人民幣如何變身“國際貨幣”

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

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自匯改以來，中國金融監(jiān)管層大大加強了對離岸市場流動性的掌控力，對離岸套利資本的“狙擊”也日益精準(zhǔn)，敢于冒險跟中國央行“對賭”的空頭日漸減少。

2016年10月25日，中國外匯交易中心公告，人民幣匯率中間價報6.7744，再度刷新六年新低。自9月30日以來不到一個月，人民幣兌美元即期匯率已經(jīng)跌去超過1000個基點，貶值幅度超過1.5%。有分析人士稱，此次貶值主要是受央行中間價引導(dǎo)，貶值趨勢可能還會持續(xù)。

人民幣匯率的連續(xù)下跌，讓原本只關(guān)注股市和房地產(chǎn)的社會公眾也開始陷入不安。微博和微信上的各種人民幣匯率解讀被刷屏，貨幣、匯率這些專業(yè)性極強的話題，突然進(jìn)入了大眾視野。

但對于金融市場和貨幣政策當(dāng)局而言，這一輪人民幣匯率下跌早已在預(yù)期之中。此次第四輪匯率貶值，無論從市場預(yù)期還是政策應(yīng)對上，都相比自2015年8月人民幣匯改以來所經(jīng)歷的三輪貶值，有了更加充分的準(zhǔn)備。

就在人民幣匯率中間價大幅下調(diào)的10月21日上午，國家外匯管理局新聞發(fā)言人王春英在新聞發(fā)布會上為市場提供了一組關(guān)鍵的數(shù)據(jù)解讀：從匯率調(diào)整幅度上，在此輪美元加息預(yù)期引發(fā)的全球匯率調(diào)整中，歐元、英鎊和日元對美元匯率累計分別貶值2.8%、5.6%和2.5%；相比之下人民幣匯率僅對美元下跌1%左右，同時對一籃子匯率保持升值。

而在跨境資本流動方面，前期企業(yè)加速償還美元債務(wù)帶來的外匯流出壓力已明顯減弱。2016年以來，銀行結(jié)售匯逆差從一季度的1248億美元收窄至三季度696億美元；同時銀行外匯收付款從一季度逆差366億美元，轉(zhuǎn)為三季度順差176億美元。

這一數(shù)據(jù)似乎說明，此前市場最為擔(dān)心的“人民幣貶值-資本外流-外儲下降”的惡性循環(huán)并未出現(xiàn)。金融監(jiān)管層前期展開的一系列跨部門流動性監(jiān)管措施，有效地控制了套利熱錢進(jìn)出的灰色通道。

王春英同時表示，隨著國內(nèi)債券市場的進(jìn)一步開放、全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策的逐步落實，以及人民幣正式加入SDR（特別提款權(quán)）后境外主體配置人民幣資產(chǎn)的需求提升，未來外匯市場結(jié)構(gòu)中的一系列積極因素將繼續(xù)促進(jìn)外匯供求的平衡。

交銀國際首席中國策略師洪灝此前指出，此輪人民幣匯率的大幅下調(diào)，主要來自國慶期間美元加息預(yù)期升溫的“補跌”，同時包括他在內(nèi)的市場研究人士普遍認(rèn)為，央行明確釋放出繼續(xù)推進(jìn)匯率改革的信號。

而包括研究機構(gòu)安邦智庫在內(nèi)的另一些市場觀察者則擔(dān)心，在中國企業(yè)債務(wù)杠桿依然高企的情況下，美元加息預(yù)期會再度引發(fā)國際“人民幣空頭”力量的聚集。如果不能有效管理和引導(dǎo)市場預(yù)期，套利資本做空人民幣引發(fā)“資本外流+人民幣貶值”的風(fēng)險依舊存在。

在人民幣匯率博弈的“橋頭堡”——香港離岸人民幣市場中，中國金融管理層與國際套利資本已展開了小規(guī)?！霸庥鰬?zhàn)”。10月11日，香港銀行同業(yè)人民幣隔夜和一周拆借利率雙雙創(chuàng)下9月20日以來高位，被市場視為四大行以回收流動性來阻嚇國際空頭們的“妄動”。由于短期套利資本主要通過借入人民幣做空匯率，拆借利率的提高意味著大幅提升其做空成本。 自匯改以來，中國金融監(jiān)管層通過加強資本項目管制、打擊外匯違法犯罪等一系列政策，大大加強了對離岸市場流動性的掌控力，對離岸套利資本的“狙擊”也日益精準(zhǔn)。從年初創(chuàng)下人民幣拆借隔夜利率66.82%的歷史高位，到9月中旬23.68%的“次高點”，再到此次僅為2.82%的隔夜利率微調(diào)，顯示出敢于冒險跟中國央行“對賭”的空頭日漸減少——從某種意義而言，這也是央行在此輪人民幣匯率下跌過程中，繼續(xù)推進(jìn)匯改的“底牌”之一。 而外管局新聞發(fā)言人對促進(jìn)外匯供求均衡的有利因素分析則顯示，在加入SDR之后，曾因內(nèi)外多重因素數(shù)次放緩腳步的人民幣匯率機制改革，可能再度迎來改革推進(jìn)的“機會窗口”。

博弈定價權(quán)

從官定中間價到市場收盤價，從對標(biāo)“一對一匯率”到引入“一籃子貨幣”，從在岸價格調(diào)控到離岸價格博弈，中國在人民幣匯率價格形成機制方面的努力可謂煞費苦心。

早在2015年8月11日上午，中國央行宣布調(diào)整人民幣兌美元中間價的形成機制，實現(xiàn)人民幣中間價與市場化收盤價的“并軌”，并一次性將人民幣貶值3%以“校正偏差”。按照央行行長助理張曉慧的解釋，此次匯改后央行將不再設(shè)定人民幣調(diào)控點位，除異常波動時的短期干預(yù)外，將由市場化交易來形成人民幣匯率的“均衡價格”。

但在股災(zāi)后的恐慌情緒和流動性過剩等因素影響下，市場化定價規(guī)則下的人民幣貶值預(yù)期迅速“自我強化”，同時在以市場交易維系匯率穩(wěn)定的模式下，外匯儲備的巨大消耗，也引來了市場對央行“外儲安全邊界”的擔(dān)憂。

以一次性貶值達(dá)到“均衡匯率”附近的嘗試受挫，令央行不得不通過商業(yè)銀行體系的巨額外匯交易，來維系市場收盤價的穩(wěn)定。

據(jù)美國財政部在其《國際經(jīng)濟和匯率政策報告》中估計，從2015年8月至2016年8月，中國共出售約合5700億美元的外匯資產(chǎn)，“以阻止人民幣的更大貶值”。

這一市場化“匯率護(hù)盤”的努力，贏得了包括美國在內(nèi)的國際認(rèn)同，并順應(yīng)了IMF（國際貨幣基金組織）對人民幣加入SDR貨幣籃子要求，但同時也為中國的外匯儲備帶來了巨大的流失壓力——僅2015年最后兩個月內(nèi)，央行外儲減少近兩千億美元。

與此同時，在全球貨幣對美元大幅貶值的情況下，守住“美元匯率”的人民幣對其他貨幣的變相升值，也損害到了中國企業(yè)的出口競爭力。

在這一背景下，人民幣不得不推出“二次匯改”。外匯交易中心于2015年12月11日推出CFETS（人民幣匯率指數(shù)），并公布指數(shù)的計算方法和權(quán)重，引導(dǎo)市場從過去只關(guān)注人民幣對美元“雙邊匯率”，轉(zhuǎn)向關(guān)注包括美元、歐元和日元等貨幣在內(nèi)的“一籃子匯率”。

2016年元旦之后，人民幣隨即展開了在美元匯率和“一籃子匯率”之間的大幅調(diào)整。人民幣對CFETS匯率指數(shù)保持相對平穩(wěn)的同時，對美元中間價連續(xù)急劇下調(diào)。

而在人民幣對美元貶值壓力迅速釋放的同時，離岸人民幣市場看空人民幣的氛圍也達(dá)到了頂峰。2016年1月初，在岸和離岸人民幣匯率差距達(dá)到近1300點的歷史紀(jì)錄，大批國際空頭機構(gòu)開始在香港市場聚集。?下轉(zhuǎn)第14版

對于金融市場和貨幣政策監(jiān)管層而言，這一輪人民幣匯率下跌早已在預(yù)期之中。央行在短短一年內(nèi)出售了近六千億美元以干預(yù)外匯市場， “這在全球金融史上是前所未見的”。

一場“做空人民幣”的大戰(zhàn)即將爆發(fā)之際，空頭機構(gòu)們突然發(fā)現(xiàn)離岸人民幣市場流動性被抽干。香港銀行間人民幣隔夜利率持續(xù)走高，并在1月12日一度沖至66.8%的空前高位。

離岸人民幣市場利率的上升，在推升離岸人民幣匯率升值的同時，也令前期做空人民幣的市場機構(gòu)們損失慘重。加上美元升值預(yù)期弱化，其后數(shù)月間外匯儲備流失壓力大大減輕，甚至出現(xiàn)了小幅上升。

2016年春節(jié)之后，新的人民幣匯率定價機制逐漸穩(wěn)定。在財新智庫莫尼塔宏觀研究主管鐘正聲看來，這一以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”為定價規(guī)則的匯率機制，既符合“有管理浮動”的人民幣匯改方向，又能與市場形成有效溝通，成為此后央行引導(dǎo)人民幣匯率“策略性貶值”的重要機制。

但在社科院世經(jīng)政所國際投資研究室主任張明看來，這一“收盤價+籃子貨幣”機制所形成的人民幣匯率價格，實際上是“兩種匯率形成機制”：前者是全球資本流動下的“交易價格”，而后者主要反映出各國貿(mào)易順逆差下的“貿(mào)易余額”。

在張明看來，由于資本流動的速度遠(yuǎn)高于各國貿(mào)易余額的變化，在中國面臨資本外流的前提下，收盤價代表的“交易價格”會不斷牽引代表貿(mào)易余額的“一籃子貨幣”匯率下跌。

換句話說，就是人民幣匯率的“護(hù)盤指標(biāo)”從高位的美元匯率換到較低的“一籃子匯率”，雖然緩解了巨額外儲的消耗壓力，但并未形成真正的“市場均衡”，一旦外部市場動蕩或內(nèi)部經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，釘住“一籃子匯率”的人民幣依然可能面臨巨大的“護(hù)盤壓力”。

在從“釘美元”到“釘一籃子匯率”的切換中，央行在短短一年內(nèi)出售了近六千億美元以干預(yù)外匯市場，張明坦言，“這在全球金融史上是前所未見的”。

繼續(xù)動用巨額外儲來為匯率“護(hù)盤”必須慎重。如果不動用外匯儲備，人民幣匯率如何在不引發(fā)市場恐慌的情況下找到自己的“市場均衡”，這一市場均衡的“支點”又在何方呢？

SDR新格局

中國在全球貿(mào)易份額持續(xù)上升，人民幣對一籃子貨幣繼續(xù)大幅貶值“缺乏基本面支持”。

人民幣匯率定價從“官方價”向“市場價”的切換，以及中國央行不惜動用巨額外儲為人民幣匯率“護(hù)盤”的舉動，讓國內(nèi)外觀察者普遍相信，中國政府不會為了維持經(jīng)濟增速而推動“競爭性貶值”。

而中國在全球貿(mào)易份額的持續(xù)上升，也讓包括渣打銀行大中華區(qū)研究主管丁爽在內(nèi)的許多研究人士認(rèn)為，人民幣對一籃子貨幣繼續(xù)大幅貶值“缺乏基本面支持”。

多方研究人士認(rèn)為，2014年中出現(xiàn)的外匯儲備規(guī)?！肮拯c”及其所代表的資本流出趨勢，正是推動此輪人民幣貶值周期的最大“疑犯”。

第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟學(xué)家彭興韻曾指出，從2001年1月至2014年6月的14年中，只有14個月出現(xiàn)外儲凈額減少，而2014年7月到2015年8月的14個月中，有12個月都在下降。他由此推斷“中國的外匯儲備規(guī)模已發(fā)生趨勢性變化”。

渣打銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)則顯示，在匯改前夕的2015年7月之后的12個月里，外匯儲備加速下降的同時，人民幣對美元和國際清算銀行的“一籃子貨幣”分別貶值7%和10%。也正是這一外儲下降與貨幣貶值同步的現(xiàn)象，引發(fā)了市場觀察人士對資本流出與貨幣貶值形成“惡性循環(huán)”的擔(dān)憂。

彭興韻研究團隊以“熱錢”為指標(biāo)的估算顯示，自2014年下半年以來，中國出現(xiàn)持續(xù)的“熱錢”外流，但由于其“熱錢”指標(biāo)中并未剔除國內(nèi)企業(yè)的中長期外匯債務(wù)，包括房地產(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的許多企業(yè)提前償還美元債務(wù)的規(guī)模也被納入了“熱錢”之列。

渣打銀行的研究報告則認(rèn)為，去年以來的資本外流“主力軍”，應(yīng)該是企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整：在提前償還外幣債務(wù)的同時，大規(guī)模收購境外資產(chǎn)以對沖美元升值的風(fēng)險。

這也正是外管局新聞發(fā)言人此次強調(diào)“前期企業(yè)加速償還美元債務(wù)”帶來外匯流出壓力明顯減弱，同時銀行體系外匯流入與流出數(shù)據(jù)漸趨平衡的原因。

在資本流動漸趨平衡的同時，另一個深刻影響人民幣匯率基本面的市場結(jié)構(gòu)變化悄然浮出水面，那就是跨境人民幣資本市場的出現(xiàn)。

2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子標(biāo)志著人民幣取得國際儲備貨幣地位。盡管從名義儲備貨幣到實質(zhì)性的儲備貨幣之間，人民幣還有著漫長的探索之路，但這一地位的確立，顯示出人民幣匯率的定價機制必然從“國別貨幣”向“國際貨幣”繼續(xù)轉(zhuǎn)型。

作為這一轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵機制，中國政府和貨幣當(dāng)局以多年努力搭建起一個規(guī)模空前的“跨境人民幣資本市場”，其中既包括央行自己開發(fā)的人民幣全球清算系統(tǒng)，也包括向境外央行開放的銀行間債券和外匯市場，還有貨幣互換機制、離岸人民幣債市等一系列開發(fā)和完善中的新型機制。

在彭興韻看來，在人民幣已成為全球第五大貿(mào)易結(jié)算貨幣，2014年底境外投資者持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)高達(dá)4.5萬億元的情況下，這一“跨境人民幣資本市場”的建立，正標(biāo)志著邁向國際儲備貨幣的人民幣擺脫“美元影子”角色的努力。

而在“跨境資本市場”創(chuàng)建之初，離岸人民幣市場規(guī)模也在迅速擴張。法國巴黎銀行利率匯率策略師季天鶴觀察到，從2015年10月到2016年8月的11個月間，人民幣凈流出總量高達(dá)1.7萬億元。同時流出的人民幣不再體現(xiàn)為存款，而是被轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)。

結(jié)合9月份境外機構(gòu)持有境內(nèi)債券增加至3859.7億元，增速超過前八個月均值三倍的現(xiàn)象，季天鶴推斷，在人民幣加入SDR前后，境外央行和機構(gòu)正大規(guī)模買入境內(nèi)債券等人民幣資產(chǎn)以調(diào)整新SDR籃子下的資產(chǎn)配置。 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球貿(mào)易中的人民幣結(jié)算金額從2011年的2.08萬億元增加至2015年的7.23萬億元。而據(jù)渣打銀行測算，SDR正式生效后，未來至少有1萬億美元的全球外匯儲備將轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)。

這一規(guī)模迅速壯大的“跨境人民幣資本市場”，改變了傳統(tǒng)的“匯率博弈”模式。一方面當(dāng)套利機構(gòu)試圖做空人民幣匯率時，他們將發(fā)現(xiàn)自己面對的不是中國央行，而是包括其他央行和人民幣市場投資者的“對手盤”；而另一方面，面對著規(guī)模日益龐大的離岸人民幣“資金池”及跨境人民幣通道，中國央行也很難再像年初那樣，以區(qū)區(qū)2000億美元的拋售抽空離岸人民幣市場的流動性。

這一沒有“莊家”能夠主導(dǎo)的跨境人民幣資本市場，將成為未來人民幣匯率尋找“市場均衡”的真正舞臺。

匯改進(jìn)行時

在新的匯率均衡和全球化資產(chǎn)配置過程中，人民幣匯改已經(jīng)從匯率定價機制的變革，延伸到新型金融市場規(guī)則與架構(gòu)的不斷探索和完善之中。

隨著人民幣匯率市場化定價和新型均衡機制的出現(xiàn)，中國央行以高額外匯儲備維系“貨幣安全”的必要性也日趨下降。巨額外匯儲備在令央行被動投放天量基礎(chǔ)貨幣的同時，又以高額存款準(zhǔn)備金的形態(tài)降低了商業(yè)銀行的信貸效率，進(jìn)而扭曲了金融資本市場的價格傳導(dǎo)機制與央行的貨幣政策操作。

隨著外匯儲備的下降，央行在此輪經(jīng)濟下行周期中連續(xù)六次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，為國內(nèi)金融市場釋放出充裕的流動性，也令包括地方債置換等大規(guī)模的財政體制改革得以推進(jìn)。

彭興韻認(rèn)為，隨著外儲規(guī)模繼續(xù)下降和人民幣國際化進(jìn)一步深化，未來十年或更短時間內(nèi)，中國銀行的法定準(zhǔn)備金率會降到5%甚至以下。

與此同時，中國二十余年出口積累所形成的數(shù)萬億外儲“財富”并沒有消失，而是通過企業(yè)海外投資與居民的外幣資產(chǎn)配置，逐漸形成遍及全球的“國民資產(chǎn)”。伴隨著政府外儲下降趨勢的，將是中國企業(yè)和居民在中國“境外總資產(chǎn)”中所占份額的上升。

但在全球經(jīng)濟動蕩和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的多重風(fēng)險因素下，理想中的人民幣國際化角色轉(zhuǎn)型，依然面臨著諸多挑戰(zhàn)與不確定因素。

6月23日英國退歐公投“黑天鵝”事件的爆發(fā)，再次將人民幣匯率推上了風(fēng)口浪尖。英鎊和歐元在兩個交易日內(nèi)分別重創(chuàng)11.9%和3.5%，美元和日元作為避險資產(chǎn)則分別升值3.5%和4.4%。

“一籃子貨幣”中的匯率分化，令尚未具備“避險資產(chǎn)”信用的人民幣出現(xiàn)了對美元和“一籃子貨幣”的雙重貶值，令央行不得不在6.7的心理關(guān)口開始再度干預(yù)市場，同時宣布自8月15日起對境外遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取20%的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金。

這一新的“雙貶值模式”，再度引發(fā)了市場對于“策略性貶值”失控風(fēng)險的擔(dān)憂，包括鐘正聲在內(nèi)的多位市場研究人士指出，在人民幣匯率向“市場均衡”回歸過程中，可能存在“多重均衡”，一旦市場預(yù)期管理不當(dāng)，就可能出現(xiàn)“拋售人民幣資產(chǎn)”和貶值預(yù)期強化的“壞的均衡”風(fēng)險。

除了外部市場動蕩，國內(nèi)市場也面臨著因信貸膨脹而形成的貶值壓力。渣打銀行的研究報告指出，如果未來幾年國企和銀行業(yè)無法推進(jìn)實質(zhì)性改革，信貸快速增長所形成的資產(chǎn)泡沫將在損害中國內(nèi)外競爭力的同時，引發(fā)國內(nèi)居民加速轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)配置，而這將為人民幣帶來更大的貶值壓力。

與此同時，包括滬深港通在內(nèi)的人民幣全球化資產(chǎn)配置新機制，也在不斷探索和推進(jìn)之中。正如港交所總裁李小加所言，這是首次將境外資產(chǎn)以人民幣計價的方式端到了國內(nèi)投資者的面前，也意味著以人民幣投資展開國際資產(chǎn)配置渠道的開啟。

對于普通中國居民而言，簡單將人民幣換成為美元進(jìn)行“多元化配置”，目前還是一個“費力不討好”的選擇。而隨著“跨境人民幣資本市場”的形成，以及相關(guān)市場規(guī)則和服務(wù)體系的不斷完善，以人民幣投資的方式配置境外資產(chǎn)，已經(jīng)不再是“遙不可及”。