人民幣離岸與在岸市場匯率聯(lián)動關(guān)系的實證研究

張曾瑋

隨著人民幣國際化加速發(fā)展，人民幣離岸金融市場逐漸擴(kuò)大，形成了香港、新加坡和倫敦等全球范圍的人民幣離岸中心。2015年11月，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣在SDR貨幣籃子的權(quán)重為10.92%，排在美元、歐元之后居第三位。香港地區(qū)擁有最大的人民幣存款和兩岸資金雙向流動規(guī)模，目前已經(jīng)發(fā)展為最成熟的人民幣離岸市場。截至2014年12月底，香港人民幣存款余額已經(jīng)從2009年底的627億元突破至1萬億元，增長了15倍。

受世界經(jīng)濟(jì)增長乏力、美聯(lián)儲加息預(yù)期和新興市場國家貨幣大幅貶值等因素影響，人民幣對美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預(yù)期。2015年12月9日，在岸人民幣對美元收盤下跌0.15%，報6.4172，創(chuàng)2011年來最低收盤水平。數(shù)據(jù)顯示，2015年中國外匯儲備余額為3.33萬億美元，年內(nèi)大幅下降5130億美元，降幅達(dá)到13.4%，離岸人民幣對美元全年貶值累計5.4%。而且人民幣貶值直至2016年2月仍在持續(xù)，香港離岸市場資金池規(guī)模也下降到8039億元，市場甚至出現(xiàn)暫緩人民幣國際化的聲音。

有相當(dāng)數(shù)目的研究表明，離岸市場與在岸市場在利率、匯率、資本流動等方面存在顯著的聯(lián)動關(guān)系，尤其是在匯率方面。在岸金融市場和離岸金融市場的存在主要基于較為嚴(yán)格的資本賬戶管制，離岸金融市場的發(fā)展一方面能推進(jìn)本國貨幣國際化、提供風(fēng)險對沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場的波動性。特別是當(dāng)境內(nèi)外市場的人民幣匯率產(chǎn)生較大偏離，容易引發(fā)套利、增加監(jiān)管和引導(dǎo)政策預(yù)期的難度。因此，研究離岸與在岸市場的聯(lián)動關(guān)系，對國內(nèi)金融改革和人民幣國際化具有重要意義：一是有利于探索人民幣國際化健康發(fā)展的有效途徑；二是能為國內(nèi)金融改革特別是匯率形成機(jī)制改革和資本項下可自由兌換提供實踐意義。

三、結(jié)論政策及建議

（一）結(jié)論

從實驗中的VAR模型的脈沖圖和方差分解結(jié)果來看，相對于第三組數(shù)據(jù)的方差分解而言，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的方差分解較為接近，即2013年1月4日至2014年10月31日期間屬于匯率的正常波動范圍，而第三組數(shù)據(jù)的脈沖圖表明，在受到一個正沖擊，會帶來同向沖擊，且會有較長時間的持續(xù)；而其方差分解更是說明第三組數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)較第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)而言不穩(wěn)定，表明匯率波動加大，與當(dāng)期的匯率走勢大致相符。

從Granger檢驗反映的因果關(guān)系說明，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)中CNY變動是CNH變動的原因，即在岸匯率的變動影響離岸匯率的變動。而第三組數(shù)據(jù)則為CNH變動是CNY變動的原因，即離岸匯率的變動影響離岸匯率的變動。根據(jù)前文我在近年來人民幣國際化的發(fā)展及匯率政策的演變的簡述中所述，人民幣的離岸市場一致在逐步的發(fā)展階段，海外人民幣規(guī)模較小、影響力有限，且匯率政策的預(yù)期一直比較穩(wěn)定，在岸市場匯率影響離岸匯率可以得到解釋。然而自2014年下半年以來，世界經(jīng)濟(jì)增長乏力，美聯(lián)儲貨幣政策由寬松向常態(tài)回歸，資本流動發(fā)生變化，2015年8月人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價形成機(jī)制，市場對于政策的不適應(yīng)，因此導(dǎo)致了人民幣兌美元的匯率迅速貶值，在8月11日宣布此項政策的當(dāng)天便貶值了近2%。這一定程度影響離岸市場的匯率預(yù)期和人民幣海外投資者風(fēng)險偏好的變化，導(dǎo)致離岸市場人民幣的供求關(guān)系發(fā)生變化，進(jìn)而影響在岸市場的相對需求也出現(xiàn)了變化，加大人民幣的貶值預(yù)期。

（二）政策建議

人民幣離岸與在岸的即期市場間逐漸形成了一種有效的價格傳導(dǎo)機(jī)制，它的成熟發(fā)展有利于人民幣國際化進(jìn)程的繼續(xù)推進(jìn)。但是，當(dāng)離岸市場發(fā)生較大波動時，又會強(qiáng)化匯率預(yù)期，增加政策引導(dǎo)的難度。因此，本文相應(yīng)就人民幣離岸市場和在岸市場建設(shè)與發(fā)展提出建議：

一是在離岸市場應(yīng)該提供更多人民幣資產(chǎn)和產(chǎn)品。隨著人民幣國際化和金融市場對外開放的發(fā)展，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對人民幣的需求會繼續(xù)增加，同時也要鼓勵大型優(yōu)質(zhì)國內(nèi)外企業(yè)利用離岸市場來進(jìn)行融資，降低融資成本，從而更加有利于人民幣匯率趨向于均衡價值，對匯率變化的市場預(yù)期也會變得更加平衡，同時有利于人民幣國際化向縱深發(fā)展。

二是推進(jìn)在岸市場的金融深化，尤其是在資本賬戶完全開放之前，繼續(xù)完善市場化的利率和匯率價格形成機(jī)制，豐富金融產(chǎn)品，拓寬金融市場的廣度和深度以提高金融機(jī)構(gòu)和投資者風(fēng)險防范的能力。市場預(yù)期美聯(lián)儲進(jìn)一步加息導(dǎo)致美元在較長一段時間走強(qiáng)。因此，還要繼續(xù)推動外匯市場發(fā)展和對外開放，豐富外匯產(chǎn)品，引入合格境外主體，促進(jìn)形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率?？偠灾瑧?yīng)當(dāng)加速人民幣匯率的市場化進(jìn)程，使兩個市場的價格信息傳導(dǎo)機(jī)制更加有效，并最終實現(xiàn)兩種匯價并軌、人民幣利率在均衡水平上基本穩(wěn)定的改革目標(biāo)。

摘要

隨著人民幣國際化的不斷推進(jìn)，以香港為代表的人民幣離岸市場也加快發(fā)展起來，然而人民幣對美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預(yù)期。離岸金融市場的發(fā)展一方面能推進(jìn)本國貨幣國際化、提供風(fēng)險對沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場的波動性。本文運用VAR模型并采取Granger因果檢驗的方法，對在岸人民幣價格（CNY）和離岸人民幣價格（CNH）進(jìn)行境內(nèi)外市場的分析驗證。首先，將數(shù)據(jù)分為三組并確定三組數(shù)據(jù)所建VAR模型的滯后期。然后，對三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行ADF檢驗和Johansen協(xié)整檢驗，判明數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。接著對三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行VAR建模并分別對三組VAR模型的脈沖圖和方差分解表進(jìn)行動態(tài)分析。最后得出結(jié)論，研究表明：離岸市場與在岸市場相互影響，尤其在匯率預(yù)期相對穩(wěn)定、離岸市場發(fā)展的時期，在岸市場 CNY對離岸市場引導(dǎo)作用更強(qiáng)；但在匯率預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折同時境內(nèi)政策收緊的時期，CNH會反過來影響CNY。目前對于單獨研究CNH與CNY之間傳導(dǎo)關(guān)系的研究較少，并缺乏對近期匯率特殊時期下的實證研究，所以本文研究具有較好的研究意義。