適應(yīng)貿(mào)易順差和資本流出

魏楓凌

貿(mào)易順差、資本流出是中國(guó)合意的國(guó)際收支平衡結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大民間資本輸出渠道是大勢(shì)所趨，關(guān)鍵是增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性，抑制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)。

在人民幣加入SDR之后，匯率出現(xiàn)了持續(xù)的貶值。從短期角度來(lái)看，有美元流動(dòng)性緊縮預(yù)期和美元自身走強(qiáng)的因素。而從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題依然在暴露，跨境資本流動(dòng)仍在糾正這種不平衡，并反映在價(jià)格也就是匯率上。

如果對(duì)貶值后的好處視而不見(jiàn)，卻放大貶值帶來(lái)的恐慌情緒，那就是選擇性偏見(jiàn)了。從“8·11”匯改以來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)了兩個(gè)情況，一是資本流出越來(lái)越明顯，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)減少了約8000億美元；二是貿(mào)易條件開(kāi)始改善，看中國(guó)貿(mào)易差額三個(gè)月的移動(dòng)平均值在400-600億美元，是近十年來(lái)的最高水平。

中國(guó)是大的對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，在全球流動(dòng)性環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，人民幣具有成為全球避險(xiǎn)貨幣的潛力，關(guān)鍵取決于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放及人民幣匯率市場(chǎng)化程度。

全球流動(dòng)性拐點(diǎn)之爭(zhēng)

在最近的一個(gè)多月內(nèi)，相對(duì)于印度、泰國(guó)、韓國(guó)等股市股市，A股已經(jīng)算堅(jiān)挺了。

觀察這些亞洲國(guó)家的貨幣，近期普遍出現(xiàn)明顯的貶值，海通證券統(tǒng)計(jì)近兩月除了印度盧比保持穩(wěn)定以外，其他貨幣例如新加坡元最近兩月貶值約4%，韓幣貶值約3.5%，泰銖貶值約3%，馬幣貶值約5%，而離岸人民幣貶值約2%。

海通證券首席宏觀分析師姜超認(rèn)為，貶值未必是新興市場(chǎng)的貨幣集體出了問(wèn)題，也可能是美元的問(wèn)題。最近兩個(gè)月，美元指數(shù)異常強(qiáng)勁，累計(jì)升值幅度約4%，可以解釋新興市場(chǎng)出現(xiàn)的情況。

從歐元區(qū)來(lái)看，德國(guó)10年期國(guó)債利率已經(jīng)從8月初最低約-0.2%轉(zhuǎn)正至0.01%，法國(guó)10年期國(guó)債利率從8月初最低的0.1%升至0.3%。日本10年期國(guó)債利率在7月底最低時(shí)接近-0.3%，而目前已經(jīng)回到了0左右。歐洲和日本央行的寬松政策給市場(chǎng)帶來(lái)的刺激似乎也走到了盡頭。

為何美日歐的貨幣政策同時(shí)出現(xiàn)收緊的變化？姜超認(rèn)為，從美國(guó)來(lái)說(shuō)，是央行挽救信譽(yù)的問(wèn)題。如果美聯(lián)儲(chǔ)喊了一年要加息，但是一年下來(lái)一次息都不加，那么對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)而言無(wú)疑是巨大的損害，市場(chǎng)將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的言論無(wú)所適從。由于11月的議息會(huì)議恰逢美國(guó)大選，因而市場(chǎng)目前篤定了11月不會(huì)加息，但是12月肯定會(huì)加息。

而對(duì)于歐洲央行來(lái)說(shuō)，退出QE、適當(dāng)提高長(zhǎng)期國(guó)債收益率，以增加銀行的盈利能力，就成為德國(guó)政府的理性選擇，因而在德國(guó)央行主導(dǎo)下的歐央行存在逐步退出QE的動(dòng)力。

但更大的問(wèn)題是QE本身作用已到強(qiáng)弩之末。

“貨幣政策是次貸危機(jī)以來(lái)持續(xù)被運(yùn)用、不斷被創(chuàng)新、從未被超越的刺激工具，但隨著政策空間受限與負(fù)面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，反對(duì)或反思聲音開(kāi)始逐步上升。綜合來(lái)看，我們可能已經(jīng)處在一個(gè)全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)上。”國(guó)泰君安首席宏觀分析師熊義明說(shuō)。

對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配

除了短期內(nèi)對(duì)于美元流動(dòng)性變化的預(yù)期之外，我們或許更應(yīng)當(dāng)關(guān)注中國(guó)自身對(duì)外金融資產(chǎn)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問(wèn)題，這對(duì)人民幣匯率有更深刻的影響。與國(guó)際收支反映流量不同，對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債的統(tǒng)計(jì)反映了存量變化。中國(guó)是利用外資大國(guó)也是資本輸出大國(guó)，此外，中國(guó)還是僅次于日本和德國(guó)的世界第三大凈債權(quán)國(guó)。

輿論在觀察人民幣外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一直盯著外匯儲(chǔ)備總量、人民幣匯率等因素，關(guān)于人民幣貶值和資本外流引起外匯儲(chǔ)備減少的擔(dān)憂始終存在。CF40高級(jí)研究員管濤則對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者指出，目前中國(guó)對(duì)外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)有限，外匯儲(chǔ)備的減少并沒(méi)有影響中國(guó)對(duì)外支付的能力。換言之，國(guó)際收支的總量問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)可控。

在對(duì)外支付方面，截止2016年二季度末，中國(guó)本外幣短期外債償付能力為3.7倍，比2015年一季度末為3.2倍還有所上升，進(jìn)口支付能力為24.0個(gè)月，也好于2014年底為23.5個(gè)月，遠(yuǎn)高于相關(guān)指標(biāo)的國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)。

此外，中國(guó)的對(duì)外負(fù)債也風(fēng)險(xiǎn)可控?！爸袊?guó)對(duì)外負(fù)債以外來(lái)直接投資為主，短債償付能力較強(qiáng)，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)降低。”管濤對(duì)本刊記者稱(chēng)。

但管濤同時(shí)指出，中國(guó)當(dāng)前面臨的另兩個(gè)重要問(wèn)題，一是對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，二是金融開(kāi)放程度依然偏低。

“結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配總的來(lái)說(shuō)又可以概括為兩個(gè)方面，”管濤說(shuō)，“第一是資產(chǎn)在政府而負(fù)債在民間的部門(mén)失衡，第二是低收益資產(chǎn)和高收益負(fù)債的成本收益失衡?！?/p>

政府部門(mén)的外匯資產(chǎn)體現(xiàn)為儲(chǔ)備資產(chǎn)，其規(guī)模要遠(yuǎn)高于中國(guó)的國(guó)際投資凈頭寸，因此，有相當(dāng)規(guī)模的非儲(chǔ)備性質(zhì)的凈頭寸體現(xiàn)為民間凈負(fù)債。這種錯(cuò)配在2014年末達(dá)到歷史高峰，儲(chǔ)備資產(chǎn)接近4萬(wàn)億美元，而民間凈負(fù)債超過(guò)了2萬(wàn)億美元。這也就是為什么在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期之后，市場(chǎng)往往會(huì)很緊張；一個(gè)相反的例子是，日本民間部門(mén)是對(duì)外凈債權(quán)，因此當(dāng)出現(xiàn)日元升值時(shí)，時(shí)常會(huì)很緊張。不過(guò)在2015年匯改之后，隨著民間部門(mén)外債償還，這一錯(cuò)配已經(jīng)有所收斂。

2009年以來(lái)，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融資產(chǎn)占比逐年上升，從不到30%增至2015年的45%。同時(shí)，非直投性質(zhì)的金融負(fù)債占比也逐年上升，從約32%上升至2014年的46%，但2015年降至38%左右?！爸袊?guó)對(duì)外凈債權(quán)但投資收益長(zhǎng)期為負(fù)，利用外資成本高但對(duì)外投資收益低，外匯資源使用效率不高?！惫軡f(shuō)。

金融危機(jī)之后，中國(guó)的對(duì)外凈頭寸始終維持在1.5萬(wàn)億美元至2萬(wàn)億美元之間，但投資收益卻一直為負(fù)，大體上是每年200至800億美元的虧損。管濤統(tǒng)計(jì)的另外一組數(shù)據(jù)顯示，從2004至2011年，中國(guó)對(duì)外投資收益率為3.4%，雖然高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，但是差距基本上不到一個(gè)百分點(diǎn)；然而外來(lái)投資收益率上，中國(guó)高達(dá)6.6%，明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體能給外資提供的回報(bào)率。

經(jīng)過(guò)這幾年全球量化寬松，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體給外資提供的回報(bào)率越來(lái)越低，而中國(guó)依然能夠維持較高的投資回報(bào)率。

管濤以“（對(duì)外金融資產(chǎn)+對(duì)外金融負(fù)債）/GDP”作為指標(biāo)來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家的金融對(duì)外開(kāi)放程度，2015年末，中國(guó)該比例為103%，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家如英國(guó)（1070%），德國(guó)（472%），日本（312%），美國(guó)（299%），也低于巴西（412%）這樣的發(fā)展中國(guó)家，即使是韓國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體也達(dá)到（156%）。這從側(cè)面也說(shuō)明，一個(gè)國(guó)家的金融對(duì)外開(kāi)放程度不一定和一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相關(guān)，更反映了市場(chǎng)環(huán)境和政策取向。

擴(kuò)大人民幣對(duì)外舉債，抑制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)

加入SDR令人民幣的國(guó)際使用打開(kāi)了一扇大門(mén)，市場(chǎng)期待這一標(biāo)志性事件之后人民幣國(guó)際使用能取得長(zhǎng)足進(jìn)步?！疤貏e是用人民幣舉債?！惫軡f(shuō)。

關(guān)于人民幣貶值，更多的關(guān)注在于對(duì)提升出口的作用，但在管濤看來(lái)，除了結(jié)算功能之外，融資功能還間接改善了中國(guó)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)中的對(duì)外負(fù)債。根據(jù)管濤的估算，2015年6月至2016年6月，按期間平均匯率折算，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)減少了1861億美元，但如果按期末時(shí)點(diǎn)匯率折算則減少2437億美元，估值效應(yīng)占到約24%。

“美元貶值是美國(guó)享受到美元作為國(guó)際貨幣轉(zhuǎn)嫁債務(wù)負(fù)擔(dān)好處的方式。中國(guó)雖然不刻意追求這一效果，但是從2015年以來(lái)，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，中國(guó)客觀上開(kāi)始享受這種‘暗物質(zhì)帶來(lái)的好處?！惫軡f(shuō)。

中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)不低但民間資本輸出較少。確立了民間的對(duì)外投資主體地位，才能實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的自主性平衡?！百Q(mào)易順差、資本流出是中國(guó)合意的國(guó)際收支平衡結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大民間資本輸出渠道是大勢(shì)所趨。”管濤說(shuō)。

他進(jìn)一步稱(chēng)，民間資本流出并不一定意味著本幣必然會(huì)貶值，市場(chǎng)需要糾正這一印象?！熬腿缤绹?guó)是貿(mào)易逆差和資本流入，但是美元的升貶值不能用這兩個(gè)因素簡(jiǎn)單解釋。”

然而，民間對(duì)外資產(chǎn)配置還有較大空間，但是短期速度過(guò)快也不好，特別是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)如果過(guò)于活躍，會(huì)給本幣帶來(lái)壓力。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)/M2已經(jīng)從2009年的28%降至2016年8月份的14%，尤其是2015年以來(lái)下降了約7個(gè)百分點(diǎn)。2015年三季度至2016年二季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額減少4887億美元，其中交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少4394億美元。

在管濤看來(lái)，中國(guó)對(duì)外負(fù)債總體是安全的，關(guān)鍵是增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性，抑制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)。

“成熟市場(chǎng)需要成熟參與者，增加匯率波動(dòng)的容忍度。官方應(yīng)當(dāng)尊重企業(yè)的市場(chǎng)主體地位，但要避免重蹈上世紀(jì)80-90年代日本企業(yè)對(duì)外投資過(guò)度的覆轍?！惫軡f(shuō)，“當(dāng)前情況下保持匯率穩(wěn)定，有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。”