貨幣寬松下緣何通脹依舊低迷？

任澤平

近期全球央行貨幣放水預期升溫，可是，為什么過去這些年放了這么多貨幣，經(jīng)濟通脹卻依然低迷？我們避免了大蕭條Ⅱ，卻陷入了大萎靡。放眼全球，各國央行在放水的路上越走越遠，難以回頭。未來只要看不到改革落地攻堅，就只能靠貨幣放水拖著，在龐大的債務杠桿倒逼下最終走向負利率，在此期間，經(jīng)濟陷入長期低迷，資產(chǎn)價格持續(xù)泡沫化，流動性泛濫填平所有估值洼地。中國經(jīng)濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇，為改革背水一戰(zhàn)還是繼續(xù)放貨幣拖著？

全球央行放水預期升溫

全球好像只要一遇到事，首先想到的就是放水，形成了貨幣依賴。近期全球似乎又進入了“放水周期”。英國脫歐公投后，英國和歐央行均表示要投放流動性；安倍贏得大選后，又要搞新刺激計劃；美聯(lián)儲加息一再推遲，耶倫不斷放鴿子。

2008年次貸危機以來，美歐日央行把貨幣政策數(shù)量寬松（QE）和價格寬松（負利率）發(fā)揮到了極致，但至今仍經(jīng)濟低迷，為走出通縮而戰(zhàn)。歐元區(qū)隔夜存款利率降至-0.4%，日本對超額準備金利率實施-0.1%，存銀行竟然要倒貼錢。據(jù)說日本央行曾打算不再印大額鈔票，防止居民囤積現(xiàn)金。歐元區(qū)、日本10年期國債收益率只有-0.287%、-0.162%，拿歐日國債10年收益率竟然是負的。這是全球經(jīng)濟史上從未遇到過的情景。

2015年全球GDP僅增長3.1%，比2004-2007年5%以上的增速相距甚遠，2016年5月美國CPI同比增長1%，離2%的通脹目標仍遙遙無期。中國也一樣，1季度放出4.67萬億天量信貸后，經(jīng)濟僅企穩(wěn)1個季度，5月份以來經(jīng)濟重回下行通道。6月M1增速飆升到24.6%，CPI重回“1”時代。

全球這是怎么了？為什么放了那么多貨幣，經(jīng)濟通脹卻依然低迷？

我們陷入了大萎靡

回顧宏觀經(jīng)濟思想史可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟學是一個偉大的學科，因為它試圖拯救世界。1929年“大蕭條”是宏觀經(jīng)濟思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主義，市場這只“無形之手”和諧地進行資源配置，政府應僅充當“守夜人”。但是大蕭條卻打破了這個神話，全球經(jīng)濟陷入長期的深度衰退，更為嚴重的是世界各國通過關稅、競爭性貶值等以鄰為壑，并從金融危機蔓延到經(jīng)濟危機、社會危機、政治危機最終到軍事危機，爆發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)的毀滅性災難。經(jīng)濟學家普遍反思，如果能夠避免大蕭條或許就能夠避免二戰(zhàn)。因此，研究大蕭條被稱為宏觀經(jīng)濟學的圣杯。在這一時代背景下凱恩斯主義崛起，建議政府這只“有形之手”通過積極的財政和貨幣政策進行干預，以彌補有效需求不足。70年代的“大滯漲”是宏觀經(jīng)濟思想的第二次分野，經(jīng)濟學家把滯漲歸因于政府干預過多而非成本沖擊，凱恩斯主義面臨挑戰(zhàn)，貨幣主義、新自由主義、新古典主義、供給學派、奧地利學派等興起，古典主義精神復興。2008年次貸危機是宏觀經(jīng)濟思想的第三次分野，全球?qū)Ψ湃巫杂蛇M行反思，新凱恩斯主義再度興盛，全球普遍采用QE、負利率、積極財政政策等手段。全球把貨幣寬松發(fā)揮到極致，雖然避免了大蕭條，但世界經(jīng)濟至今仍然低迷，只有房市、股市、債市等資產(chǎn)價格不斷創(chuàng)出新高。近年各國供給側(cè)結構性改革的呼聲高漲，但雷聲大雨點小。

為何通脹依然低迷？

為什么放了這么多貨幣，卻沒有引發(fā)通脹？2014年國內(nèi)貨幣寬松啟動以來，貨幣明顯超發(fā)。2014、2015、2016Q1年GDP增長7.3%、6.9%、6.7%，M2分別增長12.2%、13.3%、14%，廣義貨幣供應和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟（Q），錢去哪了？根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，國內(nèi)超發(fā)的貨幣部分被產(chǎn)能過剩僵尸國企和不作為的地方融資平臺所吸收，進而導致貨幣流通速度V下降。部分被資產(chǎn)價格所吸收，先后推升了2014-2015年上半年的股市暴漲、2015年下半年以來的房市暴漲。由于沒有流入實體經(jīng)濟，因此并沒有從需求端引發(fā)以CPI、PPI為代表的實體通脹。

我們在研究國內(nèi)貨幣供應增速和通脹的關系時發(fā)現(xiàn)，貨幣供應是物價變動趨勢較好的先行指標，但其引發(fā)物價上漲的幅度取決于產(chǎn)出缺口。歷史上的4次M1高速增長（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多（在20%-24%之間），但是其后卻分別對應著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平（CPI-1.5%-8.7%）。貨幣供應在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟進行傳導，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。1996-2007年4次高增的貨幣供應之所以引發(fā)了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應分別對應著經(jīng)濟周期階段的衰退中期、復蘇初期、復蘇中期和經(jīng)濟繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟增長水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。當前全球和中國經(jīng)濟處在低迷期，存在廣泛的產(chǎn)能過剩，因此超發(fā)的貨幣并沒有通過改善供求關系推動經(jīng)濟增長進而引發(fā)通脹。

為什么放了這么多貨幣，卻沒有推動長期經(jīng)濟增長？宏觀經(jīng)濟學主要是研究兩大問題：經(jīng)濟為什么會增長，經(jīng)濟為什么會波動，即長期增長問題和短期波動問題。貨幣政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信貸、投資和消費，流動性充裕有利于改善微觀主體借貸便利性。但是，根據(jù)經(jīng)濟增長理論，長期經(jīng)濟增長取決于供給側(cè)的資本、勞動和全要素生產(chǎn)率改進。貨幣放水難以推動資源配置效率改善和創(chuàng)新，這需要供給側(cè)結構性改革，而且長期依賴貨幣放水增加了供給側(cè)改革的困難：延緩過剩產(chǎn)能出清、房價暴漲削弱競爭力年輕人夢想破滅、鼓勵投機而非創(chuàng)新、資產(chǎn)價格上漲惡化收入分配、利率過低導致資源錯配扭曲經(jīng)濟結構、國進民退民間投資大幅下降。

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望與挑戰(zhàn)

放眼全球，各國央行在放水的路上越走越遠，難以回頭。中國貨幣政策寬松還有一定空間，一年期存、貸款基準利率1.5%、4.35%，大型金融機構存款準備金率16.5%。未來只要看不到改革落地攻堅，就只能靠貨幣放水拖著，在龐大的債務杠桿倒逼下最終走向負利率，在此期間，經(jīng)濟陷入長期低迷，資產(chǎn)價格持續(xù)泡沫化，流動性泛濫填平所有估值洼地。

走到今天，中國在經(jīng)濟改革技術方案上仍然有解，加快實現(xiàn)政治經(jīng)濟學條件，拿出勇氣回歸常識。中國需要研究“改革學”。1）為什么改：面臨的挑戰(zhàn)；2）往哪個方向改：理念與價值觀；3）目標模式：英美、日韓、新加坡等；4）怎么改：改革技術方案，改革的關鍵是動產(chǎn)權；5）誰來改：誰為改革負責，強勢領導，組織行動，消除分歧，形成共識合力；6）如何處理改革中受益受損方：受益方給予激勵機制，比如，新的稅制，新的干部考核機制；7）觸動了誰的利益，如何補償利益受損方，建立失業(yè)救濟、社保安全網(wǎng)。

二戰(zhàn)以來，世界上100多個后發(fā)經(jīng)濟體，只有12個成功跨越中等收入陷阱、實現(xiàn)增速換擋、躋身發(fā)達經(jīng)濟體行列，這12個中5個都在我們周邊，日本、韓國、中國臺灣、中國香港和新加坡，文化、制度、區(qū)位跟中國都很接近，只要能夠重啟第三輪改革開放，中國轉(zhuǎn)型成功有希望