論中國避免剛性泡沫

朱寧

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、

金融學(xué)教授，美國耶魯大學(xué)國際金融中心研究員，著有《剛性泡沫》一書

在經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)盈利能力下降，中小企業(yè)融資難、融資貴的大環(huán)境下， 中國政府、企業(yè)乃至家庭負(fù)債水平和債務(wù)的增長速度，在過去一段時間里吸引了國內(nèi)外專家學(xué)者、企業(yè)和普通投資者的關(guān)注。從短期來看，債務(wù)融資具有融資成本低，融資過程簡單，稅收優(yōu)惠等種種優(yōu)勢，因此是企業(yè)經(jīng)常使用的跳躍式發(fā)展、彎道超車的途徑和手段。

但與此同時，債務(wù)之于債務(wù)人永遠(yuǎn)是一把高懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。還債義務(wù)的剛性對企業(yè)現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)的沖擊，違約聲譽(yù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本，對于一個國家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定都可能帶來巨大風(fēng)險。日本二十多年前戛然而止的經(jīng)濟(jì)奇跡，很大程度上就是債務(wù)問題在房地產(chǎn)和股市雙重泡沫破裂后逐步顯現(xiàn)的結(jié)果。

雖然中國目前的債券市場發(fā)展仍相對有限，但在中國金融體系里出現(xiàn)了大量的“類債券”融資和投資方式。過去一段時間里高速發(fā)展的信托計劃、理財產(chǎn)品、各類互聯(lián)網(wǎng)金融的“寶寶”們，都帶有顯著的債券特質(zhì)。非但如此，與西方傳統(tǒng)固定收益市場不同，中國的眾多債務(wù)產(chǎn)品都帶有強(qiáng)烈的剛性兌付特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會為自己投資所面臨的風(fēng)險負(fù)責(zé)，而自己只關(guān)注投資的收益就可以了。這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑很大程度上推動了中國投資者在房地產(chǎn)、股市、影子銀行產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品中的投資，因此不可避免地導(dǎo)致很多領(lǐng)域的資產(chǎn)價格脫離基本面價值而高速上漲，直至形成泡沫。

特別令人擔(dān)心的是，過去一段時間里，地方政府的資金來源主要是土地出讓和房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的融資平臺。而融資平臺的主要融資來源，恰恰是信托產(chǎn)品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產(chǎn)品。很多自身投資回報率很低或投資風(fēng)險較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔(dān)保，搖身一變成為收益較高、相對比較安全的信托產(chǎn)品。

由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產(chǎn)品提供隱形擔(dān)保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些原本風(fēng)險相對較高的信托產(chǎn)品和理財計劃里。而一旦失去了這種政府隱性擔(dān)保，或者政府喪失了提供隱性擔(dān)保資源的話，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益和企業(yè)的廉價融資渠道，都將受到嚴(yán)重沖擊。這將無疑對中國經(jīng)濟(jì)增長速度和經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型帶來重大壓力。

由此可見，中國目前經(jīng)濟(jì)增長速度放緩、某些行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、地方政府和企業(yè)債務(wù)水平攀升、金融市場波動的現(xiàn)狀，在一定程度上是過去一段時間政府擔(dān)保和剛性兌付所引發(fā)的某些局部經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域剛性泡沫破裂所導(dǎo)致的。

政府推動短期經(jīng)濟(jì)增長的良苦用心，雖然在短期達(dá)到了政策目標(biāo)，但是卻在不經(jīng)意間扭曲了全社會對于風(fēng)險的判斷和投資者的風(fēng)險偏好，扭曲了投資收益和風(fēng)險間的平衡關(guān)系，以及資本這一重要生產(chǎn)要素的合理配置。中國目前所面臨的中小企業(yè)融資難、融資貴，新增貨幣供應(yīng)難以流入和服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以及諸多投資領(lǐng)域里的投機(jī)和泡沫頻現(xiàn)，其實(shí)都是這種剛性泡沫在經(jīng)濟(jì)、金融諸多不同領(lǐng)域的反映。

一方面，經(jīng)濟(jì)增長速度對于中國進(jìn)一步深化改革、改善民生、提升國際地位具有重要意義，因此政府對于如何能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長仍然給予高度關(guān)注。

但另一方面，“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的政策方針意味著，市場上的投資者和投機(jī)者必須對自己所選擇承擔(dān)的風(fēng)險負(fù)責(zé)，而政府應(yīng)該逐漸退出自己為經(jīng)濟(jì)金融等領(lǐng)域所提供的各種隱性和顯性擔(dān)保。只有投資者對經(jīng)濟(jì)增長速度和投資回報率形成了正確的、不受剛性擔(dān)保的預(yù)期以后，市場才能行之有效地發(fā)揮甄選、調(diào)整和淘汰的機(jī)制，才能幫助經(jīng)濟(jì)可持續(xù)地、有效地配置資源。反之，一旦市場形成剛性泡沫的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)行為和資源配置中的扭曲問題只可能會變得更加嚴(yán)重。

隨著中國經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域里國家與市場、當(dāng)下與未來、風(fēng)險與收益之間關(guān)系更加清晰，投資者和融資者之間的權(quán)利和責(zé)任更加明確，中國經(jīng)濟(jì)目前所面對的產(chǎn)能過剩、債務(wù)攀升、國有企業(yè)績效下滑、民營企業(yè)融資困難，和同時存在的金融風(fēng)險累積等問題，都將逐漸得到化解。