源重新配置，生產(chǎn)規(guī)模日趨合理，使企業(yè)能夠在更大范圍、更合理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上滿足資本增值的要求。企業(yè)并購實際上是一個包括并購企業(yè)以及被并購企業(yè)雙方股東、債權(quán)人或政府等多個參與并購方之間的博弈過程。該文通過博弈論的分析方法，建立相應的博弈模型，對并購買賣雙方在追求各自利益最大化的前提下所進行的博弈過程進行了深入分析，最后提出一些結(jié)論和建議，以期促進企業(yè)并購成功進行。

博弈；企業(yè)并購；利益交換；完美貝葉斯均衡

企業(yè)并購是指企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在法律規(guī)定的范圍內(nèi)，按照平等自愿、等價有償?shù)脑瓌t，以一定的經(jīng)濟方式取得他人法人財產(chǎn)的微觀層次上的交易行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)間的并購促成了競爭力差別或企業(yè)競爭方式的變化，促使了資本市場資源的優(yōu)化配置，并促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)并購會牽涉到許多人的利益，這些人就構(gòu)成了錯綜復雜的利益相關(guān)方，因此在并購過程中要處理各方的利益關(guān)系不僅需要技術(shù)而且更需要藝術(shù)。在并購過程中，并購雙方會產(chǎn)生利益的交換，這種利益的交換就是一種博弈行為。正是并購雙方的博弈才促進了企業(yè)并購的不斷發(fā)展，活躍了資本市場，促進了資源的優(yōu)化配置。因此，我們可以將并購過程中的每一階段看成是一個子博弈，也可以將整個并購過程看作一個子博弈。因此我們需要通過博弈論的方法來分析企業(yè)并購中買賣雙方的利益交換行為，探究企業(yè)的并購活動究竟會涉及到哪些人的利益？企業(yè)并購的利益各方究竟有什么樣的微妙關(guān)系？通過分析這些利益相關(guān)者之間的聯(lián)系，將有助于協(xié)調(diào)和平衡他們之間的利益關(guān)系，從而達到并購的預期的目的，促成理性并購，提高并購的成功率，從而促進資本市場規(guī)范化發(fā)展。

一、磁力的作用：走向并購之路

（一）企業(yè)并購的動因分析

在激烈的市場競爭下，企業(yè)只有不斷地發(fā)展壯大才能生存下去。物競天擇，適者生存。這是個亙古不變的道理。企業(yè)并購有潛在的社會效益，由于并購買賣雙方經(jīng)濟上的互補性、規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，合并成一家企業(yè)后可以內(nèi)化交易，從而降低企業(yè)的經(jīng)營成本；并購雙方管理能力有差異，兼并能提高管理效率；企業(yè)并購能夠?qū)⑵髽I(yè)外部融資向內(nèi)部融資轉(zhuǎn)化。為了提高資本運營效率，降低融資風險，需要通過建立內(nèi)部資本市場，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和管理協(xié)同效應等相關(guān)機制。

企業(yè)通過收購獲得增長的原因是各不相同的。見圖1。

圖1　通過收購獲得增長的不同原因

1．經(jīng)營協(xié)同效應

經(jīng)濟學家威廉姆森認為，盡管在市場環(huán)境下，如果競爭性供給得不到滿足，會存在通過擬定合同來避免摩擦的可能性，但一些環(huán)境因素和相關(guān)的人為因素會使人們在擬定、履行和強制執(zhí)行這些合同時付出昂貴的代價。通過兼并來組織企業(yè)會導致交易成本降低是經(jīng)營協(xié)同效應理論的基本觀點。

2．財務協(xié)同效應

當企業(yè)并購方有多余的現(xiàn)金流量但又缺少良好的投資機會，并且目標企業(yè)需要額外的現(xiàn)金流來維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)，現(xiàn)金充足而投資機會較少的公司會試圖通過并購獲得所需的投資機會，以維持其在世界舞臺上的競爭優(yōu)勢。通過并購合并后的公司具有合并前每個單獨公司所不具有的財務優(yōu)勢，這就是所說的財務協(xié)同效應。

3．管理協(xié)同效應

現(xiàn)代不同的企業(yè)之間，管理效率差異是相當顯著的，效率高的企業(yè)通過并購效率低的企業(yè)來改善公司經(jīng)營，進而利用效率低企業(yè)中的有用資源來提高企業(yè)本身的效益，也就相應地提高了整個經(jīng)濟的效率水平和社會效益，從而創(chuàng)造價值。[1]63－70

（二）并購的主體及決策分析

企業(yè)并購容易引發(fā)公司內(nèi)部控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對于企業(yè)發(fā)展來說是至關(guān)重要的，它直接或間接影響到公司各個利益相關(guān)者之間的利益。

1．并購中的主體及其各自利益

一小部分利益相關(guān)者的利益并不只是與并購有關(guān)，而是還能結(jié)合自身的利益采取相應行動來影響并購。因而，并購活動中的利益主體就是對于那些對并購活動能夠產(chǎn)生重大影響并且其亦會直接受到并購活動影響的個人或群體。并購中的利益主體包括股東、管理層、債權(quán)人。此外，政府根據(jù)法規(guī)介入企業(yè)并購時，會對并購產(chǎn)生重大影響，同時政府對并購的干預行為也代表了部分非特定利益關(guān)系人的利益。所以政府也被納入并購利益主體隊伍中。[2]9

2．并購決策博弈分析框架圖

并購決策具有典型的博弈特點，而確定參與人為進行博弈分析的先決條件，在企業(yè)并購的決策階段，主要參與人有政府、競爭對手、并購企業(yè)和目標企業(yè)。對于并購企業(yè)來說，企業(yè)內(nèi)部人員決定企業(yè)并購的最終策略，則我們也應該分析企業(yè)所有者的股東和負責企業(yè)日常經(jīng)營管理者的行為。[3]構(gòu)建的框架如圖2所示。

圖2　企業(yè)并購決策的博弈模型

（三）并購交易雙方的博弈

在現(xiàn)實中，交易雙方的初次接觸就像第一次約會一樣。隨著雙方關(guān)系的發(fā)展，雙方都逐漸透露出更多的信息。智威爾遜廣告公司的董事長兼CEO邁克爾·馬德爾（Michael Madel）說：“成功的并購在一定程度上意味著共同度過一段時間。這并不是說在一起度假，而是說雙方必須共進晚宴，以便加深了解。你需要感覺到對方確實是你真想和他做生意的那個人，你信任他，他也信任你。關(guān)于這個過程，沒有一本并購手冊能提出一個有效的公式”。

1．并購企業(yè)考慮并購

在看好當下整個社會的并購前景和目標企業(yè)的未來時，并購企業(yè)會積極主動采取措施進行并購活動，從而使自己和目標企業(yè)獲得更好的收益和良好的發(fā)展前景，否則將不會考慮進行并購策略。[4]

2．目標企業(yè)考慮被并購

當目標企業(yè)知曉自己被并購企業(yè)方并購后可以解決企業(yè)潛在的危機并且能同時獲得較好的收益和長久的發(fā)展時，將采取合作方式接受并購，然則當并購企業(yè)進行惡意并購或者并購活動無法帶來目標企業(yè)所期望的效益時，其將采取反并購、尋找白衣騎士、“毒丸”計劃等手段來反抗并購方對自己實施并購。

3．雙方作出決定

當并購買賣雙方?jīng)Q定進行并購的時候，如果被并購的是私有制企業(yè)的話，雙方要發(fā)布買賣合約（a sale of purchase agreement）。如果被收購的是公有制企業(yè)，雙方就要通過意向書（letter of intent），通知市場這一消息。在公司作出合并決定時，必須根據(jù)各部分的權(quán)重來考慮戰(zhàn)略、財務、企業(yè)文化、組織和個人因素?？陀^的分析很關(guān)鍵——在投入大量的時間和精力后，特別是當投資者和分析家都寄予希望時，再想放手就不是那么容易了。我們可以通過圖3簡單了解并購的過程。

圖3　合并的階段過程

二、企業(yè)的裂變與聚變：企業(yè)并購利益交換的博弈

企業(yè)并購談判交易過程實質(zhì)上就是并購雙方的博弈過程。因為并購雙方都是以自身利益最大化為前提的，他們之間并購談判交易實際上就是一種非合作博弈。并購方總是想方設(shè)法減少成本達到并購成功目的，而被并購方則希望獲得最大的收益。對于企業(yè)并購的交易博弈，我們可以通過建立博弈模型來分析。

（一）博弈模型建立的理論假設(shè)

我們在建立模型中，假設(shè)市場上現(xiàn)有兩家企業(yè)：并購企業(yè)A和目標企業(yè)B。如果不考慮產(chǎn)權(quán)關(guān)系、經(jīng)濟制度、政府干預等外部因素，企業(yè)并購交易能否成功取決于并購買賣雙方。假設(shè)企業(yè)并購交易博弈的參與人都是理性的，不會犯非理性的錯誤，也就是說博弈雙方都會在既定的情況下對自己的企業(yè)獲取的最大利益作出最大的理性決策，其理論假設(shè)如下：

（1）假設(shè)并購企業(yè)A可選的全部策略包括并購或者不并購，目標企業(yè)B可選的全部策略包括高定價或低定價，分別用Ph,Pl表示。由于B企業(yè)有質(zhì)量高低之分，在質(zhì)量高的時候可以選擇低定價或者高定價，同樣的，在質(zhì)量低的時候也可以選擇高定價或者低定價。但是如果目標企業(yè)B質(zhì)量低，它選擇高定價就需要付出成本C，也就是所謂的風險成本。[5]

（2）假設(shè)目標企業(yè)B的經(jīng)營結(jié)果可以有兩種情況：高質(zhì)量和低質(zhì)量。目標企業(yè)B可供選擇定價策略是：高定價或低定價。并購企業(yè)A可以選擇的策略是：并購或不并購。同時假定目標企業(yè)B無論是高定價或者低定價，并購企業(yè)A也只能接受被并購的目標企業(yè)B的定價，而且無論目標企業(yè)出價的高低都不能討價還價，除非不進行并購。

（3）并購企業(yè)A對于并購后產(chǎn)生的效益進行評價，由于目標企業(yè)B質(zhì)量高低不同，因而會產(chǎn)生不同的效益評價。假設(shè)并購企業(yè)A并購的目標企業(yè)B的質(zhì)量高，對其并購后的效益評價為V,反之，并購企業(yè)A并購的目標企業(yè)B的質(zhì)量低則并購后的效益評價為W。并購企業(yè)獲得并購成功后，當目標企業(yè)B選擇的是高定價，若其質(zhì)量高，那么，目標企業(yè)B和并購企業(yè)A的得益分別是Ph、V-Ph。但是如果目標企業(yè)B的質(zhì)量低，則目標企業(yè)和并購企業(yè)的得益則是Ph-C，W-Ph；當目標企業(yè)B選擇低定價的時候，若其質(zhì)量高，目標企業(yè)B和并購企業(yè)A的得益分別是Pl、V-Pl。若其質(zhì)量低，目標企業(yè)B和并購企業(yè)A的得益分別是Pl，W-Pl。如果并購交易失敗，質(zhì)量低的目標企業(yè)B由于定價過高而導致無法進行并購，將會損失-C，其他情況雙方都是得益為0。

（二）建立并購交易博弈模型

在企業(yè)并購交易博弈過程中，交易雙方?jīng)Q策選擇是相互依存、互為前提的。根據(jù)博弈模型的定義，可以確定Ph>Pl和V>W,在并購中，并購企業(yè)以高定價并購質(zhì)量高的目標企業(yè)比用低定價來并購質(zhì)量低的目標企業(yè)更合算，很顯然，并購企業(yè)以低價并購低質(zhì)量目標企業(yè)比以高價并購低質(zhì)量的目標企業(yè)要好，最起碼不會取得負收益。因此，可得W-Ph>VPl>0>W-Ph。在模型中，如果C≈0，那就是目標企業(yè)在企業(yè)質(zhì)量低的時候不用花費多少代價，就會被當作質(zhì)量高的企業(yè)而不被市場所發(fā)現(xiàn)，那么目標企業(yè)都會定高價。因此，必須假設(shè)C≠0，這樣才能使價格能夠較清晰地反應企業(yè)質(zhì)量的高低。而且，并購企業(yè)對目標企業(yè)質(zhì)量的信息掌握不是很完美，要判斷目標企業(yè)的質(zhì)量只能根據(jù)目標企業(yè)的定價和貝葉斯均衡來判斷。[5]以上過程用博弈樹型表示如下圖4：

圖4　并購利益交換博奕樹型表示

第一，自然N選擇目標企業(yè)的類型，類型集為α={W，V}，其中質(zhì)量低的企業(yè)為W，質(zhì)量高的企業(yè)為V；

第二，目標企業(yè)根據(jù)自然N的選擇，定價P為信號，信號空間β={S1,S2}，其中高定價為Ph，低定價為Pl；

第三，并購企業(yè)根據(jù)目標企業(yè)的定價，運用貝葉斯法則修正先驗概率，得到目標企業(yè)的后驗概率P，然后根據(jù)P來考慮是否并購。

圖4括號內(nèi)的第一個數(shù)字代表被并購企業(yè)的得益，第二個代表并購企業(yè)的得益。從模型中我們可以看出，不管目標企業(yè)質(zhì)量是高還是低，都可以選擇高定價或者是低定價，目標企業(yè)的質(zhì)量是高還是低，并購企業(yè)是不能以定價高低來判斷，而應該根據(jù)目標企業(yè)選擇的給定類型和信息有效的情況下來判斷目標企業(yè)質(zhì)量的高或低，從而選擇最優(yōu)的并購策略。

（三）企業(yè)并購博弈均衡分析

第一，現(xiàn)代貝葉斯方法與貝葉斯定理有關(guān)，貝葉斯定理如下表示為（1-1）：

其中A、B表示兩個任意事件，P(非A)+P(A)=1,P A)稱為事件A發(fā)生的事先概率，P（A/B）稱為事后概率，表示在B已經(jīng)發(fā)生的條件下，事件A發(fā)生的概率。

第二，為了使信念集是理性的，每個局中人的信念必須是從公共的事先信念和其他運用現(xiàn)代貝葉斯均衡策略的局中人中導出的。這種相互聯(lián)系的策略和信念包含一個貝葉斯均衡。

定義：當如下兩個條件滿足時，存在一個貝葉斯均衡。

（1）給定局中人的信念，策略集構(gòu)成一個子博弈的精煉納什均衡。

（2）每一個局中人的信念能運用現(xiàn)代貝葉斯方法、其他局中人的均衡策略和關(guān)于自然行動的公共事先信念來導出。[6]

第三，當Ph-Pl>C,并且V>Ph或P（g/h）足夠大，使E>0時，以下的策略組合和判斷構(gòu)成一個市場部分成功的完美貝葉斯均衡：（1）不論企業(yè)質(zhì)量高低，目標企業(yè)均選擇高定價；（2）并購企業(yè)選擇并購；（3）并購企業(yè)的判斷是P（g/h）足夠大，P（b/h）>0,P(g/l)= ,P（h/l）=0。對并購企業(yè)來說，根據(jù)上述判斷，實施并購時的期望收益為：E=P(g/h)(V-Ph)+p(b/h)(V-Ph)>0由于假設(shè)V-Ph>W-Pl>0,若W-Ph>0,說明并購企業(yè)對目標企業(yè)評價較高，并購目標企業(yè)總是有益的；若P(g/h)足夠大，就是說并購交易市場上質(zhì)量高的目標企業(yè)足夠多，使并購企業(yè)以Ph的交易價格并購質(zhì)量高的目標企業(yè)的收益足以彌補并購質(zhì)量低的目標企業(yè)的損失（若不并購，則其期望收益為0）。因此，在這種情況下，無論目標企業(yè)選擇高定價還是低定價，并購企業(yè)都選擇并購。[7]

第四，對目標企業(yè)來說，給定并購企業(yè)的策略和判斷。如果目標企業(yè)質(zhì)量高，當然會選擇高定價；若目標企業(yè)質(zhì)量差，選擇低定價的收益為Pl,選擇高定價的收益為Ph-C。由于Ph-Pl>C，所以仍會選擇高定價。所以無論目標企業(yè)質(zhì)量高或者低，高定價是唯一合理的選擇。說明目標企業(yè)的均衡策略和并購企業(yè)判斷相吻合。因此，上述推斷是上述假設(shè)下唯一的完美貝葉斯均衡。

三、并購交易博弈的實例：CNET網(wǎng)絡公司并購茲夫-戴維斯公司

擁有固定的資產(chǎn)負債表和持續(xù)收入增長的公司，一般傾向于在購買會計準則下進行并購。

CNET網(wǎng)絡公司，是一個互聯(lián)網(wǎng)公司，在2000年7月以價值16億美元的股票購買茲夫-戴維斯的網(wǎng)絡業(yè)務。CNET網(wǎng)絡公司宣稱它將通過發(fā)行5000萬新股來完成這一交易，用CNET網(wǎng)絡公司的普通股來交換茲夫-戴維斯公司（Ziff-Davis）和ZDNet公司的有表決權(quán)的股票，以及茲夫-戴維斯公司1999年為其在線業(yè)務發(fā)行的股票。

CNET網(wǎng)絡公司是一個訪問頻率最高的網(wǎng)站所有者——它的網(wǎng)站在2000年的第一季度擁有每天平均1650萬的瀏覽量。該公司收購它的競爭對手茲夫-戴維斯公司是為了加強廣告地位和拓展國際市場，包括中國和日本。這項交易使得CNET網(wǎng)絡公司進入了月訪問量前十位的網(wǎng)站行列。

據(jù)該公司透露，CNET比預期收入更高，2000年2億美元收入和充足的現(xiàn)金促成了它購買茲夫-戴維斯公司——一個由過去的電腦雜志出版商轉(zhuǎn)變而來的互聯(lián)網(wǎng)公司。CNET網(wǎng)絡公司也表示將回購價值1億美元的優(yōu)先股。

依據(jù)博弈論的理論，該購買會計的并購案例是一個博弈過程，CNET網(wǎng)絡公司是并購方，ZDNet公司是被并購方，并購前預期兩家公司的得益情況如下：第一種情況是，CNET公司愿意并購且ZDNet公司愿意被并購，雙方都可以獲得高收益；第二種情況是，CNET公司愿意并購但ZDNet公司不愿意被并購，這種情況下，如果CNET公司想要并購ZDNet公司，不得不出高價，其結(jié)果就是ZDNet公司獲高收益，CNET公司因付出代價大，因而收益低；第三種情況是，CNET公司不愿意并購但ZDNet公司愿意被并購，這種情況下，如果ZDNet公司想要被并購，不得不出低價，其結(jié)果就是ZDNet公司因低價出售而獲低，CNET公司因低價收購ZDNet公司而獲得高收益；第四種情況是，CNET公司不愿意并購，且ZDNet公司不愿意被并購，雙方都得不到好處，因此，兩公司的收益都低。

因此，按照購買會計方式得出并購后的聯(lián)合實體的資產(chǎn)負債表，將比聯(lián)合會計下的更合理。而且，由于重新評價以前年份的財務報表不需要按照購買會計的原則，報表中的銷售額和收入會因為兩個實體聯(lián)合的結(jié)果而表現(xiàn)出增加的趨勢。

四、結(jié)論與啟示

并購是企業(yè)之間的一種產(chǎn)權(quán)交易行為，其實質(zhì)是企業(yè)并購雙方信息不對稱情況下追求各自利益最大化的博弈過程。在企業(yè)并購過程中，并購雙方在理性行為的前提下，在給定的情況下選擇能使自己獲得最大得益的策略。并購中各博弈方在作出自己策略時，需要根據(jù)所掌握的信息判斷對方可能的應對策略。所以，博弈分析企業(yè)并購雙方的利益交換是至關(guān)重要的。

通過博弈分析有助于并購后的企業(yè)融合和并購價值的實現(xiàn)。博弈過程有助于并購主體深入了解對方的企業(yè)文化和經(jīng)營環(huán)境，從而減少盲目并購所帶來的問題。所以科學對待并購過程的艱巨性和復雜性，并購主體要謹慎選擇并購方和并購策略，做到理性決策，而不是任務似的重組，為并購后企業(yè)整體長期健康有序的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。[8]

做好并購前的各項準備工作，并且盡快完成并購活動也是控制并購風險必不可少的條件。與此同時更應該給企業(yè)創(chuàng)造一個良好的并購環(huán)境，盡量通過公開市場如證券市場或者產(chǎn)權(quán)交易市場等撮合并購主體，以降低交易成本，提高并購效益；重組整合策略的成功實施要求大力推進行政體制改革，還企業(yè)以市場競爭主體的地位，簡化并購過程中的利益相關(guān)者的數(shù)量，為更多的行業(yè)實施重組整合戰(zhàn)略完善法律和制度基礎(chǔ)；建設(shè)公平、規(guī)范的市場信息管理體系，幫助企業(yè)正確選擇定價策略。

[1]張金鑫.并購誰——并購雙方資源匹配戰(zhàn)略分析［M］.北京：中國經(jīng)濟出版社,2006.

[2]袁天榮.企業(yè)并購利益主體行為動機研究［M］.北京：經(jīng)濟科學出版社,2007.

[3]曹玉貴.企業(yè)并購交易決策博弈分析［J］.經(jīng)濟經(jīng)緯,2013(5):79-80.

[4]陳咸獎.基于博弈視角的企業(yè)并購風險研究［J］.安徽工業(yè)大學學報，2014，26（4）：25-26.

[5]唐海燕.基于不完美信息動態(tài)博弈的企業(yè)并購行為分析[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2011（1）：254-255.

[6]Chatterjee,Sayan(1986),Types of Synergy and Economic Value: The Impact of Acquisitions on Merging and Rival Fival[J].Strategic Management Journal,Vol.7,119-139

[7]陳家濤.跨國企業(yè)跨國并購與新建選擇的博弈分析［J］.企業(yè)管理,2014（13）：159-160.

[8]劉洪久，馬衛(wèi)民.多參與人條件下并購中博弈決策機制研究［J］.技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2014（5）：21-22.

（責任編輯：呂增艷）

Game Analysis on Interest Exchange of Buyers and Sellers in Course of Mergers and Acquisitions

CHEN Yue-sheng
(Department of Business and Administration,Fuzhou University of International Studies and Trade, Fuzhou,Fujian 350202,China)

Since the early 20th century,the enterprise mergers and acquisitions have become a very important way to affect social and economic development.Through the mergers and acquisitions,the social resources are reallocated,scale of production is becoming more rational,so that the enterprises can meet the requirements of the capital appreciation on the basis of wider scope and more rational structure. The mergers and acquisitions is actually a game process among the acquirer and the acquired company shareholders,creditors or the government multiple participants involved in mergers and acquisitions. Mergers and acquisitions are actually the buyers and sellers to pursue their own interests to maximize. Under this premise of in-depth analysis,the corresponding game model is established for the application of game theory,and finally puts forward some conclusions and recommendations,in order to promote the success of mergers and acquisitions.

game;enterprise mergers and acquisitions;exchange of interests;perfect bayesian equilibrium

F272

A

1008—7974(2016)03—0111—05

10.13877/j.cnki.cn22-1284.2016.05.021

2016-03-07

陳月生，湖北蘄春人，經(jīng)濟學博士，教授。