破解FOF流動性風(fēng)險

楊柳

在FOF風(fēng)險管控難度和確定性較大的情況下，其持有的大量場外基金卻因無法質(zhì)押不能獲得流動性支持。如能推動場外基金份額質(zhì)押，就兼具提高投資效率和緩解FOF流動性風(fēng)險的雙重意義。

流動性風(fēng)險是證券投資基金的主要投資風(fēng)險之一?；鹬谢穑碏OF）以證券投資基金為主要投資標(biāo)的，其流動性風(fēng)險構(gòu)成因素更為復(fù)雜隱蔽，風(fēng)險管控也更具難度。

FOF流動性風(fēng)險管理特點

流動性風(fēng)險是證券投資基金的固有風(fēng)險，基金公司無法預(yù)先針對資金流入流出制定精準(zhǔn)的資金配置或資產(chǎn)變現(xiàn)方案，很難以合適價格買賣持倉證券，不可避免會攤薄基金收益。如果基金持有較高比例的停牌股票或違約債券，則可能無法及時向投資者支付贖回款，構(gòu)成違約。目前，監(jiān)管機構(gòu)要求基金公司通過分散化投資，每日預(yù)留現(xiàn)金，控制流通受限證券投資比例等方式管控流動性風(fēng)險。

FOF由于必須持倉80%以上的基金，其流動性風(fēng)險構(gòu)成因素更加復(fù)雜，理論上收益攤薄的情形將更為明顯。首先，F(xiàn)OF的持倉基金變現(xiàn)過程更為緩慢且存在不確定性。除非出現(xiàn)停牌或違約，股票、債券等二級市場可交易證券至少可以低價賣出，當(dāng)日清算后即可獲得現(xiàn)金應(yīng)對贖回。然而，除場內(nèi)交易型基金外，基金申購贖回需遵守“未知價法”和“次日確權(quán)”原則，F(xiàn)OF贖回的基金未經(jīng)估值和登記確認(rèn)，不能確定變現(xiàn)是否成功及變現(xiàn)資金數(shù)額。根據(jù)法律規(guī)定，基金公司最早于投資者贖回申請?zhí)岢龅拇稳沾_認(rèn)效力，并可在7個工作日內(nèi)支付贖回款，面臨巨額贖回可以延期支付，因此，變現(xiàn)資金的到賬時間具有不確定性。

其次，“流通受限基金”缺少監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可能增加FOF流動性風(fēng)險管理的難度。證監(jiān)會2006年頒布的規(guī)定對流通受限證券的界定有“主體性”，僅指上市公司發(fā)行的有鎖定期的證券，不包含基金等證券組合。由于證監(jiān)會頒布的《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》僅對FOF投資封閉式基金、定期開放式基金、理財型基金等流通受限基金實行“原則性監(jiān)管”，未明確監(jiān)管指標(biāo)，基金公司承擔(dān)的管理責(zé)任更重，需要制定更科學(xué)合理的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。

FOF流動性風(fēng)險管理方式

由于基金受合同約束，一般可以兌付，但贖回的金額時間不確定，尤其在金融市場流動性緊張的情況下，很可能延期兌付，因此，F(xiàn)OF的流動性風(fēng)險管理需要同時考慮持倉基金、證券“流通受限”的特點，應(yīng)嚴(yán)格控制投資封閉式基金、定期開放式基金、理財型基金等流通受限基金的比例，證券配置可偏向現(xiàn)金、高等級債券等高流動性資產(chǎn)，定期進(jìn)行壓力測試，不斷優(yōu)化持有人結(jié)構(gòu)。

債券質(zhì)押式回購是基金公司提高收益率的手段之一，F(xiàn)OF同樣可以質(zhì)押債券融資，但由于必須持有80%以上公募基金，債券質(zhì)押的成本更高，如果基金份額可以質(zhì)押融資，F(xiàn)OF的流動性壓力將得到有效緩解。

根據(jù)《物權(quán)法》規(guī)定，可以轉(zhuǎn)讓的基金份額可以出質(zhì)。2013年，滬深交易所及中登公司頒布配套法規(guī)，準(zhǔn)許債券ETF等場內(nèi)基金（不含分級基金B(yǎng)類份額）成為質(zhì)押式回購標(biāo)的，質(zhì)押率由中登公司定期發(fā)布。場內(nèi)基金可于二級市場交易，中登公司作為法定證券登記結(jié)算機構(gòu)，對基金份額的質(zhì)押登記具有公示性，符合物權(quán)登記生效原則及基金份額質(zhì)押的基本要件。然而，場外基金的申購贖回并不屬于法律意義上的轉(zhuǎn)讓，基金公司注冊登記是否具有公示性是法律的未明地帶，因此，中國至今不存在場外基金質(zhì)押的實踐。如果未來場外基金份額可以質(zhì)押，則仍需合理制定質(zhì)押比率，可以參考評級機構(gòu)對基金的評級結(jié)果，從基金規(guī)模、業(yè)績穩(wěn)定性、基金杠桿率、基金公司管理能力等方面評估制定質(zhì)押率，同時有效控制雙重質(zhì)押。

如金融市場爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，國家或?qū)⒙男小白罱K貸款人”角色進(jìn)行救助?；鸸究梢詫⒒鸪謧}證券質(zhì)押給證金公司獲得現(xiàn)金應(yīng)對巨額贖回，但FOF持有的大量場外基金卻因無法質(zhì)押不能獲得流動性支持。因此，推動場外基金份額質(zhì)押，就兼具提高投資效率和緩解FOF流動性風(fēng)險的雙重意義。

作者為合眾資產(chǎn)管理股份有限公司稽核監(jiān)察部副總經(jīng)理