債轉股風口

作為供給側改革大棋局的重要落子，債轉股是去杠桿的利器，并將帶來萬億元的資本盛宴。

市場化債轉股的大幕終于拉開。

10月16日，云南錫業(yè)集團與建設銀行在北京簽訂了總金額近50億元的市場化債轉股投資協(xié)議。當日晚間，云錫集團旗下上市公司錫業(yè)股份（000960.SZ）發(fā)布公告，建設銀行或其關聯(lián)方設立的基金擬向該公司的控股子公司華聯(lián)鋅銦增資，持有其不超過15%的股份。

這是繼10月10日國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下統(tǒng)稱“《意見》”）后，全國首單成功落地的地方國企市場化債轉股項目。錫業(yè)股份也由此成為A股第一家直接參與市場化債轉股的上市公司。

2016年3月份，國務院首次明確提出，以市場化債轉股方式降低企業(yè)杠桿率?！兑庖姟返某雠_被視為中國防范和化解企業(yè)債務風險的重要文件，也是推進供給側結構性改革的重要舉措。

時隔17年，與1999年首輪由政府主導的債轉股相比，本輪債轉股在宏觀背景和實施方式上多有不同，在去杠桿的大背景下主打市場化特色，債轉股對象將由各相關市場主體依據(jù)國家政策導向自主協(xié)商確定，同時在處置選擇、資產定價等多個方面實現(xiàn)市場化。

在經濟下行期，債轉股的主要作用有二：一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經營壓力。

事實上，此輪債轉股正是去杠桿的主要途徑之一。當前中國杠桿率過高，不良貸款與日俱增，去杠桿作為供給側結構性改革的重要內容之一，降低企業(yè)杠桿率是去杠桿任務的重要內容，而債轉股則是降杠桿的重頭戲。

機構認為，市場化債轉股政策的推出不僅有助于緩解市場對銀行壞賬、對周期行業(yè)債務危機的擔憂，預計本輪債轉股有望激活萬億元規(guī)模市場，對處于存量博弈的A股也構成宏觀層面的利好，具有主題投資價值。

去杠桿利器

債轉股是指將銀行與企業(yè)的債權資產轉化為對企業(yè)的股權投資，有利于降低企業(yè)部門的杠桿率及緩解銀行的不良壓力。

近年來，隨著經濟增速的下行與債務的剛性增長，全社會杠桿率不斷攀升，尤其是企業(yè)部門債務規(guī)模增長過快，杠桿率高企的現(xiàn)象更為突出。

從微觀上看，一些企業(yè)資產負債率不斷攀升，債務風險提高，并存在沿著債務鏈、擔保鏈和產業(yè)鏈蔓延的風險，不斷引爆的信用風險和債務違約事件引發(fā)了管理層及市場對于債務風險的高度重視。

2015年年底，中央經濟工作會議確定了把去杠桿作為供給側改革的五大核心任務之一，但一直以來并未發(fā)布正式文件。興業(yè)證券認為，《意見》的出臺正式明確了中國此次“去杠桿”的路線圖。

整體來看，此次“去杠桿”將以市場化處置為核心，由市場主體依據(jù)自身需求開展或參與降杠桿，自主確定價格和方式，自擔風險、自享收益（政府僅扮演組織協(xié)調角色，不承擔損失兜底責任），充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策，綜合運用多種手段，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率。

根據(jù)《意見》規(guī)定，此次去杠桿將通過推進兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活存量資產、優(yōu)化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發(fā)展股權融資等七大途徑，助推供給側改革。

具體來看，《意見》不僅提出要引入民營資本、國有企業(yè)轉售非主業(yè)或低收益業(yè)務等推動企業(yè)兼并重組；鼓勵企業(yè)通過資產證券化或租賃等盤活企業(yè)資產；鼓勵發(fā)展政府支持的擔保機構為企業(yè)增信，推動企業(yè)進行債券直融；同時還針對不同企業(yè)提出了不同處置方案，對符合條件的企業(yè)可進行市場化債轉股，對扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”，以司法程序進行破產清算處置，對符合破產條件但仍有發(fā)展前景的企業(yè)則可采用破產重整、和解或債務重組形式。

去杠桿是主旋律，而市場化債轉股則是去杠桿的一大利器。

轉移風險是去杠桿的核心目的，2016年年初，央行提出企業(yè)杠桿率過高，因此信貸涌向房地產按揭貸款的避險領域，迅速推高了房地產價格。

中信建投表示，在經歷了2016年前9個月的杠桿轉移，居民通過增加房貸加杠桿，降低了非金融企業(yè)的杠桿率，實現(xiàn)了不良生成率環(huán)比的降低；但是“9·30”房地產調控政策限制了居民房貸加杠桿，而債轉股政策落地后，將借助變相的居民加杠桿，直接降低銀行的不良生成率，同時降低企業(yè)的杠桿率。

債轉股利于企業(yè)去杠桿。債轉股可以為杠桿率高企的非金融企業(yè)一次性“空中加油”，恢復融資能力，重新補充運營資金。同時，債轉股能夠為有潛力的企業(yè)延緩企業(yè)的財務壓力，贏得發(fā)展時間，符合中央經濟工作會議“多兼并重組、少破產清算”的去產能思路。

債轉股緩解銀行潛在不良壓力。根據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，2015年年底商業(yè)銀行關注類和不良類貸款占比為5.46%。其中關注類貸款2.89萬億元，占比為3.79%。債轉股將降低銀行賬面不良金額和不良貸款率，提高撥備覆蓋率，緩解銀行核銷壓力，解開商業(yè)銀行的不良枷鎖，釋放了商業(yè)銀行經營活力。此外，債轉股也適度提升銀行的風險偏好。銀行也能豐富資產端的投資品種，擴大權益投資比例，解決近年來困擾行業(yè)的“資產荒”問題。

債轉股史鑒

中國債轉股經驗始于1999年，第一輪債轉股具有強烈的政策性特點。

1983年以前，中國國有企業(yè)固定資產投資主要依賴于財政撥款，企業(yè)資產負債率大致在30%左右，資金利用效率極低。撥改貸實施后，新建企業(yè)和新建項目資金幾乎全部來自貸款，包括撥改貸（政策性貸款）和商業(yè)貸款，企業(yè)資產負債率迅速增加，債務違約也開始增加。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1997年年末國有企業(yè)總負債規(guī)模約達8萬億元，資產負債率為65%。若考慮國有企業(yè)資產結構中的非經營性資產（如企業(yè)建立的住房、學校、醫(yī)院和后勤設施等）和企業(yè)間的三角債問題，國有企業(yè)的負債率或超過70%。

由于部分國有企業(yè)資金使用效率與資金成本的持續(xù)倒掛，盈利難以覆蓋期間資金成本，即使不考慮再融資問題，就連利息支付也愈發(fā)困難。

隨著國有企業(yè)債務違約的不斷增加，1994-1997年，中國商業(yè)銀行不良貸款率呈上升態(tài)勢，1998年不良貸款率絕對水平更是達到55%的歷史高位。

去產能初期，政府并未直接介入債務的處理，而是選擇讓破產和兼并的企業(yè)實施債務違約，去產能過程中帶來的債務問題直接反映在商業(yè)銀行不良貸款的增加。根據(jù)剔除了政策性剝離因素后不良貸款數(shù)據(jù)，不良貸款由1997年末的1.69萬億元大幅上升至2000年年末的3.68萬億元，這意味著去產能帶來了近兩萬億元的債務。

為此，財政部首先于1998年8月向四大國有商業(yè)銀行定向發(fā)行2700億元特別國債，所籌資金專項用于撥補上述銀行資本金，以增強商業(yè)銀行處理不良貸款的能力。

但在此次特別國債發(fā)行時，四大銀行賬面資產中還存有1200億元的未核銷貸款呆賬，因而特別國債中一部分將用于呆賬的處理。剩余用于處理不良貸款的額度僅1500億元，占總需處理債務兩萬億元的約10%，這意味著還需要其他形式對不良貸款進行處理。

資產管理公司（AMC）的橫空出世，成為債務處理主力軍。

1999年，財政部分別出資100億成立長城、信達、華融和東方四家金融資產管理公司，當年即剝離國有商業(yè)銀行不良資產約1.4萬億元左右，占總需處理債務兩萬億元的約60%。

在成立AMC的同時，國務院還考慮對部分資質較好的資產進行權益投資，通過債轉股的形式減輕兼并企業(yè)的債務壓力。1999年債轉股企業(yè)的范圍、條件和操作程序等做了嚴格限定。最終確認580戶企業(yè)實施債轉股，債轉股總額達4050億元，占總需處理債務兩萬億元的約30%。

第一輪債轉股具有極強的政策性，體現(xiàn)在以下幾個層面：四大資產管理公司以原價承接四大行的不良資產；其收購不良資產的資金來源是向國有商業(yè)銀行發(fā)行債券及向央行貸款，財政部作為擔保；特殊的政策支持：稅務總局免征金融資產管理公司在收購、管理、處置不良資產緩解所發(fā)生的稅費，最高人民法院下文對AMC的訴訟案件受理費及執(zhí)行費減半等，經營結果如有虧損將由中央財政負責補貼。

但不可否認，第一輪債轉股所取得的效果是顯著的，有效消化債務，為企業(yè)盈利創(chuàng)造空間。根據(jù)國家經貿委研究組的統(tǒng)計，債轉股企業(yè)自2000年4月份開始停息后，當年即減少利息支出195億元，企業(yè)平均資產負債率由債轉股前的73%降到50%以下。

同時，企業(yè)盈利快速回升，80%的企業(yè)當年即實現(xiàn)扭虧為盈。以紡織行業(yè)為例，71戶實施債轉股的企業(yè)凈利潤由1998年的-20億元大幅上升至2000年的4409萬元，盈利能力明顯改善。

更重要的是，債轉股為中國經濟中長期的健康發(fā)展制造了良好的條件。銀行因剝離巨額不良資產，資產負債表得以修復，四大行的資本充足率得以提升。

相同與不同

在浙商證券看來，同樣的經濟增速下滑，同樣的去產能降杠桿政策意圖，與17年前的首輪債轉股相比，本次債轉股在宏觀背景和實施方式上多有不同。

從經濟規(guī)?？?，第一輪債轉股時中國GDP總量不到10萬億元，而今已超過68萬億元。

從資本市場發(fā)展程度看，1999年境內股市市值占GDP的比重不足30%，2015年則已達到77.5%。從銀行經營情況看，上世紀90年代中后期四大行凈利潤整體下滑，不良率超20%，而現(xiàn)在行業(yè)不良率在2%以下，資本充足率也更高。

更重要的是在實施方式上，第一輪債轉股主要為政府主導下的強制執(zhí)行，本輪債轉股則在參與主體、處置選擇、資產定價等多個方面實現(xiàn)市場化。

首先，對于債轉股的對象企業(yè)，《意見》特別明確了“四個禁止，三個鼓勵”。

與上一輪政策性債轉股由政府確定轉股企業(yè)不同，本輪市場化債轉股對象將由各相關市場主體依據(jù)國家政策導向自主協(xié)商確定，鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)開展債轉股，嚴令禁止僵尸企業(yè)、惡意逃廢債、債務關系復雜及可能主張過剩產能擴張企業(yè)進入債轉股名單。

國家發(fā)改委副主任連維良表示，與上一輪政策性債轉股完全不同，市場化法治化是本次債轉股的突出特征。本次債轉股，轉股對象企業(yè)市場化選擇，轉股資產市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，并要依法依規(guī)規(guī)范有序開展。

與1999年的債轉股相比，雖然本輪債轉股也是銀行先行轉讓債權，再在承接方層面轉股，但在資金來源與進行方式上與上一輪有著很大的區(qū)別。

1999年的行政性債轉股，AMC收購不良資產的資金來源是向國有商業(yè)銀行發(fā)行債券及向央行貸款，財政部作為擔保，而本輪將更多的引用市場化的資金。

同時，本輪債轉股將更多以市場化方式進行，是否進行債轉股、轉股資產類別、轉股定價等方面都由銀行自主決定，本輪債轉股在具體的實施中也將比第一輪行政性的債轉股更加市場化。

為此，《意見》特別明確了“四個禁止，三個鼓勵”，即，“禁止扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的‘僵尸企業(yè)；有惡意逃廢債行為的企業(yè)；債權債務關系復雜且不明晰的企業(yè)；有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業(yè)。同時，鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)開展市場化債轉股，包括：因行業(yè)周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業(yè)；因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域的成長型企業(yè)；高負債居于產能過剩行業(yè)前列的關鍵性企業(yè)以及關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?！?

其次，在防范風險方面，國務院提出“三個不”：不兜底、不強制、不免責。

“不兜底”。債轉股由各相關市場主體自主決策，風險自擔，收益自享，如果形成損失，該誰負責誰負責，政府不承擔損失的兜底責任，政府不提供免費的午餐。

對于產能過剩的僵尸企業(yè)，“不強制”。政府不強制企業(yè)，不強制銀行，不強制實施機構，不強制某一個特定的債權必須實施債轉股。具體是否要債轉股，就是要市場主體自己說了算，特別是要經得債權人的同意，從這個意義上說，債權人和投資者也不提供免費午餐，在制度設計上保證這一點。

“不免責”。就是整個債轉股過程中，要貫徹股權先于債權吸收損失的原則。如果債轉股過程中，確認有資產損失，這個代價必須由原股東先擔責。

長城證券表示，有了政府的“不兜底”、“不強制”和對原股東的“不免責”，就可以避免市場擔心的債轉股會不會成為某些債務人的免費午餐的問題。

在債轉股實施方式上，《意見》明確規(guī)定銀行不得直接債轉股，應通過實施機構開展市場化債轉股。這種方案可以解決銀行表內直接債轉股不能風險出表和資本消耗過大的問題。

招商證券表示，雖然銀行不能直接將債權轉為股權，但存在兩種間接參與方式。

一是銀行可向第三方轉讓債權、由第三方將債權轉為對象企業(yè)股權的方式實現(xiàn)，第三方可以是金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型。二是銀行可利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構開展市場化債轉股。

另外，《意見》還提出了“三個強化”，即，強化監(jiān)管、強化信用約束、強化追責，本輪債轉股的法治風險防范和監(jiān)管力度將會趨嚴。

強化監(jiān)管，就是政府的各相關職能部門依法依規(guī)對參與債轉股的各相關市場主體，對債轉股的各個環(huán)節(jié)進行有效的監(jiān)管，維護公平競爭的市場秩序；強化信用約束，在這次債轉股當中，特別要把信用體系建設納入其中，對債轉股涉及的企業(yè)、實施機構等市場主體的法人代表、高級經營管理人員要建立信用記錄，對出現(xiàn)嚴重失信的行為要實施多部門的失信聯(lián)合懲戒。強化問責，依法依規(guī)打擊惡意逃廢債，欺詐串謀等違法違規(guī)行為。對這些違法違規(guī)行為一經發(fā)現(xiàn)，從嚴處罰。

萬億市場起航

招商證券表示，債轉股的推進需要各部委出臺詳細的配套措施和實施細則，銀行也需要在實踐中摸索出相對成熟的模式和經驗。因此，短期內債轉股以個案和試點為主，但考慮債轉股的資產類別并不局限于不良資產，正常、關注類貸款皆可轉股，未來市場空間巨大。

招商證券認為，本次國務院聯(lián)合各部委大動作的出臺去杠桿政策，債轉股作為去杠桿的重要方式之一，為保證去杠桿達到預期效果預計推行的規(guī)模不會小。預計債轉股短期內將以個案和試點為主，中長期內逐漸演變?yōu)槌B(tài)化的資產處置方式之一，總規(guī)模將達到萬億級。

目前，四大AMC債轉股規(guī)模加總估算1000多億元，大多都是在上一輪債轉股中留存下來（絕大部分都是在改制前收購國有大中型企業(yè)的不良債權，按照國家指引所轉化成的股權），除去四大以外的25家地方AMC公司不良資產債轉股較少。

按照招商證券的假設，銀行債轉股債權按照4-5折轉讓（考慮目前不良資產轉讓折扣一般在3折左右，債轉股可以是正常和關注貸款，資產包質量較好，可給予一定溢價），三年1萬億元債轉股規(guī)模對應資產包收購的賬面價值大約4000億-5000億元，是現(xiàn)有債轉股存量規(guī)模的4-5倍。

安信證券也認為，本輪債轉股規(guī)模將達到萬億元左右。

根據(jù)2016年3月公布的《供給側結構性改革的理論邏輯及實施路徑》報告，僅煤炭、鋼鐵、有色和水泥四大過剩行業(yè)的有利息負債存量就達5.4萬億元，其中銀行貸款2.8萬億元，債券1.6萬億元，信托等非標約1萬億元。本輪債轉股方案政府不再兜底，預計比例即使略低于30%，也擁有萬億元左右的債轉股總額。

在本輪債轉股萬億盛宴中，雖然按照市場化原則可多主體參與（AMC、保險資管、國有資本投資運營公司、銀行附屬機構等），但AMC公司憑借在不良資產處置方面的多年經驗，在債轉股方面仍然是最有經驗和能力的機構，在多樣化的處置過程中，AMC都能參與進來幫助金融行業(yè)實現(xiàn)健康發(fā)展。

招商證券表示，無論銀行是將債權轉讓給外部實施機構還是銀行附屬機構，AMC都能參與進來。

第一種方式下，AMC與保險資管、國有資本投資運營公司相比，債轉股的實際操作經驗優(yōu)勢明顯，AMC必然成為首選的外部實施機構；第二種方式下，AMC可以和銀行子公司共同設立產業(yè)基金開展債轉股，AMC和銀行子公司共同出資作為劣后，同時向市場募集“類資管”資金作為優(yōu)先，市場各類資金一同分享債轉股的蛋糕。

目前，國內AMC可分為三類：一類是行業(yè)領頭羊四大AMC；第二類是像江蘇、浙江、安徽、寧夏、山東等已獲牌照的地方AMC；還有一類是暫時還未拿到牌照的行業(yè)第三方，而行業(yè)第三方主要是指有資格參加銀行競標不良資產包的公司，非持牌AMC無法參與銀行的批量金融不良資產轉讓。

安信證券認為，在上述三類AMC中，四大AMC在經驗、人才、業(yè)務以及資本等方面優(yōu)勢明顯，因此，四大AMC既是一級市場的主要接收方，也是處置市場的主要處置方。截至2014年年末，四大資產管理公司累計收購不良資產規(guī)模達到4.3萬億元。

同時，隨著不良資產行業(yè)規(guī)模的不斷擴張，地方性 AMC和民營、外資的進入，行業(yè)競爭更加趨向于多元化，目前來看，已有近30家地方性AMC成立，地方性AMC正在快速崛起，民營和外資也蓄勢待發(fā)，不過未來發(fā)展有待觀察。

中泰證券認為，本輪債轉股將給AMC帶來約8000億元的大蛋糕。其中，四大AMC市場份額合計80%，剩下20%由地方及民營AMC獲得即1600億元，參考2016年上半年信達、華融已結項目內部收益率16%計算，地方及民營AMC的年化收益將在260億元左右，市場空間巨大。

案例昭示未來

《意見》出臺后，截至目前已有包括武鋼集團、云錫集團、中國一拖在內的三家國有企業(yè)陸續(xù)披露了其債轉股的方案。

10月11日，建行與武鋼集團共同設立的武漢武鋼轉型發(fā)展基金出資到位，基金規(guī)模120億元，這被稱作首單支持央企市場化去杠桿的落地項目。

此前的8月18日，建行與武鋼集團簽訂了去杠桿業(yè)務合作框架協(xié)議，通過分階段設立兩只總規(guī)模240億元的轉型發(fā)展基金，支持武鋼集團降低資產負債率與轉型升級。

建行相關負責人表示，轉型發(fā)展基金240億元募集到位后，預計幫助武鋼集團降低杠桿率10個百分點。據(jù)介紹，首期武鋼轉型發(fā)展基金是武鋼建行聯(lián)合發(fā)起設立的，出資比例為1：5，即武鋼集團出資20億元，建行募集社會化資金100億元。

10月12日，中國一重（601106.SH）發(fā)布公告稱，公司控股股東一重集團于近日收到國務院國資委下發(fā)的《關于中國第一重型機械股份公司公開發(fā)行A股股票有關問題的批復》，國務院國資委原則同意公司本次非公開發(fā)行A股股票方案。

根據(jù)定增預案，中國一重擬以每股4.85元的價格，向公司控股股東一重集團非公開發(fā)行31978.29萬股，募集資金總額15.51億元，將全部用于補足公司因償還一重集團委托貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。一重集團將以現(xiàn)金方式認購本次非公開發(fā)行的全部股份，認購資金來源為各部委歷年下?lián)艿膰鴵苜Y金。

10月16日，建行與云錫集團簽署總額近50億元的市場化債轉股投資協(xié)議，這也是全國首單地方國企市場化債轉股項目。

據(jù)悉，該債轉股項目總金額為100億元，即建行募集100億社會資金，承接云錫集團100億債務，資金用途主要為債務置換，預期收益率在5%-15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。

具體而言，該項目包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億。首期有三個項目，預期實施后，能降低云錫集團15個百分點的杠桿率，其中第一個項目資金為20億-30億元，預期由此降低云錫集團5個百分點的杠桿率。

光大證券認為，上述三份方案既有如出一轍的地方，又有很多出乎意料的東西。

如出一轍的是，三家債務人企業(yè)都是“高大上強”（高負債、大國企、上市主體、強周期）的公司，建行參與的兩家公司均采用“子公司設立基金”的模式。出人意料的是，資產管理公司介入的程度相對有限，云南錫業(yè)擬轉股的貸款全部為正常類、而且是他行貸款。

“高大上強”是武鋼集團、云南錫業(yè)、中國一重這三家債務人企業(yè)的共性：負債率都很高（均超過60%）、均為大型國企、都擁有A 股上市主體、全部處于強周期行業(yè)。

而《意見》指出，“鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質企業(yè)開展市場化債轉股，包括：因行業(yè)周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業(yè)；因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域的成長型企業(yè)；高負債居于產能過剩行業(yè)前列的關鍵性企業(yè)以及關系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?！?/p>

光大證券表示，“有上市主體”這個屬性并未在《意見》中直接體現(xiàn)，更多的反映的是債權銀行的主觀要求。上市股票的流動性較好，而且估值也相對公允，方便股東退出。因此，債權人偏好上市公司體內的資產，或是有可能被注入上市公司的資產。

在運作模式上，此次三單債轉股方案為設立第三方管理公司或者集團內部方式，實施主體不直接通過銀行。

其中，武鋼集團和云錫集團的方案均采用了“子公司設立基金”模式。在武鋼集團的方案中，建信信托和武鋼集團等出資成立了武漢武鋼轉型發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）；在云錫集團的方案中，基金的管理人也來自于建信信托。而中國一重是以子公司向母公司定增融資償還貸款的方式，也未直接通過銀行進行債轉股。

“子公司設立基金”模式符合《意見》的要求：“支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構開展市場化債轉股”。

光大證券認為，使用“子公司設立基金”模式的優(yōu)勢是，一方面可以將風險進行隔離；另一方面也可以更好地將債轉股的利益保留在本行體系內。

在這個模式中，項目的主控權由銀行掌握，而資產管理公司的參與程度明顯降低。特別是銀行設立專門進行債轉股的機構后，資產管理公司的參與度會更低。事實上，資產管理公司的專長在于不良貸款的處置，因此今后有可能形成債轉股市場的分層：高質量貸款采用“子公司設立基金”的模式，部分低質量貸款出售給資產管理公司。

光大證券表示，出人意料之處主要表現(xiàn)在銀行債權為正常類+他行貸款。

《意見》要求“各級國有資產管理部門應切實履行職責，積極推動國有企業(yè)降杠桿工作，將降杠桿納入國有資產管理部門對國有企業(yè)的業(yè)績考核體系?！?/p>

債轉股不僅可以降低負債率中的分子，還可以提高分母，對于國有企業(yè)而言是一個“事半功倍”的工具。因此，國有企業(yè)具有較強的債轉股沖動，甚至希望將正常類貸款轉為股權。

事實上，《意見》也并不禁止正常類貸款轉股：“轉股債權質量類型由債權人、企業(yè)和實施機構自主協(xié)商確定。”

光大證券表示，上一輪政策性債轉股的初衷在于緩解銀行體系所面臨的不良貸款壓力，因此將適用債權主體限定為不良貸款。本輪債轉股的主要目的在于降低企業(yè)杠桿率，正常類貸款轉股也能達到降杠桿的目的，因此放開了對債權質量的要求。

但是，本次云錫集團所轉股的債權全部為正常類（至少是名義上的正常類）貸款，明顯超出市場預期。與不良貸款相比，正常類貸款的定價和處置更為清潔、不會造成資產收縮、降低負債率的效果更好，因此有可能成為本輪債轉股的主流品種。

光大證券認為，另一個“出人意料”的是本次云錫集團債轉股并不涉及建行自己的貸款。這個模式符合《意見》的精神：“除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權轉為股權……支持不同銀行通過所屬實施機構交叉實施市場化債轉股?！痹谶@種模式下，債轉股并不會直接降低本行的貸款余額，在一定程度上提到了銀行轉股的積極性。

光大證券表示，通常而言，最初幾個案例總是具有很強的示范性，因此無論是這些如出一轍的共性還是出人意料的地方，都暗示著本輪市場化債轉股的發(fā)展方向。